投研服务交流纪要
[淘股吧]主题:半导体行业交流 日期:2023年5月5日
研究员:
中信证券研究部高级经理 魏博
Q1:为什么认为今年半导体行情向好? A1:我们认为今年存在一些明显的催化因素。
首先，我们预期在第二季度国家会对整个半导体行业采取一定激励政策。自去年10月7号 以来，美国联合日本和荷兰，对中国半导体产业的制裁一再升级，在各种先进的制程设备、 零部件以及材料三个方面都采取了严重的断供策略。
由于美国“卡脖子”的限制越来越高，国内也将相应采取措施推动各个技术环节的突破。这 些措施将会包括税收补贴、项目激励，以及科研环节的合作推动，共同作用突破技术封锁。 在这个过程中，核心受益方就是半导体产业链中被“卡脖子”的这些技术环节对应的厂商。
Q2:介绍一下半导体产业链?
A2:我们通常所理解的半导体，就是我们手机、电脑里的芯片。半导体芯片的制造过 程，就是在一个非常光滑的晶圆片上面“搭积木”，制造出晶体管之后把电路导通，就能够 实现我的芯片的功能。
目前主流的芯片制造形式如下:
首先，卖芯片的厂商只是一个设计者的角色，用EDA软件设计出芯片。其次，将设计好 的芯片图委托给负责制造的晶圆厂厂商，例如，
台积电，
中芯国际。然后，将制造好的晶 圆片交给封测厂商:一个晶圆片很大，但是一颗芯片却很小，所以需要把它割成一片一片
的。封测厂商要进行这样的封装和测试，在此之后，一个完整的芯片就产生了。可以由芯
片设计厂商继续卖给下游厂商。
在这个流程中比较重要的环节，一是设计厂商能够设计出来芯片，二是制造厂商能够依据 要求制造出相关的芯片产品。在搭建一条制造产线时，80%的投入都用在购买设备上。因 为一条产线里有很多工序，制造一个芯片需要上百个工序，对应着上百台的设备去完成每 一道工序。设备里面比较重要的有:光刻机、刻蚀薄膜机，和用于检测的机器。倘若一台 设备缺失，会导致整条产线无法开动。
Q3:我国现在被美国“卡脖子”的具体设备包括哪些?
A3:美国的“卡脖子”，卡的就是14纳米及以下的所有制程设备。我国原本很依赖美国的 设备，但买不到设备之后就无法继续扩产了，即使能买到其他国家的设备，整条产线也跑 不出来
现在我国急需突破这些“卡脖子”的环节:要么找到国外的产品替代，要么实现国内的突 破。去年，我国部分公司采取的措施是从日本的东京电子等公司购买设备来实现替代，例 如，我国的长江存储(
600206 )、存储(
688981 )，都采取了这种替代形式。但现在 日本也要加入对于中国的制裁，我国别无选择，必须实现国产的突破。
上述提到的设备环节，最“卡脖子”的首先是光刻机，目前国内无法制造28纳米以下光刻 机，还在研发当中。第二个“卡脖子”的地方是薄膜沉积设备。芯片制造的“搭积木”过程 是，首先沉积一层薄膜上去，然后雕刻成一根小棍，这个设备主要是美国的Lam (
LRCX .US)在做的。第三个“卡脖子”的地方是刻蚀设备，在涂了一层薄膜以后需要把 产品刻成一个小方块，这就需要光刻机把图案投射上去，然后再用刻蚀机把表面这一层刻 蚀掉。
除此之外，存在其他细分板块相对国产化率较低，在10%以下，包括涂胶显影设备(光刻 机的联机设备，用于
光刻胶涂在晶圆表面的)、量测设备、检测设备。
Q4:要突破上述设备方面“卡脖子”的环节，哪些厂商会受益?建议重点关注的公司有哪 些?
A4:
1. 中微公司(
688012 )
主要做刻蚀设备的国产替代。2021~2022年全球半导体设备市值空间约1000亿美元，刻蚀 设备占其中23%，所以刻蚀设备的全球总市值空间大概是200亿美元。中微在刻蚀设备制 造方面覆盖几乎所有品种，拥有200亿美元的市值空间。
目前我国国内的市场空间为大约70亿美元，而刻蚀设备的整体国产化率大约是15%左右。 我们预期在这一轮跟长存、等公司的合作中，国产化率能达到50%~60%，且今年仍 会有较大提升逻辑，在目前阶段能看到1500~1600亿市值空间，所以在这个阶段可以重点 关注。
2. 拓荆科技(
688072 )
主要做薄膜沉积设备。薄膜沉积设备全球市场空间约有150亿~160亿美元，国内市场空间 40~50亿的美元。目前薄膜沉积设备的国产化率大约是12%~13%。
拓荆科技也在和长存、以及中芯国际等主流晶圆厂商积极合作。我们预期这一轮能达 到50%左右的国产化率，这一轮能够看到700~800亿的市值空间。
3. 芯源微(
688037 )
主要做涂胶显影设备。这是和光刻机相连的一款设备，国产化率目前只有5%左右。涂光 刻胶是一个不可替代的过程，该目前90%的市场被日本的东京电子垄断，只能依赖于芯源 微实现国产替代。在这一轮中，芯源微的国产化率会有明显的提升。由于这个设备的重要 程度比较高，今年应该比较稳。
以上三家都是国产化率有待急剧提升的卡位环节厂商，他们在这个领域非常重要，也没有
太强的竞争对手，在这一轮里会拿到核心收益，也是会被反复炒的几个票。
Q5:在零部件方面的国产替代情况如何?哪些厂商可能会在本轮中受益?
