巴菲特致股东的一封信（1957年-2021年）每年更新

巴菲特致股东信2015年
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：
伯克希尔2014年的净财富增加了183亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长8.3%。在过去50年中（即现有管理层接手公司开始），公司股票的每股账面价值由19美元增长至146,186美元。年复合增长率为19.4%。
在这半个世纪里，我们持续不断地将公司每股账面价值与标普500的年度回报相比较。账面价值虽然并不精准，但却是行之有效的追踪工具，可以衡量对企业来说真正重要的东西——企业内在商业价值。
我们接手伯克希尔的前几十年，账面价值与内在价值之间的关联性远比现在要强，那时的确如此，因为伯克希尔当时大部分资产的价值都能持续反映出当时的市场价格，用华尔街的说法就是，大部分资产是“按市价计算的（marked to market）”。
今天，我们的重心已经发生重大变化，转向拥有和运营大型商业资产。这其中不少企业的价值要远远超过他们基于成本计算的账面价值。但是无论这些企业的价值增长到多高，其账面价值从未向上修正过。结果就是，伯克希尔公司内在价值与账面价值的差距实质上拉大。
考虑到这一点，我们在首页增设了一项新数据——伯克希尔股价的历史记录。我想强调，市场价格在短期有局限性。月度或年度的股价波动通常不太稳定，并且无法反应公司内在价值的变化。如果将时间区间拉长，股价与内在价值最终会趋于接近。伯克希尔的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信，伯克希尔过去50年的每股内在价值基本上等同于公司股票的市场价值，同样上涨了1,826,163%。
伯克希尔这一年
2014年伯克希尔在所有的主要指标上都表现尚佳，除了一项。以下是重要的发展情况：
1，我们的“五大发动机”——伯克希尔最大的五个非保险企业——在2014年的税前净利润达到了创纪录的124亿美元，较2013年增加了16亿美元，这些企业包括伯克希尔能源公司（前身是MidAmerican能源公司）、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。
这五家企业中，只有伯克希尔能源公司是我们在十年前买下的，这家公司当时的净利是3.93亿美元，随后我们以全现金的方式拿下了另外三家公司，在并购第五家公司BNSF的时候，我们支付了70%的现金，剩下的通过增发6.1%的股票实现，换句话说，过去十年这五家公司每年给伯克希尔贡献的120亿美元的收益是通过稀释少量股权实现的，这意味着我们实现了自己的目标，不仅增加了收益，同样确保我们提高了每股价值。
如果美国经济今年持续改善，我们预计这五大发动机的盈利情况也将有所提高，增幅可能会达到10亿美元，部分原因在于这些企业另外的并购活动已经完成或者按照合同在进行。
2，2014年有一个不好的消息也是来自五大企业，但与盈利无关。这一年BNSF令许多顾客失望。这些运货商依赖我们，我们的服务出现问题可能会对他们的生意造成严重的伤害。
到目前为止，BNSF是伯克希尔最重要的非保险行业的子公司，为了提升业绩，我们将在2015年支出60亿美元用于工厂和设备，这比其他铁路公司一年花在这方面的费用高出将近50%，这的确是个巨大的数字，无论是与收入对比，还是与公司的净利润或者折旧费相比。
但是天气原因（去年格外恶劣）依然会给铁路带来各种各样的运营问题，我们的责任是尽一切可能将服务恢复到行业领先水平。这件事无法一夜之间达成，这需要增加系统运能，有时候会打断正在进行中的铁路营运。但是最近，我们巨额的支出已经开始显现效果。最近三个月，BNSF的业绩指标相较去年已经明显改善。
3，我们许多中小型的非保险行业的公司去年挣了51亿美元，2013年是47亿美元。与五大发动机相同，我们认为这部分公司今年的收益也会增长。在这些公司中，有两家公司去年净利润在4亿美元到6亿美元之间，6家在2.5亿美元到4亿美元之间，7家在1亿美元到2.5亿美元之间。这些企业的数量和收益都会增长，我们的雄心壮志没有极限。
4，伯克希尔体量巨大的且在不断增长的保险业务在2014年再次取得承保盈利，这是连续12年做到这一点，而且保险浮存金(Float)实现增长。在这12年间，我们的浮存金从410亿美元增加到840亿美元。尽管这并不能体现伯克希尔的规模和浮存资金，但是我们可以用这些资金来投资，并由此带来了显著的投资收益。
同时我们的承保盈利在过去12年累计达到240亿美元，包括2014年的27亿美元。所有的这些都始于我们在1967年以860万美元的价格购入National Indemnity公司。
虽然我和查理·芒格不停的找寻并购机会，我们旗下的子公司也会经常自己做一些补强收购(bolt-on acquisition: 意指一项产品(或公司)收购交易很自然地符合收购方的现有业务范围或公司战略)。许多子公司去年做了大量的收购，成果是丰富的：一共31起补强收购，总耗资78亿美元。这些收购的规模从40万美元至29亿美元不等。不过诸如Duracell之类的大型收购，可能要等到今年下半年才会结束。
如果价格合理，我和查理都鼓励子公司进行补强收购。因为这样能够有效地利用资金，对接我们的现有业务，将其纳入我们专业经理人团队的管理之下。这意味着我们不需要做太多额外的工作，就可以获得更多盈利。未来几年我们将会进行更多此类收购。
两年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann问我，伯克希尔能否和他的3G资本集团联合收购亨氏（Heinz）公司。我毫不犹豫地答应了：我明白这种合作无论从人事还是财务的角度来看都是一桩好买卖。事实也正是如此。
我必须毫无愧色地承认，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表现的很好，我自己也做不到这么出色。他们对自己表现要求始终很高，远超同行，并且从不满足。
我们希望与3G集团进行更多合作。有的时候我们的合作仅限于财务层面，就像此前Burger King收购Tim Hortons那样。不过，我们更希望能够建立一种永久性的股权合作关系。不管合作形式如何，我们与Jorge Paulo都合作得很愉快。
伯克希尔还和Mars和Leucadia拥有良好的合作关系，我们也希望同其他人合作。我们的所有联合投资活动，无论是财务还是股权合作，都是建立在友好的基础上。
去年十月，我们收购了Van Tuyl Automotive集团。该集团有78家汽车经销商，运行得都很出色。我几年前见过这家公司的老板Larry Van Tuyl。他当时就决定，如果未来他想出售公司，伯克希尔将会是不二选择。最近，我们的交易完成了，我们如今也成了“汽车人”。
Larry和他的父亲Cecil花了62年打造了这家集团，他们的一贯策略是，把所有的当地经理都吸纳为公司的合伙人。正是这种互惠互利的制度安排让他们在竞争中成为赢家。Van Tuyl目前是美国第五大汽车集团，单店销售数据极为抢眼。
这几年来，Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司，这将确保好的制度安排得以延续。全美有17000家汽车经销商，在转手的时候，这些经销商的所有权需要获得汽车生产厂家的同意。伯克希尔要做的，就是让汽车生产商乐于将车卖给我们。如果我们做到这一点，我们就能以合理的价格买到更多的汽车经销权，就能在不就之后打造一个规模数倍于Van Tuyl现在90亿美元销售额的业务。
在收购了Van Tuyl后，伯克希尔如今拥有9.5家财富500强企业（那半个是亨氏）。池子里还有490.5条大鱼，我们的线已经放出去了。
2014年，我们旗下的公司在厂房和设备上投资了创纪录的150亿美元，这是他们折旧费用的两倍。这其中有90%的钱花在美国。尽管我们也经常在海外投资，但美国才是最大的淘金乐土。而且相比尚未开发的地方，已经被人们发掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美国，我们永远对此心怀感激。
截至去年年底，伯克希尔的员工总数（包括亨氏）达到创纪录的340499人，较前一年增加了9754人。增加的数字里，并不包含总部的人（只有25人），对此我深感骄傲。
去年，伯克希尔在“四大”投资（美国运通、可口可乐、IBM和富国银行）的持股比例均有提高。我们购买了更多的IBM股票，持股比例从2013年的6.3%增加至7.8%。同时，可口可乐、美国运通和富国银行均进行了股权回购，这也提升了我们的相对份额。我们在可口可乐的持股比例从9.1%提升至9.2%，在美国运通的持股比例从14.2%提升至14.8%，在富国银行的持股比例从9.2%提升至9.4%。如果你觉得百分之零点几的算不了什么，你可以简单地做个算数题：如果将这四家公司合在一起，伯克希尔的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就将净增加5000万美元。
这四家公司业务出众，管理团队既有天赋，又注重股东利益。在伯克希尔，我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权，而不是拥有一家二流公司100%的股权。宁选“碎玉”，不要“全瓦”。
2014年，按照股份计算，我们在“四大”的总盈利为（包含非持续性收入）47亿美元（三年前为33亿美元）。不过，我们向各位股东通报的利润仅包含分红，为16亿美元（三年前为8.62亿美元）。但你要明白，对伯克希尔而言，这31亿美元没有通报的利润，每分钱都和那16亿美元一样值钱。
这些被“四大”留存的收益，通常都用来回购了公司自己的股票。这让伯克希尔不用花一分钱就可以提高持股比例，从而增加未来的盈利。这些留存收益还被用来投资于新的商机，增加公司的竞争优势。所有这些都让我们相信，未来几年四大的每股收益将会大幅增长（不过2015年将是艰难的一年，部分是因为强势美元）。如果这些预期收益能够实现，伯克希尔获得的分红将会增加，更重要的是，我们还有很多未实现的资本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我们未实现的资本收益高达420亿美元）。
我们愿意进行大量被动的非控股型投资，这种灵活的资产配置策略，让我们相比于那些局限于进行控股型投资的公司具有了很大的优势。我们的投资机会是他们的两倍。
我以前曾提到，我经商的经验对我的投资大有裨益，而投资经验又让我成为一个更优秀的商人。二者总是能相互补充和促进。唯有实践才能出真知。
我很看重两个独立的能力：对投资估值的能力，以及管理业务的能力。所以，我认为我们的两个投资经理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少应该管理我们旗下的一个业务。几个月前，他们的机会来了。我们收购了两家公司，虽然规模不大，但业务数据很漂亮。两家公司合计净资产为1.25亿美元，但每年盈利1亿美元。
我让Todd和Ted各挑一家公司去担任总裁。这样的安排可以为我省下一些工作量，更重要的是，这个岗位将让他们成为更加出色的投资者（也就是说，他们已经非常优秀了）.
在2009年末，伴随着市场大衰退的阴影，我们决定收购BNSF，这是伯克希尔历史上最大手笔的收购。当时我将这笔交易成为“对于美国经济未来的最大押注”。
在1965年Buffett Partnership Ltd收购并控股伯克希尔之后，这种押注就屡见不鲜。查理和我总是对美国经济繁荣前景“打赌”，尽管这种繁荣几乎是板上钉钉的事。
事实上，在美国238年的历史上，那些看空的人谁最终受益了？如果将现在的美国和1776年的美国相比，你肯定也无法相信自己的眼睛。在我所经历的年代中，美国的人均产出已经翻了六倍。我的父母辈在1930年代的时候做梦也无法想象到我会经历什么。虽然许多人指责美国有这样那样的问题，但是我从没有见过谁希望从美国移民出去。(如果有人愿意那么做的话，我愿意出钱给他们买一张离开的单程票)
美国金融市场的勃勃生机将继续延续下去。获取利润从来不会是一件一帆风顺的事情。有时候我们会对我们的政府有所抱怨，但是几乎可以肯定的是，美国的未来会更加光明。
为了完成这个目标，查理和我希望以下面的方式增加伯克希尔的内在价值：1)不断改善子公司基本的盈利能力；2）通过收购的方式加强子公司的盈利水平；3）采取投融方式4）在公司价值内被低估的时候回购股票；5）偶尔进行一次大规模的收购。偶尔情况下，我们也会处于对股东的考虑增发一些股票。
这些措施将会巩固公司的实力和地位，BNSF和伯克希尔在未来一个时间依然将会对美国经济祈祷至关重要的作用。保险行业对个人和企业来说必不可少，家庭产业和汽车产业对日常生活也会继续息息相关。查理和我都相信，未来的世界将会由伯克希尔来定制，我们对此感到幸运并将不辱使命。
内在价值
查理和我已经多次讨论过商业内在价值，我们不可能告诉你一个确切的数字(事实上，其他公司也不可能做到)。在我们2010年年度报告中，我们曾经指出过三个关键因素。其中一个对于伯克希尔的内在价值起到决定性意义。这部分的具体内容将会在123-124页。
现在我更新两个最新的数据：2014年我们的每股投资增长了8.4%，达到了140123美元。我们在保险和投资之外的业务收益增长了19%，达到了每股10847美元。
自从1970年以来，我们的每股投资年化增长率达到了19%，盈利增长则为20.6%。这样的表现确保了伯克希尔股价过去44年来取得类似的增速。查理和我希望能够做到面面俱到，但是我们首要的目标还是增加营收。这也是为什么我们去年愿意用 Phillips 66和Graham Holdings的股票作为换购，增加运营能力的增加。此外，2015我们还将如法炮制宝洁旗下的金霸王。
保险
首先是保险业务，这是公司的核心业务。自从1967年以来，保险业务一直是公司业绩增长的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购了National Indemnity 和National Fire &Marine。这笔收购对于公司的意义十分深远，虽然其过程十分简单。
我的朋友——两家公司实际控股股东Jack Ringwalt来到我的办公室表示希望出售公司，15分钟后，我们就达成了一致。Jack的公司并没有接受外部公司的审计，我也没有对此做出任何要求。这是1)因为Jack是一个诚实的人，2)如果收购过程过于繁琐的话，他可能就会放弃交易了。
(在128-129页，我们复制了当年的签约合同。)收购合约就这样完成了，双方都没有请律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功的一笔交易，至今为止National Indemnity的GAAP净值达到1110亿美元，超过了全球其他所有保险公司的总和。
公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可以先收取保费，然后支付赔偿金。在极端情况下，比如工伤赔偿，保险公司支付的持续过程可能会持续数十年之久。这种先收钱后赔钱的模式可以让保险公司拥有大量的现金，也就是所谓的浮存金。
公司可以利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态，但是整体浮存金的规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看，我们的业务和浮存金都保持持续增长。以下是1920-2014年公司浮存金的规模：
Year Float (in $ millions)
1970 $ 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2014 83,921
对于公司而言，浮存金出现进一步的增长将是一大难题。不过从好的方面来看，GEICO和我们新的保险业务都会保持理想的增长速度。National Indemnity的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下降。但是即便我们的浮存金出现下滑，其速率也会十分平缓，每年下滑不会超过3%。保险业务的特性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰的关键。
如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额，我们将获得承保利润。这增加了我们的保险浮存金（float）产生的投资收入。当获得这种利润时，我们喜欢使用这白赚的钱，更棒的是，这让我们获得额外收益。
不幸的是，所有保险公司都想实现这一快乐的目标。这产生了激烈的竞争。竞争常常让整个财产保险行业以巨额的损失进行运营。
这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处，但竞争几乎保证了保险公司的收入会继续惨淡。和美国其他行业的公司相比，保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率让浮存金获得的利息收入有所减少，因此加剧了行业的利润下滑问题。
正如在报告第一部分所说的那样，伯克希尔现在已经连续12年在承保盈利的状况下运营。这段期间内，我们的税前利润达到240亿美元。展望未来，我相信我们将在许多年内继续在盈利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都要关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的，但是不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点，但在伯克希尔把这一点奉为圭臬。
那浮存金将如何影响我们的内在价值？
当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额被作为负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付，而无法补充。不过，将浮存金严格视作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用——2014年，我们向600万索赔人支付了227亿美元——这减少了我们的浮存金。但同时，我们每天获得新的业务，收取保费，增加浮存金。
如果我们的循环浮存金没有成本并且可以长期持久，那该负债的真正价值会显著低于会计上认定的价值。永远拥有1美元——因为新业务会替代旧的索赔——和拥有明天就将失去的1美元是两件完全不同的事。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被认为是相同的。
155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大的负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际的价值。举例来说，如果一个保险公司维持高额的、长期的承保损失，任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的，无论原始成本是多少。
幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济价值，且远超其历史价值。当我们收购类似的保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。在目前的会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。
伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要的业务部。
首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit对别人不敢兴趣或是没有资本接受的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从没将伯克希尔暴露在不合适我们资源的风险之中。
事实上，我们在避免风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说，如果保险行业因天灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失大约为保险业经历过最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体依然将在该年度获得高额的利润，因为其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足的现金，并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨重，甚至面临破产。
Ajit的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目前的组合中。去年，我向你们介绍了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。这将我们带入了商业保险领域。我们在该领域立刻获得了美国主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。
BHSI现在由Peter Eastwood领导。他是一个富有经验的承销人，在保险行业受人尊重。在2014年，Peter扩大了他富有才华的部门，进军国际业务，扩大了保险业务条线。我们重申去年的预计，BHSI将会成为伯克希尔的重要资产，将在未来数年产生数十亿的业务。
我们还有另一个强大的再保险公司Gerneral Re，该公司由Tad Montross管理。本质上，一个稳健的保险公司需要遵守四大规则：它必须（1）理解所有会让保单发生损失的风险；（2）谨慎的评估风险发生的可能性以及其可能造成的损失；（3）设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失以及运营费用的总和；（4）愿意在无法获得合适保费的情况下放手。
许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。老话说：“别人在做，我们就必须做”，这个问题在许多行业都有所体现，但在保险行业尤为突出。
Tad遵守了这四条戒律，而这体现在了他的表现上。在他的管理下，General Re的巨额浮存金表现一直好于零成本，我们预计这种情况将大体继续。我们对General Re的国际人寿再保险业务尤其激动。自我们1998年收购该公司以来，该业务就一直稳定增长且保持盈利。
在我们购买General Re后不久，它受到了一些问题的困扰。这让不少评论员——包括我自己——一度相信我犯了一个巨大的错误。这一天已经过去很久了。General Re现在是一块宝石。
最后，还有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18岁就加入公司，到2014年已经为公司服务了53年。Tony在1993年成为公司CEO，之后该公司表现亮眼。没有比Tony更好的经理了。
当我1951年第一次听说GEICO的时候，我被该公司相对于其他保险巨头巨大的成本优势震惊了。当时我就明白，GEICO将获得成功，因为它值得成功。没人喜欢买车险，但几乎所有人都爱开车。因为开车而需要的保险是许多家庭的一笔大支出，而储蓄对家庭来说很重要——只有低成本的保险公司才能提供这些。事实上，至少40%在读这封信的人可以通过投保GEICO省钱。所以，暂停阅读，登录GEICO.Com或者拨打800-368-2734。
GEICO的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因（1995年伯克希尔·哈撒韦公司刚刚收购GEICO的时候，它的市场份额是2.5%，而2014年我们的市场份额达到了10.8%）。GEICO的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的“壁虎（gecko）”不知疲倦地告诉美国人GEICO如何为他们省钱。我不得不说，gecko有一种让人产生好感的品质，即他工作不需要报酬。不像任何一个人类发言人，他从不被自己的名誉冲昏头脑，也从不提醒我们他干得多么出色。我喜欢这个小家伙。
我们除了拥有三个主要的保险公司，我们还有一些其他的小公司，他们大部分都还在保险业的角落辛勤地耕耘。总体而言，这些公司成长非常好，稳定地创造着承保利润。在过去十年中，他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入，同时浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。
简单来说，保险业是销售承诺。“客户”现在付钱，保险公司承诺如果未来某件不希望发生的事情发生了，就向客户付钱。
有时候这些承诺可能几十年都不会兑现（想象一位客户在20多岁买了一个人寿保险）。因此，保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上经济危机。
伯克希尔·哈撒韦公司在履行承诺方面无人可比，这一点在近几年已经被世界上各个最大最资深的财产保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说，这些保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司，因为大多数这些负债都是由于索赔出现的损失。因此，他们需要一个好的再保险公司：如果一个再保险公司不能履约，原先的保险公司就会有风险。因此，如果一个再保险公司资深陷入资金困难，对那些负债累累的保险公司构成很大威胁。
去年，我们签下一个高达30亿美元保费的保单，这奠定了我们在行业的领先地位。我相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的Lloyd‘s保单，其保费高达71亿美元。
事实上，我知道历史上只有8个财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错，全部都是伯克希尔·哈撒韦公司卖的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这种类型的赔付承诺时，伯克希尔·哈撒韦是唯一能够兑现的公司。
伯克希尔·哈撒韦公司伟大的经理人，卓越的金融能力，以及许多独特的商业模式在保险业中形成门槛，绝无仅有。这些优势是伯克希尔·哈撒韦公司的巨大财富，长远来看，会为股东们创造更大的利益。
受监管的资产密集型业务
我们主要有两块业务， BNSF和Berkshire Hathaway Energy，他们拥有共同的特点，而这些特点又有别于我们的其他业务。所以，我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。
他们一个主要的共同特点是对长期的、受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑，但不由伯克希尔•哈撒韦公司担保。这些资产并不需要我们的信贷支持，因为即使在经济状况恶化时，它们的盈利能力也远超其利率负担。比如，去年BNSF的利息偿付倍数是8比1，（我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽管后者常用，但我们觉得有严重的纰漏）。
对于BHE而言，有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见：抗衰退收益，这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有我们其他少数几个公共事业项目享有，即多样化的收入来源，这让我们免于因为一个单一监管机构而遭受损失。最近，我们扩大了这一基础，我们用30亿美元收购了AltaLink，主营电力转换系统，为加拿大亚伯达省（Alberta）85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在优势，让BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们公司和我们的客户受益。
每天，我们的两家分支机构都在为美国经济提供重要动力。
BNSF承担了15%的城市间运输量（按吨公里计算），无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大，这让BNSF称为美国经济循环中最为重要的一部分。
像所有其他铁路运输一样，BNSF也提供高效环保的货物运输，一加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。
BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有公共事业公司的服务范围能超过它。而且，我们是在再生能源方面也是领先的：从十年前开始，BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外，BHE还有两条管道，运输这个国家8%的天然气。还有最近收购的加拿大电力转换公司，以及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。
BHE之所以能做这些，是因为它能留存所有收益。事实上，去年BHE留存了更多收益，而且从目前来看，比美国任何一家公共事业公司留存的都要多。我们和我们的政府部门认为这种留存收益政策（retention policy）具有很大优势。这也将让BHE在未来数年内在行业中独领风骚。
当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时，公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。同时，我们还有其他传统项目也要花费数十亿美元。只要他们在未来获得合理收益，我们乐于做出这些投入。而且，我对未来的政府措施非常有信心。
我们的信心一方面来自于我们过去的经验，还来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目，对政府自身也有利。同时，做这些项目投资对我们而言也是有利的，它让我们赢得了政府以及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希尔•哈撒韦能源公司(BHE)完全达到了该目标，我们的费率一直很低，我们的客户满意度很高，我们的员工保障也是行业内最好的。
美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF) 方面的情况，就像我之前提过的一样，2014年表现的并不好，这一年的铁路行业令很多顾客失望，尽管BNSF近几年的资本支出创了纪录新高，远超其主要竞争对手——联合太平洋( 601099 ,股吧)铁路公司（Union Pacific）。
两家铁路公司的收入规模基本相等，但我们的货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比Union Pacific更多的问题，结果就是我们失去了部分市场份额。而且Union Pacific去年比我们盈利高出的规模创下了历史记录。显然，我们还有很多工作要做。
但我们也没有浪费时间：就像我早先提到的，我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业内都是很罕见的。对于我们来说，26%这个比例也是相当大的，之前在2009~2013年平均是18%，而Union Pacific对未来的计划是16~17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务，盈利也会很快改善。
下面是伯克希尔•哈撒韦能源公司(BHE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的一些主要财务数据：
制造业，服务业和零售业情况
伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面地叙述，首先让我们看一下这些部门的财务摘要：
我们的收入和支出数据符合公认会计准则（GAAP）。但是上面的运营费用则是非公认会计准则的（non-GAAP），并且不包含一些采购会计项目（主要是一些无形资产的摊销）。我们用此方法呈现这些数字是因为我和查理都认为这些non-GAAP调整过数字可以更准确地反映真实支出和利润情况。
我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽，而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。
在报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的，但是随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。
在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长，尽管真实的盈利可能是持平的。
但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一次折旧都是真实的成本。
回到我们许多制造业、服务和零售业的操作上，他们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业的业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评估公司和产业的经济动态时犯了错误。
幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错，个别案例则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都按计划运转。
若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元，税后挣得18.7%的利润。
当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能会扩大。即便如此，保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。
在这个集团，我们有太多公司想要一一评论。而且他们现在与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此在一些不对伯克希尔哈撒韦价值有实质性影响的运营情况，我们就不披露那些不必要公布的数据了。不过你可以在97-100页上找到我们业务运营的大量细节。
金融和理财产品
今年我们把Marmon规模很大的租赁业务包含在内，其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们并重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一度拥有Marmon控股旗下大量的少数股权，因此我认为把公司的所有运营都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有Marmon 100%的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。
我们其他的租赁业务是由 CORT （家具）和XTRA（半挂车）进行的。这些公司都是行业先锋，且随着美国经济走强，他们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比他们许多竞争者都多，而这正带来回报。
Kevin Clayton再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。
Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔哈撒韦的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。
Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。
在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是，我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们拥有10.5万辆车的“舰队”中包含大量的油罐车，但只有8%是用于运输原油。
还有一件重要的事情你们需要知道：不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报表上看，我们的“舰队”价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因，Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元这个数字。

