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国信证券 经济研究所整理 公司具备联氨法
纯碱工艺,
光伏玻璃有望拉动纯碱行业景气上行 公司具备 66 万吨/年联氨法纯碱,副产氯化铵用于生产复合肥。纯碱按照密度不同分为轻质纯碱和重质纯碱,轻质纯碱 密度为 500-600kg/m3,重质纯碱密度为 1000-1200 kg/m3,重质纯碱是由轻质纯碱经过水合得到的。重质纯碱下游主要 是平板玻璃、日用玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃等。轻质纯碱主要用于氧化铝、洗涤剂、日化行业。纯碱生产工艺主要分 为天然碱法和合成碱法,合成碱法又分为氨碱法和联碱法。全球来看氨碱法装置分布广泛,产能占比 47%;天然碱法装 置产能占比 24%,主要分布在美国、土耳其和中国等少数国家;联碱法装置几乎全部分布在中国。天然碱不但质量好, 而且生产成本较低,但受资源限制无法大规模扩产。 截至 4 月 8 日重质纯碱报价上调 50-100 元/吨,华东地区报价约 1950-2000 元/吨,西北地区报价 1750-1850 元/吨,轻 质纯碱报价上调约 25-50 元/吨,报价在 1750-1850 元/吨,纯碱期货价格回落,2105 价格下跌 40 元/吨至 1840 元/吨, 纯碱 2109 价格下跌 90 元/吨至 1950 元/吨。目前行业开工率约 84%,较上周基本持平,但实际开工率在 90%以上,企 业库存目前约 73 万吨,较上周增加约 2 万吨。目前多数企业库存均有订单,华东与华中地区部分厂家货源偏紧延续,纯 碱基本面较为强势。 纯碱下游约 60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高,我们测算 2020-2022 年按照 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 全球光伏装机 125、170、220GW 考虑,对于纯碱需求分别为 192、271、358 万吨,2021 年、2022 年分别新增需求 79 万吨、87 万吨。2021、2022 年纯碱产能预计分别减少 20 万吨、增加 140 万吨。我们认为纯碱未来 2 年供需格局逐 渐转好,有望进入景气上行周期。中长期来看,期货价格远期升水;短期来看,虽库存有所增加,但上下游企业对下半 年纯碱景气度极为乐观,纯碱企业涨价惜售,下游企业仍有备库需求,价格仍有较大上涨空间, 图 3:纯碱价格与价差图(元/吨) 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议:看好
丁辛醇与纯碱的行业景气度,给予“买入”评级。 我们的盈利预测基于以下主要假设条件: 1、我们预计 2020-2022 年公司丁辛醇销量分别为 26、30、30 万吨,丁醇含税均价分别为 6400、10500、10500 元/吨, 辛醇含税均价分别为 7550、12000、12000 元/吨; 2、我们预计 2020-2022 年公司纯碱销量分别为 67、70、70 万吨,含税均价分别为 1465、1700、1800 元/吨; 3、我们预计 2020-2022 年公司复合肥销量分别为 130、130、130 万吨,含税均价分别为 1885、2200、2200 元/吨; 4、公司三费费率无重大变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1:公司分板块收入、成本、毛利(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 肥料系列 营收 2,345 2,169 2,531 2,531 成本 2,046 1,989 2,080 2,080 毛利 299 180 451 451 多元醇 营收 1,970 1,816 3,239 3,434 成本 1,770 1,624 1,881 1,960 毛利 200 192 1,358 1,474 纯碱 营收 964 869 1,053 1,115 成本 778 791 840 875 毛利 186 78 213 240 氯化铵 营收 194 182 195 195 成本 164 164 166 166 毛利 30 18 29 29
甲醇 营收 128 115 170 170 成本 158 147 184 176 毛利 -30 -32 -14 -6 其他 营收 714 714 714 714 成本 637 681 637 637 毛利 77 33 77 77 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 我们预计公司2020-2022年归母净利润1.8/12.5/13.7亿元,对应EPS为0.19/1.31/1.62元,对应当前股价PE为40/6/5x。 我们看好丁辛醇与纯碱的行业景气度,维持“买入”评级。 我们按照基于不同丁醇价格(7500-13500 元/吨)和辛醇价格(6000-18000 元/吨),对公司 2021 年 EPS 进行了敏感 性分析: 表 2:公司 2021 年 EPS 敏感性分析 丁醇价格(元/吨) 7500 8500 9500 10500 11500 12500 13500 辛醇价格(元/吨) 6000 0.43 0.56 0.68 0.81 0.94 1.06 1.19 8000 0.60 0.73 0.85 0.98 1.10 1.23 1.36 10000 0.77 0.89 1.02 1.15 1.27 1.40 1.53 12000 0.94 1.06 1.19 1.31 1.44 1.57 1.69 14000 1.10 1.23 1.36 1.48 1.61 1.74 1.86 16000 1.27 1.40 1.53 1.65 1.78 1.90 2.03 18000 1.44 1.57 1.69 1.82 1.95 2.07 2.20 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 我们按照基于不同丁醇价格(7500-13500 元/吨)和辛醇价格(6000-18000 元/吨),对公司 2022 年归母净利润进行了 敏感性分析: