兴发集团：磷化工龙头十年磨一剑，借环保东风顺势飞翔

一、兴发集团的投资逻辑

同行草甘膦 产能受到环保 督导严重，产能受限严重。目前环保督导重点省份是四川、浙江、江苏、河北、山东，而四川、浙江两省草甘膦产能占全国约39%，因此草甘膦整体的产能和开工率受到了极大的影响。最典型的例子是，近日四川乐山环保局网站披露的，全国最大草甘膦生产企业乐山福华化工 、和邦生物 因涉嫌排放刺鼻有害气体、废水等环保问题被当地群众举报，经环保部门现场检查确认举报属实。
上游原材料甘氨酸的供应同样受环保督导影响，供给受限。据研报，甘氨酸的生产伴随了较为严重的水污染和轻微的空气污染，并且环保督导大省河北和四川分别拥有甘氨酸50%、25%的产能。去年环保督导的过程中，甘氨酸曾发生过严重缺货现象，价格也冲击到了13000元/吨。从今年的督导力度和范围来看，可以预计甘氨酸将会出现比去年更严重的缺货，伴随价格大幅上涨，从而影响到兴发同行的原材料供应。甘氨酸供给格局的改变会比预期的更加深远，从雄安的建设治理理念来看，可以预见河北的环保力度将会持续空前的严厉，甘氨酸的复产难度或超预期。
兴发已不再受环保影响，并且在磷化工 产业链布局下，原材料完全自给自足。兴发集团在2016年环保督查进驻湖北，后就开始进行环保整改，公司当前环保已经达标，并且今年湖北已不再是督导省份。根据草根调研了解，兴发的草甘膦产能满负荷生产。同时，兴发集团草甘膦业务具有一体化 产业链优势，从磷矿 到甘氨酸再到草甘膦，主要原料均百分百自给，其中10万吨的甘氨酸产能，完全能覆盖自身13万吨草甘膦产能，并略有结余。

二、行业态势的印证

草甘膦和甘氨酸价格在旺季未至的情况下已经逼近去年最高价。去年在环保的影响下，四季度甘氨酸和草甘膦价格分别达到了13000元/吨、26000元/吨的价格高点。根据百川资讯，甘氨酸和草甘膦在一季度一直维持着去年的高位价格，在4月淡季后很快降到了10000、20000的水平。而在7月末环保形势再次升级的情况下，甘氨酸和草甘膦价格迅速上涨。截止目前草甘膦平均价格达到了25500-26000，甘氨酸价格平均达到了14500。部分厂家如四川福华一天提价1500元/吨将草甘膦提价至25000元/吨，8月份甘氨酸大户河北东华金龙一天将甘氨酸出厂价上调1500元/吨至14000元/吨，上调了12%。
同时草甘膦的库存还在持续下降。2017年6月份，统计草甘膦库存在4万吨左右。但17年7月初草甘膦库存开始下降，7月中旬的时候到2万多吨，已经有1万多吨出口。17年8月初的时候，草甘膦生产企业已经出了2船的货，所以说现在市场的库存量是很低的目前草甘膦生产企业库存较前期大幅缩减。2017年6月份，统计草甘膦库存在4万吨左右。但17年7月初草甘膦库存开始下降，7月中旬的时候到2万多吨，已经有1万多吨出口。17年8月初的时候，草甘膦生产企业已经出了2船的货，所以说现在市场的库存基本见底。

三、供需模型测算

从供给看，2017年全球有效产能在120万吨，其中中国84万吨，美国孟山都 27万吨，其他地区9万吨。目前国内在环保高压下，下半年产能利用率将不足百分40%，也就是下半年产量乐观预计只有16.8万吨。下半年全球总生产量即使孟山都和其他国家满负荷开工背景下，全球总供给只有16.8+13.5+4.5=35.8万吨。