以下是他们公司的业务数据：
Ron Pelt ire在继续打造Home Services，中美洲能源的房地产经济业务。去年他进行了四次收购，最主要的是对Fox & Roach的收购，一家总部位于费城、全国最大的地区性经纪公司。
Home Services现在有22,114名经纪人（各地区的名单见112页），比2012年增加38%。
Home Services 还拥有 Prudential and Real Living 67%的特许经营权业务，它正在更名为Berkshire Hathaway Home Services。大家很快就会在“待售”的房屋广告上看到我们的名字。
Manufacturing, Service and Retailing Operations
制造、服务和零售业务
“看那间超市”，沃伦指着内布拉斯加家具超市说，“那真是个好公司。”“那你为什么不买下它？”我说。
“它是家私有企业”沃伦说。“哦”，我说。“我一定会买下它的”，沃伦说，“总有一天”。
——Super money，作者Adam Smith(1972)
我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。
符合美国通用会计准则（GAAP）的收入和支出数据列示在29页。上表中的运营成本剔除了一些并购会计项目，是不符合GAAP准则的（主要是某些无形资产的摊销）。我们列示这些数据是因为查理和我认为调整后的数字比GAAP下显示的数字更准确地反映了整块业务真实的成本和利润。
我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本质区别：一些无形资产的价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价值从不耗减。比如说软件，其摊销额是真是的成本支出。但对于某些无形资产，例如对客户关系，购买法会计准则下的摊销则显然不是真实的成本。GAAP会计准则并不对这两者进行区分。尽管从投资者的角度看，它们完全不同，但在会计上计算利润是它们都会被记作成本。
在29页列示的GAAP会计准则的数据下，该部门6.48亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20%是“真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。我们未来进行的收购越多，这样的差别还会越来越大。
当对应的资产没摊销完之后，相应的账面成本也就没有了。但这通常需要15年，哎，我的继承人才能享受到摊销完之后报表上增加的利润了。
我们报告的折旧，才是真正的成本支出。对其他任何公司来说也是这样。当华尔街人士用EBITDA作为估值指标时，捂紧你的钱包。
当然我们公开的财报依然会遵循GAAP会计准则。但是请认清现实，记得把我们报告的摊销加回来。
这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。有些公司有非常好的经济特性，它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25%到100%多。其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。我并没有受到误导：我只是错误地估计了公司或者其所在行业的经济形势。
幸运的是我们犯得错误一般是小型的收购。我们的大型收购都运行的很好，有些甚至非常好。
但以上不会是我犯得最后一个错误。并非事事都如我所料。
把整个板块看作一个公司的话，这家公司业务非常优秀。2013年它们运作250亿的净资产，大量的现金和极低的杠杆，实现了16.7%的税后收益。
当然，如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价，这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说，我们收获了与投资额相称的回报。而且，这些公司的内在价值，远超它们的账面价值。需要说明的是，在保险板块和受管制的行业板块，内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。
这个版块内的公司太多，我们不能一一道来。而且它们现有和潜在的竞争对手都能看到这份报告。公开某些公司的数据将会对它们不利。所以，对伯克希尔来说，规模不是非常大的公司我们仅按要求披露信息。不过，在80-84的内容里，大家可以找到更多详细内容。
我还是忍不住要像大家汇报一下内布拉斯加家具超市在德克萨斯扩张的最新进展。我把它拿出来说，是因为它对伯克希尔来说不仅仅是新开了一家店那么简单，虽然相比伯克希尔2250亿的资产规模来说这微不足道。我和Bumpkin家族合作30多年了，我为这家新店而兴奋，一家真正德克萨斯式的超市，它开在达拉斯市区北面的The Colony。
明年NFM建成以后，它将会在433英亩的地基上拥有180万平方英尺的零售和仓储空间。
可以在www.nfm.com/texa查询项目的进展情况。NFM已经拥有全国销售额最大的两家店铺了（分别位于奥马哈和堪萨斯市），两家的年销售额分别达到4.5亿左右。我预计德克萨斯的新店将会刷新上述纪录。如果大家住在达拉斯附近，欢迎大家来看看。
回想起1983年8月30日，那天刚好是我的生日，我拿着自己起草的1页半不到的收购意向书（114-115页有复印版）去见B夫人（Rose Bumpkin）。B夫人在没有改动一个字，在没有投资银行家和律师在场的情况下接受我的收购协议（这是专业人士觉得在天堂才会发生的事）。虽然公司的财务报告并没有经过审计，我也毫不担心。B夫人告诉我实际情况，她的话对我来说足够了。
那时候B夫人89岁了，后来一直工作到103——绝对是我们风格的女强人。大家看一看116-117页上NFM从1946年以来的财务报告。NFM现在所有的一切都从当初72,264美元净资产、50美元的现金，以及B夫人、她的儿子Louie、孙子Ron和IRC难以置信的天才衍化而来。
故事里最秒的地方是，B夫人从来没上过学。而且她从俄国移民到美国时甚至连英文都不会说。但是她热爱这个接纳它的国家：家庭聚会时他们经常应B夫人的要求合唱上帝保佑美国。
有抱负的经理人应该好好学让B夫人成功的那些朴素却稀有的品质。每年都有超过40所大学的学生们来拜访我，我以带领他们参观FM作为开场。如果他们吸收了B夫人的经验，他们不需要向我学任何东西。
金融和金融产品
“Clayton的贷款规模不用几年就会达到50亿美元，它们信用质量良好，将会产生巨额利润。”
——2003年年报
这是我们最小的业务版块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和 CORT (家具租赁)，以及Clayton Home，国内领先的预置房生产商和金融租赁商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及Barbadian Commercial Mortgage公司50%的权益。
Clayton被归入这个版块，是因为它有326,569笔抵押贷款，合计136亿美元。近几年，由于预置房销量的下跌，公司大部分的盈利都来自于抵押贷款业务。
但是2013年，新房的销售开始回升，制造和零售两部分的利润恢复。Clayton依然是美国最大的房屋建筑商：2013年它建造了29,457套房屋，占全国新建住宅总数的4.7%。公司的CEO，Kevin Clayton成功领导公司度过了房地产市场的衰退。现在他的工作——一定比之前轻松多了——就是在2014年实现盈利。
CORT和XTRA也是各自行业中的佼佼者。Jeff Pederson和Bill Franz依然会维持它们的领先地
位。我们支持他们购置设备扩大租赁规模的计划。
下面是这个版块的税前收入：
投资
“我们的股票投资……大约比他们的账面价值（投资成本）要低1700万美元……但我们相信，几年以后，整个组合的价值将会远超投资成本。”
——1974年年报
下面列出了我们市值前15的股票投资：（略）
*此处为实际投资成本，等于计税基础，GAAP准则下的成本在某些情况下因减记和增计而不同。
**不包括伯克希尔下属公司养老金投资的持股。
伯克希尔有一项重要的股票投资没有列在表上：在2021年以前的任何时候，我们都可以以50亿美元购买美国银行7亿股股票。截至年底，这些股票价值109亿。我们倾向于在购买权到期前行权购买。大家应该了解，美国银行的投资是我们的第五大股票投资，并且我们非常看好。
除了股票以外，我们也会大额投资债券。通常我们业绩都不错。但也并非时时如此。
大家应该没有听说过Energy Future Holdings这家公司。请相信你们是幸运的；我宁愿自己也没听过这家公司。它是2007年为杠杆收购一家德克萨斯的电力公司而成立的。权益投资者提供80亿美元同时借入大量债务实现收购。债务中的大约20亿由伯克希尔提供，我没有咨询查理的情况下做了这个决定。这真是个巨大的错误。
尽管天然气价格大幅上涨，EFH还是注定要在2014年申请破产。去年我们以2.59亿卖出了我们的债权。持有债权期间，我们收到了8.37亿现金利息。所以我们税前一共亏了8.73亿。下次我一定会先问问查理。
我们的一些公司——主要是电力和天然气公司——在经营中会使用衍生工具。除此之外，我们近年来都没有投资衍生品，原有的头寸也逐步到期。已经到期的衍生品给我们带来了数十亿美元的利润，和中期浮存金一样。虽然不是百分之百确定，我们预计资产负债表上剩下的衍生品同样会给我们带来利润。
关于投资的一些思考
最聪明的投资，是把它当做生意一样看待。
——《聪明的投资者》，作者本杰明•格雷厄姆
引本•格雷厄姆的话作为本章开头非常恰当，因为我对投资的理解很多都归功于本。后面我会讲一些本的事情，我还会讲到股票投资。但是让我先讲两个很早以前非股票投资的投资的例子吧。虽然两笔投资对我个人财富的影响并不大，但它们却具有启发意义。
事情发生在内布拉斯加。1973到1981年间，中西部农场价格疯涨，原因是对通货膨胀的预期和一些小型农村银行宽松的贷款政策。后来泡沫破灭了，价格下跌了50%多，这摧毁了借债的农场主和他们的债权人。那次泡沫中爱荷华和内布拉斯加倒闭的银行数量是刚过去的大萧条中倒闭的五倍。
1986年，我买下了奥马哈北部，距FDIC50英里的400英亩农场。花了28万美元，比几年前银行贷给农场主买地的金额小的多。我对经营农场一窍不通。但是我儿子喜欢农场，我从他那里了解到玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些估计，我计算出农场的正常回报大约10%。我还考虑到，产量会逐步提高，并且作物的价格也会上涨。两个预期后来都被证明是对的。
我并不需要特别的知识来判断投资不会没有底部，同时可能有可观的上升空间。糟糕的产量和价格当然偶尔会令人失望。但这又怎么样呢？同样也会有些好的异常的年份，并且我不用迫于压力出售资产。现在，28年过去了，农场的利润翻了三倍，价值是我们当初投资额的五倍。我依然对农场一窍不通，而且最近才第二次去到那片农场。
1993年，我做了另外一小笔投资。当我还是Salomon的CEO的时候，老板Larry Silverstein告诉我纽约大学旁边Resolution Trust集团的一块零售物业打算出售。同样，当时泡沫破裂——RTC被迫拆分出售资产，那些遭殃的储蓄机构当初乐观的贷款政策导致了现在的愚蠢行为。
这里的分析同样简单。和农场的情况类似，该物业当时无杠杆的收益率是10%。但是考虑到RTC糟糕的管理，空置的店铺出租以后收入还会增加。更重要的是，它的最大租客——约占20%左右的出租面积，仅仅支付每平方尺5美元的租金，而其他租客的平均租金是70美元。它的租约将在9年内到期，到时盈利必然可以大幅上升。物业的位置也是非常理想的：纽约大学绝不会搬走。
包括Larry和我的朋友Fred Rose的团队买下了这个物业。Fred是一位经验丰富，高水准的房地产投资者，而且他的家族将会管理这个物业。他们接手了。旧的租约到期后，利润翻了三倍。年租金回报现在达到了当初投资额的35%。另外，我们最初的按揭贷款在1996年和1999年两次进行了重置，这让我们获得了相当于初始投资额150%的特别租金回报。我至今还没去看过这块物业。
农场和纽大物业的收入未来几十年还会继续增加。虽然他们的收入不会突然激增，但两笔投资都是我和我的孩子、孙子可以一辈子持有的稳固并且令人满意的投资。
我讲这两个故事是为了阐明投资的基本道理：
获取满意的投资回报不需要成为专家。当然如果大家本身不是专家，那就要认识到自己的能力圈，并遵从一个合理的规律。保持简单，不要揠苗助长。当有人承诺让你赚笔快钱时，立即答复“不行”。
关注你说考虑投资的资产未来的产出。如果大家觉得难以估计一项资产的未来盈利，那就忘了它，放弃它。没有人能估计所有的投资回报。无所不知也是不需要的；大家只需要理解自己的行为就可以。
如果大家关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。投机没有什么不好。但是我知道我不能总是投机正确，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。置硬币时第一轮有一半人会赢；但是这些人如果继续不断玩下去都不会有赢家。另外，一项资产近来持续升值绝不是一个买入的理由。
在两笔投资上，我都只考虑资产的产出，而不是它们每天的估值。最后的赢家是把精力用在球场上的人，而不是紧盯着计分板的人。如果大家周末不看股价的时候可以放轻松，那么试着工作日的时候也这样做。
总结宏观形式，听信别人的宏观或者市场都是浪费时间。实际上，这甚至是危险的，它会模糊大家对真正重要的事实的看法。（每当我听到电视评论员流利地分析着市场的下一步走势，我就会想起Mickey Mantle⑩犀利的评论“你不坐到直播间里去都不知道原来棒球比赛这么简单”。）
我的两笔投资分别在1986年和1993年做出。接下来经济、利率、或者股市在下一年——1987和1994年——会如何发展对两笔投资都没有影响。我已经不记得当时的报纸头条和专家的意见。但是庄稼依旧在内布拉斯加生长，学生们一样到纽大上课。
⑩米奇•查理斯•曼托（Mickey Charles Mantle，1931年 10 月 20日－1995 年 8 月 13 日）是 1974 年被选 入名人堂的美国职棒球员。他生涯 18 个球季都效力于纽约洋基队，赢得 3 座美联 MVP 以及入选 16 次明星 赛。曼托参加过 12 次世界大赛并拥有 7 枚世界大赛冠军戒指。1995 年曼托因肝癌去世，享年 63 岁。（维基百科）
我的两笔投资和股票投资有一个重要的区别。股票每分钟都有报价，但是我至今也没有见过农场和纽大物业的市场报价。
疯狂波动的股价本该成为股票投资者的一项巨大优势——对其中部分投资者来说是这样。毕竟如果有一个喜怒无常的人每天给我报价，买入或者卖出农场——并且价格在短期内随着他 的心情忽上忽下，那我不就可以从它疯狂的行动中赚钱吗？如果他的报价低的可笑，而我又有些闲钱，那我就会买入农场。如果他的报价高的要命，那我就把自己的卖给他然后去种地。
股票投资者，经常让其他同伴善变的，并且通常不理性的行为所影响。因为有太多关于市场、经济、利率和股价走势的评论，一些投资者认为应该听听专家的建议——更糟糕的是，认为应该根据他们的建议买卖。
那些拥有一片农场或者一项房产时可以安静持有几十年的人，经常因为置身于源源不断的股价波动中和评论员们“别光坐着，你得做点什么”的鼓动而变得头脑发热。对这些投资者来 说，流动性从一项绝对的优势变成了诅咒。
“闪电暴跌”或者其他一些市场的极端波动不会伤害投资者，就好像一个飘忽不定、爱说大话的邻居不会影响我的农场投资。本来涨涨跌跌的市场对那些真正的投资者来说是好事，如果他有现金在价格跌破价值时购入的话。恐惧的顶点是投资的好朋友；一路上涨的市场才是 投资的敌人。
在刚刚过去的 2008 年金融危机中，我从没想过要卖掉农场或者纽大的物业，即便一段严重的衰退即将到来。如果我拥有一项长期前景不错的业务 100%的权益，光是考虑卖掉它的想法都非常愚蠢。那我为什么要考虑卖掉那些优秀业务的小比例持股？确实，它们中一些会令 人失望，但是作为整体而言它汇报会非常不错。真的有人相信美国无与伦比的物质资本和人力资本将会毁于一旦吗？
查理和我买股票的时候，我们把它都当作获得部分权益的投资看待，我们的分析和买下整个公司的分析类似的。首先我们要考虑是否能够估计公司未来 5 年，或者更长时间内的盈利。 如果答案是可以，那我们就会在对应估计区间下限的价格上买入股票。如果我们不具备估计 未来盈利的能力——经常是这样——那我们就去考虑其他投资。合作 54 年来，我们从来没有因为宏观或者政治环境的因素，或者因为其他人的看法放弃过有吸引力的投资。实际上， 这些都不是我们做投资决策时会考虑的因素。
认清自己“能力圈”的半径，并且呆在能力圈里面非常重要。即便做到了，有时候我们还是会犯错误，无论买股票还是收购公司。但是这样不会带来灾难，就像一个持续上涨的牛市诱导大家根据价格走势买股票，或者因为需要有所行动的欲望买股票那样。
对多数的投资者而言，研究公司的前景并非生活的重点。于是，他们可能认为自己并不具备足够的知识来理解公司和预测未来的盈利能力。
我有一个好消息告诉这些非专业人士：一般投资者并不需要那些技能。总体而言，美国公司长期以来都表现很好，并且还会欣欣向荣（当然一定会有起起伏伏）。20 世纪的一百年里， 道琼斯指数从 66 点涨到了 11,497 点，分红不断提高。21 世纪一样会有巨额的回报。非专业投资者的目标不应该是挑出优胜企业——他和他的“帮手”都做不到，而是应该配置一个夸行业的组合，整体而言其回报必定不错。一个低费率的标普500 指数基金就可以实现这个目标。
以上就是非专业投资者所需的“做什么”。“何时做”也同样重要。主要的风险是，胆小投资者的或者投资新手可能刚好在市场剧烈波动前入场，并且在出现浮亏时幻想破灭。（记住巴顿•比格斯11的话：“牛市就像性爱一样，在结束之前达到高潮。”）解决时间问题的办法是， 在一个较长的时间内逐步买入，并且无论利空满天还是股价新高都不卖出。遵守这些规则， “盲投”并且保持多元组合和低费率的投资者一定会获得满意的回报。实际上，认识到自身不足的简单投资者长期将会战胜那些哪怕只是忽略了一个弱点的专业投资者。
如果“投资者”市场时常买卖他们的农场，产量和庄稼的价格都不会增加。唯一的结果就是农场所有者的最终收益由于咨询和交易费用显著下降。
无论是机构还是个人，都会被赚取咨询和交易费的中介结构不断怂恿，不停地交易。对投资者来说，这些费用总和非常巨大，它吞噬了利润。所以，忽略那些建议吧，保持最低的交易成本，并且像持有农场那样持有股票。
11巴顿•比格斯，在美国整个投资界的声誉和影响力几乎可与索罗斯、朱利安等一班金融大鳄匹敌。多次被《机构投资者》杂志评选为“美国第一投资策略师”，著有《对冲基金风云录》。（百度百科）
我的钱将会投到指数基金里，因此我还得再为此说两句：我在这里所建议的和已经写在遗嘱中的内容是一致的。遗赠将会把现金配置到为我妻子设立的信托当中。（我必须使用现金进行个人遗赠，因为我所持有的全部伯克希尔股票将在我去世后的十年内会分配给一些慈善组织。）我对信托公司的要求非常简单：持有10%的现金购买短期政府债券，另外90%配置在低费率的标普500指数基金上。（个人推荐先锋集团的基金。）我相信遵守这个策略，信托的长期业绩常会战胜大多数的聘请了高费率管理人的投资者——无论是养老金、机构还是个人。
现在回过头来说说本•格雷厄姆。我大多数的投资分析都是从本写的《聪明的投资者》当中学到的。1949年我买到这本书，从此我的投资生涯完全改变。
在阅读本的书以前，我在投资的世界四处游荡，尝试每一种投资方法。很多我读到的方式曾吸引我：我试着自己画图，用市场标记预测股价走势。也曾坐在交易大厅里盯着交易带，听评论员的评论。这些都很有趣，但是我始终被找不到归宿的感觉困扰。
而本的理论完全不同，它逻辑清晰，容易理解（不用任何希腊语或者复杂的公式）。对我而言，最重要的观点在新版本的第8章和第20章。（1949年的原版章节划分和后来不同）。正是这些观点指导着我今天的投资决策。
这本书还有另外一些有意思的事：后来的版本里有一则附录，描述了一项让本大赚一笔的不具名投资。本1948年写第一版的时候进行了这项投资——拥抱自己吧——这家神秘的公司就是GEICO。如果不是本在GEICO还是萌芽时期就认识到它的优越特性，我和本的财富经历都会大不相同。
1949年版的书还推荐了一家铁路公司，每股17美元而净利润10美元。（我敬佩本的原因之一是他敢使用当时并未验证的例子，如果未来并不如他所言他可能会被嘲笑。）如此低的估值部分是由于当时的会计准则要求铁路公司将其下属公司的留存利润从报告的利润中剔除。
被推荐的股票就是北太平洋铁路公司，它主要的下属公司是芝加哥、柏林顿和昆西铁路。这些铁路现在成为了BNSF的主要部分，BNSF由伯克希尔全资拥有。当我读到那本书时，北太平洋铁路公司市值4000万美元。现在，它的继承者（当然增加了很多资产）每4天就能赚4000万。
我已经不记得买《聪明的投资者》第一版花了多少钱。不管是多少，它都证明了本的格言：
价格是你付的数字，价值才真正是你所得到的。在我所有的投资当中，买本的书应该是最划算的一笔（不包括我的两次结婚证）。
地方和国家的财政问题在加剧，很大程度上是由于政府承诺了它们支付不起的养老金。公民和政府官员通常低估了承诺和和支付能力之间的冲突导致的财务困境。不幸的是，养老金的计算至今对大多数美国人来说都是一个迷。
养老金的投资策略也是造成上述问题的原因之一。1975年，我写了一份备忘录给时任华盛顿邮报董事长的KatharineGraham，当中讲到了养老金和投资策略的重要性。这份备忘录被抄录在118-136页。
接下来的数十年，大家于将会读到很多关于公共养老金计划的消息——坏消息。我希望我的备忘录有助于大家理解立即采取补救措施的必要性。
年会
（关于伯克希尔公司年会的时间、地点安排等，与投资无关，翻译从略。）
我经常称赞我们经理人的成就。他们是名副其实的全明星团队，他们如同自己的家族拥有公司一样经营着公司。我认为我们经理人那样为股东着想的理念在大型的公众持股公司中也能找到。他们中的大多数财务自由；他们在业务上的“全垒打”成就感和他们的薪酬同样重要。
同样重要的，还有24位和我一同在总部办公室工作的男女同事。这个团队非常高效地处理大量和SEC和其他监管机构的要求，提交23000页的联邦税收、地方税收和国外税收文件，回复不计其数的股东和媒体的问询，制作年报，筹备全国最大的股东年会，配合媒体的工作等等，这个单子还有很长很长。
他们充满热情地处理上述事务，效率惊人，让我的生活变得简单而愉快。他们的努力不仅仅是服务于伯克希尔：去年他们联系了40所大学（从200个申请者中挑选而出）派送学生到奥马哈和我进行问答互动的活动。他们还处理各种我接到的邀请，安排行程，甚至给我买汉堡和法式炸薯条（当然是涂满番茄酱的）当午餐。没有任何CEO有比这更好的团队；我每天都是跳着舞去上班的。
最后，我觉得应该无视我们年报“无图片”的传统，让大家看看我们举世瞩目的办公室团队。
下面是我们圣诞节晚餐的一张照片。有两个人缺席；不然你就可以看到伯克希尔总部的全家福了。他们真的是创造奇迹的员工。
明年的信将会回顾伯克希尔过去的50年，并且憧憬一下下一个50年。记得5月3日到奥马哈来享受投资界的伍德斯托克音乐节。
2014年2月28日
沃伦•巴菲特

