玻璃期货再创新高，华昌化工受益！

大涨

基础化工 [Table_StockInfo] 华昌化工（ 002274 ） 买入 农用化工 重大事件快评 （首次评级） 2021 年 04 月 12 日 [Table_Title] 丁辛醇、纯碱高景气持续，Q1 业绩预告大幅增长 证券分析师： 杨林 yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师： 薛聪 xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师： 龚诚 gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师： 刘子栋 liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 事项： [Table_Summary] 公司公布 2021 年一季度业绩预告，预计实现盈利 3.0-3.2 亿元（去年同期 0.11 亿元），预计同比增长 2644%~2827%。 国信化工观点： 1）公司主要产品 Q1 持续高景气，盈利能力大幅改善。公司主营产品中丁辛醇和纯碱受益于行业整体景气度较高，盈利 能力处于近年来的较高位置。2021Q1 辛醇均价 12900 元/吨（2020Q4 均价 9130 元/吨）平均价差 6975 元/吨（2020Q4 平均价差 3148 元/吨）、正丁醇均价 11014 元/吨（2020Q4 均价 7843 元/吨）平均价差 6762 元/吨（2020Q4 平均价差 4073 元/吨）、纯碱均价 1526 元/吨（2020Q4 为 1602 元/吨）平均价差 888 元/吨（2020Q4 平均价差 1033 元/吨）。 Q2 化工行业仍处于景气高位，公司盈利状况有望持续。 2）丁辛醇处于景气高位，看好全年需求保持旺盛。辛醇主要下游 DOP 和 DOTP 装置开工率高于往年同期，分别达到了 55%以及 65%的水平，受益于终端下游塑料手套产线的大幅增长， 2021-2022 年国内 DOPT 计划新增 94.5 万吨，预计 将会带动国内辛醇需求 60 万吨以上，且未来 2 年国内没新增产能。正丁醇方面，海外方面共 75 万吨/年装置不可抗力， 美国德州极寒天气导致美国 55 万吨/年装置停产，国内近期检修预计减少供给 18 万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给 紧张。正丁醇下游约 55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达 58%，较去年同期增加 15 个百分点，拉动 对于正丁醇的需求。 3）光伏玻璃需求拉动，纯碱景气有望复苏。我国纯碱产能约 3317 万吨/年，2020 年产量约 2760 万吨，同比降低 1.5%， 行业实际开工率 83.2%，纯碱下游约 60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我 们测算 2020-2022 年按照全球光伏装机 125、170、220GW 考虑，对于纯碱需求分别为 192、271、358 万吨，2021 年、 2022 年分别新增需求 79 万吨、87 万吨。2021、2022 年纯碱产能预计分别减少 20 万吨、增加 140 万吨。我们认为纯 碱未来 2 年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。 4）看好丁辛醇行业全年保持较好盈利，公司是弹性最大受益标的。公司目前丁辛醇产能为 32.2 万吨（剔除自用）；此 外具备 66 万吨纯碱、70 万吨氯化铵、40 万吨尿素、160 万吨复合肥、15 万吨硝酸、10 万吨甲酸、3 万吨新戊二醇产 能。2020 年底以来丁辛醇价格涨幅巨大。目前辛醇和正丁醇价格在 14300-14400 元/吨，行业毛利润约 6000 元/吨。下 游主要应用领域增塑剂同样涨幅巨大，价格传导通畅，丁辛醇价格仍有大幅上涨空间。丁辛醇价格每上涨 1000 元，公 司利润增厚 1.85 亿元。 5）风险提示：原材料价格大幅波动，产品价格大幅回落的风险，下游产品需求不及预期。 6）投资建议：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润 1.8/12.5/13.7 亿元，对应 EPS 为 0.19/1.31/1.62 元，对应当前股 价 PE 为 40/6/5x。我们看好丁辛醇与纯碱的行业景气度，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论：  公司主要产品一季度处于景气高点，盈利能力大幅改善 公司产品线丰富，布局氢能源领域。公司是以煤气化为产业链源头的综合性化工企业。产业链分为三个部分：一是 基础化工产业，以煤制合成气（主要成分 CO+H2），生产合成氨、尿素、纯碱、氯化铵、硝酸等；二是化学肥料产 业，使用煤化工生产的产品生产新型肥料等；三是新材料产业，以合成气与丙烯等为原料，生产新型材料，后续产 品为醇类、增塑剂、树脂、涂料等。