巴菲特致股东的一封信（1957年-2021年）每年更新

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制造业、服务业、零售业资产负债和盈利情况[淘股吧]
这张财务报表中包括了44家向公司总部直接汇报业务的企业。但其中部分企业又受很多个人的投资与管理。例如，Marmon公司有175家独立运行的业务单元，并向很多不同领域的市场提供服务，而伯克希尔·哈撒韦汽车公司在美国国内拥有83家经销商，业务覆盖美国九个州。
这些企业合在一起就像是一个杂牌军。不过，部分企业的营收情况可以通过其未杠杆化的有形净资产来衡量。而且在很多情况下，甚至在100%的情况下，这些企业带来的回报也非常出色。这些企业中，绝大多数是盈利能力良好的实体企业，其产生的利润率在12-20%之间。
不过，需要指出的是，在我的资产配置过程中也存在少量的重大错误——也产生了非常糟糕的回报。大多数情况下，当我最初对这些企业或行业的经济特点进行把握时，错误就会出现。而现在我们也正在为这些错误判断付出代价。在另外一些例子中，我对这些现任管理者，或者即将上任的管理者其忠诚度和能力偶尔会进行评估。我还会犯更多的错误，你可以关注这些错误。不幸的是，查理——从不为错误害羞——只是对很多糟糕想法说“不”。
从单一的实体企业来考虑，以上很多企业在制造业、服务业和零售行业都是非常优秀的企业之一。在2016年期间，这些企业的有形净资产平均值在240亿美元左右。它们持有大量超额现金且几乎没有债务缠身，其资本带来的税后收益在24%左右。
当然，对于一个经济状况非常出色的企业来说，如果其带来过高的服务价格，那么该企业就可能会成为一个比较糟糕的投资项目。对于大部分企业来说，我们已经为其有形净资产付出了相当高的溢价成本。这些成本被详细反映在资产平衡表的信誉和其他无形资产方面。总体来说，在资本回报方面，我们得到了一个体面的回报率。
在这一领域，我们已经进行了部署。在没有经济衰退影响的前提下，以上整个企业群体在2017年的盈利可能会增加。部分原因是Duracell公司和Precision Castparts公司(2016年时买入)将会首次为该群体贡献全年盈利。除此之外， Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本，本年度将不会再发生。对以上群体中的很多小企业，我们无法一一给出具体的评论。此外，它们的竞争对手(无论是现在还是将来的)，也会仔细研读这份报告。
对我们的少数业务来说，如果外界知悉这些数据，可能会让我们处于不利地位。因此，我们的一些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详细的材料，只是披露了一些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中，你可以找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是，这个增长是整个伯克希尔·哈撒韦公司层面上的一个增长。任何关注某一个企业或业务增长的做法都是非常愚蠢的。
过去数年里，我一直告诉投资者，在本部分中提供的收入和支出费用数据并不符合美国通用会计准则(GAAP)。对于这一分歧问题，我给出的解释是，GAAP准则关于收购时的会计调整规定，无形资产的摊销需要一定的周期时间，这一周期的平均时间在19年左右。但是从我们的观点来看，大部分的摊销“费用”并不是真正的经济成本。我们在这一领域的目标偏离了GAAP准则，但所给出的数字却反映了一个事实：那就是查理在使用这些数字进行分析和判断。
在本报告的第54页，我们列出了总额为154美元的无形资产，其摊销费用还尚未在年度营收费用中扣除。随着新收购业务的进行，将会产生更多无形资产摊销费用。在第54页，我们还给出了按照GAAP准则计算的收益支出费用，其中2016年无形资产摊销费用为15亿美元。与2015年相比，新增3.84亿美元。我个人的判断是，2016年摊销费用中的20%是“真实”成本。
最终，全部摊销费用将会从相关资产中抵消。当这种情况发生时(通常以15年期为标志)，按照GAAP准则的盈利要求，在我们的报告中，伯克希尔·哈撒韦公司的基本金融业务将不会出现任何实质性的改善(这是我留个继任者的礼物)。现在我描述了被自己认为夸大的GAAP支出费用，而该会计准则带来的失真，也让我产生了一种非常不愉快的感觉。现在所提到的主题内容是GAAP准则所规定的折旧费用，该费用的发生必须要基于一个历史成本。然而，在某些情况下，这种费用严重低估了真正的经济成本。有大量的文字记载了上个世纪70-80年代时，当通货膨胀爆发后所出现的这一现象。
随着通胀消退(我们要感谢保罗·沃尔克的英勇行动)，让折旧费用不足以构成一个经济问题。但问题依然存在。很多时候，铁路运输行业的很多折旧项目其现行成本其实远超过历史成本，一个不可避免的结果是，整个铁路行业的报告盈利远远高于其真正的经济收益。
从具体的会计项目来看，伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的账目上，按照GAAP一般公认会计原则计算，去年公司计提了总额21亿美元的折旧费用。但是，如果我们公司之前一次性把这笔钱花掉而不是每年计提折旧费用，公司旗下的铁路资产将很快出现质量下降的问题，公司业务的竞争力也将随之下降。因此，在伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司持有的资产上，我们实际上花费了比会计账目中折旧费用更多的资金。不仅如此，未来几十年中，这种会计折旧费用和实际经营开支之间的较大差异将持续出现。
尽管如此，查理和我都非常看好我们的铁路运输资产和业务，这也是我们最好的几个收购项目之一。
如今，太多公司管理层在寻找各种各样的办法向股东汇报公司调整后净利润，并试图在财报中突出强调这一个高于符合一般公认会计原则净利润的数字。同时，每年都有越来越多的公司管理层这样做。在实际工作中，会计人员有很多办法来施展他们的财务技巧。其中，将“公司重组费用”和“股权补偿”剔除在经营费用开支项目之外成为这些公司最喜欢使用的两个财技。
查理和我希望公司管理层在每份财报的备注部分，不论好坏，详细说明会影响符合一般公认会计原则业绩数字的非经常性损益项目的来源。毕竟，我们看公司过去的业绩数字是为了更好地预测公司未来的业绩表现。但是，如果一个公司的管理层经常通过避开实际费用开支而强调调整后每股收益，那我们会感到非常紧张，因为这种不好的行为会传染。一个公司中，如果首席执行官刻意寻找粉饰财务数字的途径，这种态度通常会在公司内部形成一种鼓励底层员工也努力粉饰财务数字的企业文化。如果企业高层的目标仅仅是为了展示一个好看的财务数字，那么保险公司可能会低估赔款准备金的数额，这种行为过去毁灭了许多公司。
查理和我在听到一些分析师大举赞扬那些总能达成预期业绩目标的公司管理层时，都会感到很不安。事实上，公司业务发展是很难预测的，因此公司也很难总是达成业绩预期。因此，企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期水平的情况。这种问题出现时，太过于关注股价表现的公司首席执行官就有可能粉饰财务数字。
让我们深入探讨一下喜欢将“公司重组费用”和“股权补偿”不计入经营费用开支项目的公司管理层。首先我们来看看“公司重组费用”。从1965年我们买下伯克希尔·哈撒韦公司之后，我认为公司就一直在不停进行着重组。那时，公司旗下仅仅只有一个北方地区的纺织业务，公司在重组方面没有什么选择余地。如今，每年伯克希尔·哈撒韦公司内部都会进行大量重组活动，这是因为公司旗下数百家子公司中，总有一些业务需要变革。正如我之前提到的，去年我们在金霸王公司重组上投入了大量资金，以确保公司在未来几十年中能维持市场竞争力。
但是，我们还从来没有将公司重组费用单独列出，然后告诉你在估测伯克希尔·哈撒韦公司的正常盈利能力时不要考虑这些非经常损益项目。在某一年中，如果确实存在一些大额费用开支项目的话，我当然会在公司财报的备注部分中说明这些费用开支。事实上，当公司旗下某个业务需要进行全面重组的话，例如当年卡夫公司和亨氏公司合并，我们认为向公司股东清楚解释花费这一大笔巨额资金合并两家公司业务的理由。而卡夫亨氏公司的首席执行官也是这么做的，管理层说明的理由也得到了包括我个人在内的公司董事会批准。但是，如果每一年公司管理层都告诉股东一些“公司重组费用”不应当计入企业业绩评估，而这些业绩调整项目实际上都是公司经营必需的开支，那么公司管理层就是在误导股东。不仅如此，许多股票分析师和财经记者也都轻信了这种粉饰后的财务数字。
