光通信半年谈——AI驱动下的新节奏

光通信半年谈——AI驱动下的新节奏

一、回顾：持股逻辑的今夕对比
A股半年度表现尘埃落定，AI算力中新易盛 、中际旭创 、鹏鼎控股 、沃尔核材 、工业富联 、胜宏科技 等均名列前25。从行业贝塔到个股阿尔法，从主题兴起到顺周期配置，我们认为，光模块持股逻辑在2024年上半年逐渐完成转型，后续将持续演绎“预期-业绩验证-估值上修”的成长逻辑，业绩闭环逐渐成型，有望成为同当年“苹果 链”类似的又一大新科技成长概念：
2023年-行业贝塔：回顾2023年，Open AI发布的大模型在全球引起轰动，极大程度刺激AI投资“大爆发”，海内外各大互联网巨头和科技巨头纷纷投身大模型研发，各类模型的“百家争鸣”拉开序幕，从配置上看大模型、算力、应用皆可，由此形成了2023年上半年科技的整体走强，而正因为预期一致，下半年波动也较大，本质上都是行业贝塔使然，算力仅是其中一环。

2024年-业绩落地与逻辑闭环：2024年，伴随算力核心芯片供应逐步到位，光模块产能陆续提升，整体光通信出海节奏加快，我们认为，光模块将成为2024年业绩兑现的稀缺赛道，中际旭创、新易盛、天孚通信 等核心公司业绩加速释放，光模块“预期-业绩-验证-迭代-业绩上修-估值上修”逻辑逐步形成，核心持股逻辑从AI主题正式转移至顺周期成长。

二、进行中：光通信逻辑还在演绎
年初至今，光通信行情继续，我们认为，除了市场早有认知的800G、1.6T光模块迭代升级的逻辑，光通信还具备以太网、硅光等新技术路径/新材料的成长逻辑，光通信板块的“可持续发展性”较强：
光模块成长逻辑坚挺，需求走强与迭代加速并存：一方面，800G需求持续上修，英伟达 H100和H200需配备800G光模块，后续训练推理侧大模型需求持续加强，云厂商又陆续加码算力，我们认为后期800G需求将会持续上修；另一方面，1.6T加速迭代，且需求也持续上修，英伟达新发布的NVL系列（NVL82/36）将配备1.6T光模块，我们认为，下游算力需求的向好有望拉升对英伟达新品的需求，机架出货量或超当前预期，1.6T光模块的需求随之提升。

以太网成为“新选择”，进一步扩大下游需求：以太网的多节点显卡，面对AI放量期的海量推理需求至关重要，也是推理侧优选的网络架构，英伟达进军以太网，是对AI网络侧需求“星辰大海”的再度确认，同时也将带动以太网进入全新的速率更新周期。以太网连接下的算力放量的核心条件是，大量AI推理需求，AI小规模训练与开发需求通过公有云的形式与算力硬件进行对接。百万节点则代表了单个AI公有云的硬件设施，需要百万张显卡来满足无数用户的需求。以太网的繁荣，代表了AI与算力的繁荣。

创新不断，展望硅光迭代并不遥远：光通信行业成长空间并不止于“眼前”，以硅光为代表的新材料/对应的新技术路径将伴随1.6T的落地而加速发展，基于InP的光模块已经从100G走到800G仍是主流，硅光从100G时代 开始导入，却因综合性能未占优而扮演“PlanB”角色，随着1.6T到来，对功耗、成本的挑战再度加剧，CPO技术提供了硅光和CMOS芯片共同封装的解决方案，我们认为，长期来看，光通信新技术迭代更新有望加速，为行业成长提供持续动力。

三、展望：下半年催化四大方向
我们认为，下半年光通信的展望可以从四个方向切入追踪：
海外-持续扩大算力规模：1）北美科技巨头相继加码算力，亚马逊 计划未来 16 年投资 1480 亿美元，在全球各地建设数据中心；微软 携OpenAI打造可容纳数百万个GPU的专注于的超级计算机；苹果携手OpenAI推出Apple Intelligence，端侧算力需求将进一步提升；2）中东地区AI发展方兴未艾，政策端沙特政府拟设400亿美元AI投资基金用于AI技术研发、应用和推广，产业端英伟达将在中东五国数据中心部署AI技术，向当地大规模推出产品，算力需求增长潜力不容小觑。

国内-供需两端均有望超预期：1）供给端-国内光模块价格有望上修，我们认为短期内光电芯片的产能难以匹配其日渐扩张的需求，下游光模块将产生较大供需缺口，光模块厂商议价权提高，产品具备较强涨价预期；2）需求端-国内互联网厂商采购需求有望超预期，阿里云宣布将在全球五个国家投资新建数据中心、腾讯粤港澳大湾区算力中心项目取得显著进展。这将为光迅科技 、索尔思、华工科技 等公司创造机会。

产能-扩产带来增益有望集中在下半年体现：我们认为光模块前期收入受到产能上限控制，伴随核心厂商对海外需求的理解进一步加深，扩产节奏加速，产能规模进一步扩大。中际旭创泰国工厂扩产顺利，已实现全面量产；新易盛18.8亿可转债加码产能，用于成都和泰国高速率光模块扩建项目，下半年有望迎来产能扩张落地。天孚通信前期受限于产能不足，Q2产能有所缓解，我们预计Q3开始产能也将再上台阶。同时，光迅科技、华工科技、腾景科技 等公司的产能也在提升中，我们预计太辰光 也将随着光模块需求增长而扩大产能。

新技术路径-LPO等逐步量产：LPO通过线性直驱技术替换传统的DSP，有低功耗、低延迟、低成本、和可热插拔等优势，适用于数据中心等短距离传输场景。新易盛已推出基于LPO方案的400G/800G光模块，中际旭创具备LPO相关技术储备并根据客户需求做好量产准备，锐捷网络 计划在2024年完成自有产线的400G和800G LPO光模块量产。我们认为， LPO技术有望加速落地，或在2024年下半年实现量产，助力光模块新技术实现规模商业化。

综上，我们依旧看好光通信产业链，我们认为，下半年中际旭创、新易盛、天孚有望逐步解决产能瓶颈问题，重点推荐云厂商光模块供应商“易中天”，以及交换机环节，重点推荐沪电股份 和工业富联。同时推荐关注美股以太网相关标的，博通 、Arista、Marvel。
建议关注：
算力——
光通信： $中际旭创(sz300308)$ 、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技 、光迅科技、德科立 、联特科技 、华工科技、源杰科技 、剑桥科技 、铭普光磁 。算力调优/调度/租赁：恒为科技 、思特奇 、中科曙光 、中国移动 、中国联通 、中国电信 。算力设备：中兴通讯 、紫光股份 、锐捷网络、盛科通信 、菲菱科思 、工业富联、沪电股份、寒武纪 。液冷：英维克 、申菱环境 、高澜股份 、佳力图 。边缘算力承载平台：美格智能 、广和通 、移远通信 。卫星通信：中国卫通 、中国卫星 、震有科技 、华力创通 、电科芯片 、海格通信 。
数据要素 ——
运营商：中国电信 、中国移动 、中国联通 。数据可视化 ：浩瀚深度 、恒为科技、中新赛克 。BOSS系统：亚信科技 、天源迪科 、东方国信 。
风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。

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