2014年全球草甘膦需求量72万吨，2016年80万吨，主要需求市场是美国、阿根廷、巴西、澳大利亚等农业 大国，中国仅 5-6 万吨。随着抗草甘膦农作物种植面积不断扩大，未来几年，全球抗草甘膦转基因 作物种植面积持续增长，预计2017年需求将增长至85万吨（保守测算，因为孟山都今年上半年转基因种子销量增长20%，并且草甘膦还将对百草枯 进一步替代）。草甘膦需求旺季在四季度及一季度，9月份进入需求旺季，也就是说接下来的四个月草甘膦需求量将大幅增加。2017年的需求其实是超预期的，今年上半的产量比较大，但目前从原药厂到下游制剂厂及渠道商，根据草根调研的结论是库存处于低水平。草甘膦销售具有明显的季节性，往年四季度单季的销量可以占全年销量的四分一，尤其11、12月两个月份，下游制剂厂需要对原药进行冬储以备来年国外春天对草甘膦制剂的需求。但是正如下图所示，原药厂目前正遭受环保及原来甘氨酸短缺开工率划入低估，叠加当前的低库存，预计进入10月份草甘膦将出现大面积缺货，尤其在11,、12月的冬储将草甘膦价格推向高潮，达到08年创下的12万/吨价格还是有可能出现的，因为就算草甘膦价格暴涨，下游农户的需求也不会被抑制，春耕还是要进行。

在这里粗算下草甘膦缺口，下半年总供给在35.8万吨，而总体需求在42.5万吨（简单的85万吨的一半，实际四季度是全年需求旺季），42.5-35.8=6.7万吨，下半年供需缺口达6.7万吨，供需缺口超15%。如果9月份草甘膦供需矛盾显现，那未来草甘膦价格将如何演绎？这个大家可以充分发挥自己的想象力。有两个历史数据可供大家参考，2013年的高点在4.2万/吨，08年历史高点在12万/吨左右，而这次供需缺口达到15%，是近年来供需缺口最大的一年。下游需求是刚性需求，春耕前必须除草，除草需求不能推迟！不能推迟！！

四、兴发业绩弹性

兴发集团预计今年营业收入预计可达160亿左右，其中扣除贸易，产品销售收入在100亿元，当前市效率不到1。公司当前95亿左右市值，对应60亿净资产，PB仅1.55倍。按照化工股传统估值方法，1.5倍PB是行业在周期底部，公司亏损时市场认可的股价下跌安全边际。进入行业景气周期，化工股估值空间给予产品价格测算年化利润的10倍PE是比较合理的。根据券商测算，公司草甘膦权益产能9.75万吨，仅草甘膦业务价格每上涨1000元，兴发集团利润增加7500万元，折和EPS0.141元。

目前草甘膦价格主流报价在25000-26000元/吨，兴发集团草甘膦盈亏平衡线在19000以下（公司得益于一体化产业链，成本较新安等竞争对手低）。兴发集团草甘膦上半年盈利7000万，上半年草甘膦平均售价19000左右，销量5万吨，大概估算其盈亏平衡点在18500元/吨左右。

化工股股价上涨的逻辑其实挺简单的，就是给予年化利润的10倍PE，而且买点一般都在静态估值较高的时候，卖点一般都在静态估值较低的时候。安全边际1.5倍PB，截至8月31日收盘价18.51元，PB 1.59倍，公司当前股价具有较高安全边际。至于股票上涨空间，球友们有的喊3-5倍空间，我还是比较认可的，如果草甘膦如我们测算那样四季度断货，草甘膦价格将突破5万，5万对应的年化利润23.6亿加上公司其他有机硅 、磷酸盐、黄磷这些业务贡献的利润，年华利润远超25亿元，公司估值250亿是合理。至于股价能飞多高，我们就看草甘膦价格能飞多高，至于卖点大家不凡持有到12月，看完草甘膦价格高点再做决定，就像方大碳素一样，在产品价格上涨 过程中，任何一个时间点卖出，事后你都发现是错误的，兴发也一样，因为它也将迎来一个大级别的景气周期！！！！！