导语：本文全长8700字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
正文：
今天跟大家聊聊
五粮液 。
终于可以聊聊
白酒了，之前白酒一直高高在上，研究的动力不是特别足，我之前在文章《“伪成长”股崩盘！芒格道出背后逻辑！》谈过白酒股的几点特性：
1）非高成长赛道；
2）长期慢牛；
3）业绩呈现一定周期性。
我们认为白酒是一门好生意，但是买入的时点决定了你投资的安全边际和收益状况，我们此前对白酒的研究不多，这次我们通过分析白酒龙二，敲开白酒研究的大门，后续我们将进一步研究中高端白酒的发展情况，争取和CXO一样做成一个系列。
闲话不多说，下面进入我们的深度研究。
01 业务&行业分析
业务层面我们看看五粮液自己是怎么介绍自己的。
本公司主要从事白酒生产和销售。公司主要产品“五粮液酒”历史悠久，文化底蕴深厚，是中国浓香型白酒的典型代表与知名民族品牌，多次荣获国家名酒称号，入选中欧地理标志协定首批保护名录。同时，公司根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品, 为消费者提供优质的产品和全方位的服务，不断满足人们美
好生活 的需要。
公司拥有独有的六大优势，构成了五粮液独有的传统核心竞争力：
一是独有的
自然 生态环境使五粮液独具唯一性；
二是独有的 600 多年明初古窖的微生物群繁衍至今从未间断；
三是独有的五种粮食配方酿造出品质完全的世界名酒五粮液；
四是独有的酿造工艺使五粮液十里酒城上空形成了独有的微生物圈，经过千年传承、科学总结、精心提炼的完整、系统、独特的酿造技艺；
五是独有的和谐品质使五粮液成为中
华文 化的典型代表；
六是独有的“十里酒城”企业规模铸就了五粮液品牌价值再次蝉联白酒行业榜首。
以上内容来自公司年报，五粮液的优势总结起来就是，环境、独特配方、工艺加品牌。
产品结构
五粮液的产品和茅台类似，包括核心产品和系列酒。
核心产品主要产品包括“1”指做精做细的核心产品 52 度普五（目前的第八代五粮液），“3”指对标茅台年份酒的超高端 501 五粮液、对标飞天茅台的经典五粮液，及针对区域市场的 39 度低度五粮液，此外还有五粮液 1618、五粮液交杯酒、及定制产品等。
系列酒“4+4”品牌矩阵中，全国单品包括五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、火爆等，产品全面覆盖高中低端价格带。
从营收结构来看，高价酒占比接近90%，高价酒的增速也要远远好于低价酒，2018-19年高价酒增速高达25-40%，这已经达到了成长股的标准。
而我们看到，为高端酒带来高增速的，更多的是“价”的提升，“量”的增速相对平缓。
我们看到，2017-2019年，三年到营收增速均处于较高水平，2017年主要是提量，2018是量价齐升，2019年主要是提价，所以，量价关系基本决定了五粮液的业绩表现。
渠道分析
公司主要的销售模式包括经销和直销模式。
经销模式：包括传统渠道运营商模式、专卖店模式、KA 卖场等，主要在线下销售。
直销模式：包括团购销售模式，直接面向团体消费者销售产品；线上销售模式，通过天猫、
京东 等电商平台销售产品。线上直销主要为，五粮液产品的第八代五粮液，系列酒产品的五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄。
目前在渠道方面，公司有两个核心工作：
1）数字化改革，强化渠道管理能力，提升效率。
公司自 2017 年开启数字化改革之路，2017 年与 IBM 合作
建设数字 平台，2018 年数字化物流平台建设完毕，2019 年建设全渠道数字化营销决策平台，形成“消费者驱动，平台化运营，数字化支撑”的营销体系。
