巴菲特致股东的信(2004)致伯克希尔公司全体股东:经结算本公司2004年的净值增加83亿美元,A股或B股每股的帐面净值增加10.5%,累计自现有经营阶层接手之后的40年以来,每股净值由当初的19元成长到目前的55,824美元,年复合成长率约为21.9%。
真正重要的是实质价值,而不是帐面净值,而好消息是,在1964年到2004年期间,伯克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司,蜕变成一个跨足各个产业的大型集团,其实质价值大幅超越帐面净值,可以这样说,40年来实质价值的成长率甚至远超过帐面净值21.9%的成长率,(想要对实质价值以及本人与查理孟格经营伯克希尔的原则有更多的了解的人,我建议大家阅读73页的股东手册)。
虽然帐面净值并非完美,但仍不失为衡量实质价值长期成长率的有效工具,当然单一年度净值的表现与S&P500指数的比较(相关比较参阅首页),其意义已不若以往,主要原因在于我们股票投资部位,(含可转换特别股在内),占我们净值的比重已大幅下降,从1980年代早期的114%,到近年50%不到,也因此股市波动对于我们净值影响的程度也大不如前。不过即便如此,伯克希尔相对于S&P长期的表现还是顶重要的,因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金,间接投资S&P,因此除非在往后我们能够以高于S&P的速度累积每股实质价值,否则查理跟我就没有存在的价值。
去年伯克希尔的帐面净值仅增加了10.5%,略低于S&P10.9%的报酬率,这种平庸的表现与我们旗下经理人完全无关,一如往常,他们已分担了许多重担,我给他们的指示相当简单明确,以继承自家百年老店的心来经营事业,而他们大多都照办,并把多余的资金送回奥玛哈交由我运用。
去年是我没有做好份内的工作,我本来希望能够谈成几个数十亿美元的购并案,好让我们能够再增加稳定的盈余创造能力,可惜我一事无成,此外我也找不到什么股票可以买,就这样到年底伯克希尔帐上累积的高达430亿美元的约当现金,真伤脑筋,明年查理跟我会更努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产,不过我们实在是不敢打包票。
从另一方面来说,2004年的股市表现确实不错,如果你看看自6O年代以来的35年间,你会发现投资人的报酬率,含股利在内,年平均高达11.2%,(这远高于未来我们预期可获得的报酬率),但如果看看最近几年的报酬率,你会发现在2004年以前只有一年达到以前的水准,所以说去年看起来正常的报酬可以说是特例。
在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础,这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份,B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。
过去35年来,美国企业创造出优异的成绩单,按理说投资人也应该跟着获得丰厚的回报,只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可,事实上指数型基金同样可以达到这样的目的,但为什么实际上大多数投资人的绩效却惨不忍睹呢?
我认为这其中主要有三个原因:第一是交易成本太高,投资人的进出往往过于频繁,或者是花太多费用在投资管理之上;第二、投资决策往往基于小道消息而非理性量化的企业评价;第三,潜尝辄止的方法加上错误的介入时点,如在多头上涨多时的高点才介入,或是经历一阵子的盘底走势后低档退出。投资人必须谨记,过度兴奋与过高的交易成本是其大敌,而如果大家一定要投资股票,我认为正确的心态应该是当别人贪婪时要感到害怕,当别人害怕时要感到贪婪。
部门绩效身为管理者,查理跟我设身处地的为大家着想,希望自己能够提供给各位所有重要的财务信息与看法,虽然随着伯克希尔的规模日益庞杂,要兼顾简洁与明了的困难度提高,因为我们有些产业的性质截然不同,这代表将所有数字混在一起的大杂烩,对于分析一点用处都没有。
因此在接下来的报告中,我们将按产业别分类列示各产业的资产负债表、盈余数字以及我们的看法,我必须让各位了解除非在极少数的情况下,我们尽量避免对外举债,同时我们也不会塞给你一大堆对于分析伯克希尔实质价值没有帮助的数字,因为这样做反而会模糊了焦点。
受管制的公用事业经由持股80.5%(按完全稀释基础计算)美中
能源控股公司,我们拥有众多公用事业的权益,其中主要的项目包括(1)拥有370万用户,英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有69.8万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条
