转发 信维通信的深度调研报告

投资就是一种思维方式，它需要灵感、悟性、经验和沉淀，但更需要的是独立思考、勤于思考、善于思考。
研读信息和判断未来是基本面分析的核心工作，于是，接近于真想的通道就是进入行业获取直接的信息和多渠道的意见。这也引出了一个有趣的思考，做什么事情势必要先沉下去，再浮出来。有过游泳经验的人一定明白，沉到底部的游泳更需要功力。

一只牛股的诞生除了本身的优秀之外还需要整个行业的配合，正所谓大势所趋，在说信维通信之前，先来了解所处行业最有潜力也最为确定的未来---5G，中国首个5G基站已开通。第一个5G基站的开通，标志着5G进程又迈出关键一步。相关研报指出，5G将是通信行业下阶段的重要投资增量。在完成目前4G覆盖效果的目标下，需要的5G基站数量将会是现有4G基站数量的2倍，整体5G投资将达到8300亿元，是4G时代至少1.5倍。

作为下一代通讯技术， 5G时代离我们越来越近。5G将在以下的几个方面给我们带来新的体验：Ø
1、高速率，5G和4G相比速率提高超过百倍；
2、高移动性，未来在每小时超过500公里的高速移动火车中，4G就不适用了，只有5G才能满足高速移动中的通信要求；
3、短延迟，未来的自动驾驶技术为了满足安全性的要求，不能有太大的延迟，不然就会发生碰撞的意外；
4、海量的连接需求，万物相连等。


在5G时代，3D远程医疗、无线或移动AR/VR应用、3D全息成像以及触摸互联网都将成为可能。目前大家谈论的AR、VR设备，是通过计算机或手机连线方式实现的，但未来要具备实时性，要满足快速传输的需求。例如远程医疗，一个在北京的医生需要对在深圳医院的医生进行指导，图像就不可能有延迟，海量数据的传输都是实时的。另外，3D全息成像也将成为可能，以后还会出现触摸式互联网，看到金属的物体，进行触摸会给你反馈，如果是海绵，则是柔软的触碰感觉。所有这些新技术的形成都需要借助5G技术来实现。Ø


5G和4G在工作频段上有很大的差别，从天线角度讲，比如4G的最高使用频段是3GHz左右，低端是700兆，高端是2700兆左右。而5G的高频段将在几十GHz的毫米波频段上，从10GHz到100GHz。Ø
为什么5G要使用毫米波频段？一是毫米波频谱还未广泛应用，可以采用；二是频谱的带宽要比较大，要1到2个G左右，毫米波能够满足5G的要求。近期，国际标准化组织正开展标准化工作，实际上我们看到很多网络公司或手机制造厂商也开展了此项工作，爱立信、华为、中兴、诺基亚都有在做，如三星、华为也都有手机测试设备存在。2016年7月15日，美国联邦通信委员会（FCC）定义了5G在毫米波的工作频段：28GHz，37GHz，39GHz和64-71GHz几个频段，其中64-71GHz是无需运营商执照的，类似于我们现在使用的WIFI。毫米波频段很高，30到40G为一个频段，60G及以上为一个频段。毫米波传输特点是频率高、波长短，带宽比较大，因为5G大多要采用毫米波，毫米波的损耗很大，为了克服这个困难，如果传输距离只有100米是不合适的，和4G相比5G天线的形式将有很大的改变，比如5G天线除了和目前的4G一样要以MIMO的形式出现以外，为了增加传输距离，还要必须是以天线阵列的形式存在，这个天线阵列是为了实现高增益、增加传输距离和波束成形以及后期的波束扫描。


5G与基站的传输方式：5G是定向传输。4G基站向外发射的信号可以理解成一个灯、一个太阳，向四个方向或者全部方向发射信号，360度都有信号传输。而5G基站与手机的传输则用另外一种方式，不是360度都有辐射的概念，是定向传输的方式。5G基站是相当于朝一个方向波束传输。所以，Ø未来5G需要新的设计要求，设计定向天线、天线阵列去实现，波束成型和扫描，类似点对点手电筒传送。5G设计天线还需要有源器件，如位项控制器，通过阵列天线每个单位的位项，可以和基站进行有效的沟通。此外，我们知道天线的工作频率越高，天线的尺寸越小，毫米波波长也很短，对于30-40GHz左右的5G天线波长10个毫米左右，LTCC冲压式天线达不到要求，加工技术需要进一步改进，我们可以用LTCC、高介电、陶瓷等技术进行加工制造，但是对于60GHz及以上的天线需要微电子加工技术，加工精度要求更高，我们需要采取和芯片集成在一起做，因为此时的天线尺寸非常小。