不仅如此，一些公司管理层更是大胆宣称“股权补偿”方面的开支不属于公司经营费用开支项目。实际上，这样做的公司首席只惯是在告诉股东：“如果公司向我支付一系列股票期权或限制性股票来作为薪酬，股东就不用担心薪酬对公司盈利表现的影响，因为我会把这些开支调整掉”。
为了更好地认清一些公司管理层使用的粉饰财务数据的财技，让我们来观摩一个假想的炮制漂亮财务数据的会计实验室，这个实验室的唯一目标就是粉饰伯克希尔·哈撒韦公司财报中披露的财务数字。一些充满想象力的会计师正在等着我们，迫切地想要展示他们的财技，让我们一起去看看吧。
注意，我曾说过对于许多大型企业最高层的三至四名高管而言，股权补偿应当占高管全部薪酬的20%以上。但是，你们更应当注意的一点是，在伯克希尔·哈撒韦公司旗下各个子公司中任职的数百名高管中，他们获得股权补偿报酬比例与其他公司类似，但是伯克希尔·哈撒韦公司仅仅使用现金来支付这笔报酬。不仅如此，我自然而然地也把所有这些当作股权补偿开支支付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下高管的资金都计入公司的经营费用开支项目中。
但是，一些会计人员可能会难掩笑意，立即向我指出在支付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下高管的薪资报酬中，20%的报酬可以计入“代替股权补偿而支付的现金”一栏中，因此这笔开支实际上可以不算入“实际”经营费用开支。所以，伯克希尔·哈撒韦公司是不是也可以向股东汇报“调整后”的净利润？
让我们回归现实。如果一个公司的首席执行官想要在披露财务数据时，不计入股权补偿开支，这些公司高管应当向公司股东解释以下两个问题：为什么支付给公司职员的现金等价物不应当计入公司经营费用开支，或者为什么在计算公司净利润时需要将工资开支排除在外？
在上个世纪六十年代中，当时企业粉饰财务数字的情况非常普遍。曾经有这样一个故事，一个公司即将上市，这个公司的首席执行官问备选的审计师：“二加二等于几？“一个审计师回答道：”首席执行官你心里想的数字是多少呢？“而这个审计师最终拿下了这个工作机会。
金融和金融产品目前，我们公司的租赁和租借业务是由 CORT 公司(负责家具租赁业务)、XTRA公司(负责半自动拖车租赁业务)以及Marmon公司(主要负责油罐车、货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务)具体运营。这三家公司每一个都是各自细分领域内的龙头企业。
同时，这章节中我们也会讲到克莱顿房屋公司(Clayton Homes)。克莱顿房屋公司大部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的，但是公司旗下规模巨大的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司大部分的净利润。去年，克莱顿房屋公司成为美国最大的房屋建造公司，共计建成42075栋房屋，占美国新建房屋总数的5%。公平地说，其他大型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋公司，因为这些公司主要销售现场建造的房屋，这种房屋的市场价格较高。
2015年，克莱顿房屋公司开始扩大业务规模，买下了第一家现场建造房屋的公司。2016年，克莱顿房屋公司又进行了另外两次类似的收购活动。未来，克莱顿房屋公司还将继续收购其他标的。在2017年中，预计现场建造房屋业务在克莱顿房屋公司房屋销售量中占比将达到3%以上，在销售总额占比将达到14%左右。
尽管如此，克莱顿房屋公司的业务重心将仍然放在建造活动房屋上，目前，在总费用低于15万美元的全美新建房屋市场中，活动房屋占比高达70%左右。而克莱顿房屋公司目前在活动房屋领域的市场份额约为一半，这比2003年伯克希尔·哈撒韦公司收购克莱顿房屋公司时的业绩表现有大幅提升。当时，克莱顿房屋公司在行业房屋销量排名第三，员工数量仅为6731人。如今，算上克莱顿房屋公司新收购的公司在内，整个公司的员工总数已经上升到14677人。未来，克莱顿房屋公司的员工规模还将继续扩大。
过去几年中，克莱顿房屋公司的盈利表现大幅提升，主要归功于超低的利率环境。克莱顿房屋公司发放给购房者的房屋按揭贷款主要是长期的固定利率贷款（平均贷款年限长达25年）。但是，克莱顿房屋公司自身的负债主要集中在短期信贷，这些贷款会定期重新定价。当市场利率下行时，克莱顿房屋公司从这些房屋按揭贷款投资中获得的净利润会大幅上升。通常，我们会避开这种长贷短接的商业模式，因为这种业务模式会对金融机构造成严重的问题。但是，整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司的业绩表现对资产端利率更敏感，也就是说如果短期利率上行，伯克希尔·哈撒韦公司的合并后净利润会上升，即使克莱顿房屋公司这一部分业务的净利润会下降。
去年，对于8304例活动房屋住房按揭贷款，克莱顿房屋公司不得不收回抵押的房屋资产，约占房屋按揭贷款投资组合的2.5%。造成房屋按揭贷款违约的一部分原因是消费者人口分布因素。一般而言，克莱顿房屋公司的消费者群体是低收入家庭，这些消费者的信用评级得分较差，许多人都从事于经济陷入危机时首先受到冲击的职业。同时，许多消费者的财务状况会由于离婚或亲人离世而受到较大打击，通常高收入家庭财务状况受到此类事件的影响较小。但是，几乎这些消费者都有很强的欲望想要买房，同时这些贷款者每月需要偿还的住房按揭贷款数额也仅为587美元，这个数字包括保险费用和房产税，因此克莱顿房屋公司的业务风险在一定程度上被抵消。
同时，克莱顿房屋公司一直以来都坚持帮助有财务困难的房屋按揭贷款者渡过难关的项目。其中，最受欢迎的两个财务支持项目是贷款延期和债务豁免。去年，约有11000名房屋按揭贷款者获得了贷款延期许可，另外克莱顿房屋公司豁免了3800人应还的房屋按揭贷款，总额高达340万美元。当克莱顿房屋公司批准这些项目时，公司不会赚到任何利息或手续费收入。但是，我们发现，过去两年中，93%接受财务支持的住房按揭贷款者仍然居住在自己的住房中。尽管我们再收回抵押房屋资产方面损失了较大一笔钱，去年这方面的损失高达1.5亿美元，但是克莱顿房屋公司提供的财务支持项目最终同时帮助了公司自己和申请房屋按揭贷款的消费者。
一直以来，克莱顿房屋公司和伯克希尔·哈撒韦公司之间维持了非常良好的合作伙伴关系。凯文·克莱顿为公司带来了一流的管理层和企业文化。同时，伯克希尔·哈撒韦公司则为克莱顿房屋公司提供了无可企及的长期支持，即使经济大衰退时期活动房屋建造行业出现较大危机。当房屋建造行业其他领军企业消失后，克莱顿房屋公司不仅仅为自己的经销商提供信贷支持，也为销售竞争对手产品的经销商提供贷款。在伯克希尔·哈撒韦公司内部，我们在收购其他公司时从来不寄希望于两家公司的协同效应，但是，在克莱顿房屋公司这里，我们在收购克莱顿房屋公司后创造了非常重要的协同效应。
去年，Marmon公司的轨道车租赁业务出现了较大衰退，这将导致2017年公司整体净利润下降。2016年十二月，Marmon公司旗下车队的租用率为91%，低于去年同期租用率97%。我们在2015年从通用电气公司手中收购的大型汽车的租用率下降尤其严重。同时，Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租用率也出现不同程度的下降。
过去一段时间内，轨道车的市场需求量出现较大波动，而这种情况未来将继续持续下去。尽管如此，我们仍然非常看好这个业务，并预计未来几年中这个业务将为我们创造良好的股权回报率。油罐车租赁业务是Marmon公司的强项。通常，人们会认为油罐车仅仅是用于运输原油，但是实际上，这种油罐车可以用于运输多种多样的货物。
未来一段时间内，我们预计将继续扩大轨道车租赁业务的规模。与此同时，Marmon公司也在进行一系列补强型并购交易，这些交易对公司财务业绩的影响将在制造、服务和零售章节中具体描述。
以下是我们旗下金融行业相关企业税前净利润的情况(不计资本利得或损失)。

金融行业相关企业税前净利润的情况
投资以下我们列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投资情况。我们没有列出在卡夫亨氏公司中的持股情况，因为伯克希尔·哈撒韦公司是控股集团的一部分，因此必须使用权益法来披露这一部分投资。
