视觉中国便宜了吗

视觉中国一年遭遇两次黑天鹅是够悲催的了。上次“黑洞”照片引起的黑天鹅导致社交圈内大家对视觉中国这家公司口诛笔伐，公司网站关门整顿，专业做版权的，靠版权盈利的公司居然出现了版权风波，你说可笑不可笑！上次黑天鹅刚刚过去半年多，现在又来一次黑天鹅。下面是中国网信网发的整改通知：



这次整改的原因有两点：
在未取得互联网 新闻信息服务 许可情况下从事互联网新闻信息服务
在未经安全评估情况下与境外企业开展涉及互联网新闻信息服务业务的合作
这两点原因有多严重，大家可以自行脑补或者上网上搜索相关法律法规，这里就无法详细展开讨论了。个人觉得这个可比上次版权问题严重的多了。看看这次关停整改的网站多久可以重新上线运营吧！
另外，趁着这次黑天鹅之际，看了下视觉中国上市5年来的年报。详细了解了下视觉中国的业务模式，并且和我家专门从事移动互联 网行业的领导交流了下视觉中国的发展，我家领导给我详细介绍了视觉中国的优点和缺点，改变了我之间对视觉中国的看法，所以才写本文来记录下这些内容。
要讨论视觉中国就要先了解他的业务模式以及发展近5年的发展历程。下面先来看看视觉中国的业务模式。
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视觉中国业务模式
2000年前后，中国几大门户网站成功实现海外上市，国际图片行业版权授权使用的行业规定也影响了国内的行业发展。2000年公司在国内成立了首家基于互联网的图片库公司。然后就做起了贩卖图片的生意。公司管理层深刻认识到优质独家图片内容的重要性，所以从2005年就开始和全球最大的数字影像公司Getty Images为代表的多家数字影像公司合作，成为若干数字影像公司在中国地区独家合作伙伴直到今天。
优秀的图片资源从哪里来？当然是优秀的设计师和摄影师创造的，所以视觉中国在2012年推出设计师社区“视觉ME”（网页链接） 。作为视觉中国集团旗下创意社区，视觉ME聚焦设计师的核心需求，提供最有价值的服务。从而聚集了一批国内的优秀设计师和摄影师。这样设计师和摄影师在上面发布的图片作品，版权是授权给视觉中国的。视觉中国给设计师和摄影师收入分成。
而公司上市后，通过定向增发募集了 5.6亿的资金，然后公司才有钱收购 Corbis Images 和 500px 等优秀的国外图片网站。其中 Corbis Images 是比尔·盖茨于1989年创办的全球第三大图片库，持有并管理的数千万张记录了19世纪至20世纪全球重大历史事件的原版图片、底片、印刷物等档案，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产。

而 500px 在 2003年就建立了，到 2009年才开始商业化运营，参与者可以在此站分享和发现照片作品，寻找优秀的摄影人才。而摄影师和设计师可以在这里出售他们的作品，500px更注重图片的质量而不是数量，所以 500px 上面聚集了很多优秀的设计师和摄影师，里面也发布了大量的优质图片。
而公司还入股 Getty Images，占有该公司 50%的股份。
可以说视觉中国从上市后就开始不断的挖掘优质图片资源，能收购就收购；不能全资收购就参股；不能参股的就高价拿下中国区域的独家图片资源代理权。这样来保证视觉中国手中有几乎垄断的图片版权，有版权了就可以利用版权法来向需要使用图片的公司或者组织来收版权费了。
<i>小提示： Dribbble 和 Behance也是设计界最顶尖的另外两个社区，不知道以后视觉中国会不会投资或收购这两家公司来进一步加强其优质图片资源？</i>
这样视觉中国的业务模式就出来了：收购海量的图片资源版权，然后通过出售这些图片版权来赚钱。业务模式很简单吧。
由于之前国内版权意识比较薄，盗版情况严重，所以视觉中国想收版权法只能靠律师函。相信国内做软件收费的应该大部分都是这样的吧，比如 做手机的老罗就曾经抱怨过使用了某某字体，然后被对方索要版权费。因此，视觉中国不受人喜欢。这也是为什么上次黑洞照片事件出现后，在社交网站上各大媒体以及自媒体等都攻击视觉中国。因为这些媒体都需要向视觉中国支付图片的版权费。
业务模式搞清楚了，下面来看看视觉中国上市五年来的发展情况。
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视觉中国近5年的营收情况
视觉中国由于是借壳上市，有5年的业绩承诺，如下：
标的资产 2014 年、2015年、2016 年、2017 年、2018年经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润（合并计算）分别不低于11,487.38 万元、16,328.02 万元、22,341.27 万元、27,741.00 万元和 32,856.00 万元。
有业绩承诺管理层就有动力，不然的话要自掏腰包来弥补，所以可以看到这五年的业绩承诺基本都在各种努力下完成了。
虽然这5年业绩看起来不错，但是仔细分析下过去几年的版权费支出和版权收入可以发现一些问题：