在5G时代，5G和4G天线是共存的，但5G手机外观会有变化。我们注意到目前的4G手机大多采用了金属框架和金属后壳，这种外观以后会有所改变，Ø我们预计随着5G的到来金属框特别是对天线有屏蔽作用的金属后壳将逐渐被取消或被非金属材料所代替。因为4G天线已经占了手机后壳背后上下两个部分，5G天线在背部就没有太多位置可以摆放，5G是阵列的，也就是说5G时代，为了更好的摆放5G天线，金属壳应该要被取消或被没有对天线辐射有屏蔽性能的材料如玻璃、塑料或陶瓷代替。5G时代，金属框或许还存在，但金属后壳将消失。

对于通信行业的相关上市公司来说，5G时代，已经到来。

信维通信跟踪许久了，做为苹果、华为等通信巨头的供货商，信维通信始终以射频技术为核心，打造全球领先的射频零、部件供应商为企业愿景。公司从12年收购第一大天线厂商莱尔德（北京），初步搭建了国际化的平台及具有全球形势也的专家团队；后续又收购了亚力盛，参股了艾利门特，控股了上海光线新材料公司，积极介入了与射频技术有关的连接器，金属结构件及新材料领域，使公司的研发能力，工程能力和运营能力得到了快速的提升和完善。
为了抓住5G、物联网及国内通讯领域的发展机遇，公司对集成电路产品的国内外市场需求、集成电路生产线技术的发展趋势、集成电路的产业周期、集成电路投资项目相关的风险及其控制作了深入的分析，那么随时5G时代的到来，公司随时新战略的落地，将会扮演更多的角色。在9.15号公司公告正式成立了深圳市信维微电子公司及信维（江苏）科技公司，信维微电子，以研发设计为主，涉及到模组化，有源器件，半导体材料等。按照长期发展规划，公司将进入有源射频器件领域。未来，公司也将结合已有的销售平台优势，不断完善公司的产业布局、产品线和客户资源，从而实现公司的快速发展。而信维（江苏）科技公司，将是公司除了深圳，北京以外的，即将打造的另一个产业基地。它的成立将有利于公司更好地利用长三角优秀的研发、人才资源和优越的地理位置，也更好地为世界一流移动终端客户提供研发、制造、销售服务及技术支持。

股权激励方面，公司先后于2013年、2016年9月推出股权激励计划，并于2016年12月推出超大规模员工持股计划（13亿元）。本次员工持股计划先后通过二级市场购买及大宗交易完成。其中，2017年2月17日通过大宗交易受让亚力盛投资的526万股；于2月23日通过大宗交易受让亚力盛投资的594万股；最终于2月28日通过大宗交易方式受让大股东的3158万股。为最终完成员工持股计划的股权购买，大股东将股份转让给管理层，显示了践行合伙人机制的强大决心，符合公司一直提倡的“让奋斗者优先，贡献者受益”的核心文化。截至2月28日，员工持股计划累计买入4455万股，买入数量占公司总股本的4.64%，成交均价为27.65元/股，至此本次员工持股计划全部完成。未来公司将继续沿着向华为等优秀公司的事业合伙人路径学，股权进一步向管理层聚拢，核心团队的干劲将充分得到激发，这是公司未来长期成长的基础。

入股五十五所，内容更大于形式，6月16日，信维通信出资1.1亿入股55所子公司德清华莹，成为其第二大股东。
本次合作是信维通信在布局射频前端领域的一个重要投入，结合了信维微电子在研发与市场方面优势，与55所在射频器件的材料、设计、模组的优势，为信维客户提供更好的射频前端产品，更好的服务客户。

1、首先定义一下射频前端。
我们知道，要实现无线连接就需要射频系统，而一个完整的射频系统包括基带信号处理器，射频收发机，以及不能集成到主芯片上的射频前端模块构成。射频前端模块离基带比较远而离天线比较近，所以我们叫它“前端”。

2、一个典型的射频前端模块包括哪些东西？
射频前端简单分为两类，一类是有源器件，另一类是无源器件。有源器件比如功放类、开关类，而无源器件主要就是滤波器。PA等主要是用于信号放大，开关用作信号选择。滤波器也是一个选择元件，将需要的信号通过传输，屏蔽不需要的信号。在目前手机频段数增加的情况下，滤波器是射频前端领域增长最快的元器件。