目前，伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨氏公司325,442,152股股票，这些股权投资资产列入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表，按照一般标准会计准则计算，这些股权投资的公允价值为153亿美元，截止去年年底市值为284亿美元。对于这部分股权资产，伯克希尔·哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。

2016年年底市值最大的十五大普通股投资情况
注明：
1，不计伯克希尔·哈撒韦公司旗下子公司的养老基金持有的股票资产；
2，这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价，也是公司计算资本所得税的根据。在一些情况下，符合一般通用会计标准的成本与实际成本不相同，这是因为根据一般通用会计标准的规定，公司对一些股票进行资产减值计提处理。
上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或者Ted Weschler做出投资决定的，这两位与我一起管理伯克希尔·哈撒韦公司旗下的投资资产。同时，他们俩每个人独立管理的资产规模都超过100亿美元。通常，我会通过查看每个月的股票交易清单来了解他们做出的投资决策。在这两个人管理的总规模高达210亿美元的投资资产中，还包括总额约76亿美元的养老金资产，这些资产属于伯克希尔·哈撒韦公司旗下一些子公司。需要注意的是，这些养老金资产并没有被包括在此前列出的伯克希尔·哈撒韦公司股票持有情况列表中。
除过之前那个表格中列出的股票持有情况外，伯克希尔·哈撒韦公司还持有总额高达50亿美元的美国银行公司发行的优先股。这些优先股每年会给伯克希尔·哈撒韦公司支付3亿美元的股息红利，并附带优厚的股票权证。伯克希尔·哈撒韦公司可以再2021年9月2日之前的任何时间点上，以50亿美元的价格买入美国银行公司7亿普通股。
截止去年年底，这部分优先股附带的权证能够为伯克希尔·哈撒韦公司创造105亿美元的净利润。如果公司愿意，伯克希尔·哈撒韦公司可以使用优先股来支付权证行权时所需的50亿美元资金。
目前美国银行普通股每年的股票分红为30美分，如果美国银行普通股的股票分红在2021年之前上升至44美分以上，伯克希尔·哈撒韦公司预计将把优先股转化为普通股，并且不用支付任何现金。如果美国银行普通股的股票分红届时仍然低于44美分，伯克希尔·哈撒韦公司很可能在优先股附带的权证到期之前立即行权。
包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司，一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中都是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大，但是公司流通股数量不断下降，股东将会非常受益。
投资者应当明白，伯克希尔·哈撒韦公司账面上持有的总额高达860亿美元的”现金及等价物“中(这部分资产大部分是美国国债)，其中95%的资产是伯克希尔·哈撒韦公司旗下美国注册机构持有的。因此，这些资产都不需要缴纳任何汇回税。不仅如此，剩余现金及等价物在回流至美国境内时，也只需要缴纳小额税费，因为大部分回流的净利润是在企业所得税税率较高的国家产生的，伯克希尔·哈撒韦公司已经为这些资金支付了较高的所得税。当公司将这些海外资金转回美国时，这些已经缴纳的企业所得税可以抵消美国政府征收的税费。
这些说明对于股东很重要，因为许多现金充裕的美国企业手中持有的大部分现金都滞留在企业所得税非常低的国家和地区。这些公司希望美国政府很快大幅下调对回流资金征收的税费。尽管这些企业的想法可能是对的，但是这些企业目前在运用这些资金方面受到诸多限制。也就是说，这些留在离岸市场的资金并不像在美国境内持有的现金资产那样有价值。
不过，尽管大量现金在美国境内是伯克希尔·哈撒韦公司现金资产的一个地理优势，但是另一个问题在一定程度上抵消了伯克希尔·哈撒韦公司的这种现金优势。目前，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的大部分现金资产是由公司的多个保险子公司持有的。尽管我们仍然有许多不同的途径来投资这些现金资产，但是如果这些现金资产是由伯克希尔·哈撒韦母公司持有，我们的投资选择将不受限制。
每年，公司可以选择将大量现金从旗下的保险子公司转移至母公司手中，但是这种做法也有自身的局限性。整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的保险子公司持有的现金资产对整个集团而言非常重要，但是如果这些现金能够由母公司持有，这些资产将能够发挥更大的价值。
有时，来自股东或媒体的言论暗示，伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上，我们持有一些股票，只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，承诺伯克希尔·哈撒韦公司将会永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。
如果有人没有弄明白这个问题，可能是因为他没有认真读第11条经济学原理。从1983年以来，伯克希尔·哈撒韦公司年报中第110至第111页一直保留了这条原理。这条经济学原理涉及如何控制公司业务发展，而不是控制可以自由交易的证券资产。今年，我又给第11条经济学原理加了一条总结性陈述，以确保公司的股东明白，伯克希尔·哈撒韦公司认为任何市场中自由交易的证券资产都有可能被出售，尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产。
在我们结束投资这一章节之前，我想对股票分红和税费说几句话。伯克希尔·哈撒韦公司与大多数公司一样，一美元的股票分红比一美元的资本利得能够为公司创造更大的净利润。对于那些惯性将资本利得看做提高税后收益唯一途径的股东来说，这可能有些意外。
但是，我们可以做有关一些企业净利润的简单计算。一个企业每实现一美元的资本利得，需要缴纳35美分的联邦所得税，有时这个企业还要额外缴纳当地的收入所得税。但是，对于从投资美国国内企业中获得的股票分红收入，企业需要缴纳的所得税要低得多，尽管具体的企业所得税税率取决于这个企业的性质。
对一家非保险公司来说(伯克希尔·哈撒韦就是一家非保险公司)，每1美元的股息联邦税率为10.5美分。此外，如果一家非保险公司持有一家被投资公司超过20%的股份，那么每1美元的股息只需缴纳7美分的联邦税。比如，伯克希尔·哈撒韦以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，从中产生的大量股息适用的税率就是1美元7美分。(股息缴纳低公司税的原因在于支付股息的被投资公司已经对分发的利润缴纳了自己的公司税。)
伯克希尔·哈撒韦旗下保险子公司在股息上支付的税率要比非保险公司缴纳的税率高，虽然这个税率要远低于35%的资本利得税。财产/意外灾害保险公司对获得的大部分股息需要缴纳14%的税。但是如果保险公司持有一家位于美国的被投资公司20%的股份，那么税率会下降到11%。这就是我们今天需要学的税务课。
“下注”(你的资金如何进入华尔街)
这部分内容中，我首先会告诉你一笔我在9年前做出的投资，然后分享一些在投资上的观点。作为一名初学者，我想简单的描述一下Long Bets，这是一家在我投资中起到了一定作用的独特机构。
Long Bets是由亚马逊的杰夫-贝佐斯(Jeff Bezos)资助成立的，是一个管理长期赌注的非盈利组织。为加入赌注，“赌点提出者”在Longbets.org网站上提出一个命题，很久后，这个命题将会被证明是对还是错。在提出命题后，他们会等待一个持相反观点的人在赌局的另外一端下注。当一名“怀疑者”站出来时，赌局的双方会各自指定一家慈善组织作为他们赌局获胜的受益人；在Long Bets上下注，然后在Long Bets网站上写一篇短文来为命题辩护。当赌局结束时，Long Bets会支付获胜的慈善组织。
Long Bets很有意思，下面就是两个例子。
2002年，企业家米切尔-卡普尔(Mitch Kapor)宣称，“到2029年时，没有任何电脑——或是机器智能——能通过图灵测试”。图灵测试能判断计算机是否具有人类思维能力。发明家雷-库兹威尔(Ray Kurzweil)采取了相反的观点。双方对各自的观点押下了10000美元的赌注。我不知道谁能赢得赌注，但是我相信电脑是不会复制查理(此处指笨蛋)的。