版权服务费成本 就是公司支付给拥有图片资源的公司的版权费，公司从他们这些公司拿到独家代理权，然后再出售这些图片。而图片资源每天都有新的被制作出来，所以公司每年用来购买图片版权的费用是逐渐增加的。这些费用一部分是付给合作机构的；一部分是付给视觉中国自己所拥有的网站上的设计师的，比如 500px的设计师在上面发布图片，版权是归属视觉中国了，但是视觉中国要给这些设计师分成。
图片版权收入 就是从使用图片的公司和媒体收来的版权费。通过计算可以算出版权收入增长率是在下降的，而 19年已经过了业绩承诺期，可以看到截止到 19年3季度，公司的营业总收入才只有 5.86亿，而去年前三季度收入为 7.01亿；单个三季度19年营业收入是 1.83亿，去年为2.20亿；可以看到收入开始下滑了。而19年前三季度的净利润和去年前三季度的净利润几乎持平。再叠加今年两次黑天鹅应该会影响新客户的开发进度，所以今年的营收和净利润增长将会停止，甚至有可能出现负增长。
而支付的版权服务费占总营业成本的比重也是逐年上升的。同样，公司版权收入占比也是逐渐上升的，这是因为公司最近两年开始剥离之前收购的非主营业务，这些业务毛利润低，公司也看到以后视觉版权的市场够大，所以想专心经营主业，把做通讯服务的易迅和做主题公园视觉服务的 艾特凡斯 都给出售了。
由于公司今年是业绩承诺后的第一年，而今年业绩就出现变脸，市场上大部分人都归结于这两次黑天鹅，这两次黑天鹅导致了公司营收和利润的下滑，真的是这样的吗？
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收入下滑是今年黑天鹅造成的吗？
上面了解了视觉中国的业务以后，可以发现视觉中国的收入是通过如下两种方式来取得的：
和大公司签订长期协议，比如和新浪 签订长期协议，因为新浪要做新闻门户，新闻里面离不开图片。
和自媒体以及小公司签订短期订购合同。对于一些小的自媒体和小公司，由于这些公司盈利情况比较弱，公司针对性的推出了 网页链接 这种服务于小客户的网站。



同时公司为了推广自己的图片资源，和各种流量入口合作，比如和搜索引擎合作，当你在写文章需要配图的时候，去搜索引擎里面搜索对应的图，找到一个图片后，也不管版权直接下载下来就使用了。在和搜索引擎合作以后，搜索引擎可能会有限显示视觉中国掌握版权的图片，当你使用了这些图片后，视觉中国的“鹰眼”系统抓到你使用他们的图片后，就保留证据，然后通知视觉中国人工接入。
人工开始分析你这个公司是不是已经赚钱了，赚多少钱了，如果发现你是大公司，已经大量的使用了视觉中国的图片，那么没商量，直接给你发律师函，让你签订长期合同；如果发现你只是一个小媒体，每年也能赚钱，但是赚的不多，也直接给你发律师函，让你针对所使用的图片缴版权费。

之前不是有人爆料，自己做个，被视觉中国要100万的版权费，最后多轮谈判，缴2万块钱完事。要的太多实在没能力给，大不了关闭不做了。
对于大部分运营的还行的自媒体，被视觉中国盯上后，没办法就只能去 网页链接 （该网站不涉及新闻服务，所以没有关闭整顿） 上购买套餐了，这个图片版权还是比较贵的，下面是他们的套餐价格：

另外视觉中国上市的时候披露过客户数量，公司2014年有4500家媒体客户和 10500家商业客户。到了2015年公司说 “为超过15,000家媒体、企业、创意制作等各类客户提供视觉内容版权授权和视觉营销和传播服务”。在 2018年年报中公司这样说：
截至 2018 年末，公司直接签约客户数量超过 14,000 家，通过互联网平台进行内容授权的用户近 33 万。
可以看到 2018年的签约客户超过 14000家，而2014年有 15000家，签约客户反而下降了。而随着互联网自媒体平台的发展，公司和自媒体平台合作后，在自媒体平台写文章的作者就可以使用视觉中国的正版图片资源了，这部分用户有 33万。
为什么公司签约大客户会下降呢？ 这是商业发展的自然过程， 前面几年互联网高速发展，每天都有很多创业公司出现，公司发现一个创业公司使用了他们的图片资源，都可以找他们来签订服务合同；而这几年随着互联网的竞争，强者恒强，弱者都被淘汰了，所以互联网公司数量就下降了。比如说，P2P公司前几年高峰期全国有上万家，现在呢？ 99%的P2P公司都倒闭跑路了。所以，随着互联网的集中发展，大公司越来越大，而小公司会越来越少，行业集中。因此公司的签约客户下降是行业发展的自然行为。
而随着大公司大平台的发展，在公司的平台上的小创业者（自媒体）则会越来越多。比如微信上面的自媒体就有好几百万活跃的做的不错的。这种自媒体做大盈利后，视觉中国也可以找他们要点版权费。但是对于一年盈利不超过100万的，公司也要不到多少版权费。要的多了大不了人家不做了。所以公司只能对这些大的自媒体来索要长期的合作。