天然气输送管线,约占全美7.9%的天然气运能。
剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有,他们分别是DaveSokol及GregAbel,他们是美中能源优秀的经理人,另外一位则是WalterScott,他是我个人长期的好友,也是他引荐我投资这家公司的,由于美中能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定,限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%,所以Walter他拥有绝对的控制权。
受限制的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将美中能源的财务数字列入财务报表中,而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表,依照现行会计原则,我们只能按投资比例认列该公司的投资金额及损益,或许在不久的将来,PUHCA会被取消或是会计原则有重大变格,那么届时美中能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔的合并报表之中,当然也包含其大量的融资负债在内。
截至年底,伯克希尔对于美中能源尚有14.78亿美元的次顺位借款,这笔借款将可使得美中能源在进行购并时,其它大股东不用再掏钱出来。此外藉由收取11%的利息,一方面伯克希尔可获得合理的报酬,另一方面我们的合伙人则可避免持股权益遭到稀释,但由于美中能源去年未进行任何重大的购并案,所以偿还了1亿美元的借款。
美中能源另外还拥有一项重要的非公用事业,那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务,不同于公用事业,这行业的景气波动相当的大,但我们仍然对其抱予热烈的期待,我们拥有一位优异的经理人-RonPeltier,透过其经营及购并长才,正逐渐建立起一个房屋中介王国。
去年居家服务总计搓合了598亿美元的交易案,较2003年又地成长了112亿,其中24%的成长来自于六件新的购并案,经由全美各地17个中介分支,他们全都保留原有公司名称,我们在18个州聘雇了18,000位业务人员,在往后的十年内,居家服务仍将藉由购并的方式继续大幅成长。
去年美中能源打销掉一项锌金属回收的重大投资案,该计划在1998年开始,并于2002年正式营运,由于
地热发电产生的卤水含有大量的锌,而我们相信回收这些金属应该有利可图,近几个月来,回收运用在商业上似乎可行,但冶矿这行,就像是石油探勘一样,希望往往一再戏弄开发商,每当一个问题解决了,另一个问题马上又浮现,就这样一直拖到九月,我们终于举白旗投降。
我们的失败再度突显了一项原则的重要性,那就是别把事情搞得太复杂,尽量让事情简单化,这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上,如果某项决策只有一个变量,而这变量有九成的成功机率,那么很显然你就会有九成的胜算,但如果你必须克服十项变量才能达到目标,那么最后成功的机率将只有35%,在锌金属回收的这项合作案中,我们几乎克服了所有的问题,但一项无法解决的难题却让我们吃不完兜着走,套句矛盾的修饰语法,单一环结的连锁。
下表系美中能源营运成绩的明细表,2004年在其它项下有一笔7,220万美元的出售安隆应收帐款利益,这是两年前我们买下北方天然时连带进来的款项,Walter、Dave及我本人身为奥玛哈地区的子弟,把这笔意外之财视为战争赔款,以弥补当年KenLay违背承诺,硬将北方天然从奥玛哈迁到休斯顿的部份损失(相关细节请参阅伯克希尔2002年的年报)。
保险事业自从伯克希尔在1967年买下国家产险NICO之后,产物保险便成为我们的核心事业之一,更是促使不断成长的动力来源,保险业使我们取得源源不绝的资金进行投资与购并,让伯克希尔的盈利来源更多更广,所以在接下来的这一段中,我会花一点时间告诉大家我们是如何做到的。
保险公司的资金来源在于浮存金,这笔资金虽然不属于我们所有,但却可暂时为我们所用,而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴,(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔,其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现,从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子),这笔金额从1967年最早的2,000万美元,经由多年的内部成长及对外购并,累积增加至如今的461亿美元之谱。