同一年，微软的克雷格·蒙迪(Craig Mundie)称到2030年，无人驾驶飞机将会运送乘客。而谷歌的埃里克·施密特(Eric Schmidt)则持相反的观点。他们二人各自的赌注为1000美金。最近，我提出加入埃里克的赌注，他迅速把1000美元的赌注给了我500美元。
现在，说说我自己的赌注和历史。在2005年伯克希尔·哈撒韦公司的年报中，我指出，从整体来看，由专业人员进行的主动投资管理，在多年的时间内表现会落后于选择被动投资的业余人员。我解释道，一系列“帮助者”(指职业投资管理人)向他们客户征收的大量费用，从整体来看，比起那些选择投资低成本指数基金的业余人员来说，会让他们客户的表现更糟糕。
随后，我下了50万美元的赌注，称在一段很长的时间内，任何一名职业投资人可以选择至少5只对冲基金(那种很受欢迎并且费用很高的投资工具)，在这段很长的时间内，职业投资人选择对冲基金的表现会落后于只收取象征性费用的标普500指数基金的表现。我提出赌注期限为10年，并点名低成本的Vanguard S&P基金来证明我的赌注。随后，我充满期待的等待着各个基金经理(他们可以把自己管理的基金包括在5只基金内)蜂涌而来，来为他们的职业提供辩护。毕竟是这些基金经理催促着客户给他们的能力下了几十亿美元的赌注。既然这样，他们就不应该害怕把自己的钱拿出来一点，和我玩这个赌注。
随之而来的是寂静之声。数千名职业投资经理人通过兜售他们选股的能力累积了惊人的财富，但是却只有一名职业投资经理人——泰德-西德斯(Ted Seides)站了出来回应我的挑战。泰德是Protégé Partners的联合经理人，他从有限合伙人手中筹集资金形成了基金的基金——换句话说，泰德的基金是投资了多只对冲基金的基金。
在赌注之前，我并不知道泰德，但是我喜欢他，钦佩他愿意把他的钱下注到他口中所说的地方。他对我很直接，并且在提供我两都需要的用于监测赌注的数据上，他很慎密。
在Protégé Partners这一方，泰德挑选了五只基金的基金。这五只基金的表现会进行平均，然后和我选择的Vanguard S&P指数基金进行对比。泰德选择的五只基金把资金投资到了100多只对冲基金内，这意味着泰德基金的基金的表现不会因为某一个基金经理人的表现好坏受到影响。
当然，每只投资对冲基金的基金其收取的费用是分层的。在这种叠加的收费模式中，占比较大部分的费用是由对冲基金收取的；而每只投资对冲基金的基金还会因为挑选对冲基金经理人的技巧而收取额外的费用。
赌注前9年的结果如下图所示。在赌注中，我指定Girls Inc. of Omaha这个慈善组织为受益人，可以获得我赢得的赌金。如今，赌注前9年的结果肯定会让这个慈善组织迫不及待的要在明年1月份打开邮箱，这是毋庸置疑的。

赌注前9年的结果
从图中可以看出，从2008年到现在，五只基金的基金的收益率分别为8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而标普指数基金的收益率为85.4%。按我与Protégé Partners的协议，这五只基金的名字没有公开，但是我看了他们的年度审计报告。
截至目前，指数基金按复利计算的年度增长率为7.1%，这个收益率对一段时间内的股市来说是很典型的。这是一个很重要的事实：在赌注的这9年内，表现异常疲软的股市可能会促进对冲基金的表现，因为许多对冲基金持有大规模的“空头”仓位。相反，如果9年内股市带来很不寻常的高收益，那么这对指数基金是很有利的。
事实是，我们处于一个“中性”的环境中。在这样一个环境中，五支基金到2016年年底的按年复利计算的平均收益率仅仅为2.2%，也就是说在这五支基金中各投资100万美元到现在你会获得22万美元的利润。而指数基金的收益会高达85.4万美元。
记住，对于管理基础对冲基金的100多名经理人而言，他们每个人都有巨大的经济动机去获取最大的投资收益。此外，由于是根据基础基金的业绩表现获得业绩报酬，泰德选择的5位组合基金经理同样有动机尽可能选择最好的对冲基金经理。
我可以确定，在任何情况下，两种基金的管理人员都是诚实和聪明的人。然而，基金投资者获得的投资收益却惨淡，非常地惨淡。而且，其中所有基金和组合基金收取的巨额固定手续费(该手续费与基金的业绩表现完全无关)，使经理们在过去9年里都能旱涝保收。正如戈登·盖柯(Gordon Gekko)所言：“手续费的收取从未停下。”
在我们的赌局中，对冲基金的经理从有限合伙人获得报酬。在对冲基金流行的“2/20”费率机制下，该报酬有可能达到平均水平。“2/20”费率机制是指收取2%的固定年费，即使投资出现巨大亏损，也必须支付，另外从利润中提成20%且无法追回(如果盈利年份后出现亏损年份)。在这种不公平的安排下，只要对冲基金的操盘手有能力积累大量的基金资产，并由基金经理进行管理，那么这些经理中的很多人就会变得非常富有，即使他们的投资表现不佳。
不过，我们还没有结束收费。记住，同样需要“喂饱”组合基金经理。这些经理会额外收取固定的手续费，通常为资产总额的1%。这样一来，尽管5只组合基金的整体表现不佳，但一些经理还是过了几年的好日子，并收取了“业绩”报酬。因此，我估计在过去9年里，5只组合基金获得的收益中有约60%都流向了两类基金经理的腰包！这就是他们为达成所谓业绩而给自己发放的无耻奖励。在几乎不用付出成本的情况下，数百位有限合伙人仅凭自己的力量都能轻易实现这些业绩。
在我看来，这次赌局暴露了对冲基金投资者而言令人失望的业绩表现，几乎可以肯定其在未来还会出现。赌局开始时，我在Long Bets网站上发布了一份声明，其中罗列了我这种看法的理由。以下是我的主张：
从2008年1月1日开始并于2017年12月31日截止的过去十年里，如果对业绩的衡量不包含手续费、成本和费用，则标准普尔500指数的表现将超过对冲基金的基金组合的表现。
许多非常聪明的人打算在证券市场上获得超过平均水平的投资收益，我们将其称为主动投资者。
与他们相对的是被动投资者，按照定义，他们寻求获得市场平均收益。总的来说，他们的仓位大致接近指数基金的仓位。因此，市场的平衡方，即主动投资者也必须获得市场平均收益。然而，这些投资者承担的成本将高得多。因此，总的来说，在扣除这些成本后，他们总体的投资收益将比被动投资者差。
当大笔年费、巨额业绩报酬以及活跃交易的成本全都加入到主动投资者的费用方程时，其承担的成本就会大幅上涨。由于对冲基金收取了巨额手续费，对冲基金的基金在此基础上再收取手续费，所以对冲基金的基金特别重视该成本问题。组合基金投资于对冲基金。
有很多聪明的人参与到对冲基金的运营。但在很大程度上，他们付出的努力没有任何效果。他们高智商带来的收益并不能超过他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，相较于投资一组组合基金，投资低成本指数基金的投资者会获得更高收益。
这就是我的观点，现在我把它放进一个简易方程。如果A组(主动投资者)和B组(被动投资者)构成总体投资市场，而且B组扣除成本前的投资收益一定会达到平均水平，那么A组也一定会达到平均投资收益。
成本更低的一组将获胜。如果A组成本过高，其亏空将是巨大的。当然，长期来看，部分有经验的人很有可能超过标准普尔指数的表现。然而，在我的一生中，我早期发现的这类专业人士也不过十个左右罢了，只有他们能完成这一壮举。
毫无疑问，有成百上千的人我从未见过，他们的能力可与我认识的人相媲美。毕竟，跑赢大盘并非不可能。不过问题在于，大多数试图跑赢大盘的经理最终都会失败。也有很大可能请您投资的人会跟其他人一样，不能帮您获得良好的投资收益。比尔·鲁安是真正了不起的人。60年前我就认为，从长期来看，他几乎肯定能提供优秀的投资回报。他说得好：“在投资管理中，投资者的档次划分是从创新者到模仿者，再到众多的无能者。”
像部分业余爱好者一样，一些专业投资人士在短期内也会因为走运而获得高收益，这让寻找罕见的值得为其付出高报酬的高收费经理变得更为困难。如果1000位经理人在年初进行市场预测，则至少有一位经理的预测很可能在未来连续九年里都是正确的。当然，1000只猴子中也有可能出现一个貌似无所不知的预言家。但二者间仍然存在差异：幸运的猴子不会遇到人们排队找它投资的情况。