视觉中国也知道对这些小自媒体要版权费比较麻烦，所以视觉中国就找到了平台。比如视觉中国和百度 合作，在百度百家号发布文章的作者，可以免费使用视觉中国的正版图片，而百度百家号可以拿这个服务来吸引自媒体入住。这样算是百度和视觉中国的双赢吧。
所以随着互联网的发展，公司的大客户数目有下降趋势，但是由于大客户服务做的大了以后，使用的图片资源也越来越多。所以大客户的收费也会越来越高，这个通过近五年公司前五大客户的销售金额可以来验证：

通过这五年的前五大客户销售金额，可以看到基本符合这个规律。而只有16年的第一个大客户采购了0.44亿的，到了17年有所下降。
所以可以说今年这两次黑天鹅导致的网址关闭整顿，并不会影响公司太多的销售额。公司已签约的大客户是不会影响的，这些大客户使用公司的专门服务网址和API来使用公司的图片资源，虽然公司面向广大用户的网址关闭了，大客户还是可以继续使用图片的。
而公司 10月30日的调研信息也说明了这种情况：





因此，19年营业收入和净利润的增速下滑并不是两次黑天鹅导致的。是公司发展遇到的自然瓶颈。
那么就自然引起另外一个问题，公司还能重回过去五年的高增长吗？公司的天花板到顶了吗？
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视觉中国的天花板到了吗？
通过前面的分析可以发现视觉中国非常像一家公司，这家公司也是靠卖版权起家的，只不过卖的是操作系统，这家公司就是大名鼎鼎的 -- 微软 。
微软是做操作系统的，在个人电脑快速发展的03年到07年，那个时候网吧遍地，IT公司也越来越多，越来越多的传统公司开始使用电脑办公，这样使用电脑的公司和组织越来越多，微软就可以从这些公司来收取操作系统授权费。
大家应该有发现，我们那个时候去电脑市场配置一个电脑，安装的都是盗版操作系统，为啥微软不找我们要钱呢? 一个操作系统卖的又很贵，要钱你给吗？？这就是微软的高明之处， 个人盗版不要钱，要钱的话维权的难度也大，就让你盗版用着，等你用盗版系统用惯了，到公司上班了，你是不是也要用你惯的操作系统吧？这样大家都在盗版操作系统上安装盗版office办公软件，学会办公软件后去公司上班也要用这套系统和软件吧。这样微软就可以找公司来收版权费了。
随着电脑的发展和IT业的发展，微软靠卖操作系统和office办公软件就遇到天花板了。没有这么多新公司可以卖了，所以业绩就停滞不前了。所以看看下图微软从07年到13年的走势，股价涨涨跌跌，知道13年微软成功转型后，找到了新的业绩增长点后，股价才再次腾飞。

那么现在视觉中国是不是到了微软 07年的时候了？
随着国内这几年对版权的重视，以及视觉中国“鹰眼”系统的应用，现在国内使用过视觉中国的中大型公司应该都已经被视觉中国开发为他们的长期客户了吧！当大部分优质客户被开发完后，公司还能靠啥增长呢？对于这种卖版权的生意来说，优质客户数量才能决定你版权能卖出多少份。一张图片卖给10个人，就算一个人收1000块也抵不上一张图片卖给1亿个人，一个人收1块钱。
国内尚未被开发的优质中小客户应该不多了。所以视觉中国的天花板快要到了。
当然了，就算客户不增长或者少量增长，视觉中国这种出售版权的模式还是可以取得每年不错的盈利的。只不过盈利不再增长而已。
虽然客户数量不再增长，但是随着互联网的发展，随着网速的提速，以后网络上使用图片的场景肯定会越来越多，所以单个客户的费用可以慢慢提升。因此只要视觉中国继续垄断优质视觉内容，那么公司这个卖版权的生意还是可以继续做下去的，是不会消亡的。
所以如果公司只专注于视觉版权业务，那么公司最终会变为一个营收利润不增长的长期稳定获利的公司。这一天什么时候到来，我不知道。公司以后会不会向微软一样探索出新的创收业务，我也不知道。目前我只知道，视觉中国未来增速会下降，截止到今天（12月14日）15.5元的股价，108.6亿的市值，34倍的市盈率，对于增速下降的公司来说是贵了。
如果根据格雷厄姆的成长股股价公式来算：
公司价值 = 当期利润 乘以（8.5 + 两倍的预期年增长率）
这里的 当期利润 是指扣除非经常性损益的利润。
之前公司增长率能够达到 20%多，所以公司的市盈率（8.5 + 两倍的预期年增长率）可以达到 50左右也不算贵，而如果高增长不再，那么公司就显得比较贵了。如果和 15年的定增价格 18.96 比，是不是看着当前的价格又是这么的诱人！
那么您觉得视觉中国经过两次黑天鹅后，108.6亿的市值贵吗？你会选择拥有视觉中国的股票吗？欢迎交流！
注意：本文只是个人投资思考记录的结果，本文涉及的任何个股都有腰斩再腰斩、翻倍再翻倍的风险和机会，请不要根据本文做出买卖依据。