浮存金固然不错,但前提是取得成本要够低,而其成本取决于核保的绩效,也就是损失与费用占保费收入的比例,当核保有利益时,就像伯克希尔过去38年来多数的情况一样,此时浮存金甚至比免费还好,在这些年度,意谓着别人付费来请我们帮他们保管资金,然而对于其它大部份的保险同业来说,可就没有那么好过了,总的来说,产物意外险业通常都会有核保损失,当损失过大时,就代表浮存金的成本过高,有时甚至高得离谱。
保险业者的绩效之所以不好的原因其实很简单,他们的产品-保单多属制式而且许多保险业者都提供相同的产品,有些甚至以合作社的方式经营(公司系由保户而非股东所拥有),所以利润空间相当有限,以至于大部份的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的,大部份的消费者或许会说”我要买吉列的刮胡刀”、”我要买
可口可乐”,但绝对不会有人说”给我来份国家产险的保单”,也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的,看看航空公司就知道是怎么回事了。
所以或许你会问,伯克希尔是如何摆脱产业普遍存在的劣势,同时保有持续的竞争优势的,我们从许多方面来克服这个问题,首先让我们来看看NICO的策略。
当我们买下该公司时,这是一家专门从事商用车险及一般责任险的公司,当时它显然并未拥有得以克服同业沉苛的特点,它的名气不够响亮,也没有任何信息上的优势(当时公司甚至没有精算师),营运成本也不是最低的,保单透过一般的中介销售,这在当时被视为落伍的做法,尽管如此,在往后的38年内,NICO的表现却极为优异,我们可以这样说,当时要是我们没没吃下这家公司,伯克希尔的价值可能不及现在的一半。
我们所做的是一般保险业者绝对无法复制的一种管理思惟,请大家看一下年报的首页,大家肯定没有看过有公司可以忍受营收连续十多年(1986年-1999年)持续下滑的经营模式,我必须强调,那种大幅度下滑的原因并不是没有生意可做,事实上只要我们愿意降点价格,马上就会有几十亿美金的保单上门,但NICO宁可维持利润也不愿与同业随波逐流,我们从来不弃客户于不顾,是客户主动离开我们。
大部份的美国企业都不愿看到营收大幅下滑,没有公司的主管会愿意跟股东报告去年的营收下滑,且看起来束手无策,这在保险公司尤其明显,因为继续签发保单的愚昧的后果可能要等上好长一段时间才会被发现,如果保险业者对于准备提拨过于乐观,那么帐面的盈余便可能高估,而隐含的损失可能要等好几个年头才会浮现,(就是这种自欺欺人的技俩让GEICO在七零年代差点倒闭)。
特定年度的获利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓,其原因在于,首先,许多理赔申请通常要到年底才会提出,所以我们必须事先预估可能的数字,套句保险业的术语,这些理赔申请简称为IBNR-发生但尚未申诉的案件,其次,理赔申请可能要好几年,有时甚至要好几十年,才能合解,这意思是说其间可能横生许多波折。
基于以上几个原因,上表的这些数字仅代表我们在2004年底所能估算的预估,如同以往年度一样,截至1999年的数字应该比较不会出错,因为那年以前的理赔申请案都已提出的差不多了,离现在越近的年度的数字,其估计的成份也就越大,尤其是最近两年,也就是2003年及2004年,日后大幅变化的可能性最大。
最后,有一项恐怖因子在其间作祟,业务萎缩通常会导致裁员,为了避免被炒鱿鱼,员工通常将不当订价的原因合理化,告诉自己降价以保存组织完整是可以被忍受的,如此整个行销系统都将皆大欢喜,如果不这样做,员工们会声称,一旦景气回春,公司将无法恭逢其盛。
为了抵档员工保住自己饭碗的天性,我们总是一再承诺NICO的同仁不会因为业务萎缩而裁员,这儿可跟唐诺川普那里不一样,NICO不是劳力密集的公司,而如同上表所示的,我们可以忍受较宽松的人力配置,但却绝对不能忍受不当的订价,以及随之而来的核保纪律,因为现在不在乎核保获利的保险公司,以后也不可能会在乎。
当然采取不裁员态度的企业一定要避免在景气好时,过度征人,三十年前当时大都会总裁汤姆莫菲让我彻头彻尾了解这点,当时他告诉我一个小故事,话说有位员工要求老板新增一个人力,这位员工认为公司一年增加二万美元的薪水开支没什么大不了,但他的老板却提醒他要把它当做像是一个三百万美元的提案般慎重,因为考量其终身所得福利及其它开支(人越多,厕纸当然也用得越凶),因为除非公司真的快经营不下去了,否则这位员工将很难会被解雇,不管他对公司的贡献有多微薄。
当然要让像NICO这样的文化深植在公司的企业文化之中,必须要耗费相当大的功夫,看过这张表的人可以特别注意1986年到1999年的数字,很少有经理人可以默默忍受业务日渐下滑,特别是当其它竞争同业因为业绩大增而受到华尔街分析师的掌声之时,然而NICO自1940年创立以来的四任总裁却没有一位屈服,特别要说明的是,这四位总裁只有一位拥有大学学历,经验告诉我们,生意头脑大多是天生的。