A5:国内有一家比较典型的零部件的公司，富创精密(
688409 )，做半导体设备的结构 件(外壳和内部金属结构)。零部件价值量在全球设备市场中占比是80%，这80%里面富 创精密能够覆盖的市场空间大概是20%，所以富创精密在全球有大概200亿美元的市场空 间。
除此之外，目前包括北方华创(
002371 )、中微公司(688012)、拓荆科技(688072)这 些公司，使用的很多零部件还是来自海外厂商，有很大国产替代空间。
Q6:对于零部件公司，为什么这个阶段也这么推价?
A6:设备公司目前主要只做国内生意，但零部件的公司例如富创精密(688409)和新莱 应材(
300260 )，50%以上的营收是由美国客户贡献的，例如国的应用材料 (
AMAT .US)和美国的Lam半导体公司(LRCX.US)、日本的东京电子(TOELY.US)都 是他们的客户。但是今年以来他们的订单在收缩，因为虽然我国国内半导体很火热，但是 海外的半导体其实处于供大于求的状态，所以他们在延缓扩产。总体的设备市场没有那么 乐观了，所以他们也砍了一些单。在一二月份，这些零部件公司的海外订单几乎都没发出 去，一二月份营收较差，但看到三四月份有一些环比改善，这是最新的情况，可能市场里 面还没有很明确的认知。
富创精密(688409)和新莱应材(300260)这两个公司的股价已经跌到了比较低的位置 了，之后肯定会有回涨的空间。因为一般来说，这两个公司的估值是对标设备公司的，但 是现在他们的估值明显低于设备公司。设备公司按照PS来看，可能一个十三四倍的平均 PS，但他们可能不到十倍，照补涨的逻辑，其实还有一个提升空间。除此之外，他们对 于今年整体的业绩预期还是比较乐观的。因为一是海外订单明显开始改善了，二是国内的 订单需求量持续增加的，他们的业绩有保障。如果是纯看基本面，这些公司也会有不错的 表现。
Q7:在制造板块建议重点关注哪些公司和股票?内在逻辑是什么? A7:中芯国际(688981)。
中芯国际的逻辑是这样的:由于晶圆厂的基建建设、设备采购和设备调试过程很漫长繁琐， 一般需要2~3年，所以制造厂商一般会提前2~3年的建设晶元厂。例如台积电，现在释放 的产能都是2~3年前的布局。当时的半导体市场还是很火热的，没有预期到现在下滑这么 快，所以它现在需要逐渐减缓扩产的脚步。
然而，国内晶圆厂制造厂商在全球制造占比大概只有8%，但中国半导体的总需求占全球 30%以上的，所以依然存在很大的缺又。缺又的填补靠这些晶元制造厂商继续扩产，实行 国产替代，政策可能也会有一定的倾斜。
我国对于整个半导体行业，可能会针对特定的环节给予补贴，让中芯国际牵头，把14纳米 攻克出来。可能会联合各种设备厂商，出设备，打造产线一点一点调试，提高良率，最终 实现整个制造环节的突破。因此，中芯国际的逻辑会非常受益于政策的驱动。
Q8:中芯国际(688981)扩了这么多产能，产能现在有一定的供大于求了，产能利用率 大概不到80%，还在继续扩的原因是什么?我们应当如何应对?
A8:其一，这是一个战略的目标。即在保证国内能够生产供应更多芯片之后，扩产还会 持续，因为未来存在技术封锁更加严格的可能，届时所有芯片都可能会断供。在这个逻辑 下，国家会对中芯国际这样的企业补贴，生产多少片补贴多少钱，逐渐将他们的产能需求 移回国内，这对于中芯国际扩产也会有催化作用。
其二，中芯国际也在向着更先进的制程走。目前中芯国际主流制程是14纳米级以上，这是 一个节点，而14纳米级以下产能还非常少。在联合研发和国产技术突破之后，会带来更大 的市场空间拓展。
其三，晶圆制造厂是重资产型的企业，所以一般来说都是看Pb，现在大概是3点几的Pb， 我们认为能这一轮能够看到一个6倍的Pb，所以仍然存在一个至少50%的提升空间。然后 在这个逻辑下，对标它刚刚港股上市时(2019~2020)6倍Pb的水平。
综合来看，我们认为中芯国际在这一阶段其实也是可以重点布局的。
Q9:在封测板块建议重点关注哪些公司和股票?内在逻辑是什么?