公司目前丁辛醇产能为 32.2 万吨（剔除自用）；此外具备 66 万吨纯碱、70 万吨 氯化铵、40 万吨尿素、160 万吨复合肥、15 万吨硝酸、10 万吨甲酸、3 万吨新戊二醇产能。另外公司合成氨外售 8-10 万吨，后续可用于拓展产业链或增加其他下游产品产能。近年来公司一直致力于探索氢资源能源利用及新用途，促进 产品及产业升级。 图 1：公司产业链结构图 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 根据公司公布的业绩预告，公司预计 2020Q1 实现盈利 3.0-3.2 亿元（去年同期 0.11 亿元），同比增长 2644%~2827%。 公司主营产品中丁辛醇和纯碱受益于行业整体景气度较高，盈利能力处于近年来的较高位置。2021Q1 辛醇均价 12900 元/吨（2020Q4 均价 9130 元/吨）平均价差 6975 元/吨（2020Q4 平均价差 3148 元/吨）、正丁醇均价 11014 元/吨（2020Q4 均价 7843 元/吨）平均价差 6762 元/吨（2020Q4 平均价差 4073 元/吨）、纯碱均价 1526 元/吨（2020Q4 为 1602 元/吨）平均价差 888 元/吨（2020Q4 平均价差 1033 元/吨）。Q2 化工行业仍处于景气高位，公司盈利状 况有望持续。 根据公告，公司一季度业绩增长的主要原因： 1）前期产业拓展产能增加带来的经济效益释放。后续公司在建年产 3 万吨新戊二醇及 10 万吨聚酯树脂项目， 2）节能降耗成效显现。公司目前在建锅炉升级及配套技术改造项目，项目建成之后，预计公司在能源成本方面可以 继续优化。 3）多元醇产品价格大幅上涨。去年下半年开始化工品价格持续上涨，公司主营产品丁辛醇以及纯碱更是处于景气高 位，去年 Q4 公司实现净利润约 1.5 亿元。2021 年 Q1 公司主要产品价格继续上涨，预计盈利情况环比 2020Q4 继 续大幅改善。  丁辛醇处于景气高位，看好全年需求保持旺盛 2020 年四季度以来，丁辛醇行业景气度持续处于高位。近期丁辛醇价格在大幅上涨后处于回调阶段，本周国内丁辛醇价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 格先跌后涨。由于近期生产企业库存压力较大，主动下调报价，节后华东地区辛醇价格在 14300-14400 元/吨，正丁醇价 格同样在 14300-14400 元/吨，比前期高点下跌约 2000 元/吨。目前丁辛醇行业盈利状况仍处于高位，单吨毛利润均超过 6000 元/吨。下游增塑剂同样有所下滑，目前 DOP 市场价格约 12600 元/吨，DOTP 市场价格约 13000 元/吨。 国内目前辛醇产能约为 250 万吨，2 月国内辛醇装置平均开工率在 110%，而多家工厂在 3、4 月份也计划例行检修，预 计会导致辛醇减产 2 万吨左右。辛醇主要下游 DOP 和 DOTP 装置开工率高于往年同期，分别达到了 55%以及 65%的水 平，受益于终端下游塑料手套产线的大幅增长， 2021-2022 年国内 DOPT 计划新增 94.5 万吨，预计将会带动国内辛醇 需求 60 万吨以上，且未来 2 年国内没新增产能。正丁醇方面，海外方面共 75 万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气 导致美国 55 万吨/年装置停产，国内近期检修预计减少供给 18 万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游 约 55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达 58%，较去年同期增加 15 个百分点，拉动对于正丁醇的需求。 经过前期市场的充分消化后，本周丁辛醇价格重新上涨超过 1000 元/吨，随着行业检修季的到来，以及下游开工率的提 升，我们认为 4 月份丁辛醇价格仍然有望再创新高， 图 2：丁辛醇价格和价差近期走势（元/吨） 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

、国信证券 经济研究所整理  公司具备联氨法纯碱工艺，光伏玻璃有望拉动纯碱行业景气上行 公司具备 66 万吨/年联氨法纯碱，副产氯化铵用于生产复合肥。纯碱按照密度不同分为轻质纯碱和重质纯碱，轻质纯碱 密度为 500-600kg/m3，重质纯碱密度为 1000-1200 kg/m3，重质纯碱是由轻质纯碱经过水合得到的。重质纯碱下游主要 是平板玻璃、日用玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃等。轻质纯碱主要用于氧化铝、洗涤剂、日化行业。纯碱生产工艺主要分 为天然碱法和合成碱法，合成碱法又分为氨碱法和联碱法。全球来看氨碱法装置分布广泛，产能占比 47%；天然碱法装 置产能占比 24%，主要分布在美国、土耳其和中国等少数国家；联碱法装置几乎全部分布在中国。天然碱不但质量好， 而且生产成本较低，但受资源限制无法大规模扩产。 