张坤：全球
机场佼佼者
上海机场投资逻辑摘录
上海机场和
中国国旅都有
免税概念，但机场是重资产，
旅游是轻资产，你怎么选？
张坤：我没买你说的相关旅游股。还是要看议价能力。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。机场是流量方，它不依赖于别人，只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方，但是离了流量方，非常艰难。从海外的经验来说，流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限。在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多
中国的好生意聚焦在哪里？
你认为，在中国，好生意主要聚焦在哪些行业？有没有某个行业本身就是一个坏的生意模式，在你的负面清单上？
张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。例如，
台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。
你现在是重资产基本都不投吗？
张坤：除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有40%多。它的资产已经在这里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。
市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。
但是作为二级市场投资，你还是需要考虑，涨到什么程度会卖它？
张坤：对于像
茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司，比如说30倍之内，都是非常简单的决策，根本不用考虑它是不是被高估了。30倍之后你可能需要考虑一下，它的股价对于成长性是不是有过高的预期。
有人说，从很长的历史来看，任何时间卖茅台都是错的。但也有基金经理说，这个观点不对，从2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？
张坤：这取决于你的持有期限是多长，投资期限不同，做出相反的决策是完全合理的。你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。
你看多久呢？你是打算做永续投资吗？
张坤：我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去，但是很多时候中间有很多的不确定性，但我在买一个企业的时候，至少是以3到5年的视角去看它。
茅台当时的塑化剂事件，现在都知道只是一个风波，但在当时是看不清楚的？
张坤：茅台在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并没有人替代它。它还是中国
白酒的第一品牌，这件事是没有变的，很多人没想过这一点。大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。
A股里全球最好的公司
你比过之后，中国有没有比全球最好的公司还好的公司？
张坤：在
食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。
这批公司已经涨不少了，你现在会不会担心估值会跌下来，有没有考虑调结构？
张坤：需要跟踪公司的逻辑。如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。
比方说，经济危机的时候，LVMH股价也会跌很多，也跌50％，没关系，2009年、2010年全涨回去了，涨得更高，现在可能比2007年的高点又涨了五倍了。周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的
最成功的投资：关于机场的商业模式——上海机场
你认为自己最成功的投资是什么？
张坤：应该还是上海机场，2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。
第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。
第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。
你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早看到了趋势。
张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地看到这一点，这是很幸运的一件事。
它会成为一个伟大的企业吗？
张坤：取决于中国的经济能不能持续发展。如果中国经济持续发展，出境游这件事是最确定的，因为有形的物质需求有限，你一定会去体验更好的东西，要去不同的环境看，这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。中国有护照的人口才一亿人，随着出境游发展，中国最主要的几个国际
枢纽机场会收益。
它变相成了一个收费桥梁？
张坤：类似，而且它的免税店确实经营得也好。
免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？
张坤：政策的影响没有那么大。香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。
