聚和材料：光伏银浆龙头，乘N型之势巩固格局

#全球光伏正面银浆龙头、优享受N型浆料迭代放量红利。公司成立于2015年，引领光伏正银国产替代，20-22年正银销量分别为209/501/944/1374吨，对应市占率23%/37%/42%，龙头地位稳固并积极打开背银市场，预计23/24年正银+背银银浆出货量2000/2700吨，其中N型浆料占比超30%/60%；随着LECO、poly-finger、BC等新品迭代助推产品结构升级及格局优化，保障盈利能力。

#N型时代银浆量利齐升、技术迭代构筑寡头格局。#①综合单耗提升。根据CPIA，22年P型/TOPCon/HJT银浆耗量为91/115/127mg/片，考虑TOPCon采用SMBB将银耗小幅下降至100mg左右；电镀铜尚未跑通经济性；HPBC采用进口浆料且耗量约140mg/片，预计23-25年银浆需求约6814/8377/9934吨。#②N型加工费提升。目前PERC加工费稳定在450-500元/kg；TOPCon、HJT加工费约650-700元/kg、800-1000元/kg；根据调研，最新LECO专用银浆加工费约1000-1200元/kg。#③格局明显优化。PERC银浆竞争白热化淘汰落后厂家，N型浆料提升研发迭代要求，格局快速优化，TOPCon银浆CR2超70%，新品红利周期有望拉长。
#产品+客户+运营优势巩固银浆龙头地位、平台化延伸勾勒成长曲线。#①产品优势。公司提供全套银浆方案，募投3000吨银浆项目已于9月达产，泰国600吨银浆项目已在11月实现出货，宜宾500吨项目预计24H1投产，届时银浆产能超4000吨；向上游延申增厚盈利并保障品控，聚有银盐城基地9月已实现吨级银粉自供，预计24年出货500吨，单吨成本有望下降10万元。#②客户优势。公司多年深耕头部电池客户，可提供性能领先TOPCon全套银浆，23Q3N型浆料占比约33%，随着TOPCon/BC渗透率快速提升，仍有提升空间。#③运营优势。由于银粉需预付，客户回款采用1-2个月账期+6个月承兑汇票模式，因而对运营资金要求较高，截至23Q3公司账面现金超20亿元，票据超10亿元，银粉储备达10亿，优质客户营收账款约20亿元，可支撑每年高达8次周转率；#④平台优势。基于银浆技术优势开发基于技术优势开发动力储能、消费电子 等相关产品，有望贡献增量业绩。
#盈利预测和投资建议预计23-25年归母净利6.3/8.2/10.6亿元，给予24年15倍PE，合理价值74.33元，首次覆盖给予“买入”评级。（ $聚和材料(sh688503)$