A9:我们封测板块只推荐先进封装(Chiplet)，因为封测跟下游需求绑定得比较紧，现 在来看下游需求回升尚不明显，所以整体的封测产能利用率还不是很高。先进封装，其实 是独单独走出来的一条线。比如芯片手机的SoC，电脑里的CPU，都用到了先进封装这种 小芯粒的形式，能够使得它单片芯片的良率提升，进而实现算力提升。我们最近在炒的 AI芯片、CPU、GPU都用到了Chiplet的这种小芯粒工艺。之前国内在这一部分是没有突破 的，之前想做只能依托海外技术，比如台积电、日月光，三星、Amkor这些企业。而现在 有华为牵头一起攻克这个项目，到了下半年产品陆续的发布，一定会对 Chiplet整条产业 做出规划。
Chiplet产业的第一个受益核心是晶圆厂，比如中芯国际(688981)。
其次受益的是封测厂。核心受益的就是技术比较领先的长电科技(
600584 )、通富微电 (
002156 )以及以及甬矽电子(
688362 )这三家公司。由于Chiplet需要用到一些包括光刻 机，刻蚀机薄膜机这些设备，所以对半导体设备厂商也会有一定的催化，在这一环节核心 受益者包括Q4提到的设备厂商。
Q10:在轻资产端(设计端)，有哪些比较明显的逻辑线和公司值得关注?
A10:第一个是
信创的逻辑。信创，即信息技术应用创
新产业，是
数据安全和
网络安全的 基础。目前的逻辑是，把电脑、服务器这些信息通信类的装置都换成全部国产的，包括里 面的CPU、芯片和操作软件，核心都要实现国产替代。
在一期信创(2018~2021年)省市以上的党政机关部门大概四五百万台电脑都替换成了国 内的设备和CPU。而二期信
创力度更大，首先所有党政机关全部替换，另外所有八大行业 的国企央企也要进行替换。未来5年，这八大行业整个的CPU的需求大概在千亿元的量 级，也就是每年大概200亿元的需求。
这一块我们认为核心受益的有三家公司:
龙芯中科(688407):国内PC CPU龙头，自主研发GPGPU产品 海光信息(
688041 ):国内服务器CPU龙头，推出深度计算处理器DCU 纳思达(
002180 ):信创打印机
第二个逻辑是AI芯片。
目前ChatGPT的催化和下游的布局，这种大模型企业都在持续购买更多包括A100、H100 在内的战略芯片提升自己的算力。另外，下游整体的这种大模型应用也在逐渐铺开，包括
机器人的场景、AIOT的这些产品的落地，用户数量也在持续增加，所以它对于算力的需 求还会持续的提升。这一轮核心受益的就是
英伟达。英伟达在AI芯片这个领域做了很多 布局，技术实力也是全球最强的。
但是，我们还要看到对于专利国产化的需求这样的一个逻辑。因为国内原本的AI芯片市 场英伟达占比超过90%，国内的寒武纪、华为、海光占比不到剩下的10%，到了一些这种 互联网厂商里面，则大概只有3%国产化率。
同时，AI处理的数据涉及到很多的安全问题，所以我们不可能完全用国外的芯片进行计 算。现在全国各地建的智算中心，已经全部都要替换成国内的AI芯片了。我们能够看到 这样一个趋势:AI芯片逐渐会变成芯片信创的一个需求，我们能够看到存在着“AI国产化” 和“AI算力国产化”这样的总体需求。
在
百度、阿里这些互联网厂商中，有用寒武纪的产品去替代一部分的英伟达产品的现象， 目前大概国产化率大概3%~5%。假设这个数字提升到20%，对于寒武纪这样的公司而 言，营收还有3~4倍的提升空间。再加上政府端需求会带来更增量，那么那些布局AI芯片 的公司会有一个持续受益的逻辑。因此，我们认为随着AI场景不断落地， AI算力在今年 是会反复的炒的。除此之外传媒也会在一定程度上被炒起。有预期大模型会用在诸如游戏、 广告等业务中，促进业务转型升级智能化。
对于算力的需求还在增加，所以炒算力这个事情其实是会持续的，这就是AI芯片的这一 个逻辑。我们认为主要推荐的就是寒武纪(
688256 )、海光信息(688041)、龙芯中科 (688407)这三个公司。
最后一个逻辑是模拟芯片。模拟和功率半导体这两个是去年炒得比较凶的，因为它是受益 于新能源和新能车的逻辑。随着产品变得更加智能化，对于模拟芯片和这种功率器件整体 的需求量在增加。但我们目前来看这个赛道相对已经比较卷了，所以整体估值处于一个比 较高的位置。对于现在这些公司而言，我们认为如果能够实现高端突破和行业整合，合成 一个巨无霸的企业，就能够吃掉更多的市场;实现高端产品的突破，实现国产替代，这些 公司也会得到核心受益。
根据这个逻辑，建议重点关注
杰华特(688141)，但是模拟芯片现在估值较高，加上美国 的
德州仪器要来中国打价格战，毛利率、整体营收、净利率也都会受到影响。所以整体来 看，模拟芯片可能还要再跌一点。
Q11:单从测试来看，龙芯中科的芯片产品跟主流的CPU性能差不多，但主流CPU都是 x86架构，而龙芯中科用的是自主开发的LoongArch架构，这个架构的指令集跟传统的操 作系统是不兼容的，会限制它在很多应用场景中的发挥。在这种情况中，通常会用编译器 把语言再次转化，这样是否会影响到它的性能?