巴菲特致股东的信2013年
2013年
致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东：
2013年，伯克希尔的净值增长了342亿美元。这是抵消了18亿美元的账面冲销后的数据，账面冲销源于我们购买Mormon和Oscar的少数股权——这些冲销没有实质上的经济意义，我后面会解释。扣除上述摊销费用后，伯克希尔的A级和B级股票每股账面价值增长了18.2%。过去的49年（即从现任的管理层接手以来），我们的每股账面价值从19美元增长到134,973美元，复合增长率19.7%。
①封面上是我们的业绩衡量标准：每年伯克希尔每股账面价值的变动和标普500指数的比较。
当然真正有意义的是每股内在价值。但内资价值是一个主观的数字，每股账面价值则是内在价值一个有用的参考。（关于内在价值，更详细的讨论请参考我们的股东手册103-108页。30多年来，这些原则一直印在我们的股东手册上，我们希望新加入的以及有兴趣成为股东的投资者都阅读这部分内容。）
我已经说过，伯克希尔的内在价值远超账面价值。并且两者之间的差距近年来显著扩大。这也是我们在2012年以账面价值120%的价格回购公司股票的原因。在这个价位回购股票有利于继续持有的股东，因为公司的每股内在价值超过了账面价值一大截。2013年我们没有回购股票，原因是股价一直没有掉到账面价值120%的价位。要不然我们会积极回购的。
报告中的每股数据均指A级股票的数据。每股B级股票的数据是每股A级股票的1/1500。
公司的副董事长，我的合伙人，查理•芒格和我都相信，在市场下跌或者上涨缓慢的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值增速都会战胜标普指数。在市场强势上涨的年份——比如刚刚过去的2013年，我们一般会暂时落后。过去49年里，我们曾有10年跑输市场，其中只有一次标普指数上涨不到15%。
2007-2013年这个周期里，我们成功跑赢了标普指数。在未来的周期中，我们也一样会跑赢市场。如果没有做到这一点，我们将愧对于自己的工资。因为大家始终可以买一只指数基金来获得和标普500一样的收益。
今年的伯克希尔
运营方面，过去的一年结果很不错——某些方面甚至非常棒。请看下文：
我们完成了两项大型收购，花了180亿美元完全买下NVEnergy，以及亨氏（H.J.Heinz）②的大笔股权。两家公司和我们都非常契合，而且它们的生意都还会红火一个世纪。
在亨氏的收购中，我们创造了一个未来伯克希尔可能还会使用的合作模式。具体来说，我们和3G Capital的投资者合作完成了收购。3G Capital是由我的朋友Jorge Paulo Leman③领导的一家公司。他的天才合伙人——Bernardo Hoes，亨氏的新CEO，以及Alex Bering，公司的董事长，将会负责公司未来的运营。
②H.J.Heinz Company（NYSE:HNZ），亨氏，纽交所上市公司，美国食品巨头，总部位于匹兹堡。（资料来源：维基百科，亨氏中文官方网站）。
③豪尔赫•保罗•雷曼/Jorge Paulo Leman，1939年生，巴西投资银行家，2012年彭博富豪指数排名第37位，身价189亿美元，巴西首富；曾涉足百威英博、汉堡王的投资，拥有私募股权投资基金3GCapital。（资料来源：维基百科，福布斯中文网）伯克希尔扮演的角色是财务合伙人。作为财务合伙人，我们花80亿美元买下了亨氏分红率9%的优先股，并且有权利将每年优先回报提高到12%。同时伯克希尔和3G分别出资42.5亿美元各买下亨氏一半的普通股。
我们对亨氏的收购看起来和“私募股权”投资的交易非常相似，但是有着本质的不同：
伯克希尔不打算卖出公司的任何股份。我们喜欢的是购买更多的股份，而且那很可能发生：3G的部分投资者将来会把他们的股份转让给我们，于是我们可以提高持股比例。另外，伯克希尔可以和3G协商，在未来某个合适的时间，在对双方都有利的情况下，将我们的优先股转换为普通股（以当时一个合理的估值）。
（去年）6月，我们的合作伙伴接手了亨氏，业绩喜人。但是在伯克希尔的报表上，来自亨氏的利润很小，这是由于收购和业务重组形成了13亿美元的一次性摊销。2014年的业绩数字就会变得非常明显。
有了亨氏以后，世界500强公司里，伯克希尔已经拥有了8.5家公司（忽略关联关系将它们看作独立的公司）。现在还剩491.5家等着我们。
NV Energy，由中美洲能源以56亿美元买下，隶属于我们的公共事业板块，为内华达州88%的人口供电。这笔收购和我们现有的电力事业相辅相成，并且给我们在可再生能源的几个大项目提供了许多机会。NV Energy不会是中美洲能源的最后一个大型收购。
（中美洲能源）是我们的“五驾马车”之一——我们最大的5家非保险公司。2013年中美洲能源税前利润创纪录地达到108亿美元，而2012年仅有7.58亿。其他的4架马车分别是BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司）⑤、Oscar（伊斯卡）⑥、Lubrizol（路博润）⑦和Mormon⑧5架马车中，只有中美洲能源是9年前伯克希尔就已经拥有的，当时它税前利润3.93亿。后来，我们相继以现金收购了另外3家。收购第五家，也就是BNSF的时候，我们支付了70%的现金，剩余部分通过增发股票支付，这样我们增发了6.1%的股份。换句话说，现在5驾马车每年贡献给伯克希尔的104亿利润，而我们的股票这9年来却只有轻微的稀释。这与我们不单单追求增长，而是要追求每股价值的增长这一目标相符。
如果2014年美国经济继续恢复，我们预计5驾马车的利润也会随之增长——大致会增加10亿美元左右。
非保险业务里，我们其他小一些的公司税前盈利从2012年的39亿增长到今年的47亿。预计2014年它们也会持续增长。
④MidAmerican Energy（中美洲能源），爱荷华最大的能源公司，服务于爱荷华、伊利诺伊、南达科他、内布拉斯加等多个州的客户。（资料来源：路透新闻，公司官方网站）
⑤BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)是世界最大的铁路多式联运公司，拥有5.2万公里运营里程，营业范围覆盖美国西部、中西部28个州和加拿大2个州，主要进行联合运输、煤炭、工业品、农产品、汽车的运输业务。目前，BNSF每年运送超过500万个货柜量(相当于1000万标准箱)，拥有火车机车超过5700辆，网络覆盖北美西海岸和墨西哥湾所有港口。（资料来源：网络新闻，2006年数据）
⑥ ISCA R（伊斯卡）公司是世界著名的金属切削刀具及切削技术的供应商。总部设在以色列,是伊斯卡金属切削集团（IMC）的领头企业。(资料来源：百度百科)
⑦Lubrizol（路博润），一家为交通、工业和消费产品生产提供化学制品的公司，2011年产值61亿美元，总
部位于俄亥俄州。（资料来源：公司官方网站）
⑧Mormon Group，总部位于芝加哥的控股集团，拥有11个业务板块，主要3个业务板块是工业和金属部件、自然资源和运输、零售和终端技术。（资料来源：维基百科和公司官方网站）
2013年，伯克希尔最重要的保险业务再次实现了承保盈利——这是连续承保盈利的第11个年头了，浮存金也还在继续增加。11年来我们的浮存金——那些不属于伯克希尔，但是我们可以投资并未伯克希尔赚取收益的钱，从410亿增加到了770亿。
与此同时，我们累计实现了220亿税前承保利润，其中2013年30亿。而这一切，都起始于我们1967年以860万美元收购了National Indemnity。
现在我们已经拥有多家卓越的保险公司。最为人所熟知的，GEICO,由1955年伯克希尔完全收购的车险公司（在那之前很多年我们就持有它部分权益了）。1996年GEICO在美国车险企业里排名第七。现在它排第二，刚刚超过了Allstate。它惊人增长的秘密其实非常简单：便宜的价格和可靠的服务。大家应该打客服电话1-800-847-7536，或者登录Geico.com，看看GEICO的产品是不是能帮你节省一些保险支出。省下来的钱可以买些其他伯克希尔的产品。
查理和我一直在猎象，我们的公司也在不断进行补强型收购。去年我们一共有25笔，总计31亿美元的此类收购。这些收购从190万到11亿美元不等。查理和我都支持这些收购。它们把资本用在了契合我们现有业务的地方，并且将由我们优秀的经理人团队管理。结果就是，我们不用干活，大家却在赚钱。未来还会有更多类似的补强型收购。整体而言，它们带来的意义非凡。
去年我们投资了35亿，用于确定无疑的补强型投资：购买了两家我们已经拥有控制权公司的剩余股权。第一个是Mormon，根据2008年的协议我们获得了Maroon100%的权益。另一个是Oscar，Wertheimer家族决定行使它的卖出权，将其持有公司的20%股份转让给我们。2006年我们已经获得了公司的控制权。
两笔收购让我们增加了3亿的税前利润，带来8亿的现金流。但是去年的信中已经讲过的，“虚幻”的会计准则要求我们以低于支付金额18亿的价格对它入账，于是减少了伯克希尔的账面价值。（这项费用应该记在“超过账面价值的资本”项目下；一个报表上没有的项目）。大家应该明白，这条怪异的会计要求使得伯克希尔内在价值和账面价值的差距增加了18亿。
2013年，伯克希尔所属企业在厂房、设备上的资本开支达到110亿，几乎是折旧额的2倍。大约89%的钱投在了美国。我们也在国外投资，但是投资机会的主矿脉还是在美国。
去年多数投资经理没能战胜标普500，但是Todd Combs和Ted Wechsler轻松做到了。他们各自管理的组合都超过了70亿美元。他们应得的。
我不得不坦白，他们的投资业绩超过了我。（查理提醒我应该加上“超过了一大截”。）如果这种令人惭愧的对比继续下去，我就只好闭口不提他俩了。
除了投资赚钱以外，Todd和Ted还在诸多方面为大家创造了价值。他们带来的价值只是小荷才露尖尖角：他们都流淌着伯克希尔的血。
截至年底，伯克希尔的雇员总数，算上亨氏，再创纪录达到了330,745人，比去年增加了42,283人。我得承认，增加的人里包括一名在奥马哈家庭办公室里上班的人。（别慌：一层楼还是足够公司总部的家伙们用了，不挤。）
去年伯克希尔在“四大”上的投资比例都上升了——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。我们增持了富国银行（从2012年底的8.7%增加到9.2%）和IBM（从6.0%到6.3%）。同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从8.9%提高到9.1%，美国运通的从13.7%提高到14.2%。如果大家觉得百分之零点几的变动意思不大，那请大家这样估算一下：我们在四大上的投资，每增加0.1%，伯克希尔每年的利润就会增加5000万。
四家公司都拥有良好的业务，并由聪明而且为股东着想的经理人掌管。在伯克希尔，我们情愿拥有一家好公司非控制性但大比例的持股，也不愿意100%拥有一家普普通通的公司；宁愿拥有希望之星的一部分，也不愿要一整颗人造钻石，同样的道理。
以年末的持股比例计算，2013年四大归属于我们的利润44亿。但是在利润表上，我们只报告了分红——大约14亿。但是别犯迷糊：没有报告的30亿利润每一分都和账上报告的一样值钱。
4家公司留存的利润经常被用于回购股票——这将增加未来我们所占的利润比例，或者投资于有利可图的新业务。可以预期，我们在“四大”上的每股投资利润都会不断显著增长。倘若事实的确如此，伯克希尔获得的分红也将随之增加，更重要的是，我们的未实现资本收益也会增长。（截止年底，我们在“四大”上的未实现收益累计390亿美元。）
相比于那些局限于投资自身能够运营的业务的公司，我们在投资上的灵活性——大额进行被动投资的意愿，让我们拥有更多优势。伍迪•艾伦说过，“双性恋的好处就是，周六晚上约会的概率可以提高一倍。”同样，我们即投资可以自己运营的业务，又愿意被动投资，于是我们源源不断的现金找寻到合适投资机会的概率也提高了一倍。
2009年年末，在大衰退的阴影中，我们通过了买下BNSF的决定，伯克希尔历史上最大的收购。当时我把这笔交易称作是“完全下注于美国经济的赌博”。
当然这对我们来说也不是新鲜事了：从巴菲特合伙公司1965年买下伯克希尔以来，我们一直在下类似的赌注。以同样充分的理由。查理和我一直认为“赌”美国长盛不衰，几乎是一件只赚不赔的事。
过去的237年里看空美国的人中谁获益了？如果把我们国家现在的样子和1776年作一个比较，大家一定不敢相信自己的眼睛。而且市场经济的内在机制还会继续发挥它的魔力，美国的好日子还在前头。
趁着顺风，查理和我希望通过以下方式更进一步增加伯克希尔的每股内在价值：1、持续增强各个业务公司的盈利能力；2、继续通过补强型收购来增加它们的利润；3、从我们投资的公司的增长中获益；4、当伯克希尔的股价下跌到相对内在价值有很大折扣时回购公司股票；5、偶尔进行大型的收购。少数情况下，我们也可能通过增发伯克希尔的股票来最大化大家的收益。这些方式都有其坚实的基础。一个世纪内，BNSF和中美洲能源还将继续在我们的经济中扮演重要角色。无论对于公司还是个人，保险业务也依然不可或缺，在这方面，伯克希尔投入的人力和资金超过其他任何公司。
另外，我们依然会保持高度的财务稳健，维持至少200亿的现金及等价物，并避免承担大规模的短期债务。考虑到方方面面的优势，查理和我非常看好公司的未来。我们感到非常幸运能够将财富托付给公司管理。
内在价值
109-110.查理和我时常提到内在价值，但是我们很难告诉大家伯克希尔每股内在价值的准确数字（实际上，其他任何股票都不能）。2010年的年报中，我们提出了三个基本要素——其中一个是定性的，我们相信这些要素是衡量伯克希尔内在价值的关键指标。这些讨论我们完整地收录在109-110页。
这里是我们对两个定量指标的更新：2013年，我们的每股投资增长了13.6%至129,253，另外我们的非保险非投资业务每股税前利润增长了12.8%至9,116。
1970年来，我们的每股投资以每年19.3%的速度复合增长，同时我们的运营利润数增速是20.6%。伯克希尔的股价43年来以一个类似的速度增长并非巧合。查理和我喜欢看到两个部分都获得增长，但是我们会更在意运营利润。
接下来，我们看一下公司四个主要板块的业务情况。四个板块都有完全不同的资产负债表和收入特性。所以我们把它们区别对待，这也是查理和我看待业务的方式（但是把它们在同一个体系中运作是非常重要并且具有优势的）。假设我们位置互换，我们自己是没到场的股东，而大家是作报告的管理层，那提供我们想要知道的信息就是以下汇报的目标。
保险业务
“在保险行业的投资是我们形成多元化利润来源的重要一步。”
—1967年年报
我们先来看保险业务，1967年的年报发布以来不断驱动伯克希尔前进和扩张的核心业务。
财产保险公司先收取保费，事后进行理赔支付。在一些极端情况下，比如某些工伤保险，赔付可能发生在几十年之后。这种现在收钱，将来赔付的模式让我们持有大量的现金——我们把它称作“浮存金”——最终它会支付到别人手中。同时，我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出，但是我们持有的浮存金总额和保费收入维持一个稳定关系。所以，当我们的业务扩张时，我们的浮存金规模也扩张。我们增长的速度，参见下面的表格：（略）
获取更多的浮存金越来越困难了。不过GEICO的浮存金继续增长基本确定无疑。在National Indemnity的再保险业务部门，我们流失了一些保单，浮存金也相应下降。即便未来我们出现浮存金的下降，那也会是非常轻微的——每年最多不会超过3%。相较于我们的流动性规模，我们的保单特性保证我们不会受制于任何短期的流动性压力。（在这方面，财险业务和某些形式的寿险业务有非常的区别。）
如果我们的保费收入超过了总成本和最终的赔付支出，我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外，录得一个承保利润。赚到这种利润的时候，我们是在享受持有这些免费资金的好处——更好的是，我们还因为持有资金而赚到钱。这就好像你去银行贷款，银行还倒贴给你利息。
不幸的是，保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争，竞争如此惨烈以至于大多数年份，财产保险行业整体处在严重的承保亏损中运行。这笔承保亏损，实质上就是整个行业为了获得浮存金而支付的成本。举个例子，StateFarm，当前美国最大且管理良好的保险公司，截止到2012年前的12年里有9年都录得承保亏损（依据我写作本报告时所能获得的最新一年的财务数据）。保险行业有很多种亏钱的方式，而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。
正如前一部分提到的，我们已经连续11年录得承保利润，我们这一时期内的税前承保利润累计达220亿美元。预计未来大部分年份中，我们依然会保持录得承保利润。实现承保利润是我们保险公司管理层的每日工作，他们明白浮存金的价值，糟糕的承保亏损将会吞噬它的价值。
那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值？当伯克希尔计算账面价值的时候，所有的浮存金都作为负债被扣除了，就好像我们明天就要兑现债务，并且再也无法补充回来。但把浮存金当做一种严格意义上的负债是错误的，它实际上应该被看做一笔循环基金。2013年，我们平均每天赔付超过500多万笔保单总计170亿美元——这减少了浮存金。同时，我们每天都承接新保单从而增加浮存金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的，我相信对伯克希尔来说确实如此，那这项负债的真实价值就远比账面负债小得多。
我们资产账面上记录的，对应保险公司的155亿“商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。
实际上，这些商誉代表着我们为保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本，和它的真实价值毫无对应关系。比如说一家持续产生大额承保亏损的保险公司，其商誉应该为零，无论其历史成本是多少。
幸运的是，伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信，我们保险公司的真实商誉——我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存金的保险公司所支付的价格——远超过账面上记录的历史成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个原因——一个重要原因。
伯克希尔优越的经济特性之所以存在，是因为我们有一群卓越的经理人经营我们拿手的业务，并且这些业务模式基础强健并且难以复制。让我将给大家介绍一些主要的公司。
首先，浮存金规模排在第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由Alit Jain领导。Alit对其他人都不愿意承保，或者没有足够资本进行承保的风险进行承保。他的公司集能力、速度、果断，以及最重要的，保险专业智慧于一身。他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上，我们比多数大保险公司在规避风险方面都更加谨慎。举例来说，如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500亿美元的亏损——这是历史上所发生过最大规模亏损的3倍——伯克希尔当年整体上依然能够实现盈利，因为它有如此多的利润来源。我们一直会攥满现金，等待巨灾冲击市场这样的好机会。而其他的大保险公司和再保险公司则可能会出现大额的亏损，有些甚至将面临破产。
从1985年开始，Alit已经创立了一个浮存金370亿美元，实现巨额累计承保利润的再保险公司，这是一项任何其他保险公司的CEO都难以望其项背成就。Alit的大脑就想一个创意工厂，无时不刻搜寻着任何可以扩展他现有业务的机会。
去年6月一项新业务成行，Alit组建了伯克希尔哈撒韦专业保险公司（“BHSI”）。这是我们首次进入商业保险领域，全国主要的保险经纪人和企业风险管理人都非常认可我们。这些专业人士明白，在财务稳健方面没有任何其他保险公司可与伯克希尔相比，这保证了它们未来多年的任何合法索赔都会得到及时的全额赔付。
BHSI由Peter Eastwood领导，他是一名经验丰富、受人尊敬的保险人。Peter组建的豪华团队已经为许多世界500强企业提供了大量承保，当然也包括小一些的公司。BHSI将会成为伯克希尔的重要资产之一，一块在未来几年内贡献数十亿美元的财富。如果大家在年会上碰到Peter的话，向他致以伯克希尔式的问候。
我们还有另外一驾再保险马车，它属于通用再保险，由TadMontrose掌管。
最起码地，一家优秀的保险公司必须遵守四项原则。它必须（1）理解所有可能导致保单形成损失的风险敞口；（2）保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模；（3）设定合理的保费，平均来看，要能在覆盖潜在的损失成本和运营成本后实现承保利润；（4）愿意在收取不了合意的保费时放弃保单。
很多保险公司顺利通过前三条，但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说，“别人这么干，我也得这么干”，这在很多行业都造成了麻烦，但这在保险行业造成的麻烦尤其多。
Tad非常明了保险行业的四条军规，他的业绩证明了这一点。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金比免费的资金还要诱人，并且我们预计这种情况依然会继续。我们尤其对通用再保险的国际人寿再保险业务充满热情，从1998年我们收购公司以来，这项业务持续增长并不断盈利。
当初我们买下通用再保险时，公司问题缠身，许多评论员——甚至在短时间内包括我，都认为我自己犯下了巨大错误。不过事情过去很久了。现在，通用再保险是一块珍宝。
最后，是GEICO，63年前让我开始入行时投资的保险公司。GEICO由Tony Nicely掌管，他18岁就加入了公司，到2013年，已经服役52年。1993 年 Tony 当上了 CEO，公司从那一刻 开始起飞。
1951年1月我第一次接触到GEICO的时候就被公司无与伦比的成本优势所震撼。这项优势至今依旧保持并且是公司最最重要的资产。没人喜欢买车险。但是几乎每个人都喜欢开车。必不可少的车险成了大多数家庭的主要开支。便宜对他们来说非常重要——而只有低成本的保险公司能为他们提供这样的车险。
GEICO的成本优势是其市场份额年年上升的原因。它的低成本优势是其它竞争对手难以逾越的、持久的护城河。我们的小蜥蜴⑨一直在宣传GEICO如何为大家省钱。最近公司进行了新一轮的运营成本削减，它的传说还将继续。
1995年，我们买下GEICO剩余的一半股份时，比可辨净认资产多花了14亿。这被记作“商誉”，并且在财报上的数值一直不变。但是随着GEICO的业务增长，它的真实商誉也不断增长。我认为这个数值现在接近200亿。
除了我们的三家主要保险公司外，我们还有一些小保险公司，它们的大部分专注于保险行业的一些细分领域。整体上，这些公司一直为我们贡献承保利润。另外，正如表格数据显示的那样，它们也提供了大量浮存金。查理和我感谢这些公司和它们的经理人们。
⑨GEICO.com主页上，客服的卡通形象是一只“小蜥蜴”http://www.geico.com/。
简单的说，保险卖的是对未来的承诺。“顾客”现在付钱，保险公司承诺未来某些事件发生的情况下付钱。
有时候，承诺在未来几十年都有效。（比如大家20来岁时买的寿险。）因此，保险公司的赔付能力和赔付意愿非常的重要，哪怕赔款的需要刚好赶上经济危机。

伯克希尔的信誉是无人能比的，最近几年的事实更加证明了一点，一些全球最大、最富经验的保险公司正在试图摆脱它们巨额的长寿风险，尤其涉及到石棉的保单。它们希望将这些负债转移给再保险公司。但是如果选择了错误的再保险公司——那些将会陷入财务困境或者运营不良的再保险公司，对原保险公司来说意味着将赔付责任转回自己脚下的风险。
毫无例外，所有寻求帮助的大保险公司都会联系伯克希尔。实际上，2007年Lloyd’s将上千笔1993年前的确定将会索赔的保单出售给了我们，同期的保单里还有不确定数量但是绝对是大额的索赔未来基本一定会赔付，这是创纪录的一笔交易。（对，我们会接收几十年前的保单并对1993前发生的事件承保。）
伯克希尔因为Lloyd’s的交易最终的赔付额今天还不得而知。但是可以确定的是，伯克希尔一定会赔付上限为150亿内的一切有效索赔。没有任何其他保险公司的承诺能给予Lloyd’s伯克希尔所提供的安心。公司的CEO拿着Lloyd’s的保单说：“某某（Lloyd’s的原承保人）希望晚上能安心睡觉，我们想我们已经给他送去了世界上最好的床垫。”
伯克希尔优秀的经理人团队，良好的财务稳健性，还有多元化的业务，构成了它在保险行业独一无二的护城河。这样的构成是伯克希尔股东们的巨大财富，并且随着时间推移，它会变得越发值钱。
受管制的、资本密集型业务
“虽然公用事业充满管制，我们还是有机会进行一些投资。一旦我们决定投资，一定是大手笔。”
——1999年年报
这个版块主要有两家公司，BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司）和MidAmerican Energy（中美洲能源），它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以，我们在这里把它们单独归为一类进行讨论，并在GAAP会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。
它们的一个重要特征是，两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资，这些资产部分由大额长期账务支持，伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持，因为它们具备良好的盈利能力，即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲软的经济中，BNSF的利息覆盖倍数是9:1。（我们对覆盖倍数的定义应该是税前利润/利息，而不是EBITDA(息税折旧摊销前利润)/利息，一项我们认为被普遍使用的错误指标。）
在中美洲能源，有两个因素确保它在各种情形下都具有还本付息的能力。第一个因素与其他公用事业企业相同：抗周期的盈利能力，这源于公司垄断地提供社会必需的服务。第二个因素则只有少数公用事业公司才具备：多元化的利润来源，这保护我们不会因为监管部门的某一项措施而遭受重创。收购了NV Energy以后，中美洲能源的利润来源进一步扩大了。同时，由于伯克希尔的股东背景，中美洲能源和它的分支机构可以以显著低于同行的利率借债。这种优势即有利于我们也有利于我们的顾客。
每天，我们的两家公司都在驱动着美国经济：
BNSF承担了全国15%（以吨-英里衡量）的城际间货运量，包括公路、铁路、水路、航空以及管道运输。BNSF的吨-英里运量超过其他任何公司，这个事实意味着BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。2013年它依然保持着其龙头地位。
和其他铁路公司一样，BNSF还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物，它运输一顿货物500英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用4倍的能源。
中美洲能源的电力设施为11个州的零售客户服务。没有任何公用事业公司服务范围比我们更广。另外，我们是再生能源方面的领导者：9年前开始涉足，到目前我们已经占全国风力发电量的7%，未来还会更多。我们在太阳能上的份额——虽然大部分还在建设当中，甚至更高。
中美洲能源之所以能进行上述投资是因为它留存了所有利润。事实上：去年中美洲能源迄今为止累计留存的利润超过美国任何其他电力公司。我们和监管部门都把这看作
一项重要的优势——一项还会持续5年、10年、20年的优势。
等我们的在建项目完工后，中美洲能源的可再生能源投资将达到150亿。只要这些投资的预期回报合理，我们都喜欢这样的投资。在这方面，我们给予了未来的监管极大的信任。
我们的信心来源于过往的经验，也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。
政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者，以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发，我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。
去年一份消费者对52家控股公司和它们的101家电力公司满意度调查的结果，是我们投资于未来这一决心的有力证明。我们的中美洲能源排名第一，95.3%的被调查者表示“非常满意”，并且没有一个被调查者表示“不满意”。调查中垫底的公司，仅有34.5%的满意度。
我们现有的三家公司在被中美洲能源收购以前的调查中排名远低于现在。优异的消费者满意度在我们扩张的时候发挥着重要作用：我们希望进入地区的监管部门愿意看到我们的到来，因为他们知道我们是负责任的公司。
预见到消费者的需求增长，我们的铁路板块也在兢兢业业的工作。你听说的任何关于我们国家基础设施建设的怨言，都不适用于BNSF和铁路行业。美国的铁路系统从未有过今天这样良好的状态，这是行业巨额投资的成果。当然我们也没闲着：2013年BHSF在铁路上投资了。
40亿，是折旧额的两倍，也是有史以来最高的单年投资额。我们可能在2014年投资更多。就好像预见到未来交通需求的诺亚一样，我们明白必须未雨绸缪。
领导我们两家重资本公司的是中美洲能源的Greg Abel，还有BNSF的Matt Rose和Carl Ice团队。他们三人都是卓越的经理人，应该受到我和大家的感谢。

Clayton去年还生产了25,872套预置房，比2011年上升13.5%。这占全国全国独栋住宅建设量的4.8%，其份额为全美第一。
CORT 和XTRA也是各自行业中的佼佼者。2012年XTRA在新租赁设备上的投资是2.56亿美元，是其折旧额的两倍。当竞争对手们在担忧今天的不确定性时，XTRA已经在为明天做准备。
Berkadia13依然保持良好的业绩。Leucadia14的伙伴们在这项业务上付出很多，这是查理和我喜闻乐见的安排。
投资下面是我们年末持有的，市值超过10亿美元的股票投资。
关于上面的投资组合，有一点需要说明。在伯克希尔以前的年报中，上面的每只股票都是我买的，我为伯克希尔做出了买入的决定。但是今年以后的组合中，由ToddCombs或者TedWeschlerg投资购买的，或者两人联合购买的，满足列示要求的（今年是10亿美元）都会被列入上表。DIRECTV就是第一支这样的股票，Todd和Ted在他们的投资组合中都持有它，2012年末市值合计11.5美元。
Todd和Ted还管理着一些伯克希尔子公司的养老金，另外一些由于监管的原因由外部的投资公司管理。我们的年报表格里不包括养老金账户的持股，虽然它们的组合有许多与伯克希尔的组合相重叠。Todd和Ted还管理着一些伯克希尔子公司的养老金，另外一些由于监管的原因由外部的投资公司管理。我们的年报表格里不包括养老金账户的持股，虽然它们的组合有许多与伯克希尔的组合相重叠。
我们将继续削减与伯克希尔保险风险相关的衍生品投资组合。（我们的电力和天然气公用业务还会继续进行运营所需的衍生品投资。）除了少数的例外，新的合约将会要求我们提供抵押，我们不情愿做抵押。市场有可能会走极端，但我们无意于将伯克希尔暴露在任何金融市场的意外情况之中，这可能片刻之间就吞噬掉伯克希尔堆积如山的现金。
查理和我崇尚维持多重的流动性保障，避免任何会耗光我们现金的运营策略。这种策略在100年中的99年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们安然度过第100年的危机。于是100年里我们都可以安心睡觉。
我们出售的为企业债在提供信用保障的衍生品明年将会到期。基本可以确定我们将会在这些合约上实现10亿美元的税前收入。我们还获得了大笔的预收款，这些合约5年的存续期里贡献的“浮存金”平均大于20亿美元。如前所述，这些衍生品提供了远超合意的回报，尤其考虑到，我们承保的是企业债券——大部分是高收益品种——并且安然度过了金融危机和之后的衰退期。在其他主要的衍生品合约里，我们曾卖出了四个主要股票指数的长期的看跌期权——美国、英国、欧洲和日本。这些合约是2004年至2008年期间签订的，即使在市场最糟糕的时候，也仅有小额的抵押要求。2010年，我们解除了10%的风险敞口，赚得2.22亿美元。剩余的合约将会在2018年至2026年之间到期。只有期末的指数才能用于结算，我们的交易对手不能提前行权。
我们买了一些报业公司……报业？过去的15个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。有两个原因可能让你非常疑惑。第一，我一直在致股东的信和年会里向大家说，报纸行业的总体发行量、广告和利润下降没有悬念。这个预测依然有效。第二，我们买下的资产完全达不到我们要求的收购规模标准。
第二点可能比较容易解释。查理和我喜欢报纸，如果它们的经济情况合意，我们会买下它们，哪怕它们的规模根本达不到我们的收购标准，比如一些袖珍型公司。解释第一点需要多费一些唇舌，还需要一些故事。
新闻，简单的说，就是人们不知道但却又想知道的事情。考虑及时性、方便性、可靠性、全面性和成本，人们会从实现最佳组合的渠道搜寻他们想要的新闻——对他们来说重要的新闻。这些因素的重要程度随新闻的特性和受众的需求而不同。
在没有电视和互联网以前，报纸是各种新闻的最主要信息渠道，这一事实让其成为大部分人不可或缺的产品。无论你关注国际、国内、地方时间，还是体育、财经新闻，大家订阅的报纸通常是最快的信息来源。哪怕整份报纸里只有几页满足大家的兴趣爱好，报纸里所包含的信息还是让你的订阅物超所值。更好的是，广告商通常支付了几乎全部的刊印成本，读者只需搭个顺风车。
不仅如此，广告本身也提供了很多信息给有兴趣的读者，实际上相当于提供了更多“新闻”。编辑们在思想和观点上绞尽脑汁，但是对很多读者来说，招聘信息，哪里有房屋出租，哪个超市周末打折，或者哪部电影何时在哪里上映，比主要文章里的观点要有意义的多。
反过来说，报纸对于打广告的公司来说也是不可或缺的。如果希尔斯或者西夫韦在奥马哈开了新店，它们需要一个“大喇叭”来告诉城里的居民为何今天应该去光顾它们的商店。实际上，大型百货商店、珠宝店争相在报纸上连篇打广告，因为它们知道广告促销的产品立马就会被抢购一空。再没其他宣传方式比得上报纸了，广告自身就是广告。
只要是当地唯一的一份报纸，它一定利润可观；经营水平的好坏没有太大影响。（正如一家南部的出版社坦言，“我一生优越的地位全部归功于美国的两项制度——裙带关系和垄断。”）
近些年里，绝大部分城市都只剩下了一份报纸（或者两家竞争的报纸合并如同一个经济利益体）。这种淘汰不可避免，大部分人只愿意订阅和阅读一份报纸。当竞争存在的时候，发行量领先的报纸基本会自动获得大部分的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。共生的过程淘汰弱势的报纸，即所谓的“胖者生存”。
现在情况变了。股价信息和全国体育节目的信息在报纸开始印刷的时候已经成了旧闻。互联网提供了大量招聘和租房信息。电视机随时播放政治、国内和国际新闻。报纸在一个接一个地丢失它的阵地。受众减少以后，广告也随之下降。（招聘类广告收入——曾经报纸的重要收入——在过去的12年里下降超过90%。）
但无论如何，报纸在传递地方新闻方面，依然维持着霸主地位。如果大家想知道自己的社区发生了什么——无论是市长的八卦，税收，或者高中橄榄球队的新闻——没有任何东西能取代报纸。读者看到加拿大税局的照片，或者读到巴基斯坦的政局发展会犯困；但是一条与读者或者他的邻居有关的新闻，会被从头到尾认真阅读。只要社区观念普遍存在，满足特定新闻需求的报纸就会对社区内的大部分居民不可或缺。
即便一个有价值的产品，也会因错误的商业模式而自毁。过去几十年，小小的报纸都在这件事件上犯错误。出版者——包括伯克希尔的布法罗——都曾在互联网上免费提供它们的报纸，同时却对纸质报纸收费。这怎么能不导致纸质报纸发行量的大幅下降呢？下跌的发行量，进一步降低了它对广告方的意义。于是“恶性循环”不断重复。
华尔街日报早很早就开始尝试收费模式。地方性报纸的范例则是ArkansasDemocrat-Gazette，由WalterHussman出版，Jr.Walter也很早开始尝试收费模式，过去的几十年里，它的发行量维持的比国内其他报纸都要好。除了Walter外，其他报纸，包括伯克希尔的报纸，直到最近几年才尝试付费模式。效果最好的模式——现在还不确定——将会被广泛复制。
查理和我认为报纸在一个联系紧密的社区中提供了全面和可靠的信息，如果采取恰当的互联网策略，将会在很长时间内保持活力。我们不认为削减内容和发行频率会带来成功。实际上，狭窄的覆盖范围会导致狭窄的客户群。而低于一天的发行频率在一些较大的城镇和城市也被尝试过了——虽然短期内可能提高利润——但是长期来看会减少报纸的曝光频率。我们的目标是让报纸充满读者感兴趣的内容，并且让觉得它有用的人支付合理的费用，无论是纸质的还是网络版。
我们的信心来源于TerryKroeger在奥马哈先驱报的卓越管理，他的团队有能力管理更多的报纸。各份报纸则会在新闻采编上保持独立。（我投票支持奥巴马；但我们的12份日报调查的总统候选人中，有10份选择罗姆尼。）
我们的报纸当然也逃脱不了导致收入下滑的压力。但到目前为止，我们拥有的6份小型日报2012年的收入没有下降，这是比其他大城市日报要好的成绩。另外，我们的两份大型报纸——布法罗新闻报和奥马哈先驱报——收入下滑维持在3%，也优于平均水平。在全美50个大城市圈，我们的布法罗和奥马哈报纸在当地的渗透率名列前茅。
两份报纸的流行并非意外：应归功于报纸的编辑们——布法罗的MargaretSullivan和世界先驱报的MikeReilly——他们传递了让关注社区的读者不可或缺的信息。（非常遗憾，Margaret最近离开我们加入了纽约时报，但她的成绩不可磨灭。纽约时报挖了一个好墙角，我们祝她一切顺利。）
伯克希尔在报纸上的现金收入将会不断下降。即便互联网策略得当也不能阻止温和的侵蚀。至于我们的投资，我们相信这些报纸将会达到或者超过我们的收购回报标准。至今为止的数据都证明了我们的想法。
查理和我始终坚持11条经济原则（参见99页），我们不会持续运营扭亏无望的业务。我们收购MediaGeneral时包括了一家在其管理下盈利一塌糊涂的日报，我们对其进行了分析，找不出解决办法，虽不情愿，但最后还是将其关闭。而我们其他的日报，则在未来很长一段时间内都会保持盈利。（它们被列示在108页）。如果价格合理——这意味着当前盈利非常低的估值倍数——我们还会购买一些类似的报纸。
伯克希尔报纸业务的一个重要事件是年末布法罗新闻报的StanLipsey退休了。毫不夸张地说，如果不是Stan，布法罗不会有现在的成绩。
查理和我1977年4月收购了布法罗。当时它是一份晚报，主打工作日而没有周日版。全国上下，发行量都朝着晨报集中。而且周日版对于都市日报的盈利来说越来越重要。没有周日版，布法罗几乎注定要输给它的晨报竞争对手，它们拥有加厚的、城坚池固的周日版。
于是我们在1977年晚些时候开始刊印周日版。但是噩梦开始了。竞争对手起诉我们，地区法官CharleBrieant宣布了重创我们的判决。他的判决后来在第二轮的上诉中以3-0的彻底反对被否定了——但那已经是17个月之后。在上诉期间，我们损失了发行量，大出血，并且随时面临着停业的危险。
那时StanLipse，60年代就他已经是我的好朋友，和他的妻子一起卖给了伯克希尔一家小型奥马哈周报。我发现Stan是一位一流的报业人士，对发行量、产品、销售和编辑各个方面了如指掌。（他是让那份小周报荣获1973年普利策奖的关键人物）。所以当我在布法罗焦头烂额的时候，我邀请Stan离开他舒适的生活，接手布法罗。
他没有犹豫。和MurrayLight，我们的主编一起，Stan在艰难的时光中坚持奋斗了4年，直到布法罗1982年在竞争中胜出。从那时起，即便布法罗城（又译水牛城）经济糟糕的时候，我们的报纸业绩都表现良好。无论作为朋友还是经理人，Stan都是最棒的。
分红部分伯克希尔的股东——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希尔进行现金分红。让他们疑惑的是，我们从大多数伯克希尔拥有的子公司那里收到很多分红，却从来不向大家分红。我们有必要来了解一下什么时候分红对股东有意义，什么时候没有。
一家盈利的公司，可以有许多方法配置它的盈利（当然这些方法并非互斥的）。公司的经理层首先应该检查继续投资公司主业的可能性——提高生产效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。
我要求子公司的经理人们永无止境地专注于加深护城河的机会，他们也的确找到很多行之有效的办法。但有时候我们的经理人也犯错。错误的原因通常是因为他们先找到了他们想要的答案，然后在反过来寻找支持它们的理由。显然这样的程序是错误的；这也是让错误无比危险的原因。
你们的董事长也犯过同样的错误。在伯克希尔1986年的年年报里，我详述了我们20年来在原有的纺织业务上的努力和投资最终如何竹篮打水一场空。我希望公司最后能成功，导致了一些列糟糕的决定。（我甚至一度曾想买下另一家新英格兰的纺织厂。）但是梦想成真只在迪士尼的童话故事里存在，现实毕竟是现实。
虽然过去犯过如此错误，但我们可用资金的首要配置选择依然是它能否被现有业务有效利用。2012年我们创纪录的121亿固定资产投资和补强型收购证明，在伯克希尔，有一大片肥沃的土地可以投资。而且我们具备显著优势：我们运营着如此众多的业务，所能享受的投资领域要比大多数公司多得多。在决定投资什么的时候，我们可以直接浇灌鲜花，同时避开杂草。
即使在利用过了伯克希尔现有业务的诸多投资机会以后，伯克希尔依然不断产生富余的现金。我们的下一步，则是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过收购交易让股东在每股资产上变得更加富有？
在收购上我已经犯了很多错误，而且还会接着犯错。不过总体来说，我们的记录还算让人满意，也就是说我们把资金用于收购，比起把资金用来回购或者分红，我们的股东变得更加富有了。
不过借用标准的免责申明，历史记录不能保证未来的收益。对伯克希尔来说尤其是这样：伯克希尔当前的规模，比起多年以前的小规模来说，通过收购带来显著的效益越来越难。
不过一笔巨额的收购还是可以实质性地提高我们的每股价值。BNSF就是一个不错的例子：它现在比账面价值要值钱的多。如果我们把用来收购的钱用来分红或者回购，我们的情况要比现在糟糕。虽然像BNSF这样的大家伙不多，但是海里还是有鲸鱼的。
资金的第三种利用方式——回购——在公司股票价格与保守估算的内在价值相比还有明显折扣时，具有意义。实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金最安全方法：以80美分或者更低的价格购买1美元很难出错。去年的年报里我们解释了回购的规则，如果机会来了，我们会大笔回购股票。我们之前说不会以超过账面价值110%的价格回购股票，但是事实证明那不切实际。因此，12月市场上一大笔股票以账面价值的116%出售时，我们把价格上限提到了120%。
不要忘了：在回购决策里，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭（股东的）价值。董事们和我都认为，继续以低于账面价值120%的价格回购股票对股东是有利的。
备注：只有价格低于内在价值时进行回购，才能提高股东价值。
最后我们来到分红。这里我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。
我们假设你和我各自拥有一家价值200万美元的公司的一半。公司每年的利润率是12%——24万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得12%的回报率。另外假设，外部投资者始终愿意以净资产125%的价格收购我们的公司。于是，我们各自资产的市价是125万美元。
你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配8万美元现金，剩余16万用于增加公司未来的利润。第一年，你会收到4万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续保持，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去4%的分红比例）。
10年以后，我们的公司会价值4,317,850美元（期初的2百万按8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到86,357美元。我们两人各自的股票价值2,698,656（我们各自一半净资产的125%）。我们之后也会一直快乐下去——分红和股价依然每年增长8%。
但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2%的股票。因为股票可以以净资产125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。
在“卖出法”的情形下，10年以后公司的净资产值会增长到6,211,696（期初的2百万按12%的复合增长率计算）。但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降，10年以后，我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为2,243,540美元。另外别忘了，每一美元的净资产值可以以1.25美元卖出。因此，剩余的股票市值2,804,425美元，大约比分红的情形下高4%。
同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高4%。哇！——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。
当然，上述的计算假设平均每年12%的净资产回报率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然未来无法保证。
考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。根据伯克希尔的历史——必须申明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。
除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是40%，那些希望分红比例是30%，50%的股东受到损害。我们60万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。
相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现20%或者不兑现。当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要缴纳股息税，又要支付25%的溢价才能把股票买回来。（记住，公开市场以账面价值的125%交易股票。）
分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。
让我们以我本人的例子来解释股东如何逐步减持股票，同时实现投资的增值，并结束这数学练吧——我可以听到你们好像牙医的钻头被拿开了一样的欢呼雀跃。过去的7年里，我每年减持自己持有的4.25%伯克希尔股票。经过减持，我一开始的712,497,000股B股股票（经过拆股调整）减少到了528,525,623股。很显然我的持股比例显著的减少了。
但我在公司的投资实际上增加了：我现在持有的股票的账面价值明显高于7年前。（具体数字是2005年的282亿比2012年402亿。）换句话说，我现在伯克希尔的持股比例虽然降低了，但是留在伯克希尔进行增值的钱更多了。我在伯克希尔股票的内在价值和公司的盈利能力也比2005年增强。
随着时间推移，即便我现在每年减持手少4.5%的股票（增加的减持份额是由于我增加了对某些基金会的终身承诺），我预计上述增长还会继续——尽管是以一种不规则的方式。
总而言之，分红策略必须始终保持清晰、稳定并且理性。反复无常的策略会把股东弄糊涂，也会排斥潜在的投资者。PhilFisher54年前在他《普通股和不普通的利润》一书的第7章非常经典地解释了这件事情，对认真的投资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪明的投资者》以及1940年版的《证券分析》。Phil说你可以成功地运营一家卖汉堡的餐馆，或者一家以中国菜为主打的餐馆，但是你不可能不停地转换还同时留住两类顾客。
大多数公司奉行稳定的分红策略，一般逐步增加分红，削减分红通常是非常不情愿的。我们的“四大”投资组合就遵循类似的、可理解的模式。有时候，它们还非常积极地回购股票。
我们拍手称赞它们现行的策略，并希望它们继续保持。我们喜欢增加分红，我们也喜欢以合理的价格回购股票。
当然在伯克希尔，我们一直采取了另外一条不同的分红策略，我们深知这样做的合理性，也希望上述的段落能帮助大家理解这一策略。只要我们认为关于账面价值增长和市场价格的假设依然合理，我们就会一直坚持上述策略。如果将来某项因素变化导致了实质性的改变，我们将会重新审视我们现行的策略。
2013年3月1日
巴菲特