通过数字化体系，五粮液厂家、各级经销商、终端、消费者层层扫码，经销商的销售情况、库存情况、销售价格、销售区域都会被系统监控到，五粮液可以以此快速感知市场情况。
对渠道加强管控，能够对供求关系进行更好的调节，其结果就是一批价格持续上行，并保持坚挺：
2）强化团购营销
2020年公司开年进行了营销组织优化，总部建立了团购部，下面设立团购系统，目前团购组织接近 300人规模，大企业的覆盖率达到 20%。2019年公司建立的 6000 家直接服务的团购单位，复购率明显提升，从数据来看，2020年企业复购率达 90%。
同时，公司在成都开始试点，减少流通商，仅保留几家作为流通平台商，大部分经销商转为做团购商，加强团购渠道的力量。目前成都试点已
经开 启，接下来或在全国重点市场推开，团购将成为销售改革的重要方向。
机构预计五粮液团购占比将稳步提升。2021 年，公司目标实现团购销售占比 30%，上半年进度完成过半。
产能
据年报披露，截至 2020 年底，公司原酒产能约 10万吨，成品酒产量约 16 万吨，其中五粮液产量约 2.6 万吨，浓香系列酒产量约 13.3 万吨。
五粮液的产酒工艺为：原酒存放三年后，再勾兑包装投放市场。
所以，原酒的产能是五粮液产量提升的核心。
公司自 2017 年开始着手产能建
设计 划，2020 年 7 月，12 万吨生态酿酒项目（一期）启动，预计“十四五”期间将新增 12 万吨原酒产能，总产能将达到 22-25 万吨。
与此同时生产出来的原酒需要存放，目前30 万吨陶坛陈酿酒库一期竣工投产，新增 8 万吨原酒存
储能力，有助于储酒年限的提升。
按照专家的说法“窖池的年龄决定了其优级酒的出酒率。20 年以内的新窖一般产不出优级品好酒，20-50 年的可以产出 5-10%的优级品好酒，50 年以上的才能产出 20-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高。”
所以，酒这门生意时间越久越值钱，比
黄金 还要稳定可靠。
523 车间投产时间不超过 20 年，但名酒率已经超过 10%；501 车间为明清窖池，虽然产量少，但名酒率从 50%-60%提升到 70%-80%左右，对公司未来的新增窖池老熟起到推动作用。我们预计至“十四五”末，公司名酒率将提升至 20%左右，若产能达到 22-25 万吨，预计能提供约 4.5-5 万吨高端白酒，为公司收入的持续提升提供原酒保障。
行业分析
从近5年来看，白酒行业的整体营收增速基本是停滞的，这也印证了我们此前的判断，即白酒行业绝不是一个高成长的行业，但是我们看到高端酒还是能够保持一个10%左右的增速，也就是说，白酒行业的主要成长点在于高端酒。
我们看到近5年酒企的利润却保持了较好增长，增速大概在15-40%的水平，其原因主要在于高端酒的销量增长，使得行业整体毛利提升，从五粮液的营收结构也能发现，其五粮液核心产品的销量增速是远高于系列酒的。
而且我们发现规模以上白酒的产量在逐年下，主要原因在于规模以上酒企数量在快速下降，也就是说白酒行业在加速出清，供给侧改革进行时。
白酒消费之所以呈现出这样的变化，与居民可支配收入提升关系密切，白酒的消费结构改变也更多地体现出白酒的消费品属性在增强，大众消费开始占据主流。
机构预计2022年，上层中产占比将达到54%，富裕人群占比9%，这两部分是高端酒消费的主力，这里我查了一下，所谓上层中产指的是，家庭月收入12500元-24000元，也就是夫妻二人平均在6250-1.2万元之间，这一档在一线城市已经非常普遍。
个人认为这个上层中产也不是都喝得起高端酒，这里的喝得起不是说偶尔买一瓶，是指长期消费，因为房贷、生育这些压力对于一线城市的来说还是很大的，我保守估计上层中产里面大概20%的人群是可以长期稳定消费高端酒的，这个占比随着时间的推移还会持续提升。