现任NICO的管理明星是DonWurster,姑且称他为超级巨星(没错,拥有大学文凭的就是他),自1989年起便接掌该公司,他的打击率可以媲美BarryBonds,因为跟Bonds一样,Don宁愿选择保送也不会对着坏球挥棒,总计到现在他已为我们累积了9.5亿美元的浮存金,而且几乎可以说是不用成本的,而由于目前的保费水准有下滑的趋势,所以NICO的业务很可能会再度大幅下滑,关于这点,查理跟我百分之百支持他。
商品化的企业另一项生存之道就是压低成本,在众多车险业者当中,GEICO无疑荣获桂冠,至于NICO则是另外一种路遥知马力类型,但追求低成本的企业必须努力不懈,彻头彻尾的维持优势,而GEICO正是如此。
一百年前,当汽车首次问世,产物意外险业便是个垄断的行业,几家最主要的公司,大多位于东北部,订立了公订的价位,且完全不二价,没有人会杀价竞争,保险业者所竞逐的是强势的中介商,此举造成高佣金与高费率。
1922年州农保险由伊利诺州Merna的农夫GeorgeMecherle所创立,目标锁定在打破业界掮客所树立的高价保护伞,州农雇用专属中介人员,这套系统让州农取得保单的成本远低于一般保险同业,其独立业务代表接二连三成功地搞倒其它业者,拜其低成本结构所赐,州农最终拮取25%的个人业务大饼,含车险及住宅险在内,远远超越昔日强大的竞争对手,而创立于1931年的Allstate也仿效设立类似的行销通路,并一举跃居第二,仅次于州农,资本主义再度发挥神奇的效用,而这种低成本的营运确已势不可挡。
但此时有一个叫LeoGoodwin却有一个更有效率的想法,他在1936年以区区的20万美元创立GEICO,Goodwin计划完全柄除掉中介,而直接与车主接触,他认为当客户在投保汽车险所面对的保单大多是制式化且又昂贵不堪时,中间为什么一定要有昂贵且不必要的销售机制,他认为商业保险的客户或许需要许多专业上的建议,但一般的顾客却只知道他们需要的是一张车险保单,这在当时真是真知灼见。
一开始,GEICO只是将其低价的讯息邮寄给少数的公务人员,之后又将范围扩大,并把销售重点摆在电话行销、广播及报章杂志,而时至今日,网络更是来势汹汹。
从1936到1975这40年间,GEICO从无到4%的市场占有率,成为全美第四大的汽车保险公司,大部份的时候,公司的经营相当上轨道,营收与获利同步成长,看起来势不可挡,但直到该公司总裁,同时也是我的好朋友Davidson在1970年宣布退休,情势随即起了变化,他的继任者犯下损失准备提拨不足的大错,此举扭曲了成本结构,进而导致不当的订价,1976年,GEICO已濒临倒闭。
就在此时,JackByrne加入GEICO担任总裁,靠着赤手空拳,包含大幅调涨保费在内的壮举,虽然这绝对是GEICO继续存活下去的必要之恶,客户却纷纷离去,到了1980年,市场占有率剧降至1.8%,此时GEICO却又做出多角化的不智之举,这使得过去赖以成长的核心业务顿时失去了重心,1993年该公司的市占率仅微微增加到1.9%,一直到TonyNicely接手后,事情才有了改观。
2005年GEICO拮取了6%的市占率,而且获利也大幅成长,所有参与的成员皆同步受益,2004年GEICO总计为保户节省了10亿美元的保费,员工领取了1.91亿美元的红利,约等于三个月的奖金,至于股东们更获得了可观的投资回报。不仅如此,当他在1976年力图挽救公司之际,纽泽西州拒绝其提高保险费率的提议,Jack二话不说立刻退出该州的营运,之后GEICO又退出了麻赛诸赛州,认定这两州主管机关的态度不利于保险业者的经营。
一直到2003年纽泽西州终于开始正视其沉苛已久的车险市场,立法遏止保户诈骗的行为,还给业者一个公平合理的经营环境,然即便如此,一般还是预期主管当局的改革缓不济急困难重重。
然有道是柳暗花明又一村,此时纽泽西州优秀的保险官员HollyBakke,毅然决定从法律面扭转现状,在与其幕僚通力合作之下,GEICO研拟出重返纽泽西市场的细部计划,并于去年八月顺利取得营运执照,之后所获得的保单数量远远超过我的预期。
目前我们拥有14万的保户,约占该州市场4%,且一如其它州一样,GEICO为他们节省了可观的保费,口耳相传的引荐使得询问电话蜂拥而至,而且据报该州的结案成功率远远高于全美平均的水平。
当然我们无法保证所有人都可以在我们这里拿到最低的保费,因为各家保险公司的计费标准不尽相同,但我敢保证在所有大型的保险公司当中,GEICO可以提供多数人最低廉的保费,此外,只要是伯克希尔的股东,包含纽泽西在内,都可以享受8%的折扣,大家不妨花几分钟,上上GEICO的公司网站,或打电话到800-847-7536,问看看能不能省下一笔钱,(当然只要你喜欢,伯克希尔还有许多商品,任君选择)。再保险-系保险业者分散自身承担风险给同业的一项机制,说到底,保单只不过是一纸承诺,关键在于是谁所发出,所以承保人是何方神圣影响至关重大。