[table0]
致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东：
2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的回报。我们花了13亿美元回购股票，因此公司净值增长了228亿。A级和B级股票的每股账面价值增长了14.4%。过去的48年里（即从现任的管理层接手以来），我们的每股账面价值从19美元增长到了114,214美元，复合增长率19.7%。
去年伯克希尔有一些好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。
1965年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来，我从来没有想过，一个回报241亿美元的年份相对业绩居然是低于平均水平的，请参见第一页的业绩比较。
但去年的业绩的确低于平均水平。这是48年来第9次伯克希尔的业绩落后于标普500指数的回报（计算包括的分红和股价上升）。需要强调的是，另外的8次落后中，标普500指数增长都超过15%。我们在逆境里干的要好一些。
迄今为止，我们从来没有在按5年衡量的业绩上落后于标普，已经实现了43连胜（记录参见103页）。但是标普指数过去4年连续取得正回报，并且超过了我们。如果2013年市场继续实现超越，我们的5年期连胜记录就要终结了。
但有一件事情你可以确信：无论伯克希尔最终业绩如何，我的合伙人查理·芒格，公司的副董事长，和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以一个比标普指数更快的速度增加公司的内在价值——我们使用账面价值作为其近似值。如果我们成功了，即使各年份的波动难以预测，伯克希尔的股价长期来看会超越标普指数。如果我们失败了，我们没有给投资者带来任何价值，因为直接买一只低费率的指数基金也可以获得同样的回报。
查理和我相信，伯克希尔的内在价值会持续以略高于标普指数的水平增长。我们的信心来源于公司优秀的业务，能干的经理人团队，以及以股东利益为导向的公司文化。我们的相对业绩在市场向下或者表现平平的时候要好一些。在市场上涨强劲的年份，请预期我们将会暂时落后。
备注：超越平均三要素，优秀的业务、卓越的管理者、股东利益导向。
2012年第二件令人失望的事情是我没有能进行一笔大收购。我瞄准了一些大象，但最终空手而回。
不过今年年初我们运气不错。2月，我们达成协议购买一家全资拥有H.J.Heinz公司的控股公司50%股份。另外一半将会由以JorgePauloLemann为首的少数投资者持有，他是巴西著名的商人和慈善家。
我们买不到比这更好的公司了。JorgePaulo长期以来都是我的好朋友，并且是一位卓越的经理人。他为首的投资人团队和伯克希尔将会各自出资约40亿美元购买持股公司的普通股。伯克希尔还会另外投资80亿美元购买分红率9%的优先股。优先股的两个优势增加了它的价值：首先它将会在特定时刻以显著的溢价被回购，其次这些优先股还允许我们以象征性的价格购买持股公司5%的普通股。
120亿美元的总投资吸收了伯克希尔去年利润的一大块。但我们依然持有大量的现金，并在不断地累积。所以，我们得继续干活；查理和我再次穿上远征服，继续猎象。
接下来是2012年的一些好消息：
去年我告诉大家，BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司）、Iscar（伊斯卡）、Lubrizol（路博润）、MarmonGroup和MidAmericanEnergy（中美洲能源）——我们盈利最好的5家非保险公司——2012年税前利润将会达到100亿美元。它们确实做到了。尽管美国经济增长微弱，全球多数经济体都很疲软，我们的“五驾马车”总利润101亿美元，比2011年增加了约6亿。
5家公司里，只有中美洲能源是伯克希尔8年前就拥有的，其税前利润3.93亿。后来，我们以现金购买了另外5家中的3家。在收购第5家，也就是BNSF的时候，我们支付了70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份增加了6.1%。最终结果是，5家公司为伯克希尔贡献了97亿美元利润但只产生了一点点摊薄。这与我们的目标一致，既不仅仅是实现增长，而且是要实现每股价值的增长。
除非美国经济出现危机——我们预期不太可能——我们的“五驾马车”2013年将会贡献更高的利润。5位优秀的CEO们将负责这个事情。
尽管我去年一笔大额收购都没做成，但是我们各个分支的经理人比干的比我好多了。去年是我们“补强型”收购创纪录的一年，我们花了23亿美元，收购了26家融入我们现有业务的公司。这些交易没有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜欢这样的收购：通常它们是低风险的，不让总部承受任何负担，并且扩展了我们的经理人施展拳脚的空间。
我们的保险业务去年业绩喜人。不但为伯克希尔贡献了730亿美元的浮存金用于投资，还贡献了16亿美元的承保利润，这是连续实现承保利润的第10个年头。这简直就是一个吃掉了却还在的蛋糕。
备注：保险公司为伯克希尔提供了零成本的现金流，这是伯克希尔为什么能够取得骄人业绩的关键要素之一。
GEICO是保险业务里的领头羊，它继续扩张着其市场份额而且没有牺牲保单质量。从1995年我们收购GEICO以来，它在个人车险的市场份额从2.5%增长到了9.7%。保费收入从28亿增长到了167亿。未来还有巨大的增长空间等着它。
GEICO的卓越表现应归功于TonyNicely和他手下的27,000名员工。另外，我们还要感谢我们的Gecko。我们的“小蜥蜴”一直坚守在岗位上，告诉大家如何到GEICO.com买更便宜的保险，风雨无阻。当我为大家祈福的时候，我为GEICO祈祷两次。
事实证明，ToddCombs和TedWeschler，我们的新投资经理，非常聪明，而且正直诚信，除了作为组合管理人外，在许多方面都有益于伯克希尔，并且他们与公司文化相融。他们的加盟让我们中了大奖。2012年，他们的业绩都以两位数的优势超过了标普500。这让我相形见绌。
我们已经将他们各自管理的资金增加到了约50亿（部分来自我们子公司的养老金）。Todd和Ted非常年轻，他们将会在查理和我离开后掌管伯克希尔巨额的投资组合。他们接手以后大家可以安心睡觉。
伯克希尔年末的雇员总数创记录地达到了288,462名（参见106页的详细信息），比上年增加17,604名。我们总部的员工人数，依然维持在24名。不过暂时还没有任何疯狂的迹象。
伯克希尔的四大投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——都经历了一个好年景。我们在4家公司的持股比例都有所增加。我们增持了富国银行（现在的持股比例达到8.7%，2011年末为7.6%），和IBM（6.0%，之前为5.5%）。同时，可口可乐和美国运通的股票回购增加了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从8.8%增加到8.9%，在美国运通的持股比例从13.0%增加到13.7%。
伯克希尔在这四家公司的持股比例未来还会增加。MaeWest11说的对：“好东西越多越精彩。”
这四家公司运营着非凡的业务，并且由聪明、为股东利益考虑的经理人掌舵。在伯克希尔，我们更愿意拥有一家优秀公司非控制性但是足够份额的权益，而不愿意拥有一家业绩平平的公司100%的权益。相比于那些只能收购自己在行的业务的公司，我们在资本配置上的灵活性，使我们具备明显优势。
以我们年末的份额计算，2012年我们在“四大”上获得的权益利润应当是39亿。但在报告给你的“利润”数据里，我们只计算了我们获得的分红——大约11亿。请不用怀疑：没有计入“利润”的28亿和我们记录的“利润”一样值钱。
四家公司留存下的利润经常用于回购——这增加了我们未来所占的盈利比例——或者用于前景良好的投资。我们预期将来会从“四大”投资上分得更多的利润。如果我们是对的，伯克希尔收到的分红会增加，更重要的是，我们未实现的资本利得也会增加。（去年年末，我们在“四大”上未实现的资本利得是267亿美元）
去年在做资本配置的决策时，苦恼于“不确定性”的CEO们一定非常纠结（虽然他们中的不少人所管理的公司盈利和现金都创纪录的好）。在伯克希尔，我们完全没有他们的担心，相反2012年我们在工厂和设备上投资了98亿美元，其中约88%投资在美国。这比2011年增加了19%，而2011年是我们之前投资的历史高点。不管智者怎么说，查理和我喜欢在物有所值的项目上大笔投资。我们注意到GaryAllan的新歌里唱到，“暴风雨终会过去12”。
我们依然脚踏实地，而且基本确定2013年又会是资本开支创纪录的一年。在美国，机会到处都是。
送给我的CEO伙伴们的一点想法：毫无疑问，未来永远是充满不确定性的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无以计数的、一直存在的各种不确定性，而另外一些时候，他们却无视不确定性（通常是因为那段时间太平无事）。
美国公司前景光明。股票也一定会表现良好，因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。周期性的困难在所难免，但是投资者和经理人处在一个由他们的喜好所影响的游戏中。（道琼斯工业指数在20世纪里从66涨到了11,497，期间经历了四次损失惨重的战争，一次大萧条和多次的衰退，最终依然蹒跚上升了17,320%。而且不要忘了，投资者还收到了不少的分红。）
因为这个游戏是如此的诱人，查理和我认为尝试依据塔罗牌的排列，“专家”的预测，或者商业周期进进出出是一个巨大的错误。错过这个游戏的风险比呆在里面要大得多。
备注：股市虽然具有极大的波动性，然而没有任何资产配置在股市中，反而是最大的损失。
我自己的故事就是一个戏剧性的例子：1942年春天，美国当时痛苦地经历着太平洋战争带来的损失，而我购买了我的第一支股票。每天的新闻头条都在诉说更多的困难。尽管如此，没有人谈论不确定性；每个美国人都坚信我们会挺过来。
我们的国家从那段痛苦到现在的成功让人吃惊：通胀调整后，人均GDP从1941年到2012年翻了4倍。在这期间，每个明天都充满不确定性。然而，美国的命运一直都非常清晰：长盛不衰。
如果你是一个CEO，因为短期因素的担忧，搁置了一个利润丰厚的巨型投资项目，请打电话给伯克希尔。让我们来缓解你的担忧。
总结来说，查理和我希望通过以下方式来增加我们的每股内在价值，（1）增强我们分支业务的盈利能力；（2）通过“补强型”的收购进一步增强盈利能力；（3）参与到我们投资对象的增长中去；（4）当伯克希尔的股价明显低于内在价值时，回购股票；（5）进行大额收购。极少情况下，我们也会通过增发伯克希尔的股票来最大化最终业绩。
这些方式具有坚实的基础。一个世纪以后，BNSF和中美洲能源依然会在美国经济中扮演重要角色。保险业务就更不用说，依然对机构和个人具有重要意义——而且没有公司比伯克希尔给这个领域投资带来更多资源。当我们看到这些以及更多的优势时，查理和我就非常喜欢你们公司的前景。
内在价值虽然查理和我不停谈论内在价值，但我们无法告诉你伯克希尔的股票精确的内在价值是多少（其他一些股票也很难）。在2010年的年报里，我们提出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为这是衡量伯克希尔内在价值的关键。相关分析完整复制在了104-105页。
这里有两个关键量化要素的最新数据：2012年，我们的每股投资增长了15.7%，达到113,786美元，我们除保险和投资外的每股税前利润也增长15.7%，达到8,085美元。
从1970年开始，我们的每股投资以每年19.4%的复合速度增长，我们的每股盈利增速则是20.8%。伯克希尔的股价过去42年的增速和我们两个主要价值衡量指标的增速非常接近，这并非巧合。查理和我乐于看到这两个方面都增长，但是我们的重点依然将是构筑坚实的盈利能力。
现在，让我们了解一下公司四个主要业务板块的运营情况。它们具有差别巨大的资产负债结构，以及全然不同的营收情形。因此把它们合并到一起将会影响分析。我们将分别讨论各个业务，这也是查理和我看待它们的方式。
保险业务先来看保险业务，伯克希尔的核心业务，也是多年来驱动我们不断扩张的引擎。
财产保险公司先收取保费，事后进行理赔支付。在一些极端情况下，比如某些工伤保险，赔付可能发生在几十年之后。这种现在收钱，将来赔付的模式让我们持有大量的现金——我们把它称作“浮存金”——最终它会支付到别人手中。同时，我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出，但是我们持有的浮存金总额和保费收入维持一个稳定关系。所以，当我们的业务扩张时，我们的浮存金规模也扩张。
去年我告诉大家，我们的浮存金可能保持平稳，甚至有可能会在将来略有下降。但我们保险公司的CEO们最终证明我是错的，他们去年让我们增加了25亿浮存金。我现在预期2013年还会有所增加。但是更多的增长会越发困难。好消息是，GEICO的浮存金基本上会保持增长。但是在NationallyIndemnity的再保险部门，我们有一些流失的保单，它们的浮存金会下降。如果我们未来确实出现了浮存金的下降，那它会是非常温和的——每年不会超过2%。
如果我们的保费收入超过了总成本和最终的赔付支出，我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外，录得一个承保利润。赚到这种利润的时候，我们是在享受持有这些免费资金的好处——更好的是，我们还因为持有资金而赚到钱。这就好像你去银行贷款，银行还倒贴给你利息。
不幸的是，保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争，竞争如此惨烈以至于大多数年份，财产保险行业整体处在严重的承保亏损中运行。这笔承保亏损，实质上就是整个行业为了获得浮存金而支付的成本。举个例子，StateFarm，当前美国最大且管理良好的保险公司，截止到2011年前的11年里有8年都录得承保亏损（2012年的财务数据还没有公布）。保险行业有很多种亏钱的方式，而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。
正如前一部分提到的，我们已经连续10年录得承保利润，我们这一时期内的税前承保利润累计达186亿美元。预计未来大部分年份中，我们依然会保持录得承保利润。如果确实如此，那我们的浮存金就比免费的资金更诱人。
那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值的计算？当伯克希尔计算账面价值的时候，所有的浮存金都作为负债被扣除了，就好像我们明天就要兑现债务，并且再也无法补充回来。但这是一种看待浮存金的错误观念，它实际上应该被看做一笔循环基金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的，我相信对伯克希尔来说确实如此，那这项负债的真实价值就远比账面负债小得多。
我们资产账面上记录的，对应保险公司的155亿“商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。实际上，这些商誉代表着我们为保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本，和它的真实价值毫无对应关系。比如说一家持续产生大额承保亏损的保险公司，其商誉应该为零，无论其历史成本是多少。
幸运的是，伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信，我们保险公司的真实商誉——我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存金的保险公司所支付的价格——远超过账面上记录的历史成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个原因——一个重要原因。
必须再强调一下，大家不能预期整个产险行业都能获得无成本的浮存金：在保险行业里像伯克希尔获得的优质浮存金非常之少。2011年前的45年中，有37年整个行业的保费收入不能覆盖赔付支出和成本费用。因此，整个行业的有形资产回报水平几十年来一直低于美国其他行业的平均水平，这是一个悲伤但基本注定还会持续的情形。
另外一个让行业的暗淡前景更加不利的事实：保险公司的利润现在受益于之前“遗留”下的高收益债券，过些年，当资金需要重新进行投资时，不可能再获得如此高的收益率——也有可能还要过好些年。今天的债券组合实际上是减耗资产。保险公司的盈利在债券到期并重新配置时将会遭受重创。
伯克希尔优越的经济特性之所以存在，是因为我们有一群卓越的经理人在运营着我们不同凡响的保险公司。让我将给大家介绍一些主要的公司。
首先，浮存金规模排在第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由AjitJain领导。Ajit对其他人都不愿意承保，或者没有足够资本进行承保的风险进行承保。他的公司集能力、速度、果断，以及最重要的，保险专业智慧于一身。他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上，我们比多数大保险公司在规避风险方面都更加谨慎。举例来说，如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500亿美元的亏损——这是历史上所发生过最大规模亏损的3倍——伯克希尔当年整体上依然能够实现盈利，因为它有如此多的利润来源。其他的大保险公司和再保险公司则会出现大额的亏损，有些甚至将面临破产。
从1985年开始，Ajit已经创立了一个浮存金350亿美元，实现巨额累计承保利润的再保险公司，这是一项任何其他保险公司的CEO都难以望其项背成就。他也为伯克希尔贡献了千百亿的利润。如果你在年会上遇到Ajit，请深深鞠躬表示敬意。
我们还有另外一驾再保险马车，它属于通用再保险，由TadMontross掌管。
最起码地，一家优秀的保险公司必须遵守四项原则。它必须（1）理解所有可能导致保单形成损失的风险敞口；（2）保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模；（3）设定合理的保费，平均来看，要能在覆盖潜在的损失成本和运营成本后实现承保利润；（4）愿意在收取不了合意的保费时放弃保单。
很多保险公司顺利通过前三条，但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说，“别人这么干，我也得这么干”，这在很多行业都造成了麻烦，但这在保险行业造成的麻烦尤其多。
Tad非常明了保险行业的四条军规，他的业绩证明了这一点。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金比免费的资金还要诱人，并且我们预计这种情况依然会继续。我们尤其对通用再保险的国际人寿再保险业务充满热情，从1998年我们收购公司以来，这项业务持续增长并不断盈利。
最后，是GEICO，62年前让我开始入行时投资的保险公司。GEICO由TonyNicely掌管，他18岁就加入了公司，到2012年，已经服役51年。
Tony的成就让我无法相信自己的眼睛。必须说明的是，他的业绩远不是去年GEICO按美国会计准则报告的6.8亿美元承保利润所能说明的。因为年初的会计准成调整，我们在GEICO的承保利润中计入了4.1亿的费用。这和GEICO2012年的运营没有任何关系，不改变现金、收入、成本和税收项目。实际上，这项减记只是进一步加大了GEICO的内在价值和其账面价值之间的差距。
尽管公司遭遇了历史上最大的单笔损失，GEICO依然实现了承保利润。亏损的原因是飓风桑迪，它给GEICO造成了三倍于卡特里娜的损失，后者是之前的记录保持者。风暴中损毁的车辆中46,906辆是由GEICO承保的，这个巨大的数字，这也反映了GEICO在纽约地区市场份额的领先地位。
去年，GEICO在已有投保客户的复单率（“粘度”）和询价转化为保单的比例（“转化率”）上都有显著的提升。这两项数据意味着一大笔利润：可持续地将客户粘度提高一个百分点，意味着内在价值增加超过10亿美元。2012年GEICO实现的提升证明，大家查询公司的车险价格的话，通常可以发现购买GEICO的保险可以省下不少钱。（打个电话到1-800-847-7536或者到网站GEICO.com试一下。记得申明你是伯克希尔的股东，这通常能让给你享受优惠价。）
除了我们的三家主要保险公司外，我们还有一些小保险公司，它们的大部分专注于保险行业的一些细分领域。整体上，这些公司一直为我们贡献承保利润。另外，正如表格数据显示的那样，它们也提供了大量浮存金。查理和我感谢这些公司和它们的经理人们。
2012下半年，我们收购GuardInsurance扩大了这个大家庭。它是一家威尔克斯-巴里的工伤保险公司，主要做一些小额的保单。Guard的年保费规模大约3亿美元。这家公司在它的传统业务和它即将提供的新业务上都有很大的发展潜力。
在所有大型保险公司中，我认为伯克希尔的保险公司是全球最好的。我们非常有幸在1967年3月以860万美元收购了JackRingwalt卖给我们的两家财产保险公司。
受管制的、资本密集型业务这个版块主要有两家公司，BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司）和MidAmercianEnergy（中美洲能源），它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以，我们在这里把它们单独归为一类进行讨论，并在GAAP会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。
它们的一个重要特征是，两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资，这些资产部分由大额长期账务支持，伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持，因为它们具备良好的盈利能力，即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲软的经济中，BNSF的利息覆盖倍数是9.6倍。（我们对覆盖倍数的定义应该是税前利润/利息，而不是EBITDA(息税折旧摊销前利润)/利息，一项我们认为被普遍使用的错误指标。）
在中美洲能源，另外有两个因素保证它在各种情形下还本付息的能力：公司抗周期的盈利特性，这源于公司垄断性地提供一项必需服务，以及它多元化的盈利来源，这保护它不会由于某个监管部门的措施而遭受致命冲击。
每天，我们的两家公司都在驱动着美国经济：
BNSF承担了全国15%（以吨-英里衡量）的城际间货运量，包括公路、铁路、水路、航空以及管道运输。BNSF的吨-英里运量超过其他任何公司，这个事实意味着BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。
BNSF还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物，它运输一顿货物500英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用4倍的能源。
中美洲能源的电力设施为10个州的零售客户服务。只有一家公用事业持股公司同时为多个州服务。另外，我们是再生能源方面的领导者：第一，9年前开始涉足，到目前我们已经占全国风力发电量的6%。第二，在建的三个项目完成后，我们将占有全美太阳能发电量的14%。
类似的项目需要巨额的资本投资。到项目建成为止，我们的再生能源项目将耗资130亿美元。我们进行这样的投资是因为我们认为它可以提供合意的回报——在这方面，我们给予了未来的监管策略极大的信任。
我们的信心来源于过往的经验，也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者，以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发，我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。
我们的经理人必须在今天就考虑我们的国家明天会需要什么。能源和交通项目需要很多年才能见到效益；但一个增长的经济体不能后知后觉。我们则完成自己的角色以防止未来供应不足的情况发生。大家可能听到过关于我们国家阻碍基础设施建设的言论，但对BNSF和多数的铁路来说都不是这样。美国的铁路系统正处于一个不能更好的状态，这是行业巨大投资的结果，但我们没有满足于现状：BNSF将会在2013年支出40亿美元，大约是其折旧额的2倍，并且超过任何铁路公司历史上的单年投资额。
BNSF的MattRose，中美洲能源的GregAbel，是我们两位优秀的CEO。他们是杰出的经理人，创立了为客户提供良好服务，为股东创造良好回报的公司。我非常感谢他们，他们也应该得到大家的感谢。下面是他们公司的主要业务数据。
眼尖的读者可能已经注意到中美洲能源的利润表格中的怪异。住房服务公司（HomeSevicesofAmericaInc.）是怎么回事？这样一家公司怎么会被划分到“受管制的，资本密集的业务”中？
实际上，2000年我们获得中美洲能源控制权的时候，它的就在公司中。那时我主要关注公司的公用业务，没有关注到住房服务公司，它包括几家房地产经纪公司。
然而，从那时起，住房服务公司就不断地增加地产经纪公司——2012年增加了3家——目前它在美国主要的大城市拥有大约16,000名代理人。（我们的房地产经纪公司列示在107页）。2012年，我们的代理人参与的房屋销售额达420亿美元，比2011年增长了33%。
另外，房屋服务公司去年购买了PrudentialandRealLiving67%的特许权业务，它在全国一共有544家经纪公司加盟，并可以在加盟商的销售额中收取少量的特许费。我们计划5年内收购剩余的份额
即便在萧条时期，RonPeltier在管理住房服务公司上依然工作出色。现在，房地产市场持续恢复，我们期望利润未来会有显著的提升。
制造、服务和零售业务我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。
符合美国通用会计准则（GAAP）的收入和支出数据列示在29页。上表中的运营成本是不符合GAAP准则的。尤其是它剔除了一些购买法下的项目，主要是某些无形资产的摊销。我们列示这些数据是因为查理和我认为这样的调整更准确地反映了整块业务真实的成本和利润。我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本质区别：一些无形资产的价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价值从不耗减。
比如软件，摊销费用是真实的成本。然而一些无形资产，比如客户关系，按购买法的会计准则必须摊销，但是它并非真实的成本。GAAP并不区分这两种摊销。两种摊销费用都在计算利润时计入成本——尽管从投资者的角度看，它们是如此不同。
在29页列示的GAAP会计准则的数据下，该部门6亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20%是“真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。
“非真实”的摊销费用还对我们一些主要的投资对象产生影响。IBM近几年进行了许多小笔的收购，并且定期地报告“调整后的营业利润”，一个剔除了某些购买法调整的非GAAP数据。分析师一般关注这个数据，他们也的确应该如此。
富国银行没有强调它的一项“非真实”摊销费用，据我所知，也没有被分析师所注意到。富国银行报告的盈利深受一项“核心存款的摊销”费用所累，这似乎意味着这些存款在迅速的消失。但是实际情形却是存款在不断增长。去年这项摊销是15亿美元。除了在GAAP会计准则下，这项异常巨大的摊销在哪里都不具有实际意义。今天的会计课到此结束。为什么没有人大声要求“再多讲一点，再多讲一点？”
这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。有些公司有非常好的经济特性，它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25%到100%多。其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。
50多年前，查理就告诉我，以合理的价格买入一家优秀的公司比以一个便宜的价格买入一家平庸的公司划算。尽管这个道理背后的逻辑非常清楚，我还是时不时地犯廉价收购的毛病，收购结果有些难以接受，有些则极其糟糕。幸运的是，我只在进行小笔收购的时候犯毛病。我们的大笔收购通常结果都不错，有部分可不仅仅是不错。
把这个版块看做一个整体的话，这些公司们的业绩非常不错。他们运作着226亿美元的有形净资产，并获得了16.3%的税后回报率。
当然，如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价，这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说，我们收获了与投资额相称的回报。而且，这些公司的内在价值，远超它们的账面价值。需要说明的是，在保险板块和受管制的行业板块，内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。
Marmon公司是一个解释内在价值和账面价值差别的极好例子。现在让我来告诉大家这个诡异的差别源于何处。
去年，我告诉大家，我们增持了Marmon的股票，持股比例升至了80%（从2008年我们收购时的64%）。我还告诉大家，根据GAAP会计准则，我们必须以远低于我们实际支付价格的成本记录这笔交易。我花了一整年的时间来思考这条怪异的会计准则，但是没有找到任何合理解释——查理和MarcHamburg，我们的CFO，也想不出来。当我得知，如果我们之前没有拥有64%的权益，那我们2011年新购买的16%就可以以实际购买成本入账时，我更加糊涂了。
2012年（实际发生在2013年初，但追溯调整至2012），我们又购买了Marmon额外的10%股份，同样奇怪的会计要求又出现了。立即减记的7亿美元没有影响我们的利润，但是降低了我们的账面价值，因此也降低了2012年公司的净资产值。
最近10%的收购价格意味着我们持有Marmon另外的90%股份价值126亿美元。但我们账面记录的价值仅有80亿。查理和我认为最近的收购价格代表了真实的价值。如果我们是对的，那我们持有Marmon的实际价值至少比账面价值高46亿美元。
Marmon是一家多元化的公司，有150多家各个行业的子公司。它最大的业务是持有并租赁油罐车给各种货运公司，比如油运和化工产品运输公司。Marmon的业务主要由美国的UnionTankCar和加拿大的Procor两家子公司运营。
UnionTankCar历史悠久，1911年标准石油托拉斯帝国被分拆之前一直由其拥有。有火车经过的时候留意看UTLX的标志。作为伯克希尔的股东，大家拥有打着这个商标的油罐车。当大家看到UTLX的车时，请挺起胸膛，并享受一个世纪前约翰·洛克菲勒看到自己的车队时所享受到那种成就感。
铁路公司并不拥有油罐车，它们属于货运商或者租赁公司。去年年底，UnionTankCar和Procor一共拥有97,000辆油罐车，账面价值40亿美元。强调一下，一辆新车成本约10万美元。UnionTankCar还是一家主要的油罐车制造商——一部分出售但大部分自己持有并出租。现在，它的订单已经排到2014年了。
BNSF和Marmon都受益于与美国原油生产的重新扩张。我们的铁路现在每天运输50万桶原油，大约是“下48州”（不包括阿拉斯加和离岸州）总产量的10%。种种迹象表明，BNSF今年的原油运输量将会显著增长。
篇幅所限，我们不能在这里一一讨论许多其他公司的细节。2012年各个主要公司的详细情况参见76至79页。
金融和金融产品这是我们最小的业务版块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和 CORT (家具租赁)，以及ClaytonHome，国内领先的预置房生产商和金融租赁商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及BerkadiaCommericalMortgage公司50%的权益。
我们把Clayton归入到这个版块，是因为它拥有332,000笔抵押贷款，合计137亿美元。这些贷款中的大部分贷给了中低收入家庭。然而这些贷款在房地产市场崩盘中表现良好，这进一步增强了我们的认识，即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防范抵押跌价损失，即便在市场萧条时也有效。