A11:龙芯的定位只是纯粹用在信创市场，而信创的操作系统用的是麒麟，麒麟已经开发 出了龙芯的版本，适配没有问题。大家可能更多会担心软件层面的适配，虽然国内的微信 qq等软件已经应工信部要求推出了龙芯的版本，但很多国外的软件，例如Photoshop，肯 定不会推出龙芯版本，这个时候就需要用到二进制翻译的功能。
二进制翻译功能类似于在Mac上跑Windows的操作系统或软件，只不过它会比Mac做得更 好。Mac是通过虚拟机运行软件，会对性能产生拖累，但二进制翻译就相当于对指令集进 行一对一的翻译，把原本 x86的指令翻译成龙芯的指令。目前，二进制翻译x86的效率大 概是70%，翻译arm的软件大概是80%。
龙芯公司内部所有人也已经在使用龙芯版本的电脑，只是os换成了麒麟的，除此之外跟普 通电脑看起老没有区别，日常办公使用也没有任何问题。
Q12:之前提到今年第二季度的政策，主导的部门是不是换成了新成立的委员会?去年的 一系列政策是否说明否定了之前大基金的做法?
A12:现在的主导部门由国家集成电路小组牵头，隶属于科技委员会。之前这些项目是由 科技部在牵头，而现在是工信部去做，还成立了内部小组，能够体现出国家要搞定集成电路“卡脖子”问题的信心，通过各种方案方法更快 突破国内集成电路“卡脖子”问题。
大基金的做法也不算被否定掉。现在大基金二期又开始投了，只是以后退出机制、考核机 制会发生改变。以前的考核指标可能会更多注重收益，但这个其实是没有必要的，因为大 基金的设立目的更多在于扶持产业，让被“卡脖子”的企业能够活得更好。因为在半导体设 备方面，目前比较统一的问题就是资金的短缺:一台半导体设备能卖到几千万，假设毛利 率在40%，那么剩下的60%都需要给供应商去采购各种各样的零部件，所以，半导体设备 前期投入很大。大基金成立初期的目的就是扶持半导体产业中的企业，助力实现国内设备 突破。后续可能在发展过程中出现了一些偏差，但在大基金二期中，这个扶持的目标会逐 渐回归。
预期政策出台的时间是今年第二季度，因为这个小组也是4月中下旬才成立的，但遴选企 业、确定专家委员会等工作都是去年的11月份就已经开始运行了。
政策出台之前的机制在以后会发生改变，之前那种专家学者牵头、科研攻关的机制要变成
现在这种由企业牵头、企业把关的形式，因为学校的成果不一定能用于真的产线里面。而
且半导体设备跟其他行业不太一样，它不是研发制造出来的，它是用出来的，需要不断地
跑，不断地实验。
Q13:我国自主研发的半导体设备在中芯国际这样的企业中，能够被使用到什么程度?在 当今中美形势下，国产替代市场广阔，我们看到的机会确实很多，但是真的能做到吗?比 如长江存储(600206)、存储(688981)这样的公司，在去年10月7号到11月份，所 有外资全撤了，所有设备的维护保养成本很高，这样的企业之后怎么生存?
A13:您说到的所有的问题其实都是在解决的。中芯国际现在的国产设备采购率已经达到 20%了，且已经明确真正应用于产线中。因为如果不用这些国产设备的话就买不到其他的 设备了。他们已经进实体清单了。除此之外，长江存储(600206)的国产化率也已经达到 30%了。虽然他们非国产的设备现在依然可以发挥继续发挥作用，但是国产设备并不是摆 设，因为如果一直依赖海外的设备，在断供的情况下，所有讲扩产的故事就讲不通了。所 以，必须要进行国产替代。目前替代比较慢的环节是封测，因为封测其实不被卡脖子，不 受限制。之前我们去一些封测厂商参观，就会看到两条产线，一条产线是全国产设备，用 于制造相对低端的产品，另一条产线是全外国设备，用于制造相对高端的产品。
长江存储(600206)的问题在于，维保、材料。都发生过断供，就连高端光合胶都断供 过，这些就需要实现国产突破。长存内部有很多员工，原本是荷兰阿斯麦(
ASML .US) 公司的外派员工，被长存挖过来之后负责这些产品的维保。维保就会涉及到零部件的更换， 找零部件的企业进行采购。现在就是这样，各个环节都在进行突破。我们最新的预期是， 明年可能首先能够扩出来一条大概1000片的，试验线的产线，全用非美的产品，主要是国 内的设备，再加上荷兰阿斯麦的光刻机。目前长存用不到那么高端的光刻机，用1980I就 可以了，这个目前是没有被断供的。打造出这条1000片的产线之后，良率只能一点点去提 升，最终致力于实现全设备等国产替代。
光刻机是最“卡脖子”的设备，因为我国目前最多只能做到90nm的光刻机，而且90nm还没 有真的立在这里面。现在光刻机的进展方面，已经不是上海微电子(
300803 )在牵头了， 是华为在牵头。华为挖了很多上海微的人去搞光刻机。根据我们最新的了解，大概需要
2~3年的时间能够做出28nm的光刻机，送到产线里面。除此之外，现在也在研发更高端， 14nm和7nm的光刻机。
现在我国的政策端、企业端都在积极推进突破。很多产业链里面的公司，包括还没上市的
零部件公司，都在帮忙提供设备中的消耗件，即使质量与国外产品仍然存在差距，但是我
们暂时使用，早晚有一天能够实现突破。
Q14:化学气体这方面，美国对我们会有什么具体制裁吗?