至于对初级市场来说,谁做承诺就没有那么紧要,以个人险种来说,政府平常会向业者征收规费,用来支应倒闭业者付不出来的理赔金,至于商业险方面,劳工保险也有类似的机制,这类具防护机制的保险占所有产险保单六成以上,虽然经营稳健的业者对于要被迫补贴经营不善的业者非常反感,但这行的
游戏规则就是如此。
其它初级商业保险的形式包含让保户承担更高的风险,当责任与住家险引进市场时,他们的承诺最后证实是空话,这使得许多保单持有者蒙受大量的损失。
但这些履约风险跟再保险保单比起来根本就算不了什么,当再保险公司倒闭时,与其往来的保险公司将无一幸免糟受波及,这类的风险绝对不可等闲视之,GEICO在1980年代便曾因为选择再保公司不慎而蒙受好几千万美元的损失。
若是往后一、二十年内发生天大的灾难,这不是没有可能,可能会有一些再保公司不支倒地,目前有史以来最大的损害当属911纽约世界贸易中心,总计全体保险公司支付了350亿美元,1992年的安德鲁飓风以155亿美元居次,(虽然以今日的币值应不只此数),这两起灾害都曾撼动整个保险业界,但若好死不死在要命的地方发生超级大地震或是大飓风,1,000亿美元以上的灾害损失也不是没有可能,2004年在佛罗里达发生的四起飓风合计就造成250亿美元的经济损失,其中两起飓风差一点就登陆进入美国境内造成三倍以上的损失。
许多保险业者认为1,000亿美元以上的理赔损失根本就不可能发生,但在伯克希尔,我们却未雨绸缪,以我们平均3%到5%承担损失比例来说,光是以我们每年从投资及其它事业所赚取的盈余来支应就绰绰有余,即便是当电影明天过后的事件真的发生,伯克希尔所开出的支票依旧能兑现。虽然我们为飓风损失了12.5亿美元,但总的来说,去年的再保业务表现甚佳,以GeneralRe来说,JoeBrandon也恢复往日的核保秩序,然而他在2004年缴出的成绩,却被他接手之前所埋下的恶果所抵销,至于NICO的再保部份,AjitJain持续成功地接下别人不敢接的超大风险保单,Ajit可说是伯克希尔的无价之宝。
我们的再保经理人使得我们的竞争优势极大化,再度在去年缴出漂亮的成绩单,我们的浮存金成本甚至低于零,以下是他们的成绩单。
2004年伯克希尔的浮存金又增加了19亿美元,虽然也有少数几位客户在到期后倾向解约,但只有在对我们有利的情况之下,我们才接受解约,也就是必须先衡量我们将钱退回给客户后,未来将因此少赚的报酬。
总言之,去年为了保管这452亿美元,我们额外获得了15亿美元的报酬,展望2005年市场订价较不吸引人,尽管如此,只要不发生什么重大的天灾地变,我们还是可以维持免成本的浮存金。
金融相关产品去年在这一部份,我们拉里拉杂地讲了一堆,今年我们将一些比较不重要的省略掉,Berkadia已接进尾声,ValueCapital也有新的投资者加入,降低其并入伯克希尔报表的必要性,至于我个人负责操刀的交易业务也持续萎缩。
伯克希尔旗下两项租赁业务则有所起色,办公室家具租赁
CORT 的获利情况虽依旧不佳,但已有好转,XTRA处份掉货柜及整合运输业务,以专注于货柜车租赁的强项,在现任总裁BillFranz的领导下,删减费用开支,资产运用效率提高,获得不错的利润。
关闭GenRe
证券业务的动作仍在持续当中,我们在三年前决定退出这个市场,但要退出谈何容易,虽然衍生性金融商品理论上流动性颇高,且以目前温和的市场环境也有利于我们的退出,但截至年底,我们依然有2,890项合约缠身,(高峰时有23,218件合约),就像是地狱一样,衍生性金融商品市场易进难出,当然其它还有很多相似的地方,GenRe证券的衍生性金融合约要求随时以市价反应,而我也确信该公司的经营阶层已尽力订出反应真实的水平,但衍生性金融商品的市价却由于真正结算的时点可能要落在几十年以后,而使得市价很难估算,同时还须仰赖非常多个变量,但以此为基础来计算的奖金却是每年发放,这也难怪虚幻的获利数字满天乱飞。
投资人必须了解在各种金融机构当中,快速成长通常蕴藏天大的问题,有时甚至于重大舞弊,要真正测试衍生性业务的获利能力,必须是在无成长的状态下,只有等浪退了才知道是谁在裸泳。
历经四十载之后,伯克希尔终于展现出一点组织的综效,Clayton表现的相当不错,部份原因当然要归功于伯克希尔的加持,组合房屋业目前仍处于加护病房阶段,去年售出的新屋不超过13万5千户,这数字仅与前一年度相当,创1962年来的新低,约当90年代高峰时的四成,当时在没有良心业者的波助澜下,达到前所未有的疯狂地步。
由于主要的金主一一撤离这个市场,使得财务问题一直困扰着组合房屋厂商、零售消费者,此时伯克希尔的支持对Clayton来说,可谓久旱逢甘霖,只要合理,我们愿意无限制提供资金,而一年下来,Clayton也不负我们所望。