巴菲特致股东的信2011年
2011年
2011年我们的A股和B股每股账面价值增长了4.6%。在过去47年，即现任管理层就职以来，账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长19.8%。
伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对2011年公司取得的进展感到满意，以下是要点：
董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领导人并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在19个公司董事会任职，伯克希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努力得到了回报。
2011年开始的时候，Todd Combs作为一名投资经理加入了我们，在年末结束不久，Ted Wechsler也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在2012年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资组合。
你们的董事会对于谁会成为CEO的继任人也同样热情。同样我们也有两个非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持光明。我的98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。
在9月16日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司。自James Ham brick在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为4.93亿美元。James是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的管理领域。
我们的主要业务去年也表现很好。实际上，我们五个最大的非保险公司，BNSF，Oscar，路博润，Mormon集团和中美能源都取得了创纪录的盈利。这几项业务2011年税前共盈利超过90亿美元。而在七年前，我们只拥有其中一家，就是中美能源，当时其税前盈利为3.93亿美元。除非经济在2012年走弱，我们这五项业务应该都能再创纪录，总盈利能够轻易超过100亿美元。
总体来说，我们运营的所有公司2011年在房地产、工厂和设备上投入了82亿美元，比之前的记录还要高20亿美元。大约有95%的支出都是在美国，这可能会让那些觉得我们的国家缺乏投资机会的人感到吃惊。我们欢迎海外的项目，但是预期未来伯克希尔的资金承诺主要还是在美国。2012年这方面的开销会再创纪录。
我们的保险业务继续为无数其他机会提供没有成本的资本。这个业务制造的是“浮款”——这些钱不属于我们，但我们可将之用于投资给伯克希尔带来好处。同时如果我们在亏损和成本方面的支出比我们收到的保费少，我们就赢得了一笔额外的承销费用，意味这比浮款的成本比零还要少。尽管我们不时会出小一些承保损失，我们现在已经连续9年都获得了承销利润，总额高达170亿美元。在过去的9年时间，我们的浮款从410亿美元上升到现在创纪录的700亿美元。保险是我们的一个好业务。
最后，我们在市场上做了两项重大投资：1、50亿美元购买美国银行6%的优先股，同时获得权证可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的价格购买 7亿股普通股。2、6390万股IBM股票，成本为109亿美元。加上IBM，我们现在在四家非常优秀的公司里占有大量股份：美国运通13%，可口可乐 8.8%，IBM 5.5%，富国银行7.6%。（当然，我们也拥有很多小一点，但同样重要的仓位。）
我们将这些持仓视为在伟大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的证券。这些公司的盈利情况还远未反应在我们的盈利中。只有我们从这些公司的分红反应在我们的财务报告中了。长期来说，在这些公司未分配的盈利中，归属我们所有权的那一部分对我们来说至关重要。因为我们将通过各种方式使用这些盈利，来增加未来的盈利和投资对象的分红。他们也可以用来回购股票。
如果我们在去年就持有我们现在的仓位，我们从这“四大”公司中就可以获得8.62亿美元的分红。这一部分就会出现在伯克希尔的收入报告中。我们这个季度的盈利就会高得多，为33亿美元。查理和我相信我们账本上没有报告的24亿美元将为伯克希尔创造同等的价值，因为它可以增加未来数年的盈利。我们预期这四家公司的盈利和分红2012年会继续增长，并在未来许多年都会增长。十年后，我们持有的这四家公司盈利可能为我们带来会70亿美元盈利，其中有20亿美元的分红。
我的好消息报完了。接下来是2011年伤害我们的一些事情：
过去几年（注：2007年），我花了20亿美元购买了Energy Future Holdings发行的多种债券，后者是一家为德克萨斯州的部分地区提供服务的电力运营商。这是一个错误-巨大的错误。从大的方面衡量，这家公司的前景与天然气价格的前景联系在一起，而后者在我们购买后大幅下跌并一直在低估徘徊。尽管自购买后我们每年收到大约1.02亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上升，否则这家公司的支付能力将很快耗尽。我们在2010年对这笔投资提了10亿美元减记。去年又补提了3.9亿美元。
在年底，我们将这笔债券的账面价值按其市值8.78亿美元确认。如果天然气价格维持在目前水平，我们很可能将面临更多损失，金额甚至最终能够抹去目前的账面价值。相反，如果天然气价格大幅回升，我们将会恢复部分，甚至全部的减记额。无论结果如何，在我购买债券的时候都算错了收益损失概率。在网球术语中，这是你们的主席一次非常重大的非受迫性失误。
在2011年，三项大规模的同时也是非常有吸引力的固定收益投资被其发行人赎回了。瑞士再保险，高盛和GE在赎回证券时一共向我们支付了128亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔创造12亿美元的税前收益。这么一大笔收益需要再投资，尽管我们对Lubrizol的收购抵消了大部分的影响。
去年，我告诉你们“房地产复苏很可能在一年左右时间内开始。”我错的离谱。我们拥有5家企业，其业绩受到房地产业的显著影响。这直接影响了Clayton Homes的业绩，后者是美国最大的家庭房屋制造商，占到2011年此类房屋建造量的7%。
此外，Acme Brick，Shaw（地毯），Johns Manville（隔热层）和Mite（建筑产品）都受到建筑活动的极大英系那个，我们的5家房地产相关公司在2011年共录得税前收益5.13亿美元。这与2010年类似，但低于2006年的18亿美元。
房地产会复苏的-你能够对此确信无疑。长期看，房屋的数量需与家庭的数量相当（在考虑通常比例的空置率后）。然而，在2008年前的一段时期内，美国增加的房屋数量高于家庭数量。不可避免的，最终我们造了太多的房屋，泡沫破裂的威力动摇了整个经济。这还给房地产业带来了另一个问题：在衰退初期，新家庭形成的速度放缓，在2009年这一下滑非常剧烈。
这一毁灭性的供求关系等式如今逆转了：每天新的家庭数量要多于房屋。人们可能在充满不确定的时期搁置置业，但最终荷尔蒙会接管一切。在衰退期间，一些人最初的反映可能是“暂时同居一室”，但与对方父母同居一室很快会失去吸引力。
我们目前每年建造60万个家庭房屋-远低于新家庭形成的数量-购买和租赁需求正在吸收此前遗留下的过度供给。（这一过程在美国各地已不同速率开展；不同地区的供需情形不同）。然而当这种修复发生时，我们的房地产相关企业却手忙脚乱，他们在2006年的员工数字为58769，而如今却只有43315。作为经济中至关重要的部门，它不仅包含建筑业，还包含所有对其依赖的行业，房地产业仍然在经历其自身的衰退过程中。我相信这是就业复苏远远落后于我们在经济的绝大部分行业所看到的稳固和显著的复苏的原因。
明智的货币和财政政策在缓和衰退中起到重要作用，但这些政策工具不会创造家庭，也不能消除多余的房屋。幸运的是，人口因素和我们的市场体系将会恢复所需的平衡-很可能在不久之后。当那一天来临的时候，我们的年均住宅建造量将再度达到100万栋或更多。我相信，一旦这种情形发生后，那些自命权威的人将对失业率的下降程度感到惊讶。他们将再度意识到1776年以来就一直确认的事实：美国的好日子还在前面。
企业内含价值
查理和我使用伯克希尔的每股内含价值的增长率来衡量我们的业绩表现。如果我们的收益长期内超过标普500的表现，我们就配得上自己的薪水。如果未能超过，那么我们得到的薪水太多了。
我们没有办法准确定位内含价值。尽管其价值被大幅低估，但我们确实有一个有效的代理指标：每股账面价值。这一指标在大部分公司毫无意义。然而在伯克希尔，账面价值大致追随企业价值波动。这是因为伯克希尔的内含价值超过账面价值的幅度不会每年大幅变化，尽管这一差异在大部分年份内都是增加的。长期看，这一差异在绝对值上可能越来越大，但企业价值/账面价值的比例却大致稳定，因为其分子、分母同时变大。
我们此前经常强调我们的账面价值表现在股市糟糕的日子里几乎确定超过标普500的表现，在股市强劲的时候将会弱于指数表现。真正的考验是我们长期做的如何。去年的年报包含了一张表格列出了自我们在1965年接手伯克希尔后的42个5年期间（例如1965-69,1966-70）的业绩表现。所有的期间都显示我们的账面价值表现击败了标普，我们的记录一直持续到2007-11。
去年我列出了两张表，阐明一些关键数据以帮助你估算我们每股的内在价值。上次那两张表中需要有所更新的是，2011年每股投资增长4%至98366美元。我们从商业本身而非保险或投资获得的税前收益增长18%至每股6990美元。
我和查理都乐见这两方面的增长，但我们更关注营业收益。我们现在拥有的公司应该增加他们的总收入。同时，我们希望购入一些大型业务，以获得更大的收入增长。我们现在有8个子公司位列财富500强，所以还剩492个选择。我的任务非常明确，而我现在仍在考虑中。
股份回购
去年九月，我们宣布，伯克希尔将以最高为股票账面价值的110%回购股份。我们入市仅几天，在触及我们所限定的价格之前，回购了价值6700万美元的股份。
当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购：1、公司拥有充裕的资金来维持日常运转和所需的现金流；2、股票价格远低于保守估计的公司内在价值。
我们曾目睹很多股份回购并非满足上述第二条条件。你要知道，很多CEO永远认为他们公司的股票太便宜了。但事实上，股份回购并非简单用来抵消股票增发带来的股权稀释，或者仅仅因为公司手握多余的现金。只有当回购价格低于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。考虑是否要收购或者股份回购时的第一准则是，在某一个价格你是明智的，但在另一个价格时你可能就是愚蠢的（what is smart at _disobedient=4＞当很多人在伯克希尔股票低于内在价值时抛售时，我和查理心情复杂。一方面，我们希望帮助继续持有的股东获得更丰厚的利润，而最好的方法无疑是购入我们自己的股票，因为我们知道现在的股价只是内在价值的九成、八成，甚至更低。（这就像我们一位董事曾经说过的，这在就好比在一个水已流干的桶里，射那些已经停止跳跃的鱼。）另一方面，我们并不希望我们的股东在股票价格还未达到内在价值时就出仓，尽管我们回购股份的价格或许比一些股东预设的出仓价位要高。我们回购时，希望那些退出的股东能充分意识到他们所抛售的资产究竟价值几何。
我们预设回购价格上限为账面价值的110%，回购明显增加了伯克希尔每股的内在价值。而且我们买得越多，买的价格越便宜，继续持有的股东获得的利润将更丰厚。因此，如果有机会，我们希望积极回购股票，甚至在价格上限或略低于价格上限的价位上。但是，你要知道，我们对支持股市并无兴趣。另外，如果我们持有的现金少于200亿美元，我们也不会进行股票回购操作。在伯克希尔，财务实力毫无疑问比其他所有事情都要重要。
对回购的讨论为我提供了一个阐述众多投资者对股价变化非理性反应的机会。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司时，我希望出现两件事情：首先，我们通常希望企业盈利在未来一段较长时期将有良好的增长；第二，我们还希望股票在相当长一段时间表现落后于大市。对第二点的一个推论就是：“按照我们的剧本”持有我们拥有的股票——假设这能够有效——事实上将会对伯克希尔有害，而不是评论家惯常认为的有益。
让我们以IBM为例。正如许多行业观察者所知，其CEO郭士纳（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Parmesan）作出了出色的工作，把IBM从20年前濒临破产变成了今天的卓越领先，他们的经营成果是极不平凡。
但是他们的财务管理也同样辉煌，特别是近年来改善了公司的财务灵活性。事实上，我能认为没有其他大公司有更好的财务管理，这一技能实实在在的增进了IBM股东的获利。该公司明智地使用债务，几乎全部用现金完成增值收购，并积极的回购自己的股票。
今天IBM有11.6亿股流通股，我们拥有约6390万股占到5.5%。当然公司未来五年的盈利对我们而言尤其重要。除此之外该公司还可能会花500亿美元左右在未来几年回购股份。我们今天的测验就是：一个长期投资者，比如伯克希尔，应该在这段时间内期待什么呢？
我们不会让你保留悬念。我们应该期待IBM股价在未来五年内下跌。
让我们做数学题。如果IBM股价在这一时间段的平均价格为200美元，公司将用500亿美元收购2.5亿股股票。这将导致流通股数量为9.1亿股，我们将拥有7%的公司股份。反之如果股价未来五年以平均300美元的价格出售，IBM将仅仅能购买1.67亿股。这将导致在五年后有约9.9亿股流通股，而我们将拥有其中的6.5%。
如果IBM将盈利，比如第五年有200亿美元，我们享受的份额将是一个完整的1亿美元，而在“令人失望”较低股价下享受的收益大于高股价的情况。
逻辑很简单：如果你将要在未来成为某只股票的净买方，要么直接用自己的钱购买或者间接（通过持有一家正在回购股票的公司），当股价上升时你就受害，当股价不振时你获益。不过，情感因素通常会令事情变得复杂：大多数人，包括将在未来成为净买入者那些人，看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了一天汽油。
查理和我并不指望能赢得你们中的很多人用与我们相同的思维思考，我们已经观察到了足够多人的行为，知道这是徒劳的。但是我确实想要你了解我们的个人算法。并且在这里陈述是为了：在我早期的日子里，我也乐于看到市场上涨。然后我读到格雷厄姆的“聪明的投资者”第八章，这章说明了投资者如何对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。
最后，IBM的带给我的投资成本主要取决于它未来的盈利。但是一个重要的辅助因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。如果回购一旦令IBM的流通股跌到了6390万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克希尔公司所有员工有薪假期。