A14:化学气体美国不多，主要是由德国和日本供的，所以目前还没有受到限制。化学气 体分为两部分，第一个是大宗气体，肯定不会限制，因为那些高纯的氮气、氢气、氧气工 业上也要用，所以这个肯定限制不了;另一个就是电子特气，例如硅烷这些电子产业中用 到的气体。电子特气德国可能要限制，但是我国现在已经有国产的替代了，比如南大光电 (
300346 )、华特气体(
688268 )。所以，电子特气我们认为不是很容易被“卡脖子”。
Q15:在真正的生产现场，有多少厂家能够实现设备、零部件的国产替代?去年12月份， 很多企业明确国产光刻机绝对不可能用。上述提到的那些设备，需要经得住产线用，经得 住良率。我们能够理解对于这个行业国家作出的战略考量，但是对我们来说，我们关心它 最终能够带来的利润是多少，如果放弃了良率，利润就无从谈起，就没有意义了。如何看 待?
A15:因为现在还没有国内的28nm光刻机。现在上海微电子的那台28nm光刻机还没有交 付，从20年年底拖到21年年底再到22年再拖到光刻机。
但我们国产的这些设备一定是会用在产线里的。中微公司体量很大，每年营收十几亿，北 方华创每年营收上百亿，他们花费资金购买设备到产线中，是一定会使用的。根据我们的 了解目前，北方华创的PVD设备已经有70%的国产化率了。除此之外，制造业中的中电华 大科技(00085.HK)是除了中芯国际以外的一家重要的公司，产线上的国产设备也特别 多。
晶圆厂本身肯定不愿意用国产设备，因为会影响它的良率和效率什么的。所以，但凡他们 能购买海外设备，肯定优先选海外设备，现在的问题在于买不到。比如去年中芯买不到科 磊(
KLAC .US)的半导体设备，没办法，最后还是用了精测电子(
300567 )的半导体设 备。
设备的国产替代肯定是一个渐进的过程，而且这个过程肯定在加速，因为国产的用得越来
越多，迭代就会越来越好，然后良率和效率的差距就会逐渐缩小。
而且购买国产和海外设备的付款方式也差别很大:买海外的都是先交钱再拿货，但国产的
可以先交付晶圆厂使用几个月，用好了再付款，这其实对我们国产来说很公平。我们目前
所处的这个阶段存在一个趋势，国产设备的渗透力在快速提升。
现在国内有些晶圆厂还在建造之中，美国出台法案限制我国进又，导致了很多后续建设无 法开展，因为14nm以下的先进制程完全被限制，我们按照这个标准所进行的建设进展也 出现了断层，给国家带来了一些困扰。因此，国家现在特别重视半导体的先进制程。中国 举国之力应该有所斩获。
Q16:现在整个行业库存的情况如何?之前预期今年第三季度以后需求就能回升，怎么看 待这个问题?预计有哪些公司估值回升?