在2003年的年报中我就曾解释过,我们相信借钱来支应可收取利息的应收款将有利可图,去年初我们转借20亿美元给Clayton,并收取1%的利差,到2005年初,这笔借款增加为73.5亿美元,主要是支应Clayton向退出该市场的
银行手中买下的应收款。目前还有两笔应收款洽谈中,金额合计16亿美元,不过这大概是最后一笔大额的交易,所以Clayton帐上的应收款将会一直停留在90亿美元左右的水准,(新增的金额大约会被偿还的帐款所抵消),并持续贡献稳定的盈余,这景况与业者过去惯将应收帐款证券化刻意让盈余提早实现的做法截然不同,过去两年,应收帐款证券化的市场几乎停摆,就算能取得资金,其利率与条件都相当严酷,如果Clayton依旧单打独斗,将只能维持惨淡的经营局面。去年四月份,Clayton顺利买下Oakwood,一举成为组合房屋业界最大的制造与销售商,我们乐意将更多的资源交予该公司总裁Kevin,他是典型的伯克希尔经理人,当初我们买下Clayton时,该公司拥有7千多名员工,目前则已增加到1万1千多名,查理跟我很高兴能与他们共同参与成长的过程。
为了简化起见,我们将Clayton所有的盈余归类到消费金融项下,虽然它还有一大部份的盈余不属于此项。
在建材与地毯业务方面,面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境,举例来说,光是去年12月,MiTek钢材的进料成本就整整比去年高出一倍,(其主要的产品系屋檐),该公司每年需耗用6.65亿磅的钢材,不过即便如此,该公司表现依然出色。
打从我们在2001年买下MiTek后,该公司总裁GeneToombs就创造出好几件辉煌的购并案,逐渐打造出属于自己的小型伯克希尔。
Shaw地毯在年中接到一个原料成本爆涨的大炸弹,这个重大的打击使得其成本剧增三亿美元,当你在地毯上行走,其实所踩的是经过处理的石油化学产品,虽然我们以调涨售价做为因应,但时间上还是有些落差,这使得毛利空间持续受到压缩,但即便如此,在Bob与Julian的领导下,去年还是为我们赚取了25.6%的股东权益报酬,这家公司充满动力,且深具潜力。在服装业方面,FruitofLoom的内衣销售增加了1千万打,约当14%,其中女用内衣与少女内衣更成长了31%,这方面查理比我还懂得多,他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多,这更让我确信,我们在这方面的市场占有率正急速增加中,多亏JohnHolland,FruitofLoom又重新振作起来。
另外一家公司Garan童装,去年的表现也相当不错,在Seymour及Lichtenstein的带领之下,这家公司专门制造知名童装品牌Garanimals,下次你去Wal-Mart逛时,记得顺道去看看他们饶富创意的产品。
在其它零售业者当中,BenBridge珠宝及R.C.Willey家俱,去年的表现也相当不错。在BenBridge单店营业额成长了11.4%,毛利也同步增长,这是所有上市珠宝商中表现最好的,去年的成绩绝非侥幸,该公司过去十年平均成长率达到8.8%。
Ed跟Jon是Bridge家族第四代的成员,并把公司当做是自家般在经营,除了股票上登记的名字改成伯克希尔外,其它一切不变,靠着选址正确,Bridge成功地扩张据点,此外更重要的,每个据点的员工都充满了热情与专业知识,今年我们将进军双子城。
至于犹他州的R.C.Willey,其成长的态势更加惊人,拜外地新店所赐,公司营业额成长了41.9%,毛利也有所改善,其中包含拉斯维加斯的两家新店。
我要跟大家说,这些店事实上是我的主意,只是我本来以为它们做不起来,虽然我明明知道BillChild跟R.C.Willey在犹他州的辉煌战果,他们在当地耕耘已久,但我就是觉得这种星期天不开张的做法在外地肯定行不通,但结果证明我们在外地Boise的第一家店就一炮而红,但我还是不相信,不断质疑已经惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套,这种怀疑在我们当地的第一家店于2001年开张,彻底被粉碎,单店营业额居所有分店首位。Bill跟他的继任者ScottHymas,趁胜追击在20分钟车程远的地方,开设第二家分店,当时我认为此举将拖垮第一家店的营运,成本肯定不敷效益,结果呢?两家店的营业额比起其它分店都高出26%,且营业额年年成长。
R.C.Willy很快就要在Reno开店,但在正式投入之前,Bill跟Scott礼貌性地征询我的意见,一开始,我对于他们向我请益感到颇为自豪,但最后证明,他们只是把我的看法,当做反向参考意见。