最后，有三个有关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量的投资资金；其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚：几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了；第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多，所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。
这三点对我来说不是什么新鲜事：1966年1月，当时我管理着4400万美元的资金。我给我的有限合伙人写了一封信，信中称：“我觉得资金规模越大越可能损害未来的投资业绩，而不是增加业绩。对我个人的投资业绩而言，这不一定成立，但对您的投资业绩就是成立的。因此，我打算BPL不再接受新的合伙人。我已经通知苏茜，如果我们有更多的孩子，就由她来为他们寻找其他合伙人。”
当华尔街人士管理数万亿美元，收取高昂手续费时，通常是经理人获得丰厚利润，而不是客户。大型和小型小投资者均应坚持投资低成本指数基金。
如果要树立一座雕像，用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑问应该选择杰克·博格尔(Jack Bogle)。几十年来，杰克一直敦促投资者投资于超低成本的指数基金。在他的投资生涯中，有大量财富流向了经理人的腰包，而他所积累的财富只占到其中很小一部分。这些经理人向投资者许诺带来丰厚回报，而实际上他们根本没带来回报，或者像我们赌局中的情况，带来的回报几近于无。
早些年，杰克常常被投资管理行业嘲笑。然而，今天他欣慰地获悉，他已帮助数以百万计的投资者用自己的储蓄实现了更高的回报，否则他们获得的收益要低得多。他是他们的英雄，也是我的英雄。
多年来，经常有人请求我提供投资建议，我通常给的建议是，投资低成本的标准普尔500指数基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都采纳了我的建议。
然而，当我把这一建议提供给超级富豪、机构或养老基金时，他们谁都没有听我的建议。相反，这些投资者会礼貌地对我的建议表示感谢，然后去听收取高额手续费经理的言论，或者许多机构会向另一种称为顾问的超级助手寻求建议。
然而，这些专业人士面临着一个问题。你能想象一个投资顾问会年复一年地告诉客户，不断增加对复制标普500指数基金的投资吗？这样做是职业自杀。然而，如果他们每年都推荐小幅改变管理策略，巨额手续费将流向这些超级助手。这些建议往往是艰涩难懂的胡扯，解释为什么流行的投资“风格”或当前的经济趋势适于进行这种改变。
有钱人惯性地认为，自己在生活中理所应当获得最好的食物、学校教育、娱乐、住房、整形手术、体育彩票等等。他们认为，用自己的钱买到的东西应该比其他普通大众买到的更优质。
在生活中的很多方面，财富确实可以换来优质的产品或服务。因此，对金融“精英”而言，包括富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等，他们很难恭顺地签约投资普通人只需花几千美元也能投资的金融产品或服务。富人的这种不情愿通常很流行，即使有争议的产品(在预期的基础上)明显是最好的投资选择。
我的计算表明，过去十年里，精英寻求优质投资建议造成的浪费总计超过1000亿美元。想想看：对几万亿美元的资产即使收取1%的手续费，加起来也有这么多。当然，并不是十年前将资金投入对冲基金的所有投资者都会落后于标准普尔的回报率。但我认为，我对总亏空的计算是保守的。
公职人员的养老基金遭受了很大经济损失。不幸地是，这些基金中很多都资金不足，部分原因是他们遭受了双重打击：投资表现不佳加巨额手续费。资产由此产生的亏空将由当地纳税人在未来几十年里补足。
人类的行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等仍然会认为，他们应该获得一些“额外”的投资建议。那些巧妙地利用了这种心理的顾问将变得非常富有。今年的魔药可能是对冲基金，明年可能又是别的什么。
有一句格言预测了夸口作出这些承诺可能带来的结果：“当一个有钱的人遇到一个有经验的人时，有经验的人最终会获得金钱，而有钱的人会带着经验离开。”
很久以前，我的姐夫荷马·罗杰斯(Homer Rogers)是一位佣金代理人，他在奥马哈的牧场工作。我问他是如何诱导农民或农场主雇佣他来帮他们把猪或牛销售给四大罐头食品公司的买家(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。毕竟，猪的情况很明确，而买家很专业，他们非常清楚牲畜究竟值多少钱。然后，我问荷马，有销售代理比其他代理做得更好吗？
荷马同情地看了我一眼说：“沃伦，你怎么卖给他们不重要，重要的是你如何告诉他们。”在牧场起作用的东西同样适用于华尔街。
最后，我要向华尔街人士伸出橄榄枝，他们中的很多人是我的好朋友。伯克希尔愿意为协助我们收购的投资银行家支付费用，甚至是高得离谱的费用。此外，因管理的投资跑赢大盘，我们已经为公司内部两位投资经理支付了大笔报酬，我们希望将来能给他们付出更高的报酬。
根据《圣经》(《以弗所书》3:18)，在对华尔街讲“手续费”时，我认识到这简单的三个字所释放出能量的高度、深度、长度和宽度。当这种能量给伯克希尔带来价值的时候，我会欣然签一张大支票。
2017年2月25日
巴菲特

注意到美国运通公司和富国银行都是HenryWells和WilliamFargo创建的。美国运通创建于1850年，富国银行在1852年。宝洁公司和可口可乐公司分别开始于1837年和1886年。[淘股吧]
游戏开始时我们都没参加。
我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们投资的进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长。第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一年里变得更宽，“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。这四大公司在这项测试中毫无疑问，都能得分。
去年我们有一笔很大的卖出。在2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中石油公司（PetroChina）1.3％的股权。按这个价格，这个中石油公司的价值大约为370亿美元。查理和我那时感觉该公司的内在价值大约应该为1000亿美元。到2007年，两个因素使得它的内在价值得到很大提高：油价的显著攀升；以及中石油的管理层在石油和天然气储备上，下的大工夫。到去年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大约是我们在与其他大型石油公司比较后，认为它应该有的价值。所以，我们把手里中石油的股票卖了40亿美元。一个脚注：我们为在中石油交易上的收益向美国国税局缴纳了12亿美元的税。此笔税款大约够美国政府运作4小时的费用，这包括了国防、社会保障等，我能叫得出的所有费用。去年我告诉你们，我管理着伯克希尔62个衍生品合约。（我们还有一些合约，遗留在了通用再保险（GeneralRe）流失的账簿里）。今天，我们有94个这样的合约，它们主要分为两类。
备注：巴菲特卖出中石油之后，中石油在A股上市，随后股价飙升到48元（约巴菲特卖出价格的4倍）。
第一类，我们签的54个合约，承担特定债券（certainbonds），包括各种高收益率债券（high-yieldindices）的违约风险。这些合约的到期日各不相同，从2009年到2013年。到年底，我们从这些合约中收到32亿美元的额外奖励，承担了4.72亿美元的亏损；并且在最坏的情况下（尽管这种极端的情况不太可能发生），还需要再付出47亿美元。我们确定还会付出更多，但我相信，撇开我们能从持有的部分中大赚一笔不说，单单就从额外的回报来看，这些合约也证明是有价值的。在年底我们的资产负债表中，为这些合约的“风险敞口”，记录了18亿美元的“衍生合约负债”。
第二类合约，涉及到我们卖出的，针对四种股票指数（标准普尔500指数，加上三种国外的指数）的各种卖出期权（putoption）合约。这些卖出期权的起始期限不是15年就是20年，它们会受到市场的影响。我们（通过卖出这样合约，）收到45亿美元的额外收入，也在年底，记录了46亿美元的负债。这些卖出期权合约只能在到期时，才会执行。它们的到期时间在2019年到2027年之间。届时，只有在上述的股票指数水平，低于签订卖出期权合约时的，我们才需要付钱出去。同样的，我相信这些合约，总体上将是盈利的。我们也将在持有这些合约的15或20年里，通过用卖出这些合约获得的收入去投资，获得丰厚的收益。