这是从上市公司来看的。从投资人来看，你认为大部分人存在哪些谬误？
张坤：大家很看重最近几个季度的增速，这是我不看重的，我看中的是公司的永续性
机场区域垄断的基础设施性质发生变化了吗？
一般来说，机场的盈利对于竞争、大宗商品价格或者主权风险并不敏感。机场在一个区域享有绝对垄断地位，人们对于乘坐飞机的地点选择是极其被动并且有限的。但是一个反面的例子就是首都机场由于大兴机场的替代，导致未来预期客流总量和客流质量（国际旅客）都将出现下降。
民航局预测北京地区未来旅客吞吐需求量长期会达到2亿人次，现在首都机场已经达到1亿人次。北京地区的航空旅客增长潜力被大兴机场所替代，首都机场完全区域垄断的逻辑和未来的增长预期被打破，股价也是一落千丈，未来可能变成一只增长极其缓慢的类固收的股票，所以选择投资机场的时候需要先想明白周围有没有新的机场加入竞争。反观上海机场，虽然虹桥机场不在上市公司体系内，但是浦东机场的定位就是国际枢纽，虹桥机场定位则为国内航班为主。高价值的客户大多都在浦东机场也就是上市公司体系内。还有一个例子，由于三亚凤凰机场的产能也早就达到了上限，但是因为选址的问题现在10年内无法扩产，所以整个
海南岛未来绝大部分旅客增量都会落在海口美兰机场。
垄断才是世界上最好的商业模式，机场的区域垄断性质并不会因为疫情发生变化，更应该关注的是区域内的机场竞争而不是疫情。
客流量是否可以回到原来的水平，是否有继续增长的潜力？
机场的收入结构非常简单，航空性收入和非航空收入。航空性收入通常是按每位乘客收取的费用和或根据飞机的大小起降架次收取的费用，这种航空收入通常受经济法规的约束。随着机场投资航站楼和机场设施比如新登机口、航站楼扩建、跑道拓宽或改善、飞机停车位等以满足不断增长的乘客需求，收入也会增加。非航空性收入主要包括了商业租赁、广告等。这部分收入其实也和客流量直接挂钩，客流越多广告价值越大，商业租赁的价格也越高。所以本质上说机场就是一个流量变现的生意，任何一个城市几乎不可能找到一个比机场客流量更大、客流量更固定的商场，这就是机场能够客流量变现的资本，所以可以把机场看做一个拥有固定的巨大人流量的商业中心。
全球机场免税销售额大约400亿美金，占全球免税销售额700亿美金的58%左右。机场由于天然的垄断属性和庞大的客流量，一直都是免税运营商的兵家必争之地。
泰国的旅游资源十分丰富，旅客数量自2004年上市以来达到8.5%的符合增速，非典之后，2004 年同比增速 24%，金融危机后，10-11 年连续两年超 15%，14 年泰国政治危机后 15 年增速 22%。 高价值的国际旅客比例一直维持在60%左右的高位，国际旅客达到了8000万人次，这就是泰国机场最核心的资产。国际旅客高价值的原因就在于只有国际旅客才有购买免税品的资格。
机场的免税收入=购买人数*客单价*扣点率（免税运营商给机场的提成比例）。泰国机场长牛走势的秘密就在于这三个因素都在不断提升，购买人数随着泰国整体游客数量提升，客单价随着免税品类丰富和通货膨胀而上升，扣点率也从原来的15%出头提升到20%多，二十年以来这三重因素共振向上，造就了泰国机场的长牛。
未来客流量变现的能力是否受到新冠疫情影响？
上海机场2017年至2019年涨幅惊人，背后的主要原因之一就是T2的扣点率从25%提升到42.5%。但是目前传统出入境机场免税面临的最大问题除了疫情导致的国际客流消失以外，还有在高扣点的情况下，免税商的利率非常薄，并且目前海南离岛免税额度放开品类放开，也分流了一些原本在出入境机场购买免税品的客流。之前签订的保底协议由于疫情的原因，免税运营商和机场也在重新磋商，由于疫情期间日上免税直邮业务发展迅速，免税运营商弥补了部分亏损，但是机场是否能顺利收到保底收益目前也是不确定的。
但是一家公司的价值主要是永续部分的估值来决定的，疫情如果造成了一两年的亏损本质上说不影响内在价值。所以只要相信疫情一定会过去，客流量一定会恢复原来的水平，并且飞机依旧是人类的长距离旅行主要交通工具，那么机场的的流量价值就不可替代，变现能力也不会因为疫情而发生根本性的变化。
上海机场作为传统的核心资产，在疫情受损的情况下今年表现疲软。但是如果我们展望未来，当前浦东机场的四期工程也已经开始建设，T3航站楼将在2023年投入使用。根据浦东机场总体规划，2030年有望达到1.3亿人次的旅客吞吐量，年复合增速达到5%。
从客流价值角度考虑，上海机场也是全中国出境旅客最多的机场。首都机场虽然国际客流量很大，但是由于治理结构的原因，实际扣点率远远不如上海机场。
白云机场虽然出入境游客有接近2000万，但是由于目的地大多都不是跨洲际的旅行，消费力自然也要差一些。
美兰空港的旅客组成中大部分是商旅度假为主，消费意愿比较强。所以从总体客流价值考虑，上海机场 ＞首都和大兴机场＞美兰空港＞白云机场。
总结来说，双循环新格局发展背景下，机场渠道作为免税销售的必争之地，只要投资者相信未来疫情会逐渐缓解，人们的生活可以恢复正常，那么机场天然垄断的商业变现价值就不会受到威胁，仍旧是值得配置的核心资产。从大格局上看，中国2019年民
航运输旅客6.6亿人次，实际上中国还有超过10亿人没有坐过飞机。2019年中国出境游人数1.55亿人次，并且大部分都是港澳旅客。 根据国际航空运输协会预测，中国是目前世界上民航业发展最快，潜力最大的国家。眼光放长远一些，疫情在历史的长河中只是短暂的停留而已，当我国民航业从疫情中恢复，当我国逐渐步入高收入国家，未来出境游客继续增长甚至翻番以后，我国的核心机场资产依然是一台永动印钞机，为投资者带来丰厚的回报
海妖猎人
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