航空服务的获利也有所改善,在全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安方面,拜企业部门反弹及与区域性航空公司合作所赐,获利增加,目前我们拥有283座仿真机,帐面成本12亿美元,飞行员只能在这些昂贵的设备中逐一接受训练,这意味着每三块半的资本设备投资只能创造出一块钱的年营业收入,在如此资本密集的情况下,惟有高毛利才足以获得合理的投资回报,因此设备利用率便显得相当重要,去年该公司的有形资产报酬率由8.4%提升至15.1%。
另外一件事是于1951年以一万美元创立国际飞安的AlUeltschi,在去年将总裁的位置交给BruceWhitman,Bruce是公司43年的老臣,但相信我,我绝不会让Al跑掉的,Bruce跟Al拥有相同的理念,认为惟有经常接受高品质训练的人,才有资格驾御航空飞行器,几年前查理受企业朋友所托,向Al关说求情,结果Al冷酷地回答到,「告诉你的朋友,给我乖乖地待在后舱。」
国际飞安最大的客户就是NetJets-我们飞机分时业务的子公司,旗下2,100位飞行员每年平均花18天在训练之上,此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去,我们的飞行员只专心飞固定的机型,NetJets在这两方面高水平的要求,是为什么我早在买下该公司以前,就成为它们客户的主要原因。
另外我之所以会买下NetJets的原因还有,这家公司是由RichSantulli所经营,他是飞机分时产业的创办人,对于安全与服务的要求几尽疯狂,我认为挑选飞行员跟选择脑部外科医生一样重要,要挑就要挑最好的,其它次等的人选就留给别人吧。
去年NetJets的营业额大幅成长70%,持续主宰整个市场,其中一部份系来自Marquis推出的25小时券,Marquis并非NetJets的关系企业,不过它向NetJets批发时数后,再包装卖给终端消费者,Marquis只专作NetJets的生意,并以NetJets的卓越名声做为行销的重点。去年我们在美国的签约件数,从3,877成长到4,967,(1999年当伯克希尔买下该公司时,其客户数为1,200),有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型,会一次签好几项合约,以因应不同场合的需求。
NetJets去年在美国这边的获利还算不错,但大部份的获利却被欧洲的亏损所侵蚀,不过目前国外的业务确有起色,包含刚刚提到的25小时券在内,合约数已从364件增加到693件,虽然2005年预估还会继续发生庞大亏损,但美国本土的获利还是能够让我们的帐面免于出现红字。
欧洲实在是让我们付出重大的代价,且远远超过我当初的预期,但为了建立品质却是不得不走的路,我们许多美国的客户希望无论到世界上的那个地方,都能够享受相同品质的服务,而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅成长,去年美国客户总计飞到欧洲2,003趟,成长了22%,在此同时,欧洲的客户飞到美国,则有1,067趟,成长了65%。
投资组合看过这张表的人或许会以为这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的获利预估来进行买卖,其实查理跟我本人根本就不理会这些,而是以企业所有权人的角度看事情,这是非常大的区别,事实上,这正是我几十年来投资行为的精髓所在,打从我十九岁时,读到格雷厄姆的《聪明的投资者》之后,我便茅塞顿开,在此之前,虽然我早已投入股市,但实际上对投资根本就没有一点概念。
接下来看看我们的四大天王-
美国运通、可口可乐、吉列及
富国银行的表现如何,如上表所示,我们在这四家公司的投资金额合计38.3亿美元,分别在1988年到2003年间分批买进,总的来说,我们平均买进的日期是1992年7月,截止2004年底,我们平均持股的时间是12.5年。
2004年依持股比例,伯克希尔可分配到的盈余高达12.2亿美元,这个数字可以称得上合理,虽然吉列与富国银行因为选择权成本隐含不计而高估,但同时可口可乐却也提列了一笔非经常性的损失。
我们从这四大天王所分得的盈余几乎每年都稳定的成长,累积至现在已占当初投资成本的31%,所分配的现金股利也同步成长,2004年达到4.34亿美元,总的来说,这四大天王给了我们还算满意的回报。
在股价方面的感受也是如此,自我们买进以后,由于本益比提升缘故,股价的增幅还高于盈余成长的幅度,就个别单一年度而言,股价与企业本身经营状况往往有所分岐,在大泡沫期间,股价的涨幅远远超过本业的表现,至于泡沫破灭之后,其表现则恰恰相反。当然,要是我能够掌握其间变动的诀窍,伯克希尔的绩效应当会更好,这种事后诸葛的话人人会说,但只可惜投资人真正需要的是先见之明,无奈前方的景象晖暗不明,而我们庞大的投资部位更提高了灵活进出的困难度。
在股市泡沫期间,我只不过老调重谈价值投资理念,连动不来没动就饱受批评,虽然那时我说我们部份的持股市价高于其应有的价值,但我低估其间的差异,坐而言不够,还须起而行。