截至 4 月 8 日重质纯碱报价上调 50-100 元/吨，华东地区报价约 1950-2000 元/吨，西北地区报价 1750-1850 元/吨，轻 质纯碱报价上调约 25-50 元/吨，报价在 1750-1850 元/吨，纯碱期货价格回落，2105 价格下跌 40 元/吨至 1840 元/吨， 纯碱 2109 价格下跌 90 元/吨至 1950 元/吨。目前行业开工率约 84%，较上周基本持平，但实际开工率在 90%以上，企 业库存目前约 73 万吨，较上周增加约 2 万吨。目前多数企业库存均有订单，华东与华中地区部分厂家货源偏紧延续，纯 碱基本面较为强势。 纯碱下游约 60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算 2020-2022 年按照 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 全球光伏装机 125、170、220GW 考虑，对于纯碱需求分别为 192、271、358 万吨，2021 年、2022 年分别新增需求 79 万吨、87 万吨。2021、2022 年纯碱产能预计分别减少 20 万吨、增加 140 万吨。我们认为纯碱未来 2 年供需格局逐 渐转好，有望进入景气上行周期。中长期来看，期货价格远期升水；短期来看，虽库存有所增加，但上下游企业对下半 年纯碱景气度极为乐观，纯碱企业涨价惜售，下游企业仍有备库需求，价格仍有较大上涨空间， 图 3：纯碱价格与价差图（元/吨） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理  投资建议：看好丁辛醇与纯碱的行业景气度，给予“买入”评级。 我们的盈利预测基于以下主要假设条件： 1、我们预计 2020-2022 年公司丁辛醇销量分别为 26、30、30 万吨，丁醇含税均价分别为 6400、10500、10500 元/吨， 辛醇含税均价分别为 7550、12000、12000 元/吨； 2、我们预计 2020-2022 年公司纯碱销量分别为 67、70、70 万吨，含税均价分别为 1465、1700、1800 元/吨； 3、我们预计 2020-2022 年公司复合肥销量分别为 130、130、130 万吨，含税均价分别为 1885、2200、2200 元/吨； 4、公司三费费率无重大变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1：公司分板块收入、成本、毛利（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 肥料系列 营收 2,345 2,169 2,531 2,531 成本 2,046 1,989 2,080 2,080 毛利 299 180 451 451 多元醇 营收 1,970 1,816 3,239 3,434 成本 1,770 1,624 1,881 1,960 毛利 200 192 1,358 1,474 纯碱 营收 964 869 1,053 1,115 成本 778 791 840 875 毛利 186 78 213 240 氯化铵 营收 194 182 195 195 成本 164 164 166 166 毛利 30 18 29 29 甲醇 营收 128 115 170 170 成本 158 147 184 176 毛利 -30 -32 -14 -6 其他 营收 714 714 714 714 成本 637 681 637 637 毛利 77 33 77 77 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 我们预计公司2020-2022年归母净利润1.8/12.5/13.7亿元，对应EPS为0.19/1.31/1.62元，对应当前股价PE为40/6/5x。 我们看好丁辛醇与纯碱的行业景气度，维持“买入”评级。 我们按照基于不同丁醇价格（7500-13500 元/吨）和辛醇价格（6000-18000 元/吨），对公司 2021 年 EPS 进行了敏感 性分析： 表 2：公司 2021 年 EPS 敏感性分析 丁醇价格（元/吨） 7500 8500 9500 10500 11500 12500 13500 辛醇价格（元/吨） 6000 0.43 0.56 0.68 0.81 0.94 1.06 1.19 8000 0.60 0.73 0.85 0.98 1.10 1.23 1.36 10000 0.77 0.89 1.02 1.15 1.27 1.40 1.53 12000 0.94 1.06 1.19 1.31 1.44 1.57 1.69 14000 1.10 1.23 1.36 1.48 1.61 1.74 1.86 16000 1.27 1.40 1.53 1.65 1.78 1.90 2.03 18000 1.44 1.57 1.69 1.82 1.95 2.07 2.20 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 我们按照基于不同丁醇价格（7500-13500 元/吨）和辛醇价格（6000-18000 元/吨），对公司 2022 年归母净利润进行了 敏感性分析：

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