对于我们的衍生品合约有两点是很重要的。第一，在所有交易里，我们都是通过卖出合约，收到钱的一方，这意味着我们并没有对冲风险。第二，这些衍生品合约适用的会计准则，不同于应用在我们资产投资组合上的。在资产投资组合中，资产价值的变化将以净资产的形式，显示在伯克希尔的资产负债表上，但它不会影响收益，除非我们出售(或是冲销（writedown）)资产。而衍生品合约的价值变化，必须计入每季的收入中。
由此，我们持有的衍生品部位，有时会使公司报告的收益，产生很大的摆动，可查理和我相信这些部位的内在价值，其实变化很小。即便这些摆动在一个季度里，轻易就达到10亿美元或更多，他和我也将对此熟视无睹，我们希望你也如此。你可能想到，在我们的巨灾保险业务中，经常准备面临，短时间内报告：收益很快消失，和在相当长的时间内净值很大增长的情况，交替出现。这也是我们在衍生品交易中所用的哲学。
美元在2007年对其它主要货币进一步走弱，原因显而易见：美国人喜爱购买其它地方生产的产品，超过世界其他地区的人们对美国产商品的喜爱。这就不可避免地，造成美国每天将大约价值20亿美元的借据（IOU,IownYou）和资产输送给世界其他地区。随着时间过去，这种变卖，对美元造成压力。
当美元贬值时，它既让外国人能更便宜地购买我们的产品，又使它们的产品对美国公民来说变得更昂贵。这就是为什么一种贬值的货币常被假设可以用来医治贸易赤字。的确，美元大幅贬值后，美国的贸易赤字，毫无疑问会有所缓解。但是考虑一下这个现象：在2002年，欧元对美元的汇率平均在1：0.946，我们对德国（我们第五大贸易伙伴）的贸易赤字是360亿美元。到了2007年，汇率平均在1：1.37，我们对德国的贸易赤字却上升到450亿美元。相似的情况是，美元对加元从2002年平均1：0.64，下跌到2007年的1：0.93。我们对加拿大的贸易赤字同样也从2002年的500亿美元上升到2007年的640美元。到目前为止，至少一个疲弱的美元，并不能对平衡我们的贸易起很大的作用。
最近大家都在谈论主权财富基金，以及它们如何在购买大量美国公司的股份。这是我们自己造成的，并不是外国政府有什么邪恶的阴谋。实际上，我们的贸易平衡仰仗在美国的巨额外国投资。当我们每天将20亿美元强加给（force-feed）世界其他地区时，他们必定会在这里投资点什么。当他们选择股票，而不是债券时，为什么我们要抱怨呢？美元的走弱，错不在欧佩克（OPEC,石油输出国组织），中国及其他。别的发达国家和美国一样，依赖石油进口，也在和从中国进口的产品竞争。美国应当发展出一套明智的贸易政策，而不是挑选出一些国家来惩罚或一些行业来保护。我们也不应该采取那些很容易引发报复的行动，那样只会减少美国的出口，真正的贸易应该是我们和世界的其他地区之间互惠的。
我们的立法者应该认识到，这种货币流动的不平衡是不能持久的，所以现在需要调整政策，以求从本质上尽早减少这种不平衡。否则，我们每天强加给世界各地的20亿美元，已经造成全球某些方面令人不快的消化不良。（要了解其他对我们难以容忍的贸易赤字的评述，请看艾伦·格林斯潘（AlanGreenspan）2004年11月19日的论述，联邦开放市场委员会2004年6月29日的备忘录，和本·伯南克（BenBernanke）2007年9月11日的讲话）伯克希尔在2007年只持有一种直接外汇的头寸。它就是——请屏住你的呼吸——巴西的货币雷亚尔（real）。就在不久以前，将美元兑换成雷亚尔被认为是不可想象的。毕竟，在上个世纪里，多达5个版本的巴西货币，让雷亚尔快变成狂欢节里洒的小纸片了。当货币真实出现像许多国家一样的情况：货币陷入发行、贬值，退出流通的周期性中，富有的巴西人为保护他们的财富，有时将大笔的钱转移到美国。
但是任何采用这种看上去谨慎方式的巴西人，已经在过去5年中，损失了他一半的净资产。这里有从2002年到2007年底，每年雷亚尔对美元的指数记录：100；122；133；152；166；199。每年雷亚尔都在走高，美元却在下跌。此外，在这段时期里，巴西政府还在市场中买入美元，以此来控制雷亚尔（的升值速度），同时支撑美元（的下跌）。
我们直接外汇头寸在过去5年中已经带来23美元的税前收益。另一方面，我们也从持有美国公司用其他货币发行的债券中获利。例如，在2001年和2002年，我们以57％面值的价格，购买了3.1亿欧元的亚马逊公司（Amazon.com）的债券：票面利率6.875％，2010年到期。那时，亚马逊公司的债券被标以“垃圾”（junk）级信用的价格在出售，尽管它们决不是。（对，在维吉尼亚（Virginia），你能够偶尔发现市场是多么可笑和无效，或者至少你可以在，除了某些主流商学院的金融系外的，任何地方发现它们。
亚马逊债券的以欧元计价，对我们有更深层和重要的吸引力。在2002年我们购买的时候，欧元对美元的汇率是1：0.95。因此，我们的成本以美元计算，仅仅是1.69亿美元。现在债券以102％面值的价格被出售，欧元对美元的汇率是1：1.47。在2005年和2006年一些我们的债券被赎回，我们从那里获得2.53亿美元。我们保留的债券在年底，价值1.62亿美元。在2.46亿美元，我们已实现和未实现的收益里，有1.18亿美元是由于美元的下跌。都是货币自己干的。
在伯克希尔，我们将努力提高直接和间接来自国外的收益。即使我们能成功，我们的资产和收益仍将主要集中在美国。尽管我们国家在一个又一个领域里的许多问题上的错误，是令人遗憾和不能宽恕的，但是美国法律的规则，市场经济体系，以及社会精英的信仰都将为国民创造持久的繁荣。
就象我以前告诉过你们的，我们已经对CEO的继任人选做了充分的准备，因为我们拥有三个很出色的内部候选人。董事会很清楚的知道，一旦我无法胜任工作，不管是去世还是丧失能力，谁将被挑选，来接替我的工作。并且董事会还有两个后备人选。去年，我告诉你们，我们将尽快完成伯克希尔在投资业务上的继任者计划。我们的确现在确定了4个候选人，他们都能接替我的投资工作。他们都普遍拥有管理素质，并且他们对应邀到伯克希尔来工作，都显示出强烈的兴趣。董事会了解这四位的能力，并期待如果需要，可以雇佣到一个或更多的人。这些候选人都正当壮年，经济上非常富有（well-to-do），所有人希望能为伯克希尔工作的原因，并不是为了得到经济上的补偿。（我很不情愿地打消了，要在我死后继续管理投资组合的念头。也放弃我希望给“拓展视野”（thinkingoutsidethebox），这项条款赋予的新含义）充满想象力的数字——上市公司们是如何给收益“注水”的前参议员艾伦·辛普森（AlanSimpson）有句名言：“那些在华盛顿高速公路上开车的人，需要不怕交通堵塞”。假如他真的到少有人至的道路上找找，参议员会在那里看到美国公司的会计们。
在“首选路线的问题”（roadbusinessesprefer）上最重要的一次投票发生在1994年。迫于美国CEO们的压力，美国参议院投票以88比9通过提案，让美国财务会计准则委员会（FASB,FinancialAccountingStandardsBoard）闭上了嘴。此前一项毫无异义的规定，让FASB饱受指责，这项规定告知公司的首脑们，奖励给他们的股票期权，是一种经济补偿，它们的价值将被作为一项费用计入公司的财务报表。
在参议员们投票后，FASB现在要求教授的会计准则，必须符合参议院第88号法令在注册会计师（CPAs）方面的规定。法令规定：对于期权，公司可以选择两种报告方式。“首选的”处理方式是：将期权的价值视为费用。不过法令也允许，当公司是按市场价值颁发期权时，可以忽略它的费用。
轮到美国的CEO们说真话的时候（Amomentoftruth），他们的回应一点不光彩。在接下去的6年里，入选标准普尔指数的500家公司中只有两家，选择了“首选的”路线。余下公司的CEO们全都选择了另一条低速路线，从而忽略了一大笔显而易见的费用，只为在报表上，有更高的“收益”。我确信他们中的一些人也觉得，即使他们选择把期权作为费用计入，他们的董事们也会在将来的某些时候，为了通过经理们渴望的“一次性授予（mega-giants）”（期权），而重新考虑。
即便如此，对很多CEO来说，那条低速路还不够好。在日趋削弱的公司章程里有规定，如果期权，被以一个低于公司市场价值很多的行权价格售出，其导致的收益应保留在公司。不过，没问题。为了规避这条恼人的规定，许多公司秘密地回溯授予期权的日期，造成他们是按当时的市场价格获得期权的假相，而事实上，他们早因拿到低于市场的价格，而将收益纳入囊中。