查理跟我实在是应该起来活动活动了,手上这430亿现金不能只靠微薄的利息过日子,目前可能会从市场上买进一些股票,当然若是能买断整家公司会更好,不过价格也要合理。
我们一再强调,单一会计期间所示的已实现利得不具任何意义,虽然帐上享有大量的未实现资本利得,但我们绝对不会为了让帐面数字好看而去兑现,另外由于会计原则规定外汇投资每季必须按市价调整损益,这使得我们每季的盈余波动幅度更为加剧。
虽然多了以上几项变量,大家可能还是想要了解帐列近两年资本利得的明细,以下资料,除了外汇投资,其余多属已实现。
垃圾债券交易利得包含部份汇兑利益,几年前我们买下这些债券时,首先考量的当然是发行人的债信,所以全数皆为美国本土的公司,其中部份系以外币计价,由于我们认为美元长期走势看贬,所以当初投资时乃以外币计价为优先。
举例来说,我们在2001年以51.7%的折价幅度买进Level3面值2.54亿欧元的债券(2008年到期;年息10.75%),之后在2004年底以85%的折价幅度出脱,当初买进的时候,欧元对美元的汇率是1比0.88,等到我们卖出时,欧元对美元的汇率已涨升为1比1.29,所以在总计1.63亿美元的资本利得当中,8,500万美元系市场对于该
公司债信的修正,另外7,800万则是来自于欧元升值的贡献,此外在持有期间我们每年还收到相当于投资成本25%的利息收入。
不论我如何澄清,媒体还是一再报导,「巴菲特买进某些股票」,这些讯息主要的来源是伯克希尔向证券主管机关申报的文件,这样的说法其实并不正确,就像我一再强调的,他们应该要说,这是「伯克希尔买进的」。
自律型投资人的典范其实那些投资决策也并非由我所做出,LouSimpson管理的GEICO投资组合规模约25亿美元,伯克希尔申报的交易大多指的是这一部份,一般而言,他买进的标的规模约在二、三亿美元之间,比我锁定的交易目标来得小,对照一下封面上的投资绩效,你就知道LouSimpson进入投资界的名人堂几乎是十拿九稳的事。
大家或许不相信,Lou事前不须跟我报告他的进出动作,当查理跟我授权给部属时,我们是真的交出指挥大棒,Lou是如此,其它旗下事业经理人也是如此,也因此我通常是在每个月结束后十天才知道Lou又从事了那些交易,虽然有时候老实说,我并不一定认同他的看法,不过事后证明他总是对的。
外汇投资截至去年底,伯克希尔总计持有214亿美元的外汇部位,投资组合遍布十二种外币,去年我就曾说过,这类的投资对我们来说,也是头一遭,直到2002年以前,伯克希尔跟我本人从来就没有买卖过外汇,但越来越多迹象显示,目前我们的贸易政策,将为往后几年的汇率不断施加压力,有鉴于此,自2002年起,我们开始调整投资方向以做为因应,就像老牌喜剧演员W.C.Fields所说的一样,「抱歉小子,我的钱全部套牢在外汇上了。」
大家一定要搞清楚一点,外汇上的投资不代表我们在唱衰美国,因为我们生活在一个极其富有的国度,这个系统相当重视市场经济,尊重法制,每个人都有公平的机会,我们无疑是当今世上最强大的经济体,而且以后也是,我们是何等的幸运。
但就像我在2003年11月10日在财富杂志发表的文章所提到的(大家可在伯克希尔的官方网站伯克希尔hathaway.com上找到),我们国家现今的贸易政策终将拖垮美元,美元价值目前已大幅下滑,且没有任何好转迹象,若政策不改,外汇市场脱序的情况将不断发生,并在政治与金融面上产生连锁效应,虽然没有人保证影响的层面有多广,政治人物却不得不正视此问题的严重性,但政客们目前所采的态度却是刻意的忽视,一项厚达318页的贸易赤字评估报告在2000年11月国会发表时,曾引发渲然大波,当时美国一年的贸易赤字达到2,630亿美元,去年贸易赤字却已达6,180亿美元的历史新高。
当然必须强调的是,查理跟我都相信,真正的贸易,也就是与他国交换货物与服务的行为,对于彼此都有相当大的益处,去年光是这类的贸易总额就达1.15兆美元,但除此之外,我们另外又向外国多采购了6,180亿美元的产品与服务,这笔居高不下的数字将引发严重的后果。
单一方向的虚拟交易,在经济学上总有对价,维持均衡的结果就是以本国的财富移转到国外,其型式有可能是由私人企业或政府部门所发出的借据,或者是出让股票或
房地产的所有权,不管怎样,此举将造成美国人拥有自家资产的比例逐渐下滑,平均每天以18亿美元的速度流失中,这数字比去年同期又增加了两成,目前外国人累积持有我国资产已达3兆美元,在十年前这项数字还微乎其微。
上兆元对一般人来说或许是遥不可及的天文数字,更让人容易搞混的是目前的「经常帐赤字」(由三个项目组成,其中最重要的项目就是贸易逆差),这与我国的「预算赤字」,并称为双胞胎,但两者的成因不同,造成的影响也不同。
预算赤字仅会造成本国内财富的重分配,别的国家与人民不会增加对我们资产的所有权,也就是说就算是赤字飙上天,国内所有的产出所得,仍将归我国民所有。