3、滤波器的市场规模到底有多大？
2016年手机射频前端模块的市场规模是100亿美元左右，在智能手机近两年没都是14亿-15亿的出货量，没有什么增长增长的情况下，射频前端模块的增长率依然达到了 17%，预计到2022年将达到200多亿美元，年复合增速超过14%。MobileExperts和高通预测，射频滤波器市场将由现在的50 亿美金的市场规模增长到2020 年的120-130亿美金，甚至到2022年成长到150亿-160亿美金。这就是为什么日美大厂如TPK等都进行收购、合并来整合无源器件产业，整个行业都非常重视这块市场。因为一个频段需要两个滤波器，目前4G手机需要50个左右，未来全球通的5G手机滤波器需求在100个左右。目前单机价值量在4-5美金左右，未来会增加到10美金左右。所以信维通信就切入滤波器领域，因为增量最大，价值量也是最大的。

4、我们从前面的数据里能得出什么结论？
第一，手机中射频前端模块越来越重要，高增速来自于单机价值量提升。
第二，2016年滤波器在射频前端模块中的价值量占比是50%，2022年这一占比提升到了72%。可以说，滤波器是射频前端模块里增长最快的器件。

5、滤波器包括哪些品类？
手机射频滤波器主要分为两类，一种为声表滤波器SAW，一种为体表滤波器。SAW的话从目前技术演进的情况来看SAW加上TC-SAW（温补SAW）可以覆盖绝大多数的频段，还有一块少量的对性能要求极高会需要用到体声滤波器BAW。SAW滤波器在成本，工艺上更有优势，目前按照性能来说SAW已经可以做到相当。在SAW领域，55所与德清华莹的技术是非常雄厚的。

6、滤波器这个市场的玩家都有谁？
在滤波器领域的玩家主要是日美厂商。日本主要厂商是Murata、TDK-EPCOS及太诱，他们主要都是生产SAW滤波器。美国厂商比如skyworks（主要生产SAW）、被博通收购的Avago以及由原RFMD与TriQuint合并的Qorvo，后面这两家主要的生产BAW以及FBAR滤波器。目前市面上90%都是日美企业。

7、中国厂商怎么切入这个市场，怎么获得突破？
整个通信的产业转移从20-30年前就开始了，目前中国4大通信大厂华为、中兴、大唐、烽火都发展的非常好。而且已经开始替代传统的如爱立信、诺基亚、西门子、阿尔卡特朗讯这些厂商。通信终端方面也通过十几年的努力，现在国产厂商如华为、oppo、vivo这些都做的非常成功。从移动设备到终端，目前中国已经开始进入到元器件、材料发展。总的来看，中国通信行业的发展从大到小，从宏观到微观，是一个自上而下的过程。比如目前客户很多都是国内的HOW、小米、金立、魅族等等，都迫切的需要在半导体领域有能站出来的企业，让元器件供应链实现本土化。无论从产能还是技术做到相匹配、提供本土化服务、更快的相应速度等等这些都是国内厂商非常需要的。特别是射频半导体，因为目前97%的射频半导体元器件都是从国外进口。他们也非常支持信维通信进入这个行业，为他们提供更好的服务。这次的合作信维通信非常有信心，而且还与国内一流的射频器件生产研发企业55所、德清华莹合作，相信信维一定可以在这个行业里做好，最终希望能做到行业第一。

信维通信半年报情况： 2017年半年报业绩预告，实现归母净利润38,000万元–41,000万元，同比上年增长131.49%- 149.77%。 其中，政府为助力信维江苏子公司发展奖励金额约为13,000万元，确认为上半年营业外收入。扣非后公司上半年净利润为25,000万元-28,000万元，取中位数为26,500万元，较上年扣非净利润同比增长62.2%，环比一季度基本持平，保持了公司稳健的增长势头。对于信维来说上半年两个季度属于经营性淡季，从往年单季度业绩数据来看，公司上、下半年业绩比例约为1：2，前两个季度业绩也基本持平。下半年开始公司将进入新产品集中备货的旺季，在业绩层面无论同比还是环比都将出现明显增长。客户产品方面，因苹果新品iPhone发布时间在下半年，目前新品备货时间刚刚启动。而给公司业绩贡献较大的iPad产品因发布时间延后，也对上半年造成了影响。安卓手机方面，也因新品手机发布延后，上半年处在去库存状态。公司基于这两点影响还能保持稳健的业绩增长实属不易，也证明了公司订单的旺盛程度。展望下半年，预计苹果新机出货量同比有较大增涨，并且公司在苹果中的单机价值量与份额都有明显提升。随着苹果新品备货启动、安卓手机进入新品密集发布期，预计下半年公司经营性业务将出现显著好转，业绩有望爆发。