从销量口径去看，高端酒茅台五粮液几乎各占半壁江山，分别代表了酱香型和浓香型的龙头地位，国窖、青花郎位列其次。
对比茅五泸的出厂价和一批价，发现出厂价大家基本步调一致，而一批价就看出谁是真正的王者了，茅台一批价与出厂价的巨大“鸿沟”，其实也可以理解为茅台的隐含价值。
我们看居民收入与茅五泸一批价格的比值，茅台基本保持恒定，而五粮液、
泸州老窖 则逐步走高，也就是说，茅台的升值与居民收入的增长是同步的，而五粮液、泸州则落后于收入增长，由于一批价是比较能够反映市场供求关系的，说明从品牌力来说，茅台确实是当之无愧的一哥。
以上，我们对五粮液的业务以及行业状况有了一个基本的认知，下面做一个总结：
1）五粮液的产品结构包括高端的五粮液品牌和低端的系列酒，目前高端酒的行业增速明显高于低端酒，保守估计增速大概10%左右，算是一个稳增长的赛道；
2）高端酒的竞争格局基本上是双寡头，以销量计算，
贵州茅台 龙一占据45%份额，五粮液是龙二占据36%；
3）从出厂价和一批价的对比来看，贵州茅台竞争优势明显，市场需求强劲，五粮液与贵州茅台差距较大，出厂价和一批价差距有限，且居民收入相较一批价比值逐年提升，说明五粮液未能充分享受到收入水平提升带来的同步涨价逻辑；
4）把握五粮液的业绩主要是从量价两个方面：
价格方面：公司理顺了产品线以及供应商关系，近年来出厂价和一批价能够稳步提升；
量的方面：一是，公司逐步加大团购业务占比，二是，公司计划在“十四五”期间将原酒产能从10吨提升至22-25吨，这为公司未来5-10年的产量增长打下了基础。
5）时间是白酒行业的朋友，一个是酒窖的年份，时间越长的越值钱，一个是酒品，时间越长越值钱，所以，白酒生意其实就是两大印钞机，一个是酒窖，一个是存酒库。
6）再加上，独特的地域属性，五粮液和茅台一样不可复制，这就是护城河。
下面我们进入到财务分析。
02 财务分析
毛利净利率
大家看看五粮液的毛利净利水平，放眼A股有几家能做到，
爱美客 这类目前毛利是能够在90%，但十年后，二十年后还能保持在90%吗？可能性非常低。
毛利水平能够持续提升说明来自于两点：
1）公司所处竞争地位优秀，能够通过持续提价来保证毛利水平的提升；
2）公司规模化效应带来的单位成本的下降。
而毛利的持续提升，自然也为净利的提升打开了空间，公司运营杠杆的提升，也体现出公司治理的优秀。
三费
我么看到公司的财务费率是负的（长短期贷款全无），研发费率非常低，不需要什么研发，另外管理费率持续下降，体现出经营杠杆，销售费率相对恒定，这是消费品公司的基本策略，需要保持一定的营销支出，据我观察，销售费率基本是和营收挂钩的。
对比中高端酒企销售费率，五粮液仅次于茅台，说明品牌优势还是相对明显的。
现金流
我们发现，大多数时间，五粮液的现金流水平是非常优秀的，即净现比能够大于1，而我们也发现，近几年，公司净现比呈现下降态势，去年落到了1下方，我们具体来看看是怎么造成的。
我们看到，变动最大的两项，一个是存货，一个是经营性应付项目，而导致2020年现金流减少的主要原因是经营性应付项目减少了，也就是说，在2020年，公司加大了应付款的偿还，我的一个判断是，2020年经济不佳，公司作为现金流优秀的企业，主动偿还供应商合作伙伴的债务，是有能力有担当的体现。
所以，2020年的净现比下滑是可以理解的，我们后续再跟踪一下今年净现比水平。
另外，我们注意到，公司的存货最近五年都在逐年增加，每年十几亿的水平，这个存货的增加，虽然现在看对现金流构成负面影响，但是，要知道这个存货是可是“酒”啊，随着时间的推移，只会越来越值钱，你可以理解为，公司这部分存货其实就是钱多了去买理财了。
三大周转
