新发展格局下稳杠杆之难

本文节选自中国社科院金融 研究所所长张晓晶曲江论坛上的演讲实录

由于短期内收入分配格局很难改变，以消费信贷支持消费驱动就是很自然的政策选项。但目前居民杠杆率上升的主要驱动因素是购房，任何增加消费信贷的努力大都会被购房所吸纳，凸显居民稳杠杆之难。

特别要注意的是，在稳杠杆过程中，要看到居民、企业、政府杠杆之间的交叉和关联，因此要从系统观念、公平思维角度思考问题。这就需要政府更多承担起公共服务职能，通过提供更多住房保障和稳定房价来减轻居民加杠杆压力，以政府加杠杆来支持居民稳杠杆（甚至去杠杆）。

另外，要推动企业部门去杠杆，尤其要压降僵尸企业、融资平台和低效率企业的杠杆。针对融资平台企业的去杠杆，实际上是去掉了政府的隐性杠杆，有利于政府杠杆的稳定。

新发展格局与消费驱动

新发展格局有多重含义，包括创新驱动、消费驱动、科技自立自强、内外循环相互促进等。过去我们更多从供给层面进行分析，如产业链、供应链。但实际上，需求层面的探讨也是非常重要的。

中央提出要促进以国内大循环为主的新发展格局，这就意味着消费驱动将成为新发展格局中最重要的内容，需求将逐渐成为影响产业发展和经济复苏的最重要因素。稳杠杆就是从需求视角来进行思考。

如何实现消费驱动？影响消费的核心因素是居民收入。此外，信贷也会产生一定影响。

短期内，居民收入分配格局不会有太大变化（图1），因为涉及到再分配、利益博弈等多方考量。居民收入在国民分配中的占比逐年下降（且居民收入可能被高估，实际可支配收入或更低），且宏观收入分配格局短期内难有变化的情况下，如何实现消费驱动呢？
提高居民杠杆率能否实现消费驱动？对这一问题有很多讨论。

实际上，央行有篇工作论文提出，居民杠杆率上升对消费没有明显的拉动作用，因为负债端主要是住房抵押贷款，它反而会对消费产生挤压。

直觉上，居民抵押贷款和房价的关系最为密切。但图2显示，居民总贷款和房价的关系更密切。因为即使抵押贷款不够满足购房需求，居民也可以通过其他信用贷、个人经营贷、短期消费贷等进入房地产领域。这进一步表明，居民杠杆率上涨的最主要驱动因素是住房。

居民、企业、政府杠杆之间存在交叉

很多经济体都面临着低收入群体的住房问题，目前主要有两种解决办法：一是福利国家，由政府提供部分的居民住房保障；二是信贷国家，通过信用扩张缓解问题。

图3反映了美国收入不平等程度和消费信贷之间的紧密关系，展示了次贷危机前的情况。实际上，次贷危机的起因就是为了解决这些无抵押物、无收入保障、人群的住房问题。消费信贷，尤其是没有抵押物的消费信贷是他们获得住房的重要支撑。

这样看来，稳杠杆不仅是一种宏观经济政策、或是化解债务风险的手段，而是关乎未来发展模式的问题。我们要有更开阔的思路，思考我们到底要建设一个什么样的国家。

由此衍生出对福利国家和信贷国家的讨论。一般认为，信贷和社会支出存在一种权衡（tradeoff）。如果政府不能负担过多的社会公共服务，就要通过信贷方式来解决。经验研究也发现，经济体对信贷的依赖程度越强，福利国家水平越低，反之亦然。

反观中国，中国并不是一个福利国家。从国际比较来看，我国的社会性支出占比相对较低，社会不平等程度则相对较高。如果延续上述思路，直接的结果就是要提高居民杠杆率。但目前国内很多政策都要稳居民杠杆、甚至去居民杠杆。与此同时，政府部门也在提降杠杆，一方面是降低融资平台的债务；但政府降杠杆某种程度上也意味着在降低政府所承担的社会责任 。