A16:需求回升目前看还是有点难。说地三季度会起来，下半年有改善，其实是去年年底 所做的预期。但今年改又径了，可能目前今年整体需求还不是很旺盛，一些企业例如台积 电的扩产也在降缓。今年可能第四季度能够有反弹都已经比较好了。我们现在追踪手机的 销量，以及下游各种库存的情况，还没有看到明确的改善趋势。股价存在着周期，股价的 表现的会先于基本面1~2个季度体现，所以，如果预期第四季度会有明显改变，那么它在 第二季度末期或者第三季度，就已经股价先行了。所以我们认为， 第二季度会有政策的 推动，第三季度会有需求侧的改善的推动，这样会有一个行情的接力。
库存方面，目前手机产业链里表现最好的是:
维捷创芯(
688153 )，卓胜微(
300782 )， 这种射频芯片的公司。射频芯片这条线有两个逻辑。第一个是国产替代的逻辑，之前我们
的
5G射频模组都用的是海外的
博通、 Skyworks的那些，现在也都要换成国内的产品，这 些国内公司会从中受益。这些公司去库存比较早，去年二季度就开始去库存了，所以它现 在库存水位非常健康。除此之外去库存比较快的，还有韦尔股份(
603501 )和兆易创新 (
603986 )，他们的整体水平已经到了一个大家可以承受的阶段，之后预期也会有一定的 缓和。
设计公司方面还可以重点关注的是澜起科技(
688008 )，它卡位卡得特别好。澜起科技是 做存储的，是国内服务器内存接又芯片龙头，做CPU和内存之间的内存连接芯片，技术能 力技术门槛较高，也没有很强的竞争对手。之前因为服务器的需求量在明显下滑，所以它 整体股价一直上不来，再加上它大股东还在减持，公司说第一第二季度业绩都不会很好， 所以它现在一直在50~70多的水平震荡。但是我们认为，这些利空的因素都出尽了以后， 对于公司来讲会有一个比较明显的估值回升。两个原因:一是AI带动的服务器需求量的 增加，二是新产品，因为他们布局了包括cxl在内的新型内存接又的技术，将来能够应用 在这种AI服务器里。
综上，设计公司中，澜起科技(688008)、兆易创新(603986)、韦尔股份(603501)的 估值会有一个明显的回升。
Q17:AI场景落地会造成哪些影响，产生哪些核心受益方?
A17:我们日常看到的大模型更多是在软件层面，但是硬件层面也存在着两个应用:一个 是机器人，另一个就是AIOT产品，即智能家电，包括
智能音箱、智能电视这些。在大模 型逐渐落地的过程中，它对于终端产品的算力提升也有需求，那么有AI技术的SoC厂商就 会受益。核心受益厂商包括:金辰股份(
603396 )、恒玄科技(
688608 )、瑞芯微 (
603893 )、乐鑫科技(
688018 )。
这个受益逻辑的核心就是依靠 SoC提供终端算力。现在炒的力度还是有些弱，因为场景还 没落地，炒的都是预期。
Q18:第二季度先看政策，应当看什么?是看设备、看材料还是看设计，看哪个环节受益 更多?
A18:“卡脖子”的环节会是最核心受益的。即按照设备、零部件和材料这样一个排序。
材料方面，重点推荐光刻胶的产业链。在这个产业链中，华懋科技(
603306 )是最好的， 因为华懋下面有一个叫博康的做得比较好，但博康好像要分拆上市了，所以华懋就没有炒 起来。此外，晶锐电材(
300655 )，也相对还可以，可能会持续炒。但光刻胶这个材料的 问题在于市场太小。
从产业来看，关注集成电路的同时还可以关注
工业母机这个板块，把这两个放在一起看待。 工业母机和光刻胶更像:市场没有那么大，但是重要性很高，所以国家很可能会用资金去 支持。而且现在集成电路也不需要那么多资金了，市场已经资金充足了。而工业母机，市 场比较小，国内也就上百亿，但是重要程度很高，是中央领导点过名的板块，所以也可以 重点关注。
工业母机的龙头其实就是华中数控(
300161 )，在政策这一块会核心受益。除此之外之前 新上的科德数控(
688305 )也是做工业母机的。
Q19:对设备这块中检测这个环节怎么看?哪些公司值得关注? A19:检测中，精测电子(300567)也是值得推的。只不过精测之前炒得确实太凶了，这
一阶段也没有怎么推它。
在检测这个环节中，之前的逻辑是:产线原本是一片一检，倘若把原本的机台挪出，变成
十片一检，造成的后果是良率有下滑，但检测设备是够用的，所以预期紧迫性不强。但现
在来看，检测其实还是要实现国产替代的。所以现在精测电子跟华为和中芯国际也都有在
合作了，这一块还是会反复炒的。
除了精测以外，还有最新的赛腾股份(
603283 )也值得关注。赛腾原本是做模组类电子元 器件的检测，后来也开始做量测检测。虽然它没有精测那么高端，但是它总体估值没有炒 到半导体设备这么高，也进了很多厂商去验证，所以我们觉得它未来放量也值得预期的， 把它炒到和精测差不多的估值是有道理的。
很多公司都很好，但除此之外大家还会关注还有多大的上涨空间，所以我们也想尽量挖一 些相对比较低位的票，包括赛腾，还有至纯科技(
603690 )。至纯是不会被炒的，因为清 洗的国产化率已经很高了，达到了30%~40%，整体没有太大的上涨空间了，再加上它的
标的也不是很纯，这一块业务是收购过来的，它原本是做集成类的业务，所以它这一块不 具备过强的估值，但是如果纯从清洗这一块，它在14nm突破比较快，比盛美(
688082 ) 还要快。至纯的主要客户是包括华虹半导体(01347.HK)、中芯国际，还有ICRD(上海 集成电路研发中心)这些逻辑类的厂商，它跟长存之前没有合作，所以不太受到订单的影 响。至纯今年的表现不错，可以一直重点关注。
量测国产化率空间很大。目前才3%~5%个点，然后科磊又那么决绝地离开中国市场，理 论上应该空间应该会很大的。像ocd和膜厚可能好一点，电子束的壁垒还是比较高的，明 场就更难了就看哪家能突破，哪家就能够先炒起来。精测电子从技术上来讲还是不错的， 华为又给他们下了一些新的订单，就这些在炒的，所以这个跌下来肯定没有问题。
还有中科飞测(
688361 )，IPO很久了，不知道什么时候上市。中科飞测相对于精测电子 来说没有那么高端，主要是电子束这一块没有这么强的技术。
还有一个上海睿励科学仪器，是一个老牌公司现在被中微控股了，之后说不定也要分拆上
市。
Q20:GPU这个环节，怎么看待景嘉微(
300474 )?