十多年里，针对股票期权，荒谬的会计规则正在淡出，但是其他这样的会计手段依然存在——其中比较重要的是：一个公司计算养老金费用时，使用的投资回报假设。许多公司会继续选定这种假设，这种情况将会毫不奇怪的出现，这样的假设能让他们报告“超过实际”（less-than-solid）的虚假收益。从363家进入标准普尔指数的公司制定的养老金计划，2006年这个投资回报假设是8％。让我们看看这个假设实现的可能性。在所有的养老基金中，平均持有债券和现金的比例大约是28％，这部分资产的回报率不会超过5％。更高的收益，当然是有可能达到的，不过伴随而来的是，造成与之相对称（或更大）损失的风险。并且这意味着剩余72％的养老金资产——将主要是投资公司的股权。不是直接持有股票，就是透过，比如对冲基金（hedgefunds）或私人股权投资（private-equityinvestments）这样的载体间接持有。如果要使整个资产收益达到假设的8％，这部分资产必须挣到9.2％的收益，并且那种收益回报，必须是扣除所有交易费用后的，但是现在的交易费用远比它们先前的高。
这种期望的真实性有多少呢？让我们回顾一些，我在两年前提到的数据：在整个20世纪，道琼斯指数（Dow）从66点涨到11,497点。这个增长看上去很大，但换算成每年的复合增长，不过5.3％。如果一个投资者，持有道琼斯指数整整一个世纪，在期间的很多时候，他会收到很慷慨的分红，但在最后的几年里，分红大约也只有2％左右。20世纪是一个多么精彩的世纪。
想想现在这个世纪。投资者如果仅仅想达到5.3％的市值增长，那道琼斯指数，最近低于13,000点，也将在2099年12月31日时，收报于200万点！就是在100年里，为达到年平均5.3％的收益水平，需要道琼斯指数上涨198.8万点，在这个世纪的头八年里，我们只取得不到2000点的上涨。
有趣的是，市场评论人士在道琼斯指数有可能跨越，诸如14,000点或15,000点这样千点整数位时，都会有规律的加快呼吸。如果他们保持这种反应，按本世纪内年增长5.3％计算，他们在余下的92年里，至少要将经历1,986次这样的体验。虽然说什么事都可能发生，但我们真的相信这样的事能发生吗？
红利收益继续徘徊在2％左右。即使股票年平均增长，能达到上世纪5.3％的水平，养老金计划中的股票部分，在考虑支出0.5％的费用后，收益将不会超过7％左右。并且0.5％的费用估算，对于邀请投资顾问和高身价经理们——所谓的“投资助理”（helper）出马，已经是相当保守的了。
每个人很自然的，期望收益超过市场的平均水平。那些“投资助理”由衷的（blesstheirhearts）鼓励和灌输他们的客户这种观念。但是作为一类，雇佣这些投资助理的群体。他们收益一定是低于平均水平。原因很简单：1）所有投资者都不可避免赚到：一个平均的投资回报，减去交易费用；2）被动型投资者和指数投资者，由于从头至尾他们的交易很不活跃，他们赚到的收益是：平均收益水平，减去一个非常低的交易费用。3）在赚取市场平均收益的群体中，剩下的一部分就是——交易活跃的投资者。但是这个群体也因此会招致高额的交易、管理和顾问咨询费用。所以交易活跃的投资者，相比他们那些不活跃的“同胞们”（brethren），会抹去很大一部分的投资回报。这意味着：“懵懂无知”（know-nothing）的被动型投资者（与他们相比）一定会胜出。
我还必须指出，在本世纪里，想从股票中赚到10％年收益的人，他们的如意算盘是2％的年收益来自分红，8％来自股价上涨。但这无异于他们是在预计：2100年道琼斯指数会在2,400万点的水平！如果你的理财顾问告诉你，会从股票上赚到两位数的投资回报，那就把上面的数字解释给他听，一定会让他感到狼狈。很多油嘴滑舌的投资助理，一边往你头里塞幻想的时候，一边往自己的口袋里塞满酬金。他们自己有时就像“绿野仙踪”里那个滑稽的女王后代：“为什么，我在早饭前，有时已经相信了六件不可能发生的事情呢？”
一些公司在欧洲也有类似和美国一样的养老金计划，并且在他们的会计账上，几乎所有美国养老金计划的假定收益，都高于海外的。这种差异令人困惑：为什么这些公司不派他们的美国经理们，去负责公司海外养老金计划的资产，让他们能将自己的神奇魔力，一样作用到这些资产上？我从来没有看到关于这种迷惑的解释，但是负责审查这些假定投资回报的审计人员和核算师也似乎对此没有疑问。
不过，对于为什么CEO们要选择一个如此高投资收益假设的原因，并不让人困惑：这样他们就可以报告更高的公司收益。而且即便他们，如我认为的那样，确实是错的，那恶果（chickencomehometoroost）在他们退休后的很长时间里，也不会发生。数十年来，美国公司掩藏（pushtheenvelope）（收益），或是更坏的企图，想尽可能高的报告当前收益的行为，应该好收敛了。他们应该听听我搭档查理·芒格的话：“如果你三次把球击出左边界，那下次击打时，瞄得稍微靠向右些。”
无论公司在养老金费用上耍得花样，如何让股东们逡巡止步于道上（instoredowntheroad），纳税人要经历的打击，要远胜公司股东们许多倍。公共养老金虽然承诺巨大，但在很多方面，养老基金却严重不足。只是因为引爆这颗定时炸弹的导火索还很长，政治家们畏缩于税收会造成的伤痛。反正只有在这些官员去世后很久，这些问题才会出现。官员们很容易就制定出，这些养老的承诺，涉及有时是哪些不满40岁人的提早年退休计划；慷慨的生活费（cost-of-living）调整计划。在这个人们寿命越来越长而通货膨胀又是必然的世界里，那些承诺将决不会很容易的兑现。
尽管在美国公司会计账目中推行一个“诚信系统”已经失败，但我需要说明的是，在大量伯克希尔资产负债表的项目中，它是确实存在的。在每个我们提供给你们的报表中，我们必须为我们保险的业务估算损失储备金。如果我们的估算有误，将意味着我们的资产负债表和损益表都是错的。所以很自然的，我们尽自己所能让这部分估算精确。然而，在每一个我们估算的报告中，也一定会有差错。在2007年底，我们显示560亿美元的保险负债。这表示我们推测，在年底前我们需要对所有可能损失事件，最终进行赔付的金额，（除去大约30亿美元按现值已经被贴现的储备金）。我们为知道的数以千计的保单，为它们每个，记上一美元的价值，来反映我们相信需要支付哪些。在某些案子里，由工伤赔偿保障引发的，对某些严重伤害的索赔，会延续50年或更长的时期里，都产生赔付。
我们当然会对在年底前已发生的损失，准备大笔的储备金，这不包括我们已听说的损失。有时，被保险人也不知道是否有损失发生。（想想哪些经年未被发现的职务侵占案件。）我们有时候接到索赔，损失来自我们几十年前承保的保单。
有个几年前我告诉你们的故事，形象说明我们在精确估算损失责任方面的问题：一个小伙子正在欧洲进行一次重要的商务旅行，这时他姐姐来电话告诉他：父亲过世了。但她的弟弟解释说，他没法回去，但鉴于自己没有在葬礼上出什么力，他愿意承担葬礼的费用。在他回来后，他的姐姐告诉他，葬礼办得顺利，并出示一张总额8000美元的账单给他，他付了。但一个月后，他又收到从殡仪馆开出的一张10美元账单。他又付了。又一个月后，他又收到另一张同样的10美元账单。当第三张10美元发票，在接下的一个月送来时，这个困惑的男人打电话给他姐姐，询问为什么这件事没完没了了。“哦，”她的姐姐回答说“我忘了告诉你，我们埋葬爸爸的时候，租了套西装（一起埋了）。”
在我们的保险公司，我们有一个未知的，但确实相当大，数量的“租赁的西装”被埋在世界各地。我们正试图精确估算出他们的账单。在十或二十年后，我们就能恰当估算出，我们现在的估计有多不准确。即使那个估算出人意料，我个人相信，我们声明的拨备也是充足的，不过在过去，我也犯过好几次错误。
年度股东大会我们今年的股东大会将在5月3日，星期六举行。与往常一样，奎斯特中心（QwestCenter）在上午7点开门，一部关于伯克希尔的新影片将在8点半放映。在9点半开始，我们直接进入解答问题阶段（question-and-answer），（中间休息一下，在奎斯特中心的看台上吃午饭），直到下午3点。接着，在稍作休息后，查理和我将在3点15分，召开年度股东大会。如果在白天的问答阶段你打算离开的话，拜托请在查理讲话时，这样做。
离开最好的理由，当然是购物。在毗邻会议区，我们辟出194,300平方英尺的场地，摆满伯克希尔旗下公司的产品，希望能满足你们的购物欲望。