公司的存货周转天数自2014年以来逐年下降，而2014年的存货水平为80亿，2020年为132亿，说明公司的销售情况是在逐步好转的。
另一方面，公司应收账款转账非常稳定接近0的水平，说明公司产品非常强势，不存在任何一点赊销的情况，都是现款甚至是预付款，这点对比我们研究的其他行业的公司几乎是见不到的奇观。
应付账款周转天数整体保持稳步抬升态势，近几年略有回落，对现金流构成一定负面影响，后续关注其能否企稳回升。
成长性
我们看到，五粮液的成长性呈现出比较明显的周期性，上市前到2002年是第一个周期，2002-2014是第二个周期，2014至今，是第三个周期。
我个人的一个判断是，之前的波动大主要有几点原因：
1）价格体系不成熟，存在主观臆断调价的情况，导致市场反馈不佳；
2）经销商体系不透明，导致渠道存货数量呈现周期性，从而对公司业绩产生周期性影响；
3）政策不确定性的影响，主要在三公消费方面的限制，到现在的反腐力度加强。
而白酒行业发展到现在，已经逐步走向数字化管理，价格体系也更为成熟，政策也更为稳定，我的判断是，白酒行业的周期性波动未来会趋于平滑，影响业绩波动的主要影响还是在于量价关系。
从量的角度来说，基本是一个稳增长的格局，那么核心因素就是“价格”，出厂价的变动将成为未来业绩波动的主要影响因素。
我们预计未来五粮液的营收增速大概在15%左右的水平，ROE保持在20%以上，那么我们对于五粮液的年化收益水平大概是20%以上。
以上，我们对公司财务状况有了一个全面分析，下面做一个总结：
1）公司毛利净利水平优秀，在十年以上的周期能够持续提升这两个指标的公司凤毛麟角，说明行业、公司所处竞争地位以及公司内部治理都是相对优秀的；
2）三费方面，公司管理费率持续下降，研发费率极低，财务费用为负，销售费率保持稳定，基本上体现了公司健康的财务状况以及良好的治理水平；
3）公司净现比常年大于1，近期有所回落，主要是应付周转天数下降以及存货增加所致，后续需要关注应付账款周转天数能否企稳，而存货的增加我们认为这就是在买理财，并且随着存货的增加，公司的存货周转天数仍在持续下降，说明公司的销售情况是在逐步变得更好；
4）公司过去的成长性呈现出体现出比较明显的这周期性，我们分析了三点核心原因，并认为在未来的经营过程中，三个影响因素将被弱化，公司业绩增速将趋于平稳，预计未来年化营收增速在15%左右，ROE保持在20%以上。
03 其他要点
会议纪要
1、十四五规划目标，明确511发展目标：创建世界500强，酒业销售过千亿，集团利税过千亿。长期我们必须巩固浓香第一的地位，确保
基业长青 。
2、增加优质产能增加名酒产量，新增12万吨原酒，总产能达到25万吨，继续保持国内最大固态发酵纯粮酒生产基地；同时增加基酒储存能力，“十四五”期间突破100万吨，继续保持全球领先基酒储存基地地位。
3、十四五期间，第八代五粮液的放量不会减少，要保持在千元价位带的主导地位，年投放量要突破1万吨，系列酒公司要重点发展五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄4个品牌，以及一些区域强势品牌。
4、由于工艺原因，浓香型白酒的名酒率一般只有20%左右，这是分级优选的工艺特征，目前五粮液也是只取中间最好的20%左右优质酒做五粮液。而如果名酒率提高1个百分点，则可以增加五粮液每年1000吨的优质酒供给，就会增加20亿收入；如果增加10个百分点，五粮液可以增加两三百亿元的销售收入。
5、从四个方面提高名酒率：
1）生产方面创新，传统与创新相结合，部分环节提升自动化
智能 化水平；
2）发酵机理研究的创新，白酒酿造核心是微生物发酵，我们在微生态形成机理、菌群研究方面存在短板；
3）加快窖池老熟效率；
4）管理向现代企业转型。
6、今年经典五粮液目标2000吨，目前回款超过一半，做好市场基础工作，注重渠道建设、布局和消费者培育，奠定十四五第一年重要基础。