A20:大家通常会混淆AI芯片和GPU，会把景嘉微和寒武纪这种公司放在一起，但其实它 们是有区别的。寒武纪(688256)和华为做的是AI芯片，专门应用于AI场景的芯片。它 和ASIC也不一样。ASIC是专用的，他们这种芯片是通用的，对标的就是GPGPU。 GPGPU的用处一般有三种:第一是用在AI场景;第二是用于高性能计算，例如模拟核 爆、模拟天气的那种高精度的计算;第三个就是图形渲染。而做AI运算的芯片里面是 Tensor Core，也就是专门用于张量计算的核跑的计算。所以寒武纪和华为对标的就是里面 的Tensor Core，用在AI的场景里面这两款产品差别不是很大。寒武纪的产品已经用在了阿 里和百度的AI场景里，所以可能会在这一轮会核心受益。
海光信息(688041)和景嘉微要做的是通用型的GPGPU，对标英伟达的 A100、H100芯片 产品。景嘉微其实是有实力的，但它相对做得还没有那么快，因为他之前是说要收慕沐曦 科技(未上市)，但还没有收购。
龙芯科技也是计划今年要流出来第一片GPGPU的芯片，可能今明两年能够推出自己的产 品。但是GPGPU这个产品最重要的不是硬件，而是软件生态的壁垒。能够去突破、扩大 这个生态壁垒才是最重要的。
现在寒武纪和华为的产品用在 AI的厂商里面，想要去替代
CUDA ，就需要进行算子的迁 移，因为CUDA是不开源的。寒武纪和华为都编写了一套独立于CUDA之外的语言，所以 需要进行算子迁移，相当于重新编程，把接又全部拆掉然后重新写成寒武纪的这一套语言， 所以难度比较大。倘若后续的厂商想要替换掉寒武纪的应用场景，难度就又加大了。因此， 目前阶段优先受益的还是寒武纪，因为这些云厂商已经和寒武纪进行一定的适配了，后续 对于云厂商替换成本很大，所以他们替换意愿不强。此外，寒武纪属于中科院计算所，也 有政府扶持的因素，毫无疑问会是核心受益方。
而景嘉微和龙芯的逻辑其实没有那么硬。因为他们都还没有推出自己的芯片，只是有这个 能力去做。至于炒海光信息是可以理解的，因为海光真的有GPGPU，只不过它的 GPGPU 之前更多用在高性能计算里，并没有用在云厂商。
Q21:未来在算力提升这部分，FPGA能不能派上大用场?
A21:有点难。FPGA的成本相对比较高，所以性价比没有那么高。另外，大模型其实是 逐渐趋向固定的，这个时候其实用ASIC这种架构更方便。FPGA胜在灵活性，但之后对于 灵活性的需求没有那么强，因此它更像这个阶段的一个过渡性产品。
在一些垂直领域的场景上面，可能会对灵活性要求更高。从大模型去“洗澡”，洗出来一个 用在垂直领域的模型出来，这种之后也会趋于固定，直接用ASIC就行了，因为ASIC的成 本有优势。对于FPGA来讲，它发挥不了那么大的算力，配置太高了是一个很大的问题， 也是现在主流厂商讨论的问题，比如架构上是不是可以简化一点。
Q22:如何看待复旦微电(
688385 )?
A22:FPGA用在
军工里面比较多。我们的军工组之前覆盖了紫光国微(
002049 )，复旦 微(688385)，安路科技(
688107 )。整体来说今年FPGA表现没有那么强。对于军品， 大家都担心，它空间太大了，以量股价的逻辑其实是可以的。
安路进不了军品，复旦微更不会，因为它很多东西都是定制化的。我们讲的降价更多是货
架产品降价，定制化的不会，利润率还是非常好的。
Q23:在国家政策方面有什么看法?