信维通信成长逻辑清晰，短期看公司基于天线的横向深度布局，终端价值量提升明显。手机厂商的天线设计逐渐从单天线转变为MIMO天线甚至阵列天线，手机中天线的单机价值量将会出现明显提升。此外，公司将围绕天线（单价1美金）能力多产品线布局射频隔离（2美金）、射频连接（1美金）、NFC无线充电模块（3美金）、音频（5美金），滤波器（5美金）单机价值量提升十倍以上。与此同时，公司的产品线还积极向平板与笔记本电脑终端渗透，其价值量比手机天线提升多倍。未来三年公司业绩高增长有保障。
长期看5G、大数据无线通信时代，从天线到射频芯片，再到滤波器等各类器件，射频模块集成度更高。预计5G射频模块单机价值量将提升至 50 美金，相比信维通信现在的天线产品价值量提升了几十倍，并且门槛将大幅提升，天线将演变成难度更高的阵列天线，它的研发难度和制造难度都将大幅提升，而且还将与射频器件进行整合。射频器件方面，信维在2017年6月份与中电五十五所合作，增资德清华莹，双方在SAW滤波器、GaN、SiC射频器件的原材料、射频MEMS器件的生产与研发方面都将进行深度合作，此外，双方还将共同出资建设5G通信高频器件产业技术研究院，专门从事5G通信用高频器件的技术研究、工艺开发和批产验证。信维通信已完成从天线到射频、从无源到有源，从材料到工艺的全产业链布局，这些会奠定信维通信在5G时代坚实的技术基础，让信维的龙头优势将更加明显。

公司主营天线业务渗透率以及单机价值量双重提升逻辑，在此基础上公司前期深度布局的射频隔离器件、声学、NFC、无线充电、滤波器等业务将会不断开花结果，预计2017年EPS在1元以上，按其未来增长速度，今年合理的价格有望挑战50元以上，18年的业绩有望爆发式增长，预计1.7元左右，随着创业板的深度回调，市场资金偏好的转变，像信维通信这样业绩增长明确的标的会被资金推向哪里还真不好说，只能说市场合理的估值区间明年应该在80元左右。十年前信维通信市值不过三十多亿，谁敢想如今370亿，资本市场，投资就是一次成功的投机，而投机永远是不成功的投资，格雷厄姆说的，谁知道呢。

投资调研问答环节摘录：
1、请问在5G射频器件的发展机会，信维从无源向有源的射频器件拓展，具体将拓展哪些有源器件品类？有哪些材料会重点研发和供应？滤波器将从哪个产业链环节做起？
回答：关于5G有源器件种类，主要是射频模组及器件，聚焦在智能机、物联网、车联网方向。总的来说是三个产品：①功放类、开关类和无源器件类，无源器件包括滤波器等。②短距无线通信方向，如WIFI、BT模组等；③传感器。我们将从材料端开始做，后续到元器件、芯片，最后到封装、模组。我们会自己做，也会包括和其他人合作。


2、请问5G市场对于信维来说是多少亿的潜在市场规模？大概有多少利润贡献？市场上有没有类似的竞争对手做相应的准备？
回答：从4G到5G演变的过程中，整个射频前端器件会有很大的需求，是一个很大的增量市场。据了解，5G射频前端器件将有超过200亿美金的市场，增量市场超过100亿美金，未来我们非常看重这个市场机会。在利润贡献方面，我们未来相关产品的品类和相应的客户资源将决定利润的情况。目前来说，竞争对手更多还是来自欧美、日本，比如博通、Skyworks、日本村田。目前，国内还没有真正在这方面有能力服务国际大客户的公司，信维希望未来一到两年内能填补这方面的空白。


3、请问5G天线模组价格比4G高多少？国内有些公司在做有源产品如功放、开关类似的产品，我们的优势在哪里？未来公司是通过内生增长还是通过外延并购？
回答：目前来看，智能机射频前端模组的价格会翻一倍，现在4G的价格是20到30美金，未来到5G翻一倍到50美金。目前国内的部分厂商主要服务于中小客户，信维微电子未来将会聚焦大客户的需求，从较高的战略角度切入到该领。公司尝试先自己做，未来不排除引进外部团队。