巴菲特致股东信2010年
伯克希尔公司的股东们：
2010年我们伯克希尔公司A股和B股的每股账面净值增长了13%。过去46年，也就是从现在的管理层接管公司至今，每股账面净值从19美元增长到95453美元，相当于每年20.2%的复合增长率。
2010年最大的亮点是收购伯灵顿北方圣塔菲铁路公司（ Burlington Northern Santa Fe，BNSF)，这笔收购的表现甚至超出我的预期。现在看来，拥有这家铁路公司将会使伯克希尔公司的“正常”盈利能力在税前增长40%和在税后增长30%。进行这次大收购让伯克希尔公司的股份增加了6%还动用了220亿美元现金。由于我们很快重新补充上了收购使用的现金，这笔交易在经济上的效果非常好。
一个“正常年份”，当然并不是我和伯克希尔公司副董事长也是我的搭档查理·芒格能够准确描述的概念。但是为了达到估计我们现在的盈利能力的目的，我们所说的正常年份，是指保险业务上没有发生超级巨大灾难，拥有一个总体上要比2010年好一些但要比2005或2006年差一些的商业大气候。运用这些前提及以及我将在后面投资部分解释的其它一些前提，我就能够估计伯克希尔公司现在所拥有的资产的正常盈利能力约为，扣除资本性利得或损失后，每年税前盈利170亿美元或者说每年税后盈利120亿美元，
我和芒格对于BNSF的未来非常看好，因为铁路运输相对于其竞争对手卡车运输在成本和环保上都拥有巨大的优势。2010年BNSF创造了一个节能记录，运输每吨货物500英里只消耗1加仑柴油，比卡车运输的能效要高3倍以上。这意味着我们的铁路拥有一个重大的运营成本优势。同时铁路运输也对整个国家更有好处，因为大幅减少了温室气体排放，也大幅减少了进口原油的需求。用铁路运输货物，整个社会都利益。
长远来看，美国货币运输肯定将会增长，BNSF应该从中分享应有的份额。因此需要巨额投资修建铁路以应对未来的运量增长，但是没有任何一家公司能够比伯克希尔公司有更好的条件来提供铁路建设需要的巨额资金。不管经济增长如何缓慢，不管股市如何糟糕，我们的支票都将会随时兑现。
2010年，在对美国经济一片悲观绝望之中，我们却表现出非常乐观的态度，伯克希尔下属企业在厂房机器设备上的资本性投资创历史记录，达到60亿美元。其中90%即5.4亿美元支出用于美国。当然我们下属企业未来会向海外扩张，但是他们未来投资中非常大的一部分将会投在美国国内。2011年，我们的资本性投资将会创造新的历史记录，达到80亿美元，增加的20亿美元投资将会全部投在美国国内。
钱总是会流向机会所在之地，而现在美国充满了机会。如今那些评论家经常会说“巨大的不确定性”。但是回顾一下过去，比如，1941年12月6日，1987年10月18日，2001年9月10日。不管现在看起来多么平静，将来总是不确定的。
千万不要让一时的现象吓坏你。我过去一生中，总是听到很多政治家和学者不断唠唠叨叨美国面临着多么可怕的问题。但是现在的美国人生活水平要比80年前我出生时高出惊人的6倍。那些毁灭性灾难的预言家们总是忽略了一个非常重要的因素是确定无疑的：人类的潜力远远没有用尽，能够释放人的潜力的美国体制，在过去200多年里，尽管经常受到衰退的阻碍，甚至受到一次内战的阻碍，照样创造出很多奇迹，现在仍然保持着强大活力和很高的效率。
备注：巴菲特一直对美国经济充满信心，本质上是对亚当·斯密所构建的市场经济制度充满信心。
现在的美国人并不比建国时的美国人天生更加聪明，工作也不比他们更加努力。但看看你的周围，你就看到一个远远超越当初任何一个殖民地时间的美国人梦想的美丽新世界。现在，2011年，和历史上的1776年、1861年、1932年、1941年一样，美国最好的日子就在前面。
我和芒格认为，那些受人之托管理他人资金的投资管理人，在开始投资管理工作之前，必须建立一个业绩目标。缺乏这些的业绩衡量标准，投资管理人容易在业绩衡量上做手脚，射出业绩之箭之后，不管射在何处，就在那里画上个靶心。
备注：对于资金管理，巴菲特给出了一个非常好的建议。
在伯克希尔，很久以前我们就告知各位股东，我们的工作职责是使公司每股内在价值增长幅度高于标准普尔500指数（包括股利在内）。有些年份我们成功做到了战胜指数，有些年份没有做到。但是，如果我们很多年都没有达到战胜指数的目标，我们就相当于没有为我们的投资人创造任何效益，因为他们只要持有一个指数基金就可以实现相同甚至更好的业绩。
当然，面临的挑战是计算内在价值。即使是我和芒格两人分别计算内在价值，也会得出两个不同的答案。想要精确计算内在价值，那是根本不可能的。
为了消除主观性，我们使用一个容易理解的估算内在价值的替代性指标来衡量业绩表现，就是账面价值。我们下属公司中有些公司的内在价值肯定远远超过账面价值。（稍后我们会给了一个案例。）但是由于内在价值走出账面价值的溢价很少在一年之间大幅变化，因此账面价值可以作为一个合理的指标来追踪我们的业绩表现。
年报第2页上的表格中的数据是过去46年期间我们的业绩表现与标准普尔500指数的对比。早些年份我们的业绩非常好，但现在只是令人满意而已。我们想强调一下，大丰收的年份，已经永远一去复返。我们现在管理的庞大资本规模消除了任何取得超乎寻常优秀收益的机会。但是我们将会尽最大努力取得超过平均水平的业绩，这样我们才会觉得让你们选择我们管理投资问心无愧。
需要注意的是，每年的业绩表现，既不应该完全忽视，也不应该看作最重要。地球围绕太阳公转一周需要一年时间，但是让投资主意或者经营决策产生盈利需要的时间并不会与地球公转完全同步。例如，在GEICO保险公司，2010年我们满腔热情地支出9亿美元做广告，来吸引客户投保，但这些保单并不会当年马上创造出利润。如果我们能够有效地把广告支出提高一倍，我们将会非常乐意这么做，尽管我们的短期业绩会因此受损。我们在铁路和公用事业上的很多大型投资都是目光非常长远才做出的决策。
备注：投资也应该根据经营的实际情况，从长远考虑。
为了让各位股东用长远的目光来审视我们的业绩，我们把年报第2页上的年度业绩数据转化成5年期业绩数据。过去46年一共有42个5年期，这些数据告诉我们一个很有趣的故事。相对而言，我们业绩表现最好的年份在1980年代。但是股票市场的黄金时代却是随后的17年，伯克希尔取得了辉煌的业绩，尽管相对于指数的领先优势收窄了。
1999年之后，股市熄火（你们注意到这一点没有？）。与此同时，伯克希尔取得了相对于标准普尔指数而言令人满意的相对业绩，却只是中等的绝对业绩。
展望未来，我们希望能够取得领先标准普尔500指数几个百分点的业绩，尽管未来业绩永远是无法确定的。如果我们能够成功达到业绩目标，我们几乎可以肯定的是，会在股票市场很熊的年份取得较好的相对业绩，而在股票市场很牛的年份取得较差的相对业绩。
注：最前面两个5年期开始于前一年的9月30日。第3个5年期为63个月，开始于1966年9月30日，结束于1971年12月31日。其余5年期均为公历年份。年报第2页的表格上的注释同样适用于此表。
伯克希尔公司与标准普尔500指数业绩比较
注：以下表格出现在伯克希尔印刷年度报告中董事长致股东的信的封面上。
注：日期为公历年份，其中例外如下：1965和1966年会计年度结束于9月30日。1967年包括15个月份，会计年度结束于12月31日。
从1979年开始，会计规则要求保险公司按照市价对所持有的权益类证券投资进行计价，而不是根据以前所要求的成本与市价孰低进行计价。在这张表中，伯克希尔1978年的业绩已经根据变化后的规则重新编报。在所有其它方面，业绩根据最初报告的数据进行计算。
标准普尔500指数的数据为税前收益，而伯克希尔的数据为税后收益。如果像伯克希尔这样的一家公司只是简单地全部持有标准普尔500指数所有上市公司的全部股票，并相应计算应付税款，如果指数呈现正的收益，那么这家公司数年之后的业绩将会落后于标准普尔500指数；如果指数呈现负的收益，那么这家公司数年之后的业绩将会领先于标准普尔500指数。经过数年之后，纳税成本将会导致这家公司与标准普尔500指数的总体业绩落后程度相当显著。
尽管伯克希尔的内在价值根本无法准确计算出来，但内在价值的三大关键性支柱中两个支柱能够进行衡量。我和查理在对伯克希尔的价值进行我们自己的估计时，非常依赖于这些衡量标准。
价值的第一个要素是我们的投资：股票、债券、现金等价物。在2010年底这些资产的市值总计1580亿美元。
保险浮存金，是在保险业务中暂时由我们持有但并不属于我们的资金，为我们的投资提供了660亿美元的资金。这些保险浮存金是“免费”的，只要我们的承保业务能够盈亏平衡，即我们收到的保费等于我们理赔的损失加上费用支出金额。当然，承保结果往往在盈利与亏损之间波动性很大。但是在我们过去整个保险业务经营历史上，我们盈利相当好，而且我也希望我们未来能够取得盈亏平衡或者更好的成果。如果我们能够做到，我们所有的投资，不管其资金是由保险浮存金还是留存收益提供，都可以看作是属于伯克希尔股东的价值的一个组成要素。
伯克希尔价值的第二个组成要素是来自于投资和保险业务之外其它业务的盈利。这些盈利目前由我们下属的68家非保险公司创造，详见年报第106页。在伯克希尔早期历史上，我们重点在投资上。但在最近20年，我们越来越重视非保险业务的盈利增长上，未来将会继续如此。
我们报告的利润只是反映了我们投资组合中持股的各家公司付给我们的红利。可是按照我们的持股比例应该享有这些上市公司的2010年的未分配利润超过20亿美元。这些留存收益非常重要。根据我们的经验，也是根据投资者在过去一个世纪的投资经验，未分配利润总是会接近甚至超过股市上涨收益，尽管是以一个非常不规律的方式。（有时候这种相关性会走向另一个相反的极端。正如一位投资者2009年所说的那样：这比离婚还要糟糕。我已经损失掉了我一半的财产，但是我还得养着我的老婆。）未来我们预计我们持有的上市公司股票股价上涨的收益最终至少会相当于这些公司的留存收益。
在前面我们估计伯克希尔公司的正常盈利能力时，我们做了三项和未来投资收益相关的三项调整（但是并不包括任何我刚刚谈过未分配利润因素）。
第一项调整肯定是负面影响。2009年我们讨论了对我们当年报告利润贡献巨大的五笔巨额固定收益投资。其中之一，瑞士再保险公司（Swiss Re）将在2011年初赎回我们持有的优先股，高盛集团和通用电气公司可能在2011年底前赎回我们持有的优先股。通用电气有权利在10月份回购我们所持有的优先股，并且表明了回购的意向，高盛有权提前30天通知赎回我们持有的优先股，但是但是遭到了美联储的阻止（谢谢美联储！），不幸的是，美联储可能在不久之后就会给高盛公司赎回开绿灯。
这三家企业必须向我们支付额外的费用才能赎回优先股，额外费用总计14亿美元左右。不过所有的赎回都不受我们欢迎。他们赎回优先股之后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是一个坏消息。
还有两个好消息来抵消上面这个坏消息的不利影响。截止到2010年年底，我们持有的现金等价物高达380亿美元，但是这些现金在2010年一年收益微薄。可是，未来某一天利率会回复到更高的水平。这样我们的投资收益将增加5亿美元，甚至更高。在货币市场上这样大的收益率提高不可能很快到来。不过对我们而言，在估计伯克希尔公司“正常”盈利能力时把利率改善考虑在内是合适的。即使在利率提高之前，我们可能得到好运，找到一个机会运用一部分现金进行收益率更高的投资。对我来说，这一天还不会很快到来。我得更新一下伊索寓言中那句一鸟在手胜过两鸟在林的名言：一个敞篷车上的女孩胜过电话簿上的五个女孩。
此外，我们持有可流通的普通股的红利几乎肯定会增加。最高的收益可能来自富国银行。我们在高盛赎回优先股事件上的朋友美联储，在过去两年里不考虑银行实力强弱，冻结各大银行发放的红利水平。尽管富国银行在经济衰退时期继续保持繁荣发展，现在拥有雄厚的财务实力和盈利能力，却被迫很低的红利支付水平。（我们无意指责美联储：出于多方原因，在金融危机期间及危机之后较短时间里全面冻结银行红利完全合理）。
未来有一天，甚至可能很快，美联储会停止对银行发放红利水平的限制。富国银行就可以恢复股东应该享有的合理红利水平政策。到那时候，我们预计单单从富国银行这一只股票上获得的红利就会每年为伯克希尔公司增加几亿美元的盈利。
我们持股的其他企业也可能会提高红利。1995年，我们完成对可口可乐股票的买入那一年，可口可乐公司向我们支付了8800万元红利。此后每一年可口可乐公司支付的红利都在增加。2011年，我们持有可口可乐股票能够分到的红利将会高达3.76亿美元，比2010年高出2400万美元。未来十年之内我预计可口可乐给伯克希尔带来的股票红利收入将比3.76亿美元再翻一番。到那个时候，如果我们持有可口可乐股票每年取得的盈利超过我们当初付出的投资成本的100%，我也不会感到惊讶。
总的来看，我相信我们的“正常”投资收益将会至少和2010年实现的投资收益水平相当，尽管我前面所说的优先股赎回将会减少我们在2011年的投资收益，2012年可能也会如此。
2010年夏天，辛普森打电话告诉我他想要退休。辛普森只有74岁，80岁的我和86岁的芒格都觉得他这个年龄在伯克希尔公司里面只不过相当于是实生而已。所以他要退休让我非常意外。
1979年辛普森加入GEICO公司担任其投资经理人。他对于公司来说可以说是无价之宝。2004年报中，我详细讲述了他惊人的股票投资业绩。此后我却再也不提。因为相比之下会让我的投资业绩显得非常尴尬。谁会傻得那样做呢？
辛普森从来都不是那种到处宣扬自己多么天才能干的家伙。但是我愿意为他做广告：只要把钱给他就行了，辛普森是伟大的投资人之一。我们会一直想他的。
四年以前，我曾经说过，等到我和查理、卢·辛普森都退休后，公司需要增加一个甚至多年年轻的投资经理来负责投资。关于我担任的首席执行官的职位，我们目前有多位马上可以就职的杰出候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的备用人选。
要找到很多最近业绩优秀的投资经理人非常容易。但是过去出色的表现尽管重要，却并不足以做为依据判断未来的业绩。至关重要的是这些投资经理人是如何取得优秀的业绩的，比如经理人如何理解和如何感知风险（风险绝对不是能够用贝它值可以衡量的，这种做法太学术化了）。在风险这个标准方面，我们希望找到一个具有难以估量的能力的候选人，他能够预计到从来没有观察到过的未来经济情景的影响。最后，我们希望找到一个把为伯克希尔工作远远不仅是看作一份工作的人。
我和查理见到托德·库姆斯（Todd Combs） 的时候，我们就知道他符合我们的要求。托德和卢·辛普森的待遇相同，薪水加上和业绩相关的额外奖金。我们特别安排了延期支付和亏损抵免条款，以防止波动剧烈的投资业绩造成我们支付给他完全不相称的薪酬。对冲基金见证了一般合伙人令人发指的行为，他们在业绩上涨时获得巨额的薪酬，在业绩下跌时却带着巨大的财富一走了之，却让有限合伙人亏掉原来获利的盈利。有时同样是这些一般合伙人事后会马上开办另一个对冲基金，使他们能够马上分享未来的盈利，而根本不用为过去的亏损付出任何代价。投资者把资金托付给这种投资经理人的投资者应该被称为替罪羊（patsies），而不是合伙人（partners）。
只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德初期将会管理10亿到30亿美元的基金，具体资金替代模式每年会重新调整。他重点投资于股票，但是并不限制投资风格。（其他基金投资顾问可能会要求划分出“长期和短期”、“宏观”和“国际股票”等投资风格组合，而我们在伯克希尔哈撒韦只有一种投资风格，那就是“聪明”的投资。）
随着时间推移，如果能找到合适的人选，我们将增加一到两名投资经理人。每位投资经理人的薪酬中，80%根据他管理的投资组合业绩确定，20%根据于其他投资经理人的投资组合业绩确定。我们希望建立一套合理的薪酬体系，为个人的成功支付大部分薪酬，同时也促进他们之间相互合作而不是相互竞争。
备注：这是一种非常棒的激励方式。
等到我和查理退休的时候，我们的投资经理按照首席执行官和董事会制定的方式来负责伯克希尔公司整个投资组合的管理。因为优秀的投资者会对收购企业提供非常有用的想法，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询。当然，最终由董事会将对任何一个重大并购案作出决策。
但我们发布新闻通报康布斯加入伯克希尔公司时，一些人士评论说康布斯是一个“没有什么名气”的投资经理人，对我们没有寻找一位“大名鼎鼎”的投资组合人感到迷惑。我想问问这些评论人士，他们中有几个人当初知道1979年加入的辛普森、1985年加入的阿吉特、以及1959年加入的芒格？我们的目标是寻找一个只有2岁后来一年记得三个冠军的小马Secretariat，而不是电影《奔腾年代》中曾经辉煌却已经10岁的老马Seabiscuit。
尽管我们的每股投资金额在过去40年间的复合增长率是相当健康的19.9%，但是当我们开始着重运用资金购买经营性业务之后，每股投资金额的增长率大幅放缓。
这种转变的补偿就表现在接下来的第二个表格中，扣除少数股东权益之后以每股计算的非保险业务盈利不断增长，
年份每股税前利润期间每股税前利润复合年增长率
1970 $2.87
1980 19.01 1970-1980 20.8%
1990 102.58 1980-1990 18.4%
2000 918.66 1990-2000 24.5%
2010 5,926.04 2000-2010 20.5%
过去40年，我们每股非保险税前收益复合增长率为21.0%。同期伯克希尔股价的复合增长率为22.1%。随着时间越来越久，你将会发现伯克希尔的股票价格像钟摆一样随着伯克希尔的投资和盈利摆来摆去。市场价格和内在价值经常沿着非常不同的路径游走，有时会持续很长一段时间，但最终他们会汇合在一起。
第3个，也是一个更加主观的内在价值估算因素，留存收益未来运用的效率，其对于内在价值的影响可能是正面的，也可能是负面的。我们伯克希尔公司和其它很多企业一样，下一个10年保留的留存收益将会等于甚至超过我们现在运用的资本金额。有些公司将会把1块钱的留存收益运用后减值到只有5毛钱，而另外一样公司则会把1块钱的留存收益运用后增值到2块钱。
在对一家公司的内在价值进行一个合理评估时，需要评估计算我们现在拥有什么，与此同时还必须评估他们将会如何运用这笔钱这个因素。这是因为当一家公司的管理层把属于他的一部分收益不进行分配而是留存在公司内部进行再投资时，一个外部投资者只能无助地站在旁边，根本无法进行任何干预。如果这家公司的CEO预期能够把留存收益再投资的工作干得很好，再投资的盈利前景将会增加公司现在的价值；但是如果这家公司CEO的能力和动机值得怀疑的话，就会降低公司现在的价值。二者的差别非常巨大。1960年代Sears Roebuck或者Montgomery Ward的CEO和沃尔玛的CEO Sam Walton相比，手中掌握的1美元留存收益后来创造的价值简直是天差地别。
我和芒格希望伯克希尔的每股非保险业务盈利将来能够继续保持适度的增长速度。但是随着规模越来越来，这项工作越来越难。我们既需要现有业务创造良好的业绩，也需要未来进行更多的大规模收购。我们已经准备好了。我们捕获大象的枪已经重新装满弹药，我扣住板机的手指在发痒。
资产规模像铁锚，规模越大越会拖累公司业绩增长的速度。但是我们公司拥有的几个重要优势能够部分抵销规模对业绩增长的拖累：
在伯克希尔公司，下属各家公司经理人能够专注于业务经营：既不需要到总部开会，也不需要担心融资，也不需要担心华尔街股票市场的骚扰。他们只是每隔两个会从我这里收到一封信（附在年报第104到105页），他们愿意的话可以随时打电话给我。他们的想法各有不同：有些公司的经理人过去一年到头一个电话也没有打过，也有一个经理人几乎天天和我通电话。我们信任的是人而不是流程。雇佣到优秀人才，很少管理，这套方法最适合我和下属公司的经理人。
伯克希尔下属公司的CEO百花齐放。有些有MBA学历，另外一些连大学也没有读过。有些运用预算控制和照章管理，有些则凭感觉管理。我们的经理人团队像是一个拥有各种各样完全不同击球风格的全明星棒球队。我们极少为了统一而要求他们改变自己的风格。
我们的第二个优势与下属公司赚到的利润的资金分配有关。满足了下属公司业务发展资金需要之后，还会剩下非常庞大的资金。大部分公司会自我限制在现在所经营业务的行业内进行再投资。他们经常把自己限制在非常小的投资规模上，相对于更加广阔的世界中可以做到的投资规模要小很多。为了很少几个能够得到的投资机会，竞争变得非常激烈。卖方占了上峰，就像一个很多男生参加的聚会上唯一一个女生一样。这种被追求者环绕的情形，对女生来说简直好极了，但对于男生来说简直糟糕极了。
在伯克希尔我们运用资本时没有任何制度性限制。我和芒格唯一的限制是对于可能收购的企业未来发展前景的理解能力。
1965年当我取得伯克希尔的控制权后，我并没有充分发掘这个优势。伯克希尔当时只是从事纺织业务，在过去几十年亏损了很多钱。我所做的最愚蠢的事，就是寻找机会改善和扩张现有的纺织业务，好多年我都一直在做这种蠢事。后来，我灵感爆发，竟然还出去收购了另一家纺织公司。啊啊啊！最终我清醒过来，收购了一家保险公司第一次进入保险行业，后来又收购公司进入其它行业。
关于我们这种投资范围没有任何限制（world-is-our-oyster）的优势还有一个补充：除了评估一家企业相对于竞争对手的吸引力之外，我们还会衡量比较收购企业与在证券市场买入股票机会的吸引力。大部分公司管理层不会这样比较。很多时候，企业收购价格相对于投资其股票或债券能够获得的收益简直高得离谱。这种情况下，我们会买入股票，等待更好的收购机会。
我们在资本配置上的灵活性现在越来越有助于公司的发展。我们能够从我们下属公司赚的利润中提取资金，比如喜诗糖果和Business Wire（我们下属公司中经营最好的两家企业，但其所在行业再投资机会非常有限），然后用这些资金做为收购BNSF需要的庞大资金中的一部分。
我们最后一项优势是非常难以复制而且已经渗透于伯克希尔公司骨子里的企业文化。在企业经营中，企业文化至关重要。
首先，代表股东的公司董事像股东一样思考和行动。他们只收到口头上的补偿：没有股票期权，没有受限制的股票，实际上没有任何现金收入。我们并不为公司董事提供责任保险，尽管几乎所有其它大型上市公司都提供。如果他们折腾你这个小股东投到公司里面的钱，他们作为大股东自己也会损失掉自己的钱。除了我个人的持股之外，其他董事和他们的家族持有伯克希尔公司股票市值超过30亿美元。因此我们的董事以公司所有人的身份从切身利益出发密切监督伯克希尔公司的行动及效果。我和各位股东都非常幸运有这些董事做为我们的管家。
我们下属公司经理人中也同样奉行全心全意为所有人服务态度。在很多情况下，是他们本人寻找到伯克希尔来收购他们及他们家族已经持有很多年的企业。他们之所以找到伯克希尔，就是从所有人的利益出发，而伯克希尔能够提供一个鼓励他们继续保持所有人利益导向的环境。拥有热爱自己的企业的经理人绝对不是一个小小的优势。
文化会自我繁衍。正好温斯顿·邱吉尔所说：“你塑造你的房子，然后你的房子塑造你。”这个哲理同样适用于企业经营。官僚主义的程序会产生更多的官僚主义，专制的企业帝国会引发更多的专制行为。（正如一个滑稽小丑所说：“当你钻进汽车坐到后座，而车却一动不动，你就知道你不再是CEO了” ）伯克希尔的公司总部办公室每年租金仅为270,212美元。此外，公司总部所有资产，包括家具、艺术品、可口可乐售货机、餐厅、高科技设备，以及所有你能想到的东西在内，资产总值只有301,363美元。只要我和芒格对待股东的钱像对待自己的钱一样，伯克希尔下属公司的经理人也会同样非常认真对待股东的钱。
我们伯克希尔公司的管理层激励机制，我们的年度股东大会，甚至我们的年报，全部设计以强化伯克希尔的文化，使之强大到成为一个武器，能够驱逐那些不能认同我们企业文化的经理人。这种企业文化每年都会变得更加强大，即使我和芒格离开公司的舞台，照样保持完好不变。
我们需要以上我所描述的所有优势才能够理所当然做得很好。我们下属公司的经理人将会创造更多的盈利，对此你完全可以放心。但是我和芒格能不能在资本配置上做好份内的事，部分取决于企业收购市场上的竞争环境。不过请股东们放心，我们将做出最大的努力。
汽车比赛的基本原则是，要想最先完成比赛，首先你必须完成比赛。这个原则同样适用企业经营，是指导伯克希尔公司每一个行动的基本原则。
毫无疑问，有些人通过使用借来的钱变得非常富有。可是，也有些人由于使用借来的钱却变得非常贫穷。但财务杠杆发挥作用时，能够扩大你的盈利。你的配偶会认为你非常聪明能干，你的邻居会妒忌你。但是财务杠杆会让人上瘾。一旦从财务杠杆创造的奇迹中获利，只有极少数人会退回到更加保守的负债比率。正如我们在小学3年级就学过的，有些人在2008年的金融危机中又重新学了一遍，任何一系列有利的数据，不管这些数据多么令人心动，只要乘以零，都会灰飞烟灭。历史告诉我们，即使是非常聪明的人，运用财务杠杆产生的结果经常是零。
当然，财务杠杆对企业也可能是致命的。有着巨大债务的企业经常假设这些负债到期时，企业肯定能够再融资而不用全部还本付息。这些假设经常是合理的。但是，有些特别情况下，或者是由于企业自身出现特别问题，或者是全球性的贷款短缺，到期债务必须还本付息。这时，只有现金才管用，其它都是浮云。
借债者那时才明白，信用如同氧气一样。信用和氧气非常丰富时，你会感觉不到它的存在。但是信用和氧气一旦消失，你就会什么也感觉不到。即使是很短一段时间缺少信用，也会让一个企业毁灭。事实上，2008年9月，在美国经济的很多行业由于信用缺失几乎摧毁整个美国。
即使只会给伯克希尔公司的生存带来非常微小的一点点威胁，我和芒格对于这样的行为也不会有任何兴趣(我们两个老头的年龄加在一起有167岁，从头再来这种事想也不会想，根本不会列入我们的人生目标)。我们永远会清醒地认识到这个事实，那就是你们，我们的股东也是合伙人，托付给我们的资金在很多情况下是你们一生储蓄积累下来的财富中的很大一部分。除此之外，还有非常重要的慈善活动依赖于我们的谨慎投资。最后，许多由于事故致残由我们公司支付保险赔偿的受益人还指望着我们来支付未来几十年的生活费用。如果我们只是为了追求几个百分点的超额收益率，就拿所有以上这些人必须满足的需求去冒险，绝对是不负责任的。
我们为什么如此极端厌恶任何财务上的冒险，我个人的历史经历或许可以给出部分解释。芒格从小长大的地方，和我已经居住了52年的房子只有100码远，而且我们上的是奥马哈市区里面同一所公立高中，我的爸爸、妻子、三个孩子和两个孙子也是上了这所高中。但是在芒格35岁以前，我从来没有见过他。可是我和芒格都是小男孩的时候都在我爷爷的杂货店里打过工。尽管我俩打工的时间相隔5年之久。我爷爷的名字是恩尼斯特(Ernest)，可能再也没有任何人比他更适合这个名字了。所有为恩尼斯特工作过的人，即使是一个小男孩，都会受到这段工作经验的重大影响。
下一页你会看到恩尼斯特在1939年写给他的最小的儿子也就是我的叔叔弗雷德的一封信。同样的信也写给过他另外四个孩子。我还保存着爷爷写给我姑姑爱丽丝的同样内容的一封信。1970年，作为姑姑的遗嘱执行人，我打开了她放在银行的安全保管箱，发现了爷爷给她的信，信里还有1000美元现金。
我爷爷恩尼斯特从来没有读什么商业院校，事实上他连高中也没有读完，但是他非常明白，作为确保生存的前提之一，变现能力至关重要。在伯克希尔公司，我们严格遵循他保留足够现金的原则，但保留的现金数量要比他的1000美元大一些，我们发誓保证至少持有100亿美元的现金，而且是除去我们下属政府管制的公用事业(2242.425,38.67,1.75%)公司和铁路公司持有的现金之外。由于这个承诺，我们惯手上至少保持200亿美元的现金，既可以使我们抵挡出乎意料的巨大保险理赔损失(迄今为止是Katrina飓风给我们带来的30亿美元保险理赔损失，这是保险行业赔付最多的灾难事件)，又可以让我们迅速抓住收购企业或者证券投资的机会，尤其是在金融危机发生的时候。
我们把大部分现金放在美国国库券上，而避免只是为了多赚几个基点的利息去投资其余短期证券。早在2008年商业票据和货币市场基金的脆弱性变得非常明显之前，我们就已经坚持只把现金投在国库券上的原则。我们非常认同投资作家Ray DeVoe的看法：“更多的钱损失在追求盈利上而不是损失在枪口下。”在伯克希尔公司，我们既不依赖于银行信用额度，也不会签订需要提供担保的借款合同，除非是为了获得相对于我们庞大的流动性资产而言数量非常微小的资金。
此外，过去40年，伯克希尔没有花过一分钱来支付股利或者回购股票。相反，我们保留所有利润不做分配以增强我们的财务实力，这种增强现在相当于每个月增长10亿美元。过去40年伯克希尔公司的净资产从最初的0.48亿美元增长到如今的1570亿美元，内在价值增长得更多。没有其他任何一家公司能够像我们这样坚持不懈地积累财务实力。
正是由于我们在财务杠杆上非常谨慎小心，我们在盈利上不得不支付一些小的代价。但是，拥有充足的可迅速变现的流动资产，让我们睡得非常安稳。更重要的是，在美国经济有时会突然爆发的金融危机时期，其他人为了生存乱成一团时，我们在财务上和情绪上都弹药充足地准备开始反击。这正是我们能够在2008年雷曼破产之后的金融危机期间短短25天就投资出去156亿美元的原因。
巴菲特

2009年巴菲特致股东的信：说说我们不会做什么（上）

巴菲特致股东的信 2009

2009年，公司净利润为218亿美元，每股账面价值增长了19.8%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，45年来，每股账面价值从19美元增长到84，487美元，年复合增长率为20.3%。

我们当前的股东人数大约为500，000名，而最近伯克希尔收购伯林顿北方公司的行为，至少又增加了65000名股东。对我和我长期合作伙伴查理芒格来说，更重要的是，我们的所有者认同伯克希尔的业务、目标、约束和文化。因此，在每篇报告里，我们都重述了引导我们的经济原则。我强烈建议特别是新股东，要认真阅读这些原则。历年来伯克希尔一直恪守这些原则，而且将来我离开后也会继续遵守下去。

此外，在股东信中，我们将再次审查下基本业务，希望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训，同时对伯克希尔老员工提供一次培训。

如何计算

从一开始，查理和我就对评估我们完成了什么和未完成什么坚持理性和坚决的标准。那防止我们抵挡不住诱惑。选择标普500作为我们的标准是一个很简单的选择，因为我们的股东几乎不用花任何成本就可以通过持有指数基金来获得相应的业绩。他们为什么要给我们钱来仅仅复制那个结果呢？

我们的一个更难的决定是如何计算伯克希尔相对标普的进展。有的观点说用我们股价的变化。事实上，在一个长期的时间，这是最好的选择。但每年股票价格是非常反复无常的。即使包括10年数据的估值，也会因估值期早期或末期特别高或低的价格而变得不正常。微软的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt可以告诉你那个问题，当他们接手管理时，他们股票在极端的价格交易使他们痛苦不堪。

计算我们每年增长的最佳标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可是，那个价值不可以通过任何接近精确地数据计算得出，因此，我们给他一个粗略的代替：每股账面价值。另外，多数公司的账面价值比他的内在价值少。伯克希尔无疑也是这种情况。总体来说，我们业务的价值远超于他的账面价值。我们非常重要的保险业务，这个差异是巨大的。即使如此，查理和我都认为账面价值最有效跟踪内在价值的变化，即使它低估了内在价值。运用这种计算方法，正如这封信首段所述，从1965财政年度开始，我们账面价格每年增长20.3%。

我们应该注意，如果我们用市场价格作为我们的标准，伯克希尔的业绩看起来会更好；从1965财政年度开始，每年的复合增长率为22%。惊讶的是，复合年增长率小小的不同造成了这45年收益率的不同，市场价值收益率为801516%，账面价值收益率为434057%。我们的市场收益率更好是因为1965年，伯克希尔以较低于账面价值的价格卖了正在赚钱的纺织品资产，而现在，伯克希尔通常以高于账面价值的价格卖一级业务。

总之，表格传递了三个信息，两个是正面的，一个是非常负面的。首先，从1965-69开始，到2005-09结束，这41个五年期收益率，从来没有超过标准普尔收益率。第二，当收益率为正时，虽然我们的表现落后于标准普尔，但在收益率为负的十一年，我们的表现一直比标准普尔好。换句话说，我们的防守比我们的进攻好，这种情况很可能会继续下去。

一个很大的负面信息是，我们的业绩优势随着我们规模的扩大而急剧下降，这个不好的趋势是必然会继续的。可以确定的是，伯克希尔有许多出色的业务和一些非常优秀的经理，他们在一个不一般的公司文化中发挥他们最大的智慧。查理和我相信这些因素日后会继续产生高于平均水平的业绩。但大量的因素总和铸就了公司自己的发动力。我们未来的优势，如果存在，将只是我们历史中的一小部分。

我们不做什么

很久之前，查理说出了他最大的野心："我所有想知道的就是我将会死在哪里，因此我将不会去那里。"这个智慧由伟大的普鲁士数学家Jacobi激发，他建议"逆向，总是逆向"为解决困难的一个方法。（同样，逆转方法在用一个不那么高尚的层面也适用：反着来唱一首歌曲，你很快会重新获得你的车子，房子和妻子。）

这里是一些我们在伯克希尔运用查理的思想的例子：

查理和我会避开一些我们评估不了未来的业务，无论他们的产品多么好。以前，不用天才都可以预见例如汽车(1910年)、飞机(1930年)、和电视机(1950年)行业的巨大的增长。但之后的未来也包括了各方面的竞争，那会降低进入那些行业的几乎所有公司的利润。即使是幸存者也是遍体鳞伤。即使查理和我可以清楚的预见某行业之后会有巨大的增长，那也不代表我们可以确定他的利润率和资本收益率，因为有许多竞争者在为霸权这个地位作斗争。在伯克希尔，我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务。即使如此，我们将会犯很多错误。

我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反，我们总是会安排我们的事务，任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。另外，流动资金会从我们许多不同的业务盈利得到不断补充。当2008年9月金融系统的心脏停止跳动的时候，伯克希尔是系统流动资金和资产的供应者，而不是恳求者。在危机的最高峰，我们投入了155亿美元，否则他们只能向联邦政府求助。其中的90亿为三家很受推崇、并且曾经很安全的美国企业提供资金支持，而且没有任何延迟，他们需要我们对信心的有形支持。剩下的65亿美元满足我们购买Wrigley的承诺，这项交易没有中止过，然而在其他地方还充满着恐慌。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们经常持有的二百多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。

我们打算让我们的下属公司自己经营，我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题，还有一些运营和资金决策，如果咨询查理和我的意见，将不会被执行。但是，我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性，他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心，这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢（或者根本出不了决策），而导致的无形成本。随着我们对BNSF的收购，我们现在拥有257000雇员，和差不多几百个不同的运营单位。我们希望每个单位拥有更多员工。但我们不会允许伯克希尔变成委员会，预算编制，多层管理层泛滥的臃肿机构。相反，我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营，他们大多数的决策制定发生在营运层。查理和我只限于分配资金，控制企业风险，挑选经理人和制定他们的薪酬。

我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反，我们需要合伙人，他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资，也因为这符合他们一致同意的政策。如果查理和我与其他合伙人参与一个小风险投资，我们会寻找和我们同步的人。我们知道，共同的目标和分享的命运造就开心的所有者与管理者的商业联姻。就算是扩展到大规模投资也不会改变这个事实。

建立一个和谐的股东群体，我们与我们的股东直接，及时地沟通。我们的目标是告诉你，如果我们的位置调换，我们会想知道的东西。另外，我们会在周末一早把我们的季度和年度财务信息公布在网站上，因此，在让你和其他投资者在非交易日有足够的时间消化我们这个多面性的企业发生的事情（有时候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。这些事情不可以在几段文字中充分地总结，也不可能作为记者有时候寻找的容易被记住的新闻标题。

例如，去年，我们看到简要报告如何出问题。12830字的年度信文中有这么一句："例如，我们确定2009年经济会蹒跚而行，或者比这好一点，但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降。"许多新闻机构大张旗鼓地报道这句话的前半部分，却没有提及任何结尾部分。我认为这是可怕的新闻业：被误导的读者或者观众也许会觉得，查理和我对股票市场有不好的预测，即使我们不但在那个句子里，在其他地方也清楚的表示我们不是在预测这个市场。被误导的投资者为此付出了巨大的代价:信出来的那天，道琼斯指数收于7063点，却在年底上升到10428点。

说明了类似的经历以后，你可以明白，为什么我选择与你尽可能直接，完整地沟通。

让我们从GEICO开始，它因为8亿年度广告预算（差不多汽车保险领域广告亚军的两倍）而出名。GEICO由Tony Nicely管理，Tony 18岁加入公司，现在66岁的他依然每天出入公司，正如79岁的我。我们都为能在我们喜欢的行业工作而感到幸运。

GEICO的客户同样对公司感觉温暖，这里是证明：自从伯克希尔1996年收购GEICO，他的市场占有率从2.5%增加到8.1%，保单持有者净增加700万。也许他们和我们联系是因为我们的壁虎很可爱，但他们从我们这里购买保单，存大量的钱。

伯克希尔分两步收购GEICO。在1967-80年，我们花了4700万美金购买了公司三分之一股票，这些年中，公司大量回购他们自己的股票导致我们的持有增长到50%，我们不用再购买更多的股票。在1996年1月2日，我们用现金23亿美元购买了GEICO剩下的50%股权，大约我们初次购买的50倍。

有一个华尔街老笑话和我的经历很相似：
顾客：谢天谢地我在5元是购买了XYZ。我听说现在它18元了。
经纪：是的，这只是开始。事实上，这个公司做得很好，18元时买比你当时的购买还好。
顾客：该死，我就知道我应该等等。