那么，居民杠杆和政府杠杆之间是否具有某种相关性？过去我们多用“各人自扫门前雪”的思维来解决杠杆问题，各部门稳（去）杠杆，就能达到总体上稳（去）杠杆。但居民、政府、企业杠杆之间是有交叉和内在关联的，往往是“按下葫芦起来瓢”，这种办法很难行得通。

首先，居民和政府杠杆之间存在交叉。

居民的很多杠杆是源于买房，我曾经提出过，如果要去居民杠杆，除非房地产价格崩溃，现在我要修正一下这个说法，居民去杠杆的更合理途径是，政府提供较多的保障性住房，那么就可以在房价稳定的情况下实现居民去杠杆，但条件是政府部门要加杠杆。

比如长三角 等新的增长极、都市圈、城市群建设等，都需要增加更多的住房来保障流入人口的住房需求。那么应该由谁来加杠杆呢？是居民还是政府？这是居民杠杆和政府杠杆交叉的一个重要方面。

其次，政府和企业杠杆之间也有交叉。

中国企业杠杆率“全球之最”其实是一个误解。在我国实体经济总债务中，企业债务占六成；企业债务中，国有企业债务占六到七成；国有企业债务中，近一半为融资平台债务。

也就是说，政府杠杆与企业杠杆有很多交叉重叠部分，主要是融资平台债务。如果企业去杠杆，也应该去掉融资平台杠杆，因为这属于政府的隐性负债。所以政府和企业去杠杆需要协调配合。不能因为按2015年实行的《新预算法》，融资平台债务归入企业部门，政府就可以坐视不管。

去杠杆要坚持系统观念、公平思维

首先，去杠杆要坚持系统观念。以往我们解决杠杆率的思维是有问题的，因为没有坚持系统观念。

过去，去杠杆主要采用分子分母法。分子是债务，所以强调放慢债务扩张，控制地方发债和信贷增速。分母是GDP，一是要提高经济增速（实际GDP），二是要提高通 胀水平（名义GDP）。

二战后，虽然很多国家通过通货膨胀解决了部分问题，但无法从根本上应对。这种分部门各负其责的方式，也没有考虑到部门杠杆之间的有机关联，因而会出现努力去掉企业杠杆、边际去掉政府杠杆，但最后居民杠杆快速上升的现象。

目前我国的居民杠杆率已经上升到60%以上，超过了日本和德国。背后的原因，就是无法平衡企业、政府和居民杠杆率之间的冲突。而如果三大部门都去杠杆，又会抑制总需求，不利于构建产业链、供应链。所以这是一个很大的矛盾。

其次，去杠杆除了要考虑效率和风险，还要关注公平性问题。未来三十年最大的主题是共同富裕。已明确提出要建设共同富裕示范区，相关实施方案也会很快推出。共同富裕的构建必然离不开金融支持，离不开杠杆政策的配合。

从加杠杆来看，如果实施过于宽松的货币政策，让僵尸企业活下去，就会维持低效率的运转模式；而且还可能引发金融动荡，给低收入群体带来严重冲击。实际上，无论是2008年金融危机还是2020年新冠疫情，受冲击最大的都是低收入人群，不利于社会公平。

从去杠杆来看，企业部门贡献最大，而其中主要是去掉了民营企业杠杆，国有企业债务占比还在不断上升。目前国有企业债务占比已经从2015年的57%上升到当前的70%以上，可见去杠杆也存在严重的公平性问题。

因此从政策角度看，居民去杠杆的前提是政府要承担起相应责任。一是要积极承担住房保障、社会保障等公共服务职能，帮助居民减少这方面支出，降低杠杆。二是要稳定房价。另外，要推动企业部门去杠杆，尤其要压降僵尸企业、融资平台和低效率企业的杠杆，不能像过去一样笼统地去杠杆，实际压降的更多是民营企业杠杆。

总之，我们要彻底反思当前的稳杠杆政策，从系统观念、公平思维角度思考问题。如果要求居民部门杠杆率相对稳定（甚至下降），那么政府部门就要提供更多的住房保障，即政府要适度加杠杆。