汤臣倍健之忧（中篇）

本人持有汤臣倍健公司股票，个人的观点是，任何公司都会有不足，如果是一家公司完美，大概率要么造假、要么价格奇高。公司有不足，市场才会有分歧，有分歧，才会提供合适买卖和互道SB的机会。
对于一家公司而言，有不足、有缺点，不可怕，可怕的是，没有有效的解决方案；对于一位投资者而言，认识到所持有的公司不足，也不可怕，可怕的是，因为持有，无脑看多，盲目追捧。谨以此文，与汤臣倍健的持有者和关注者交流，欢迎留言讨论。

整合之忧
2018年这个年份，从历史发展的角度看，对于公司而言，一定是个不平凡的一年。在这一年，公司收购了LSG，由于这次收购，公司告别了零有息负债的历史、告别了零商誉的历史，以及无形资产权重大幅增加，可以说，整个公司的财务状况发生根本性的变化。
有收购，就必然要整合，虽然从全球企业并购史来看，并购整合败多成少， 但具体个案也不能一概而论。在谈整合之前，我们在来看看，此次收购带来实实在在的负担：
存货：LSG2018年存货约2.3亿元，其中原材料约2.0亿元，一家年收入约7亿元的公司，竟然囤积了2亿元的材料，材料有涨价预期？材料管理水平有限？不仅如此，这批原材料还计提了减值，材料质量有问题？这些问题目前都没有得到很好的解决。
无形资产：并购LSG直接带来约14亿元的无形资产，这些无形资产的构成就是商标权11亿元和客户关系3亿元，每年带来的实实在在的摊销费用约1.4亿元。从收购的资产评估报告看，整个收购最核心的资产就是品牌商标权。关于品牌的威力，可口可乐 前董事长伍德鲁夫有一句名言，“假如我的工厂被大火毁灭，假如遭遇到世界金融风暴，但只要有可口可乐的品牌，第二天我又将重新站起”。个人一直认为，品牌之于企业，特别是消费品企业而言，是首要利器，但是对于LSG而言，其品牌有如此威力吗？从目前看来，似乎没有。
商誉：汤臣倍健此次收购LSG，花了大约33亿元，LSG的评估价约为11亿元，溢价22亿元，剔除汇率折算的因素，报表数据体现为21.66亿元。为什么要多掏这22亿元，归根到底主要还是对于品牌的溢价，因为汤臣倍健在收入端对于LSG的整合模式，就是利用国内的渠道优势，加上LSG的品牌，打开国内市场。那么问题在于，这多花的22亿元值不值？答案是不知道。只能一年一年看，也就是进行减值测试。从18年年报看，减值测试的关键假设有三个，即增长率12.25-39.93%（2019年至2023年）、毛利率61%-62%、税前折现率14.88%（加权成本），话句话说，如果届时这些指标能达到或超过，也就是市场效果还不错，那么减值风险就不大，否则，就要考虑减值带来的伤害。
有息负债：并购LSG带来的另一个结果就是公司增加有息负债约11亿元，其中约四分之一为短期借款（LSG自身借款）、四分之三为长期借款（并购借款），这些借款直接带来的就是每年约5000万元的利息支出，这同样是实实在在的负担，公司的财务费用也由净收益转变为净支出。
公司并购整合是一个特别大的话题，也是一个复杂的系统，这里面涉及财务、人力、文化、资源等等诸多方面。从2018年年报及2019年半年报看，目前主要着力点在于市场破局，毕竟只有开源，才能解决和消化并购带来的显性成本和隐性成本问题，归根到底，一切的问题还是发展的问题。上半年3月份开始，公司陆续在药店、商超以及母婴店等线下渠道进行布局，下半年将加大推广力度，对于成效，具有较大的不确定性，公司的态度也比较谨慎，用半年报的表述就是“公司相关举措的实施进度及效果有待进一步观察和验证，各种挑战和不确定性因素仍将在一定期限内存在。公司将积极面对，努力在不确定性中探求确定性成长，尽快实现 LSG 与公司的融合共赢”。
（未完待续，敬请期待）

特别声明：本文仅为分析公司之用途，不作为股票买卖之建议。