GEICO 2010年的增长可能减慢。美国汽车销售量的下降导致汽车注册的减少。另外，高失业率导致越来越多司机不买保险（那在几乎任何地方都是非法的，但如果你失去了工作，但仍然想开车……）。但我们的"低成本生产者"地位，保证将来给我们带来巨大的收入。1995年，GEICO是国家最大的6架汽车保险商之一；现在我们排名第三。公司浮寸金从27亿增长到96亿。同样重要，在伯克希尔拥有的14年里，GEICO有13年实在承保利润中经营的。

1951年我第一次访问GEICO时，我很激动。当时我还是一个20岁的学生。谢谢Tony，我现在更加激动。

第三个保险业务很有影响力的是General Re。几年前，这个业务还在麻烦中，现在，他是我们保险王冠上一颗闪闪发光的珠宝。

在Tad Montross的带领下，General Re在2009年表现出色，也给我们带来了带一般大额的每美金保费浮寸金。除了General Re的财产保险业务，Tad和他的同事还发展了人寿再保险业务，这个业务正不断地成长增值。

去年，General Re终于100%拥有Cologne Re.这个收购从1995年开始，虽然当时只是部分拥有，那是我们进入全世界的其中一部分。Tad和我将会在9月访问Cologne，感谢他的经理们对伯克希尔所作的贡献。

最后，我们拥有许多小一点的公司，他们多数都专注于保险界的其他部分。总之，正如下表所示，他们的业绩一直都是可盈利，给我们带来的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜这些公司和他们的经理人。

现在有一个惨痛的忏悔：去年你的董事长合上了一个非常昂贵的失败业务的账本，这完全是由他自己造成的。

许多年以来，我一直在苦苦思考我们可以为我们数百万忠诚的GEICO客户提供的副产品。不幸的是，我成功了，我想到了我们必需卖我们的信用卡。原因是GEICO保单的持有者可能都有良好的信用风险，向他们提供有吸引力的信用卡可以给我们带来好处。我们得到了正确地业务，但是错误的类型。

在我最终清醒之前，我们的信用卡业务税前损失为6300万美金。于是我们以每美金55分的价格出售了我们问题应收账款组合，再度损失4400万美金。

必需强调，GEICO的经理人从来不对我的主意感兴趣。他们警告我，我们有可能得不到GEICO客户的奶油，而是得到，让我们叫他"非奶油"。我巧妙地暗示我比他们年长和聪明。

我只是比他们老。

公用事业业务

伯克希尔-哈撒韦拥有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事业公司，其中最大的几家包括：(1)Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它拥有380万终端用户，是英国第三大电力公司；(2)中美能源，它服务着72.5万电力用户，主要集中在爱荷华；3)Pacific Power and Rocky Mountain Power，服务着西部六州的170万电力用户；(4)Kern River and Northern Natural pipelines，通过它运输的天然气占美国用量的6%。

中美能源控股有两位了不起的管理者：Dave Sokol和Greg Abel。另外，我的老朋友Walter Scott及其家族持有该公司大部分股权。Walter给任何经营都带来了非一般多的业务。同Dave、Greg和Walter的十年合作让我深信，伯克希尔找不到比他们更好的搭档了，他们是真正的梦之队。

有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServices of America。这家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年，但HomeServices取得了还算不错的业绩。另外，该公司还收购了一家芝加哥经纪公司，并且还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。十年之后，HomeService会比现在大得多。

我们的电力公用事业，多数都是提供垄断服务，我们以一个与客户服务领域共生的态度运营，那些使用者依靠我们提供一级服务并且为他们的未来投资。发电和大型输电设备的许可和建造花费很长时间，因此我们必需有远见。同时，我们希望公用事业管理者（为客户服务）允许我们在使用绝资金满足将来需求的时候有合适的回报。我们不应该期望管理者履行他们的承诺，除非我们是这样。

2009年巴菲特致股东的信：说说我们不会做什么（下）
《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学范本，其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》，每日两篇，期待能对投资者有所帮助。

巴菲特致股东的信 2009

Dave和Greg保证我们正是这样。国家调查公司一直都把我们Iowa和Western公用事业放在或者接近他们行业排名的前头。同样，一个叫做Mastio的公司为43家美国管道公司排名，我们的Kern River和Northern Natural properties并列获得第二名。

另外，我们将继续投入巨资，不仅是为未来做准备，而且旨在使得这些业务更加环保。自我们十年前购得中美能源以来，这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展提高和扩大我们服务范围的功能。一个明显的例子，近三年，我们的Iowa和Western utilities赚了25亿美金，但同一时期支出了30亿在风力发电设备。

中美能源控股公司一直履行对社会的承诺，注重社会信誉，并因此受益：除个别情况外，管理者都让我们的不断增加的投资都取得了较为合理的回报，进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信，我们能够从我们的投资中得到应得的收益。

早期的日子，查理和我避开资金密集型行业，例如公用事业。确实，至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报，并且不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务，我们也愿意购买更多。但是，估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时，今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的体面的回报。如果我们的期望是对的（我相信会的），伯克希尔将如虎添翼，在未来几十年中虽不能取得巨额收益，但是应该可以超过平均水平。

必须注意，我们的BNSF公司，与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。
两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务，两者都需要进行大量投资，远多于几十年后的这就提成。两者都必须进行前瞻性规划以满足超越过去的需求，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性，以便我们可以满怀信心地进行投资，以保持，更换或者扩大设备。

正如我们的公用事业，我们发现了公共事业和铁路事业之间有一个契约。如果有一方推卸义务，双方都必然会蒙受损失。因此，双方都必须明白鼓励对方履行义务和自己履行义务的好处。很难想像我们的国家在没有一级电力和铁路系统的情况下发挥到经济的最大潜力。我们将用行动证明这样的一级系统是存在的。

将来，BNSF业绩可能并入公用事业部分，因为二者不但经济特征类似，而且他们所用的巨额贷款并非伯克希尔担保。他们会保留大部分盈利。无论经济环境如何，他们的收入和投资规模都很巨大，虽然铁路会表现出多点的循环周期。总之，尽管我们投入了数百亿的增加股本，我们预期这些行业将在今后为我们带来巨大的收益。

制造，服务和零售业

伯克希尔在这些行业中业务众多。

这个部分几乎所有的公司都在2009严重经济衰退中遭受了某种程度的损失。最大的例外是Mclane，麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物，迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。

在Grady Rosier的带领下，Mclane取得了税前收益34400万美金，相当于比他巨大销售额312亿美金美元多一分钱。Mclane拥有一系列实物资产（基本上那就是他所有的一切），包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然，Mclane最重要的资产是Grady。

我们有许多公司，即使销售下降却依然盈利，这是出色管理的成果。

每个我们拥有的与住房和商用建筑相关的企业在2009年都相当困难。Shaw，Johns Manville，Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元，较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎，但其竞争力依然完好无损。

伯克希尔去年最大的问题是Netjets，多年来，NetJets曾将自身发展成为该行业最突出的企业，它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。总之，我们在这个行业的领先地位是没有受到挑战的。

NetJet的运营有另外一个故事。在我们拥有他的11年里，他的税前损失打到15700万美金。另外，公司的债务从收购时候的10200万美金上升到去年4月的19亿美金。如果没有伯克希尔为债务作担保，NetJet就会倒闭。很明显我让NetJet处于如此困境，让你蒙受损失。但庆幸的是，我已经获得救援。

Dave Sokol，中美能源非常有智慧的成立者和运营者，8月的时候出任NetJets的CEO.他的领导扭转了NetJet:债务减少到14亿美金，在2009年蒙受了巨大损失71100万美金之后，公司现在稳固地盈利中。

最重要的是，Dave带来的改变并没有降低安全和服务的最高标准，这标准是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直坚持的。Dave和我都非常有兴趣保留这个标准，因为我们和我们的家庭在多数我们的飞行中都是用NetJets，同样我们许多的董事和经理人也一样。我们没有分配任何专门的飞机和团队。我们的待遇和其他股东一样，那表示，我们和其他每个人一样，使用我们自己的飞机时也付出同样的价格。总之，我们吃我们煮出来的东西。在航空行业，没有其他证明书比这个更有力。

金融及金融产品

Clayton房屋公司是我们在这一领域的主要运作，它是组装式和活动式房层的主要生产基地。当然，Clayton并不是一直占据着第一的位置。10年前，该领域中三大主要的制造企业Fleetwood、Champion and Oakwood曾拥有着该行业44%的产量。但是，这三家公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。

目前，整个行业处于混乱的局面源于两个原因。第一，行业的发展取决于美国经济能否实现恢复。这个理由涉及到美国新房屋的开工率（包含公寓部分）。2009年，55.4万套的新建房屋数创下了到目前为止我们所记录的近50年来的最低点。然而，这是一个好消息。

一些年以前，在新房屋开建时人们曾经想过这是一个好消息--市场供应--住房市场年供应量约为200万套。但另一方面，新家庭组建--市场需求量--每年仅为120万套。供求不平衡的状态持续几年后，国家必然要结束这种大量房屋剩余的状况。

有三种途径来解决这一情况：第一，，毁掉大量的房屋，与发生的"汽车换现金"计划相似的摧毁汽车策略；第二，加速人们对住房的需求，鼓励青年人同居，这一计划不大可能遭受缺少志愿者；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率；

我们的国家理智地选择了第三个，这表示，在一年左右之内，住宅房问题政策非常支持我们，仅除了那些高端房子和某些滥建问题特别严重的地区。住房价格将会远远低于泡沫时期水平，当然，要不是每一个售房者或信贷方造成损失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，几年前那些无法承担购买适当房屋的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，那是因为房地产市场泡沫已经破裂。

第二个原因是针对企业建造的房屋：惩罚性的抵押贷款利率差异存在于担保房屋与建造房屋之间。让我来解释一下为什么利率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成问题。

住房抵押贷款市场受政府通过FHA，Freddie Mac and Fannie Mae表现出来的条例控制，它们的信贷标准占有绝对的优势，因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化，实际上，并且均将其转变成美国联邦政府债务。目前，这种常见拥有担保房屋的购买者，享有可以获得利率仅为5.25%的30年期的贷款资格。此外，这些抵押贷款最近被美联储大量的购买，作为维持超低利率水平的举措之一。

相比而言，几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款。所以，一个建造房屋的购房者必须负担他贷款9%的利率。对于那些采取现金支付方式的购房者，Clayton的住房拥有着极高的购买价值。如果购房者需要申请住房抵押贷款，当然，大部分购房者在理财成本上有差异，差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。
去年，我曾告诉你们为什么我们的购买者一般都收入不高但却表现出了更好的信用。他们的态度决定了一切：他们购买房屋是为了居住，而并非再卖或者再融资。因此，我们的购买者通常选择我们的贷款时，更多地是考虑自身实际确实收入（我们不制造"假贷款消息"），并期待着某天他们能最终还清贷款。如果他们失业、存在健康问题或者离婚，我们也有可能面临违约问题的发生。但是，他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使今天，面临当前失业压力剧增，对Clayton的拖欠和违约行为合理地存在但并没有我们制造出重大麻烦。

我们争取让我们客户的贷款取得与普通建设住宅同样的处理，并且截至目前，我们仅仅取得了一些象征性成功。许多拥有适当收入的家庭，但是有责任放弃自己建造的房屋。因为筹措资金的差别附属于建筑房屋使得每月高额的支出。如果限定条件不被放宽，以致不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件，企业建房的发展空间注定将会越来越小。

尽管在这样的情况之下，我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文-克莱顿(Kevin Clayton)。我们的产品是一流的，物美价廉的和不断提高的。此外，我们会继续使用伯克希尔的信誉去支持Clayton的抵押贷款计划，我们确信它的稳固。即使如此，伯克希尔不可能将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到Clayton和大量渴望低成本住房的有价值家庭的共同利益。

2009年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外，公司是重要的抵押贷款发起人，在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战，长久的发展机会对Berkadia具有重大的意义。

我们的合作伙伴Leucadia的运作被乔-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。几年前，当伯克希尔收购陷入困境的Finova时，我们就曾有过愉快的合作经历。在决定的那个情况下，乔和伊恩所做的努力远远超出了份内工作，我总是给予鼓励。自然地，当他们与我联系共同购买Capmark时我感到很高兴。

我们将第一次的冒险也命名为Berkadia。所以，让我们称这次为Berkadia的儿子。有一天，我将写你们的信中谈论Berkadia的孙子。

此外，我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持股，总成本是211亿美元，账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外，这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后，在年终我们拥有BNSF的76，777，029股(22.5%)，从其中我们可以从每股拿到85.78美元，但这已经混到我们购买整个公司的成本了。

2009年，我们的最大的销售额是康菲石油(ConocoPhillips)，穆迪(Moody‘s)、宝洁(Procter & Gamble)，以和琼森(Johnson & Johnson)(后者的卖出发生在我们今年早期持仓)。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。早在2009年我们完成的一些销售，为道氏和瑞士再保险筹集资金，今年最后完成的其他销售来期待对BNSF的收购。

去年，我们曾告诉你们非常罕见的情况，存在于公司和市政公债市场。荒谬地，这些证券和美国国库券相比非常便宜。我们通过一些购买进行了观察，但是我应该做的更多。巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。
我们在进入2008年时，拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170美元的经营收益。然而，在2009年，我们的现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购)，我们在过去混乱的两年已经用了很多钱去运作。那是一个投资的理想时期：恐慌的氛围是投资最好的朋友。那些只在评论者乐观的时候投资的人，最后为这个无价值的保险付出了昂贵的价格。最后，在投资中计算为业务付出的成本--尽管只是在股票市场小部分的购买--这个业务表现为在随后的十年或二十年的盈利。

去年我详细的介绍了我们的衍生品合约，引起了争议和误解。关于这个讨论，请登陆网站。

之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了：期限缩短，成交价减少。这些改变中，没有现金过手。

去年中提高的几点现在需要重申一下：
(1)尽管不能确保，但我期望我们的合同总值将持续给我们带来利润，即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金--并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中，年终几乎达到63亿美元。
(2)只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年，股市和信用市场价位走低，我们的支付要求是17亿美元，只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候，我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。
(3)最后，这些合同的账面价值会有大的波动，这会很大程度上影响我们的季度报告盈利，但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合2009年的环境。这里有去年我们报告中部分关于从衍生品股值中带来的税前季度损益：

正如我们所解释的，这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候，你仍将区分这些数字(就像我们确实实现了收益或损失一样)，目的是你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。

我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同，正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上，我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔，这从来没有发生过，将来也不会。

让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了在少数几家的分公司运营相关的合同，例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。

我认为，一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务，那么他应该寻找其他的工作。如果他无法做到，而政府需要投入资金的话，他和他的委员会应该承担很大责任。

搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是"跳楼"，那么简直都是对"跳楼"这个词的嘲讽。

一个失败公司的CEO们和主管们，然而都毫发无伤。他们机遇可能会因为这些灾难而被削弱，但是他们还是过着上流社会的生活。这些CEO和主管们的行为应该改变：如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。

一个难以面对的真相

我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。

我们不喜欢的原因很简单。如果我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？

评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。

想象，假如你喜欢的话，公司A和公司B规模相同，且每股都是100亿美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO非常自信但不够精明，他用1.25股去换B公司的1股，并正确地告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%，而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。

如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了：这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值，他们可以多付款，因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期，这种圈套很多。事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕，但是私底下有许多消息传出来)。

在BNSF铁路的认购中，出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此，因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是，我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分，因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。

最后，我和查理认为，虽然要用股票支付30%的价格，但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务，并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是，将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司，我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元，如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购，那就没有意义了。我们会得不偿失。

我曾参加过几十次股东会，讨论认购案，通常，一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的，银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值，强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中，我从没听到任何投资银行(或管理层)讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时，他们只使用市场价值，甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。

当股票被低估时，而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了，雇佣第二顾问，来反对提议的认购案，若交易不成交则得到酬劳。没有这个，我们的建议永远都是，"不要问理发师你是不是该理发了。"

我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票，几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购，我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家，这时却像没见过女孩的男孩子。

他们很快盯上了一家较小规模的银行，经营也很好。我们的银行以较低的价格售出，几乎接近账面价值，而且价格/收益比很低。然而，那家小银行被美国其他大型银行哄抬，其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此，他们要的是股票，而不是现金。

自然，我们的同事答应了。"我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。"他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是，"我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯纳。"

这家小银行的老板可不是傻瓜，他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄，"在合并后，我将成为你的银行的大股东，这是我净资产中很大一部分。你们必须保证，你们再也不做这么蠢的交易了。"

是的，这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱，我们则赔了钱。大银行（现在规模更大了）的经理们却活得更滋润了。

年会

去年有大约35000人参加了年会(1981年仅12名)。随着股东人数的增加，今年可能有更多人参会。因此，我们将对惯例做一些改变。尽管如此，我们对大家的热情欢迎不减。我和查理将与大家见面，回答问题，最好还能让你们购买更多的产品。

查理79岁，我们仍然感到很幸运。我们在美国出生，我们的父母让我们接受了良好的教育，我们有美好的家庭和良好的健康，我们拥有的商业天赋给我们带来了财富，比那些跟我们一样为社会做出贡献的人获得的要多。不仅如此，我们一直以来都热爱我们的工作，我们通过工作帮助了无数的有才华的合伙人，事实上这些年来，我们的工作变得越来越引人入胜，简直可以跳着踢踏舞去上班。如果需要的话，我们简直愿意花钱来保留我们的工作(但请不要告诉公司委员会)。

当然，没有什么比同我们的股东合伙人相聚更加让人开心的了。所以，加入我们五月一日在Qwuest举行年度资本家盛会，我们在那里见。

2008年巴菲特致股东的信：我们市值缩水了115亿美元（上）
巴菲特致股东的信 2008

2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6％。在过去的44年中（也就是说，现任管理层继任以来），我们的第一类股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元，每年增长率为20.3%。

上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示，2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政公债、地产和日用品，这段岁月同样都是毁灭性的。年末时，各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤，仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。

这一年中，随着时间推移，世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语：“我们只相信上帝，其余人等请付现金。”

到了第四季度时，信用危机伴以翻滚的房价和股市，制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动，而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩，商业萎缩导致更大的恐惧。

不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述，财政部和美联储已经全押（allin）。如果说此前为经济开出的药都是论杯装，那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是大家还想当然认为用药精确，毫无后顾之忧。更甚，主要行业都依赖于政府的支持，接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶，将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。

要让金融系统避免彻底崩溃，政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少，无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃，对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样，我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢，华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。

尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战 （其中有一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通货膨胀曾导致高达21.5％的基本利率；还有1930年代的大萧条，大萧条期间的很多年中，失业率一直在15％到25％间徘徊。美国可从不缺挑战。

没有失败，只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番，道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是，在数十个世纪中，人类都只能依靠微薄所得（如果有的话）过活。尽管前进之路并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。

在过去44年中，75％的时间里，标准普尔指数都代表着收获。我猜，接下来44年中，大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理芒格——我管理伯克希尔公司的搭档——还是我，都不能提前预知哪些年景好，哪些年景坏。（我们固执的认为，也没人能做出如此预知。）我们能确定，比如，2009年的经济状况将会惨不忍睹，但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。

无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：

1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；
2.拓宽保护我们生意的 “护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；
3.收购和发展新的、各种各样的利润之源；
4.扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。

2008年的伯克希尔

去年，伯克希尔生意中的大多数都受到下行经济的显著影响，在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重，我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此，总体而言，我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流，它们中的大多数，尤其是那些较大的，继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是，伯克希尔的两项最重要的生意：保险业务和公用事业业务，它们逆市增长，产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献，它们的前景也都非常辉煌。

正如去年年报中提到的，2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过，保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮游额虽然不属于我们，但是归我们持有，并且在为我们的利益进行投资，我们却什么都不用付出。事实上，持有这笔浮游资金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。

大多数保险公司都经历了严重的承保流失，这让它们的经济状况远不同于我们。当然，一些年之后，我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们，多数情况下，他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量，我相信我们会持续赚得承保利润，我们持有的浮游资金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心，是我们的经济发电站。

查理和我对我们的公用事业生意同样乐观，去年已经有了盈利记录，而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel，我们的两个管理人员，已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业，每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。

去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和安定，我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观则是敌人。

在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入，同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动（我们现在拥有这家公司的64％股份，并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份）。此外，特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。

好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实：2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误，还有一些错误不那么严重，但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外，我还犯了一些疏忽大意的错，当新情况出现时，我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动，但我却只知道咬着大拇指发愣。

标尺

伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资：股票、债券和视同库存现金。到年底时，这部分资产价值为1220亿美元（其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资，它们被算作第二部分价值）。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。

伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外，是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益，这我们已经归类于第一部分了。

2008年，伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元，这种下跌由整个市场的衰退引发，而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。

两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值，我们需要在每个领域内都逆市增长。当然，我们会始终聚焦在能带来利润的领域，正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产，但是我们更喜欢购买那些价格公道的公司。

现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的赢收平衡和收入计算方法都迥然不同。因此，把它们合并到一起，如标准的金融报告所做的那样，只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分，查理和我正是如此想的。

公用事业

伯克希尔拥有中美能源控股84.7％的股份。中美能源旗下有多家公用事业组织。它们中最大的包括：1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它有380万用户，是英国第三大电力公司；2.中美能源，它服务着72.3万电力用户，主要集中在爱荷华；
3.PacificPowerandRockyMountainPower，服务着西部六州的170万电力用 户 ；4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines，通过它运输的天然气占美国用量的6％。

我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了。

有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServicesofAmerica。这家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年，2009年也好不到哪儿去。不过，我们会在合理价格水平上，继续收购一些优质经纪公司。

中美能源在电力供应和天然气管道输送方面的表现非常杰出。

1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升，从我们进入以来，公司就一直维系着电价不变，并且会继续保持价格稳定到2013年。

与此同时，中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起，中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20％。

仅2008年一年，中美能源就在发展风能上投入了18亿美元。今天它已成为全美公用事业组织中最大的风能公司。在我们的公用事业生意中，我们把所得全部重新投入，以满足对我们服务的需求。自伯克希尔在2000年购得中美能源以来，这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展公用事业系统和满足客户需求上了。这样做的结果是，我们未来能在我们的大量投资上取得不错回报。从各方面衡量，这生意都棒极了。

在商业上，我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”，尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺：避免杠杆收购；给予经理人极大的自主权；和被收购公司同甘共苦，好坏共度（尽管我们更喜欢公司越来越好）。

过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言，收购就像买卖萝卜白菜，合约墨迹未干，收购者已经在考虑“退出策略”，寻找下家。因此，当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时，我们拥有压倒性优势。

退后几年，我们的竞争者被称为“杠杆收购者”（LBO）。但是杠杆收购后来声名狼藉。因此，收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变，比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。

它们的新马甲是 “私募股权基金”（PE）。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局，同PE进入之前相比，股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府公债价格更低。尽管如此，应注意的是，PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，相反，它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里，相当之“私”。

在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此，伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时，是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。

在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹，包括你是否愿意提供足够的资本入股。

中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时，六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。

我们如此自信的原因有两点。首先，DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次，我们希望在未来我们能购买更多管制下的公用事业机构，我们知道，明天是否受监管机构的欢迎，取决于今天我们如何表现。

保险业

打从1967年我们进入以来，保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底，过去25年时间内，按市值计算，保险业的投资回报增长率是8.5％，财富500强是14％。很明显，我们在保险业的CEO们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。

TonyNicely18岁时加入GEICO，如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO时，GEICO在车险领域仅有2％的市场份额，公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007年的7.2％上升到了7.7%。

开拓新生意带来的收获和对已有生意的再创新，让GEICO在车险保险公司中占据了第三的市场位置。1995年伯克希尔购得公司控制权时，它的市场位置是第七。如今我们牢牢占据探花位置。

GEICO增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险，但是基本上人人都喜欢开车。因此，驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键，而高效正是Tony的专长。五年前，每个雇员能获得299张保单。2008年，这个数字是439张。生产力极大提高。

我们最大的国际再保险公司Gen－eralRe2008年也表现不凡。一段时间之前，这家公司还存在非常严重的问题（我们在1998年购买它时，我对问题毫无察觉）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的辅助下成为公司CEO时，公司的情形还在进一步恶化。

公司正承受着承保额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后，这些问题都很成功地被解决了。今天GeneralRe已经重新焕发青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成为CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽，同时我们也相信，Tad正是Gen－eralRe所需的那个正确的领导者。

再保险是门长线生意，一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人再次认识到一个至关重要的原则：承诺并不重要，重要的是承诺由谁做出。这正是GeneralRe胜出的地方：它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本富兰克林说过一句话：“空麻袋立不直，空心承诺靠不住。”GeneralRe的客户无需担心这点。

我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford，仅有31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一，难以描述难以定义，但绝对值得表扬。
每一年Ajit的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时，人们总会想到去找Ajit。

Ajit在1986年加入伯克希尔。用不了多久，我就意识到自己得到了一个非比寻常的天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母，问他们是否还有另外一个这样的孩子在家待着。当然，写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个Ajit。

我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出，像我们提到的三巨头一样。它们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗长，我们不再详细个别讨论。但请相信，查理和我对它们的贡献都欣赏不已。

制造业、服务业和零售业公司

这是个五花八门的组合，出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增长。值得注意的是，这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1％。

尽管全年表现可圈可点，但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此，在今天这种恶劣环境下，这组公司仍然具备强劲的赚钱能力，会继续为母公司提供可观的现金流。总之，去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化，部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的是，很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水，或者正在沉没其中。

最值得一提的收购是，去年11月，Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时，能够得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员，就该烧高香。能够得到三个，简直像中了六合彩。自我们收购以来，Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现在有了Tungaloy的助力，这家公司的表现定会走向新高。

2008年巴菲特致股东的信：我们市值缩水了115亿美元（下）
巴菲特致股东的信 2008

金融和金融产品

我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为，Clayton最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。

Clayton是住宅建筑行业最大的公司，去年建造了27499套住房，这占了整个81889套住房市场的34％。2009年我们的市场份额会进一步增加，部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在行业角度，自1998年达到售出372843套的高峰之后，整个行业的住房销售数量都在稳步下降。

当时，该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为，“不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人”。

首先，本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假 （“我看他们家的猫值2000美元”，销售人员说。贷款被批准后，他会得到一个能赚 3000美元的购房委托）。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议，因为他们没什么可失去的。最后的抵押贷款债券被打包，然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果，事实上也正如此。

必须强调的是，Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上，没有一个购买了Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外，整个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天。

1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反，令人大惑不解的是，同样的错误在2004－2007年在常规住房中得到重复：借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的人；贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好：“车到山前自有路，明天再考虑也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。

在整个房地产市场崩塌期间，Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务，这让我们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数 FICO 显示，我们的贷款者信用指数为644，全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35％的人信用指数在620之下，这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款中，有很多贷款者，以FICO衡量，信用指数要好得多。

为什么我们的贷款者表现得这么好？——他们收入平平，也谈不上信用等级多么好。答案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款，他们会看一下贷款协议，看其是否在他们实际收入（而不是期望收入）的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎样变化。

同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定，当他们无法偿还贷款时，可以通过出售房屋，赚一大笔，来还掉钱。

当然，我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临，他们并没有太多储蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因，是失业、死亡、离婚和重病也都会引发问题。如果失业率上升——在2009年这是肯定的，更多的贷款者会陷入麻烦。我们也会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。
关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值，而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主，很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约。相反，当他们付不起月供时，他们就会甩手不干了。

住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年，而且还会一直住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的购买也应该同购房者的收入水平相吻合。

目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训，而这将确保房市将来的稳定。买房的时候，借款人应当实打实地预付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。
居者有其屋是个很美好的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的房子里而不毁约才应该是努力的方向。

投资

此前我曾经提到过，去年我犯了一个严重的投资错误 （可能还有很多，只是这个被发现了而已）。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40－50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。

我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。

2008年，我用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，我们损失了89％的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。

去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿Wrigley、高盛和GE的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让这些投资再满意不过。作为对我们投资的额外回报，我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购，我不得不出售了我们持有的一些其他资产，尽管我很愿意继续持有它们（主要是强生公司和康菲石油公司的资产）。但是我曾发誓——对投资者和我自己——要让伯克希尔公司高效运转，而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择，我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。

投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小，钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前，我们仍会觉得以下行为不可思议——人们对信用级别良好的市政公债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府短期债券，尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这十年的金融史时，肯定会提到上世纪90年代的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年底的美国国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样非同寻常。

如果很长一段时间内一直执着于现金等价物 （指极容易和很快可转换成现金的资产，持有这种资产如同持有现金）或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降。

投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。

衍生产品

衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们难以理解和分析我们的大商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美常年陷入巨大的虚假陈述中。房地美和房利美是如此让人困惑，以至于它们在政府中的监管机构——联邦住房企业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做，即使如此还完全不得要领，彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。