7、当前，现在高端酒标价1399的有8个品种，白酒千元价格带竞争激烈。五粮液在千元价格带有较大的市场占比，未来将通过“理性”加“自信”，不断满足消费者更高的品质需求和服务需求，确保五粮液在千元价格带的市场占有率继续稳中有升。
8、去年建立了 6000 家直接服务的单位，复购率有明显提升，达到 90%。今年希望团购达到 30%的水平，目前进展来看团购推进过半。
9、今年节前，五粮液对团购价（计划外）由889元+70元
保证金 统一改为999元；3月1日起，批价不能低于1120元，终端零售和团购的成交价要求不能低于1250元；此外五粮液要求经销商对非标产品进行打款，分为牛年纪念酒（出厂价949元，替代标品计划量）、各类陈列用酒（建党纪念酒、
步步高 升、八代10斤装等），通过非标产品替代标品计划量，明确为经销商树立价格信心，并向经销商传递价格看涨信号。
分红情况
公司长期以来都是拿出一半的利润分红，分红率从2%逐步下滑至1%左右，这个分红不算高，还没有一年的活期利率高，所以买五粮液等分红是不现实的，还是要通过利润增长赚股价升值的钱。
一季报点评
今年一季度，五粮液营收、利润同比均增长20%，作为销售旺季，今年一季度创了单季度营收、利润新高，这是一个很不错的成绩。
资产负债表和利润表基本是一个正常变化水平，改善最明显的是现金流量表。
我们发现，今年一季度，公司依旧维持了一个90亿以上较高的支付水平，也就是我们之前看到的公司在2020年“还款”力度的增加，去扶持供应商、合作伙伴的发展。
而即便在这样的背景下，今年一季度一方面是营收同比增长，一方面合同负债下降40亿，大幅小于去年一季度下降的80亿，也就是说，其实去年一季度的一部分营收在2019年4季度提前收了，从而导致去年一季度现金流大幅下降，公司没有对现金流做平滑处理，比较真实地反应了实际情况。
总的来说，今年一季度公司的业绩表现不错，20%的增速略好于我们15%的预期，目前半年报公司还没有公布，个人认为二季度增速应该也能达到同比20%的水平，因为去年二季度公司的业绩还是一定程度上受到疫情影响了。
04 逻辑梳理&投资建议
以上，我们对五粮液的整个业务、行业以及财务方面都做了一个相对全面的分析，下面我们来做一个总结：
行业层面：
1）白酒行业不是一个高成长性赛道，白酒行业从整体的供给情况来说，是供大于求，但是高端酒领域，目前还是一个相对紧俏的市场，这从茅台的一批价就能看出，目前高端酒的增速我们认为大概在5-10%左右，同样也只是一个稳增长的水平；
2）高端白酒行业的增长，伴随着富裕人群，上层中产人数的增长，其实高端白酒的逻辑就是奢侈品的逻辑，高端白酒就是中国奢侈品的代表；
3）高端白酒行业就是一台印钞机，这个印钞机是窖池+酒库，窖池随着时间的推移，名酒率不断提升，也就是投资回报率不断提升，而且是极其稳定的，而且白酒没有保质期，时间越长越值钱，酒放在酒库里即便当年卖不掉，第二年的卖价还会更高，这种生意模式几乎是“无敌”的；
4）既然这个生意模式这么好，那为什么资本没有一窝蜂地上呢？事实上已经上过了，现在规模以上酒企的数量在逐年下降，大家一窝蜂上后发现这台印钞机的特点是年头越久越值钱，所以，这门生意做到最后，就是少数几个超级玩家瓜分，新资本根本进不来。
现在高端酒基本已经是在这么走了，近几年中端酒也在重复这个逻辑，未来中端酒的玩家数量也基本是固定的；
5）过去白酒行业的业绩存在比较明显的周期性，原因主要有以下几点：
①定价体系不够成熟；
②渠道存货不够透明；
③政策不确定的影响。
现在这三点因素随着管理的科学化、数字化以及政策出清，对白酒行业的周期性影响会减弱，未来业绩将趋于平滑；
