风口研报背靠央企切入培育钻石赛道打通上下游，利润端将迎来增量！

$中国黄金(sh600916)$ ：

中国黄金 背靠国资，兼具市场化机制与全产业链资源支持，其成长历程始于黄金，但不止于黄金，在珠宝零售行业的新变革中勇立潮头，有望以成熟的渠道体系与品牌沉淀开拓培育钻石零售领域的新机遇。预计公司2022-2024年间有望实现营业收入529.98/577.28/658.88亿元，归母净利润 9.11/10.50/12.81亿元当前股价对应2023年22倍PE，首次覆盖并给予“增持”评级。风险提示：疫情反复影响、行业竞争加剧、新品推广不及预期、测算误差风险。

行业现状：金饰市场发展迅速，头部公司享市占率提升空间
1、需求端：金银珠宝类社零规模持续扩大，金饰销售优于镶嵌
根据国家统计局数据显示，2021年我国金银珠宝类零售额达到3041亿人民币，同比增长30%，2021年黄金首饰消费量同比增长45%，考虑到金价因素后市场规模增速或更快。根据中国珠宝 玉石行业协会数据，2021年中国珠宝首饰市场规模达到7200亿元，同比2020年增长18%，其中黄金产品市场规模约为4200亿元，同比增长23.5%。
2、供给端：行业竞争分散，本土品牌仍以渠道为主要拓展方向
目前我国黄金珠宝市场主要是外资品牌、港资品牌以及内资品牌三足鼎立局面。在品牌定位上，以Tiffany、Cartier、Bvlgary 为代表的国际品牌定位高端市场，根据公司官网数据，目前Tiffany/Catier在内地的门店数量分别为 38/39家，且主要分布在一线以及新一线城市，相比之下以周大福 、周生生 为代表的港资品牌以及由老凤祥 、周大生 、中国黄金为代表的内资品牌当前内地的门店数量庞大，且高线城市与低线城市均有覆盖。对比之下，高端国际品牌的优势在于设计和产品质量领先行业，且品牌文化悠久，港资以及内资品牌的优势则在于价格端相对更低，且渠道数量广阔。

公司简介：黄金龙头，混改标杆
中国黄金为中国黄金集团旗下唯一黄金珠宝零售平台，是专业“中国黄金”品牌运营的大型黄金珠宝生产销售企业，承载着集团延伸产业链的重要使命公司发展基因充分融合市场化与资本化，通过“引资本、转机制、IPO上市”等途径完成混合所有制改革，实现股权结构多元化、治理结构制衡化与内部机制市场化，并于2021年正式登陆上交所，是国务院国有企业改革“双百行动”首单主板上市企业。
发展至今，公司集合设计、加工、批发、零售各环节于一体，以“中国黄金”母品牌为主相继衍生“珍·如金”、“珍·尚银”等子品牌。从渠道结构看公司以直销+加盟模式拓展全国渠道网络，其中直营门店主要销售投资金条、黄金珠宝及 K 金珠宝产品，加盟模式主要向公司贡献品牌使用费与管理费。当前公司已在一二线城市高端商圈共开设直营门店91家塑造终端优质品牌形象，并建立省级+终端两级加盟体系共3630家加盟店迅速开拓下沉市场。
公司第一大股东为国资委全资控股的中国黄金集团，合计持股比例达 44.34%，其中直接持股38.46%。中国黄金集团拥有4家上市公司，即业内首家A股上市企业中金黄金 、于多伦多和香港两地上市的中国黄金国际 、中国黄金以及辐照消毒灭菌行业首家A股上市企业中金辐照 ，集合黄金采矿、冶炼、零售、工程开发为一体的完整产业链。中国黄金作为集团在黄金零售业的唯一平台可充分享受母公司在全产业链环节的资源支持，助力国家黄金产业政策践行。

财务分析：营收波动上行，盈利稳健提升
营收波动上行，利润稳健成长。公司核心主业为黄金产品销售，收入变化与金价波动高度相关，2020年以来疫情反复扰动至公司门店销售数据大幅波动，其中2021年营收在疫后复苏与低基数下实现50.23%的高增至507.6亿元。2022Q1-Q3期间营业收入略有下滑至356.9 亿元，期间公司净利润水平在费控能力优化下维持稳健增长2017-2021年以来CAGR达27.70%，2022Q1-Q3合计实现归母净利6.14 亿元，同比增长9.95%。
毛利率波动走低，费用率管控良好。2017年以来公司整体毛利率水平处于约3%-5%的较低区间，主要系低毛利率的投资金条产品销售占比较高所致，期间年度波动也受黄金价格与产品结构调整 影响2019年整体销售毛利率同增238pcts至513%主要系毛利率较高的黄金首饰收入占比提升以及黄金标准金价格上升，近年来毛利率走低主要系黄金投资保值需求的增长致低毛利率的金条销售收入占比的进一步提升。期间公司费用管控能力优秀，各项费用率均基本控制在1%以下的低水平，管理与财务费用率稳中有降，并带动净利率水平稳健提升，至2022Q3公司销售净利率已达1.73%。

投资亮点：高渠道渗透率+强势品牌奠定竞争基础
1、渠道端：二级代理商模式助推门店扩张
截至2021 年末公司终端店面数量为3721家，其中直营门店91家，加盟店面3630家(净新开店561家，同增18%)，彩凤金鑫平台并联公司与加盟商为利益共同体，提升经营稳定性与激励性，有效助推线下终端业务扩张规模。
2、产业链优势：开拓黄金回购业务，培育产业新动能
公司已获上海黄金交易所标准金锭交易资格，并形成“黄金回收+标准金交易”的完整回购链条，公司业务范围拓展有望助力持续提升品牌影响力与市场份额。
3、培育钻石：打造镶嵌类第二成长曲线
消费认知的塑造驱动培育钻石终端发展，技术迭代与供给革命下性价比与替代优势逐步凸显，我们测算至2025年全球培育钻石零售市场有望达285亿美金。终端格局群星闪耀下，中国黄金具备国资背书与品牌口碑，以轻资产模式撬动全国渠道体系发展镶嵌类珠宝具备业务天然增益，有望在品牌竞争中脱颖而出。

本文不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。