实际上，最近的一些事件揭示出，那些供职于主要金融机构的CEO或者前CEO们，也没有能力去管理一个拥有如此复杂和庞大的衍生产品的生意。查理和我也在这个倒霉鬼名单中。当伯克希尔在1998年收购GeneralRe时，我们知道我们搞不定它同884个交易商达成的23218份衍生产品合约 （其中很多交易商和衍生产品我们听都没听过）。因此我们决定不做这生意。尽管当我们选择退出时，我们不用承受任何压力，市场也很温和，大致完成这项任务仍用了我们五年时间，让我们蒙受了超过4亿美元的损失。离别之际，我们对这门生意的感觉正如一句乡村民谣歌词所唱：“在我了解你之前，我还更喜欢你些。”

更高的“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出现严重问题——对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够大体不差地描述和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。审计人员无法审计这些合约，监管机构也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K年报中“事项披露”部分时，我只知道自己最后对这些公司的投资组合状况一无所知（然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛）。
……
年会

我们今年的年会将在5月2日星期六举行。像往常一样，哈奎斯特中心的大门会在早上七点准时敞开。八点半时会放映一部新的伯克希尔影片。九点半时我们会直接进入问答环节。这个环节会持续到下午三点（中间有个午餐）。短暂休息之后，查理和我会在三点一刻召开年会。如果你决定在这天的问答环节离开，那么请在查理讲话时离场。

今年我们会对会议的提问环节做一些重要改变。最近这些年，我们只收到屈指可数的同伯克希尔和它的运作有关的问题。去年根本就没有相关问题。因此我们需要把话题重新扭转到伯克希尔的生意上。

与之相关的一个问题是，之前早上七点开门时，人们会急匆匆蜂拥而入。跑在前面的都是想在12个麦克风前排队靠前，以便得到提问机会的人。从安全角度来讲这并不可取。而且我们也不认为跑步能力应该成为获得提问机会的决定性因素。（作为一个78岁的老头，我认为跑得快是一项可笑的被高估了的天赋。）这也提醒我们需要重新安排程序。
第一个变化是，几位来自报纸、杂志和电视台的财经记者会参与问答环节，向查理和我问股东们通过邮件发出的问题。从这些提交的问题中，每位记者会选出十几个他们认为有趣和重要的问题。

查理和我都对如何回答这些问题心里没谱。我们知道记者们会挑出那些难的问题。但这正是我们喜欢的方式。

第二个变化是，我们会在早上八点一刻在那些希望亲自提问的股东中进行抽签。会议中，我会轮流回答记者和抽到签的股东的问题。至少要有一半的问题得同伯克希尔相关。同时我们也会继续从台下的观众中去寻找一些好的或有趣的问题回答。

来加入这个资本家的伍德斯托克音乐节吧，也让我们知道你对这种新形式感觉如何。查理和我都很盼着能见到你。

注意到美国运通公司和富国银行都是HenryWells和WilliamFargo创建的。美国运通创建于1850年，富国银行在1852年。宝洁公司和可口可乐公司分别开始于1837年和1886年。
游戏开始时我们都没参加。
我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们投资的进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长。第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一年里变得更宽，“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。这四大公司在这项测试中毫无疑问，都能得分。
去年我们有一笔很大的卖出。在2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中石油公司（PetroChina）1.3％的股权。按这个价格，这个中石油公司的价值大约为370亿美元。查理和我那时感觉该公司的内在价值大约应该为1000亿美元。到2007年，两个因素使得它的内在价值得到很大提高：油价的显著攀升；以及中石油的管理层在石油和天然气储备上，下的大工夫。到去年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大约是我们在与其他大型石油公司比较后，认为它应该有的价值。所以，我们把手里中石油的股票卖了40亿美元。一个脚注：我们为在中石油交易上的收益向美国国税局缴纳了12亿美元的税。此笔税款大约够美国政府运作4小时的费用，这包括了国防、社会保障等，我能叫得出的所有费用。去年我告诉你们，我管理着伯克希尔62个衍生品合约。（我们还有一些合约，遗留在了通用再保险（GeneralRe）流失的账簿里）。今天，我们有94个这样的合约，它们主要分为两类。
备注：巴菲特卖出中石油之后，中石油在A股上市，随后股价飙升到48元（约巴菲特卖出价格的4倍）。
第一类，我们签的54个合约，承担特定债券（certainbonds），包括各种高收益率债券（high-yieldindices）的违约风险。这些合约的到期日各不相同，从2009年到2013年。到年底，我们从这些合约中收到32亿美元的额外奖励，承担了4.72亿美元的亏损；并且在最坏的情况下（尽管这种极端的情况不太可能发生），还需要再付出47亿美元。我们确定还会付出更多，但我相信，撇开我们能从持有的部分中大赚一笔不说，单单就从额外的回报来看，这些合约也证明是有价值的。在年底我们的资产负债表中，为这些合约的“风险敞口”，记录了18亿美元的“衍生合约负债”。
第二类合约，涉及到我们卖出的，针对四种股票指数（标准普尔500指数，加上三种国外的指数）的各种卖出期权（putoption）合约。这些卖出期权的起始期限不是15年就是20年，它们会受到市场的影响。我们（通过卖出这样合约，）收到45亿美元的额外收入，也在年底，记录了46亿美元的负债。这些卖出期权合约只能在到期时，才会执行。它们的到期时间在2019年到2027年之间。届时，只有在上述的股票指数水平，低于签订卖出期权合约时的，我们才需要付钱出去。同样的，我相信这些合约，总体上将是盈利的。我们也将在持有这些合约的15或20年里，通过用卖出这些合约获得的收入去投资，获得丰厚的收益。
对于我们的衍生品合约有两点是很重要的。第一，在所有交易里，我们都是通过卖出合约，收到钱的一方，这意味着我们并没有对冲风险。第二，这些衍生品合约适用的会计准则，不同于应用在我们资产投资组合上的。在资产投资组合中，资产价值的变化将以净资产的形式，显示在伯克希尔的资产负债表上，但它不会影响收益，除非我们出售(或是冲销（writedown）)资产。而衍生品合约的价值变化，必须计入每季的收入中。
由此，我们持有的衍生品部位，有时会使公司报告的收益，产生很大的摆动，可查理和我相信这些部位的内在价值，其实变化很小。即便这些摆动在一个季度里，轻易就达到10亿美元或更多，他和我也将对此熟视无睹，我们希望你也如此。你可能想到，在我们的巨灾保险业务中，经常准备面临，短时间内报告：收益很快消失，和在相当长的时间内净值很大增长的情况，交替出现。这也是我们在衍生品交易中所用的哲学。
美元在2007年对其它主要货币进一步走弱，原因显而易见：美国人喜爱购买其它地方生产的产品，超过世界其他地区的人们对美国产商品的喜爱。这就不可避免地，造成美国每天将大约价值20亿美元的借据（IOU,IownYou）和资产输送给世界其他地区。随着时间过去，这种变卖，对美元造成压力。
当美元贬值时，它既让外国人能更便宜地购买我们的产品，又使它们的产品对美国公民来说变得更昂贵。这就是为什么一种贬值的货币常被假设可以用来医治贸易赤字。的确，美元大幅贬值后，美国的贸易赤字，毫无疑问会有所缓解。但是考虑一下这个现象：在2002年，欧元对美元的汇率平均在1：0.946，我们对德国（我们第五大贸易伙伴）的贸易赤字是360亿美元。到了2007年，汇率平均在1：1.37，我们对德国的贸易赤字却上升到450亿美元。相似的情况是，美元对加元从2002年平均1：0.64，下跌到2007年的1：0.93。我们对加拿大的贸易赤字同样也从2002年的500亿美元上升到2007年的640美元。到目前为止，至少一个疲弱的美元，并不能对平衡我们的贸易起很大的作用。
最近大家都在谈论主权财富基金，以及它们如何在购买大量美国公司的股份。这是我们自己造成的，并不是外国政府有什么邪恶的阴谋。实际上，我们的贸易平衡仰仗在美国的巨额外国投资。当我们每天将20亿美元强加给（force-feed）世界其他地区时，他们必定会在这里投资点什么。当他们选择股票，而不是债券时，为什么我们要抱怨呢？美元的走弱，错不在欧佩克（OPEC,石油输出国组织），中国及其他。别的发达国家和美国一样，依赖石油进口，也在和从中国进口的产品竞争。美国应当发展出一套明智的贸易政策，而不是挑选出一些国家来惩罚或一些行业来保护。我们也不应该采取那些很容易引发报复的行动，那样只会减少美国的出口，真正的贸易应该是我们和世界的其他地区之间互惠的。
我们的立法者应该认识到，这种货币流动的不平衡是不能持久的，所以现在需要调整政策，以求从本质上尽早减少这种不平衡。否则，我们每天强加给世界各地的20亿美元，已经造成全球某些方面令人不快的消化不良。（要了解其他对我们难以容忍的贸易赤字的评述，请看艾伦·格林斯潘（AlanGreenspan）2004年11月19日的论述，联邦开放市场委员会2004年6月29日的备忘录，和本·伯南克（BenBernanke）2007年9月11日的讲话）伯克希尔在2007年只持有一种直接外汇的头寸。它就是——请屏住你的呼吸——巴西的货币雷亚尔（real）。就在不久以前，将美元兑换成雷亚尔被认为是不可想象的。毕竟，在上个世纪里，多达5个版本的巴西货币，让雷亚尔快变成狂欢节里洒的小纸片了。当货币真实出现像许多国家一样的情况：货币陷入发行、贬值，退出流通的周期性中，富有的巴西人为保护他们的财富，有时将大笔的钱转移到美国。
但是任何采用这种看上去谨慎方式的巴西人，已经在过去5年中，损失了他一半的净资产。这里有从2002年到2007年底，每年雷亚尔对美元的指数记录：100；122；133；152；166；199。每年雷亚尔都在走高，美元却在下跌。此外，在这段时期里，巴西政府还在市场中买入美元，以此来控制雷亚尔（的升值速度），同时支撑美元（的下跌）。
我们直接外汇头寸在过去5年中已经带来23美元的税前收益。另一方面，我们也从持有美国公司用其他货币发行的债券中获利。例如，在2001年和2002年，我们以57％面值的价格，购买了3.1亿欧元的亚马逊公司（Amazon.com）的债券：票面利率6.875％，2010年到期。那时，亚马逊公司的债券被标以“垃圾”（junk）级信用的价格在出售，尽管它们决不是。（对，在维吉尼亚（Virginia），你能够偶尔发现市场是多么可笑和无效，或者至少你可以在，除了某些主流商学院的金融系外的，任何地方发现它们。
亚马逊债券的以欧元计价，对我们有更深层和重要的吸引力。在2002年我们购买的时候，欧元对美元的汇率是1：0.95。因此，我们的成本以美元计算，仅仅是1.69亿美元。现在债券以102％面值的价格被出售，欧元对美元的汇率是1：1.47。在2005年和2006年一些我们的债券被赎回，我们从那里获得2.53亿美元。我们保留的债券在年底，价值1.62亿美元。在2.46亿美元，我们已实现和未实现的收益里，有1.18亿美元是由于美元的下跌。都是货币自己干的。
在伯克希尔，我们将努力提高直接和间接来自国外的收益。即使我们能成功，我们的资产和收益仍将主要集中在美国。尽管我们国家在一个又一个领域里的许多问题上的错误，是令人遗憾和不能宽恕的，但是美国法律的规则，市场经济体系，以及社会精英的信仰都将为国民创造持久的繁荣。
就象我以前告诉过你们的，我们已经对CEO的继任人选做了充分的准备，因为我们拥有三个很出色的内部候选人。董事会很清楚的知道，一旦我无法胜任工作，不管是去世还是丧失能力，谁将被挑选，来接替我的工作。并且董事会还有两个后备人选。去年，我告诉你们，我们将尽快完成伯克希尔在投资业务上的继任者计划。我们的确现在确定了4个候选人，他们都能接替我的投资工作。他们都普遍拥有管理素质，并且他们对应邀到伯克希尔来工作，都显示出强烈的兴趣。董事会了解这四位的能力，并期待如果需要，可以雇佣到一个或更多的人。这些候选人都正当壮年，经济上非常富有（well-to-do），所有人希望能为伯克希尔工作的原因，并不是为了得到经济上的补偿。（我很不情愿地打消了，要在我死后继续管理投资组合的念头。也放弃我希望给“拓展视野”（thinkingoutsidethebox），这项条款赋予的新含义）充满想象力的数字——上市公司们是如何给收益“注水”的前参议员艾伦·辛普森（AlanSimpson）有句名言：“那些在华盛顿高速公路上开车的人，需要不怕交通堵塞”。假如他真的到少有人至的道路上找找，参议员会在那里看到美国公司的会计们。
在“首选路线的问题”（roadbusinessesprefer）上最重要的一次投票发生在1994年。迫于美国CEO们的压力，美国参议院投票以88比9通过提案，让美国财务会计准则委员会（FASB,FinancialAccountingStandardsBoard）闭上了嘴。此前一项毫无异义的规定，让FASB饱受指责，这项规定告知公司的首脑们，奖励给他们的股票期权，是一种经济补偿，它们的价值将被作为一项费用计入公司的财务报表。
在参议员们投票后，FASB现在要求教授的会计准则，必须符合参议院第88号法令在注册会计师（CPAs）方面的规定。法令规定：对于期权，公司可以选择两种报告方式。“首选的”处理方式是：将期权的价值视为费用。不过法令也允许，当公司是按市场价值颁发期权时，可以忽略它的费用。
轮到美国的CEO们说真话的时候（Amomentoftruth），他们的回应一点不光彩。在接下去的6年里，入选标准普尔指数的500家公司中只有两家，选择了“首选的”路线。余下公司的CEO们全都选择了另一条低速路线，从而忽略了一大笔显而易见的费用，只为在报表上，有更高的“收益”。我确信他们中的一些人也觉得，即使他们选择把期权作为费用计入，他们的董事们也会在将来的某些时候，为了通过经理们渴望的“一次性授予（mega-giants）”（期权），而重新考虑。
即便如此，对很多CEO来说，那条低速路还不够好。在日趋削弱的公司章程里有规定，如果期权，被以一个低于公司市场价值很多的行权价格售出，其导致的收益应保留在公司。不过，没问题。为了规避这条恼人的规定，许多公司秘密地回溯授予期权的日期，造成他们是按当时的市场价格获得期权的假相，而事实上，他们早因拿到低于市场的价格，而将收益纳入囊中。
十多年里，针对股票期权，荒谬的会计规则正在淡出，但是其他这样的会计手段依然存在——其中比较重要的是：一个公司计算养老金费用时，使用的投资回报假设。许多公司会继续选定这种假设，这种情况将会毫不奇怪的出现，这样的假设能让他们报告“超过实际”（less-than-solid）的虚假收益。从363家进入标准普尔指数的公司制定的养老金计划，2006年这个投资回报假设是8％。让我们看看这个假设实现的可能性。在所有的养老基金中，平均持有债券和现金的比例大约是28％，这部分资产的回报率不会超过5％。更高的收益，当然是有可能达到的，不过伴随而来的是，造成与之相对称（或更大）损失的风险。并且这意味着剩余72％的养老金资产——将主要是投资公司的股权。不是直接持有股票，就是透过，比如对冲基金（hedgefunds）或私人股权投资（private-equityinvestments）这样的载体间接持有。如果要使整个资产收益达到假设的8％，这部分资产必须挣到9.2％的收益，并且那种收益回报，必须是扣除所有交易费用后的，但是现在的交易费用远比它们先前的高。
这种期望的真实性有多少呢？让我们回顾一些，我在两年前提到的数据：在整个20世纪，道琼斯指数（Dow）从66点涨到11,497点。这个增长看上去很大，但换算成每年的复合增长，不过5.3％。如果一个投资者，持有道琼斯指数整整一个世纪，在期间的很多时候，他会收到很慷慨的分红，但在最后的几年里，分红大约也只有2％左右。20世纪是一个多么精彩的世纪。
想想现在这个世纪。投资者如果仅仅想达到5.3％的市值增长，那道琼斯指数，最近低于13,000点，也将在2099年12月31日时，收报于200万点！就是在100年里，为达到年平均5.3％的收益水平，需要道琼斯指数上涨198.8万点，在这个世纪的头八年里，我们只取得不到2000点的上涨。
有趣的是，市场评论人士在道琼斯指数有可能跨越，诸如14,000点或15,000点这样千点整数位时，都会有规律的加快呼吸。如果他们保持这种反应，按本世纪内年增长5.3％计算，他们在余下的92年里，至少要将经历1,986次这样的体验。虽然说什么事都可能发生，但我们真的相信这样的事能发生吗？
红利收益继续徘徊在2％左右。即使股票年平均增长，能达到上世纪5.3％的水平，养老金计划中的股票部分，在考虑支出0.5％的费用后，收益将不会超过7％左右。并且0.5％的费用估算，对于邀请投资顾问和高身价经理们——所谓的“投资助理”（helper）出马，已经是相当保守的了。
每个人很自然的，期望收益超过市场的平均水平。那些“投资助理”由衷的（blesstheirhearts）鼓励和灌输他们的客户这种观念。但是作为一类，雇佣这些投资助理的群体。他们收益一定是低于平均水平。原因很简单：1）所有投资者都不可避免赚到：一个平均的投资回报，减去交易费用；2）被动型投资者和指数投资者，由于从头至尾他们的交易很不活跃，他们赚到的收益是：平均收益水平，减去一个非常低的交易费用。3）在赚取市场平均收益的群体中，剩下的一部分就是——交易活跃的投资者。但是这个群体也因此会招致高额的交易、管理和顾问咨询费用。所以交易活跃的投资者，相比他们那些不活跃的“同胞们”（brethren），会抹去很大一部分的投资回报。这意味着：“懵懂无知”（know-nothing）的被动型投资者（与他们相比）一定会胜出。
我还必须指出，在本世纪里，想从股票中赚到10％年收益的人，他们的如意算盘是2％的年收益来自分红，8％来自股价上涨。但这无异于他们是在预计：2100年道琼斯指数会在2,400万点的水平！如果你的理财顾问告诉你，会从股票上赚到两位数的投资回报，那就把上面的数字解释给他听，一定会让他感到狼狈。很多油嘴滑舌的投资助理，一边往你头里塞幻想的时候，一边往自己的口袋里塞满酬金。他们自己有时就像“绿野仙踪”里那个滑稽的女王后代：“为什么，我在早饭前，有时已经相信了六件不可能发生的事情呢？”
一些公司在欧洲也有类似和美国一样的养老金计划，并且在他们的会计账上，几乎所有美国养老金计划的假定收益，都高于海外的。这种差异令人困惑：为什么这些公司不派他们的美国经理们，去负责公司海外养老金计划的资产，让他们能将自己的神奇魔力，一样作用到这些资产上？我从来没有看到关于这种迷惑的解释，但是负责审查这些假定投资回报的审计人员和核算师也似乎对此没有疑问。
不过，对于为什么CEO们要选择一个如此高投资收益假设的原因，并不让人困惑：这样他们就可以报告更高的公司收益。而且即便他们，如我认为的那样，确实是错的，那恶果（chickencomehometoroost）在他们退休后的很长时间里，也不会发生。数十年来，美国公司掩藏（pushtheenvelope）（收益），或是更坏的企图，想尽可能高的报告当前收益的行为，应该好收敛了。他们应该听听我搭档查理·芒格的话：“如果你三次把球击出左边界，那下次击打时，瞄得稍微靠向右些。”
无论公司在养老金费用上耍得花样，如何让股东们逡巡止步于道上（instoredowntheroad），纳税人要经历的打击，要远胜公司股东们许多倍。公共养老金虽然承诺巨大，但在很多方面，养老基金却严重不足。只是因为引爆这颗定时炸弹的导火索还很长，政治家们畏缩于税收会造成的伤痛。反正只有在这些官员去世后很久，这些问题才会出现。官员们很容易就制定出，这些养老的承诺，涉及有时是哪些不满40岁人的提早年退休计划；慷慨的生活费（cost-of-living）调整计划。在这个人们寿命越来越长而通货膨胀又是必然的世界里，那些承诺将决不会很容易的兑现。
尽管在美国公司会计账目中推行一个“诚信系统”已经失败，但我需要说明的是，在大量伯克希尔资产负债表的项目中，它是确实存在的。在每个我们提供给你们的报表中，我们必须为我们保险的业务估算损失储备金。如果我们的估算有误，将意味着我们的资产负债表和损益表都是错的。所以很自然的，我们尽自己所能让这部分估算精确。然而，在每一个我们估算的报告中，也一定会有差错。在2007年底，我们显示560亿美元的保险负债。这表示我们推测，在年底前我们需要对所有可能损失事件，最终进行赔付的金额，（除去大约30亿美元按现值已经被贴现的储备金）。我们为知道的数以千计的保单，为它们每个，记上一美元的价值，来反映我们相信需要支付哪些。在某些案子里，由工伤赔偿保障引发的，对某些严重伤害的索赔，会延续50年或更长的时期里，都产生赔付。
我们当然会对在年底前已发生的损失，准备大笔的储备金，这不包括我们已听说的损失。有时，被保险人也不知道是否有损失发生。（想想哪些经年未被发现的职务侵占案件。）我们有时候接到索赔，损失来自我们几十年前承保的保单。
有个几年前我告诉你们的故事，形象说明我们在精确估算损失责任方面的问题：一个小伙子正在欧洲进行一次重要的商务旅行，这时他姐姐来电话告诉他：父亲过世了。但她的弟弟解释说，他没法回去，但鉴于自己没有在葬礼上出什么力，他愿意承担葬礼的费用。在他回来后，他的姐姐告诉他，葬礼办得顺利，并出示一张总额8000美元的账单给他，他付了。但一个月后，他又收到从殡仪馆开出的一张10美元账单。他又付了。又一个月后，他又收到另一张同样的10美元账单。当第三张10美元发票，在接下的一个月送来时，这个困惑的男人打电话给他姐姐，询问为什么这件事没完没了了。“哦，”她的姐姐回答说“我忘了告诉你，我们埋葬爸爸的时候，租了套西装（一起埋了）。”
在我们的保险公司，我们有一个未知的，但确实相当大，数量的“租赁的西装”被埋在世界各地。我们正试图精确估算出他们的账单。在十或二十年后，我们就能恰当估算出，我们现在的估计有多不准确。即使那个估算出人意料，我个人相信，我们声明的拨备也是充足的，不过在过去，我也犯过好几次错误。
年度股东大会我们今年的股东大会将在5月3日，星期六举行。与往常一样，奎斯特中心（QwestCenter）在上午7点开门，一部关于伯克希尔的新影片将在8点半放映。在9点半开始，我们直接进入解答问题阶段（question-and-answer），（中间休息一下，在奎斯特中心的看台上吃午饭），直到下午3点。接着，在稍作休息后，查理和我将在3点15分，召开年度股东大会。如果在白天的问答阶段你打算离开的话，拜托请在查理讲话时，这样做。
离开最好的理由，当然是购物。在毗邻会议区，我们辟出194,300平方英尺的场地，摆满伯克希尔旗下公司的产品，希望能满足你们的购物欲望。
去年，由于27,000名与会人士各尽其力，几乎所有的摊位的销售额记录都大幅上升。但是，今年你们能做的更好。（如果需要，我会锁上所有的门。）今年我们将再次展示克莱顿公司的预制房屋（特点是艾可美（Acme）的砖块；萧氏（Shaw）的地毯；约翰·曼维尔公司（JohnManville）的隔热材料；和迈铁（MiTek）的扣件；凯夫瑞（Carefree）的遮阳蓬；内布拉斯加家具中心（NFM）的家具。你会发现这间1,550平方英尺的房屋，售价在69,500美元，送货费用另加。在你买下房屋后，考虑一下摊位附近丛林河流（ForestRiver）公司的娱乐车（RV）和浮舟。盖可保险（GEICO）将有一个摊位，来自全国的顶尖保险顾问齐聚于此，他们全部准备给你提供车辆保险的报价。在大多情况里，盖可保险能给你一个特殊的股东折扣（通常是8％）。
这个特殊的报价在我们全美50个州中的45个营业网点，都适用。（补充一点：如果你有资格享受另一个折扣，比如给特定团体的折扣，这些折扣不能累加。）带上你已有保险的详细资料，让我们看看是否能帮你省钱。我相信我们能做到，至少帮你省下至少50％的保费。星期六，在奥马哈机场，NetJet公司象以往一样陈列他们的飞机供你们参观。NetJet公司在奎斯特中心的摊位上，你也可以看到这些飞机的资料。坐大巴来奥马哈的，乘你的新飞机离开吧。你可以带上所有你想带的定型发胶和剪刀，和你一起上飞机。接着，如果你还有钱剩下，去看看书虫公司（Bookworm）的摊位，你会找到大约25种图书和DVD碟片，以《穷查理年鉴》（PoorCharlie’sAlmanack）为首，全部打折。在没有做任何广告或在书店做陈列，查理的书现在引入注目卖出近50,000本。
你们中谁没有与会的话，上网站poorcharliesalmanack.com，去预订一本。随本报告一起寄送的股东委托资料里，会解释你如何获得参加股东大会和其他活动的资格。我们也再次委托美国运通公司（AmericanExpress）（800-799-6634）为你们提供飞机、宾馆和汽车预订方面的帮助。负责这些事情的卡洛尔·佩德森（CarolPedersen），每年都为我们做着这件令人恐惧的工作，我为此感谢她。宾馆的房间会很紧张，但与卡洛尔联系，你将会得到一间。坐落在第72街，位于道奇街（Dodge）和太平洋街（Pacific）之间，占地77英亩的内布拉斯加家具中心。在那里，我们会再次举办“伯克希尔周末”大减价。我们开始举办这一特殊活动是在11年前。“周末大减价”的销售额也从1997年的530万美元，增加到2007年的3090万美元。这个数目比许多家具店一年登记的销售额要大的多。你只有在5月1日到5月5日的这段时间内购买，并出示你的年会入场券，才能享受折扣价。在此期间的折扣价，也适用于部分几乎从不打折销售的知名厂商，为祝贺我们的股东周末，特别破例。我们非常感谢这些厂商的支持。内布拉斯加家具中心周一到周六的营业时间为，早上十点到晚上九点，周日则为早上十点到晚上六点。今年，在周六从下午五点三十分到八点，卖场会举办一场巴加海滩盛会（BajaBeachBash），供应特色的牛肉和鸡肉墨西哥卷饼。
在波仙珠宝（Borsheims），我们将再次举办两场特别针对伯克希尔股东的活动。第一场是鸡尾酒招待会，时间是5月2日，周五下午6点到10点。第二场，主要的庆祝活动将在5月4日，周日的上午9点到下午4点举行，周六，则一直开到下午6点。
在整个周末，波仙珠宝店里将会人山人海。为了方便你们，股东特惠价格将从4月28日，周一开始，一直到5月10日，周六，一直有效。在此期间，请出示你的年会入场券，以证明你的股东身份，或出示交易说明，证明你是一个伯克希尔股票持有人。
周日，在波仙珠宝店外的帐篷里，两届美国国际象棋冠军派屈克·沃尔夫（PatrickWolff）将带着眼罩，和来宾下盲棋，当然六人一组的来宾，是可以把他们的眼睛挣得的。从达拉斯来的著名魔术师诺曼·贝克（NormanBeck）会在附近迷惑旁观者。另外，我们还请到两位世界顶级的桥牌高手BobHamman和SharonOsberg，在周日下午，会和我们的股东们玩桥牌。
戈瑞特餐厅（Gorat’s）照例再次在5月4日，周日，只对伯克希尔股东开放。服务时间是下午4点到10点。去年，240个座位的戈瑞特餐厅，在周日接待了915位来晚餐的股东，三天里共卖出2,487份牛排，其中656份是丁骨牛排。美食对美食鉴赏家优先，请记住那天去戈瑞特餐厅，你必须提前预约，需要的人，在4月1日（不要提前）打402-551-3733进行预订。
周六下午，我们将再次为从北美以外来的股东，举办一个招待会。每年我们的股东大会吸引来自全球的许多人，查理和我想对这些来自远方的客人，表示一下我们个人的问候。去年，我们很高兴与来自许多国家的400位股东会面。任何非美国和加拿大的股东，将收到特别的入场券，上面有参加这个招待会的说明。
84岁的查理和77岁的我，拥有的幸运超过了我们的梦想。我们都出生在美国；都有非常了不起的父母，让我们能获得良好的教育；都有美满的家庭和健康的身体；都有一些“商业”基因，让我们取得了某种其他人未经历过的巨大成功，这些人对我们社会福利的贡献，并不逊于我们，甚至比我们更多。
而且，我们都热衷于做着我们热爱的工作，并有无数杰出的和令人愉快的同事协助。对于我们，每天都是那样令人兴奋；所以不要惊讶，看到我们跳着踢踏舞（tap-dance）去上班。不过对我们，没有比在伯克希尔每年的股东大会上，与我们的持股合伙人欢聚一堂，更让人兴奋的了。因此，5月3日在奎斯特中心，来加入每年我们的“为资本家举办的伍德斯托克音乐节”（WoodstockforCapitalists）。我们将在那里恭候各位。
2008年2月
沃伦·巴菲特