6）在周期性减弱的背景下，影响白酒行业业绩的因素将集中于“量”、“价”两个因素，从长期来看，这两个因素稳步提升的趋势是明确的，短中期“价”的因素对业绩影响会更大。
公司层面：
1）公司作为浓香型龙头，与酱香型龙头几乎平分高端白酒市场，茅台市占率45%，五粮液市占率36%，竞争格局优秀；
2）公司毛利净利水平持续稳步提升，说明行业、公司竞争格局以及内部治理优秀，毛利能够几十年持续上行的公司，A股几乎找不到，放眼全球也是稀缺标的；
3）公司销售费率高于茅台，但大幅低于其他中高端白酒，说明公司的品牌力具备较强竞争优势，一方面，这是确定性的体现，另一方面，高净利率也是对ROE的保障，时间拉长复利优势更明显；
4）公司现金流水平优秀，近期有所回落主要是存货增加和应付账款周转天数下降，由于白酒的保值增值属性，存货增加我们可以理解为买理财，应付周转下降与经济环境有关，我们后续需要关注应付周转天数是否会回升；
5）我个人理解公司的现阶段的两个发展方向是生产科学化和管理数字化，主要体现在：
①数字化管理在生产、运营以及销售端，一方面，能够更好的降低成本，控制费用，提高效率，另外，在销售端通过对渠道存货以及终端价格的透明化，能够更好地实现价格的稳定和支撑；
②生产科学化主要体现在生产阶段，白酒工艺也在逐步向科学量化转变，最终达到名酒率以及时效性上的提升。
6）成长性方面，我们认为公司是稳增长类型的公司，预计年化营收增速在15%左右，ROE维持20%以上，未来业绩提升主要在价格方面。
通过对比五粮液与茅台一批价格，可以知道茅台基本是供不应求的状态，五粮液的供求相对平衡，所以，五粮液的增量主要靠高收入群体增长带动。
但是茅台如果提价的话，也会带动五粮液等高端品牌打开价格上行空间，现在茅台出厂价理论上来说，是不符合市场规律的，这里一定有政策因素影响，但渠道拿这么高额的利润就合理吗？
从长期来说，我认为茅台出厂价会逐步向市场化靠近，这对所有高端白酒来说都是利好。
7）从产能方面，公司计划十四五提升至25吨，较现阶段翻一倍这也为未来业绩增长提供了确定性。
总的来说，白酒行业，尤其是高端白酒，是我们认为确定性极强的行业，而作为这里面的龙头，确定性更是极高的，成长性目前来看基本是一个稳增长的格局，高端酒行业增速大概在10%左右，里面的龙头基本可以达到15%左右。
所以，谈高端白酒行业，我其实是把它和存款作比较，安全性非常高，年化收益预期保守估计在10-20%，但前提是不能买贵了，那么，下面我们进入到估值环节。
以近十年的估值水平来看，五粮液的平均估值水平在25倍左右，我们通过±10来模拟保守和乐观估值水平。
我们假设今年利润增速在20%水平，后续以15%的年化增速，得到如下估值表：
目前市场给五粮液的估值大概在44倍，比我们的乐观估值水平更高，我们假设在2026年，以乐观估值水平16000亿计算，以当前9500亿为基数，年化收益率是10%，其实也是符合我们之前10-20%这个年化收益的预期，至少比存
银行 强太多。
而对于目前的市场，我个人认为，很多非赛道股，市场也给与了与增速不匹配的估值水平，很大程度上与流动性有关，所以，我认为更好的买入时机可能是在明后年全球流动性收紧的时候，看是否有机会买到7000亿左右的五粮液。
假设以7000亿为基数（30倍PE），2026年合理估值水平11500亿市值为目标，年化收益率同样为10%，但这个的实现难度要比9500到16000更容易，也有机会要到更高的收益水平。
总的来说，我们这篇文章只是开了一个头，对白酒行业有一个初步的认知，还缺少一些横向对比，后续我们会继续研究这个行业的其他公司，从而建立更立体的认知，以挖掘到更值得投资的标的。
以上就是我们对五粮液做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
黄老板看市
3
评论(0)
收藏
展开