A23:国家应该会出台相关政策。之前提到的小组成立的时候就出了方案。财政部会有大 约5,000亿的一个专项基金专门投向设备和材料，别的没说设备和材料，定点扶持，对于 专门申请的、技术匮乏的，会有一定的资金补助。
最高等级是会有一个企业名单，非常精准，按照八大行业来分，每个行业对应一个能带动 行业起航的龙头上市公司，由它继续带动上下游上下游。每这一条线的龙头带领这条线， 可能会不断收购合并，由国家持续投资。但如果是不在这条线的小企业，有可能就死掉了， 因为每条线的市场空间其实是有限的，
在设备和制造方面，国家可能还会有一个战略，就是要整合，要做大，摒弃碎片化的模式， 从而更好地在被美国“卡脖子”的情况下实现行业的突破和对抗。这样一来，甚至有些已经 上市的公司，有些可能都得死。跟以往的方式不太一样。盈利这方面国家是允许的，但前 提是要有实际的成果产出，不能只炒股票、不解决实际生产技术的“卡脖子”问题。国家在 这方面最重视的是实际技术成果的突破，有些像当时两弹一星科研攻关的态度。所以，现 在整个中央企业方向发生了改变。之前一贯认为只要资金到位就能够买到外国的设备，现 在才明白，只有资金还是不够的，只有我国各方面生产研发环节跟上，实现突破，才能够 掌握核心技术。尤其是在跟国家利益有关的产业。
这一次的政策转型可能跟以前不一样，可能不是某一个行业或一个细分领域能够普遍受益 的。但如果我们看清某一个产业方向，再去关注细分行业的龙头企业，偏差应该不会很大。 龙头一般是最有核心技术的，是有望上清单的，产业链上下游的其它企业也会向它靠拢， 而且是会得到政策鼓励的。
国家对于to B企业的每个细分，都是希望做大做强的，希望能联系整个产业，资金也会相 应地向细分行业龙头的产业链上下游聚拢，那么其它公司融资就相对难一些。“只选冠 军”，然后再去覆盖其它。
Q24:对于半导体行业最担心的是什么?
A24:不是担心需求起不来，而是担心政策改变，会对很多公司带来影响。
但是，现在市场上大家不知道投什么了，半导体还算是逻辑比较明确的一条线，所以一旦
有风吹草动一定还会再炒起来。大家现在炒的全是消息，因为上半年没有什么基本面的更
新，全是各种消息，例如中芯国际买到了高端光刻机、存储可能要继续扩产，长存刻
蚀有一定突破，这一类的消息。这正说明了大家对它的关注度其实是一直在的，如果有利
好的消息会马上炒上来。
Q25:这个龙头企业的名单将来会公布吗?
A25:政策应该会公布，名单不会的。公布了就会引起美国的直接制裁。在两会的时候， 有一个代表在代表通道讲了新兴存储，然后国家就制定了鼓励政策，但是政策出台前一天， 美国出现了专门针对的制裁。
Q26:资本市场如何理解美国人的制裁?
A26:美国企业的钱都要盈利的，A100不让卖就弄个A800，对于中国来讲就是个变通， 因为企业都要挣钱，它可以变通方式绕开。如果没有A800，我们的机器跑都跑不起来。 有了A800虽然效率会差一点，好歹能跑起来，我们来说也是管用的，美国的企业也能挣 到钱，这就是一个替代方案。这些事情都没有绝对，包括荷兰光刻机，荷兰政府一开始的 态度也是非常明确的，但现在也已经有了缓和，已经开始加紧给国内进行交付了。
国外并不纯粹是铁板一块，同时国内也是要突破的。美国人也在变，美国内部对于“是不 是一定要封死中国”也有不同的声音。
市场风险肯定存在，关键在于如何选股。主要选的还是细分板块龙头，刚才说的芯源微 (
688307 )，拓荆(688072)中微电子(688012)，富创精密(688409)和新莱应材 (300260)，都是目前卡脖子又处于龙头的企业，
Q27:如何看待富创精密(688409)?
A27:富创一季报表现太差了所以会跌。一季度营收一点多亿，跟之前预期的今年50%的 增速有差。但富创方面今年全年预期不变的，所以后面的表现一定会逐步改善，三四季度 会改善明显。在二季报这个消息逐渐被市场接受了以后，肯定会被炒起来。
Q28:如何看待海光信息(688041)? A28:大家之前可能会担心它可能不是纯国产的，但这个技术也受到了认可。它的底层是
x86，但是底层的那些代码已经全都改过了。 华为和飞腾用的是arm架构，海光用的是x86的架构，拿的是AMD的授权。目前海光是把
美国的东西全部拿过来以后，全部重写改成自己的，然后推出了一系列的自己的产品。
现在国家其实已经很少再提自主可控了，我们现在是要进行国产替代。国产替代和自主可 控有细微的差别:自主可控要完全自主，包括底层的x86架构也要完全自主化的，这就是 龙芯讲的故事。但是服务器CPU方面我们无法实现完全自主的产品，所以就改成了国产替 代的逻辑。海光其实就是一个国产的产品，不能一步到位所以退而求其次。因为它的需求 量大，服务器的需求量比PC的CPU服务器需求量是大的。
炒信创还是要炒龙芯和海光这两个。信创还是有机会的，因为政策其实没出来，这一波炒 的龙芯海光，其实炒的是AI芯片，没炒创新创。
主升龙头真经
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