去年，由于27,000名与会人士各尽其力，几乎所有的摊位的销售额记录都大幅上升。但是，今年你们能做的更好。（如果需要，我会锁上所有的门。）今年我们将再次展示克莱顿公司的预制房屋（特点是艾可美（Acme）的砖块；萧氏（Shaw）的地毯；约翰·曼维尔公司（JohnManville）的隔热材料；和迈铁（MiTek）的扣件；凯夫瑞（Carefree）的遮阳蓬；内布拉斯加家具中心（NFM）的家具。你会发现这间1,550平方英尺的房屋，售价在69,500美元，送货费用另加。在你买下房屋后，考虑一下摊位附近丛林河流（ForestRiver）公司的娱乐车（RV）和浮舟。盖可保险（GEICO）将有一个摊位，来自全国的顶尖保险顾问齐聚于此，他们全部准备给你提供车辆保险的报价。在大多情况里，盖可保险能给你一个特殊的股东折扣（通常是8％）。
这个特殊的报价在我们全美50个州中的45个营业网点，都适用。（补充一点：如果你有资格享受另一个折扣，比如给特定团体的折扣，这些折扣不能累加。）带上你已有保险的详细资料，让我们看看是否能帮你省钱。我相信我们能做到，至少帮你省下至少50％的保费。星期六，在奥马哈机场，NetJet公司象以往一样陈列他们的飞机供你们参观。NetJet公司在奎斯特中心的摊位上，你也可以看到这些飞机的资料。坐大巴来奥马哈的，乘你的新飞机离开吧。你可以带上所有你想带的定型发胶和剪刀，和你一起上飞机。接着，如果你还有钱剩下，去看看书虫公司（Bookworm）的摊位，你会找到大约25种图书和DVD碟片，以《穷查理年鉴》（PoorCharlie’sAlmanack）为首，全部打折。在没有做任何广告或在书店做陈列，查理的书现在引入注目卖出近50,000本。
你们中谁没有与会的话，上网站poorcharliesalmanack.com，去预订一本。随本报告一起寄送的股东委托资料里，会解释你如何获得参加股东大会和其他活动的资格。我们也再次委托美国运通公司（AmericanExpress）（800-799-6634）为你们提供飞机、宾馆和汽车预订方面的帮助。负责这些事情的卡洛尔·佩德森（CarolPedersen），每年都为我们做着这件令人恐惧的工作，我为此感谢她。宾馆的房间会很紧张，但与卡洛尔联系，你将会得到一间。坐落在第72街，位于道奇街（Dodge）和太平洋街（Pacific）之间，占地77英亩的内布拉斯加家具中心。在那里，我们会再次举办“伯克希尔周末”大减价。我们开始举办这一特殊活动是在11年前。“周末大减价”的销售额也从1997年的530万美元，增加到2007年的3090万美元。这个数目比许多家具店一年登记的销售额要大的多。你只有在5月1日到5月5日的这段时间内购买，并出示你的年会入场券，才能享受折扣价。在此期间的折扣价，也适用于部分几乎从不打折销售的知名厂商，为祝贺我们的股东周末，特别破例。我们非常感谢这些厂商的支持。内布拉斯加家具中心周一到周六的营业时间为，早上十点到晚上九点，周日则为早上十点到晚上六点。今年，在周六从下午五点三十分到八点，卖场会举办一场巴加海滩盛会（BajaBeachBash），供应特色的牛肉和鸡肉墨西哥卷饼。
在波仙珠宝（Borsheims），我们将再次举办两场特别针对伯克希尔股东的活动。第一场是鸡尾酒招待会，时间是5月2日，周五下午6点到10点。第二场，主要的庆祝活动将在5月4日，周日的上午9点到下午4点举行，周六，则一直开到下午6点。
在整个周末，波仙珠宝店里将会人山人海。为了方便你们，股东特惠价格将从4月28日，周一开始，一直到5月10日，周六，一直有效。在此期间，请出示你的年会入场券，以证明你的股东身份，或出示交易说明，证明你是一个伯克希尔股票持有人。
周日，在波仙珠宝店外的帐篷里，两届美国国际象棋冠军派屈克·沃尔夫（PatrickWolff）将带着眼罩，和来宾下盲棋，当然六人一组的来宾，是可以把他们的眼睛挣得的。从达拉斯来的著名魔术师诺曼·贝克（NormanBeck）会在附近迷惑旁观者。另外，我们还请到两位世界顶级的桥牌高手BobHamman和SharonOsberg，在周日下午，会和我们的股东们玩桥牌。
戈瑞特餐厅（Gorat’s）照例再次在5月4日，周日，只对伯克希尔股东开放。服务时间是下午4点到10点。去年，240个座位的戈瑞特餐厅，在周日接待了915位来晚餐的股东，三天里共卖出2,487份牛排，其中656份是丁骨牛排。美食对美食鉴赏家优先，请记住那天去戈瑞特餐厅，你必须提前预约，需要的人，在4月1日（不要提前）打402-551-3733进行预订。
周六下午，我们将再次为从北美以外来的股东，举办一个招待会。每年我们的股东大会吸引来自全球的许多人，查理和我想对这些来自远方的客人，表示一下我们个人的问候。去年，我们很高兴与来自许多国家的400位股东会面。任何非美国和加拿大的股东，将收到特别的入场券，上面有参加这个招待会的说明。
84岁的查理和77岁的我，拥有的幸运超过了我们的梦想。我们都出生在美国；都有非常了不起的父母，让我们能获得良好的教育；都有美满的家庭和健康的身体；都有一些“商业”基因，让我们取得了某种其他人未经历过的巨大成功，这些人对我们社会福利的贡献，并不逊于我们，甚至比我们更多。
而且，我们都热衷于做着我们热爱的工作，并有无数杰出的和令人愉快的同事协助。对于我们，每天都是那样令人兴奋；所以不要惊讶，看到我们跳着踢踏舞（tap-dance）去上班。不过对我们，没有比在伯克希尔每年的股东大会上，与我们的持股合伙人欢聚一堂，更让人兴奋的了。因此，5月3日在奎斯特中心，来加入每年我们的“为资本家举办的伍德斯托克音乐节”（WoodstockforCapitalists）。我们将在那里恭候各位。
2008年2月
沃伦·巴菲特

布朗鞋业我们1991年进行了一桩大型购并，那就是买下布朗鞋业(H.H.Brown)，这背后有一段有趣的故事:1927年时有一位29岁的年轻商人RayHeffernan以10,000美元买下这家公司并把它搬到马萨诸塞州，从此展开长达62年的事业(当然同时他还有其他追求的目标，90岁高龄的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部)。1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已拥有三家工厂，另外还有一家在加拿大，每年的税前获利约为2,500万美元。[淘股吧]
这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了FrankRooney，当时Heffernan严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头。这却是Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO，在他从1964年-1986年担任主管期间，Mellville每年的股东权益回报率高达20%，股价从16美元涨到960美元(复权后)。而在Frank退休多年之后，Heffernan先生因为生病，才叫Frank回来经营布朗鞋业。
1990年Heffernan先生过世，他的家人决定把公司卖掉，我们的机会来了。那时我们认识Frank有好几年了，但没让他认为伯克希尔是布朗鞋业合适的买主，他把卖公司的事交给一家投资银行负责，可想而知，投资银行绝不会想到我们。但就在去年春天，Frank跟JohnLoomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是伯克希尔的股东，他总是随时注意有没有适合我们投资的对象。听到布朗鞋业即将出售的消息之后，John对Frank说这家公司应该投到伯克希尔的麾下，Frank也从善如流，马上打电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然在不久之后，整个交易便确定了。
我之所以会对这个交易这么感兴趣，原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO。就像我们所有的经理人一样，他不需因为经济因素而继续工作，但他确实热爱这么做且做得很好，这类经理人可不是三言两语就可以“请”得到的。我们能做的是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好地发挥。
布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系)是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，拥有非凡的销售毛利与资产回报。鞋业竞争相当激烈，全美一年10亿双的采购量中大约有85%是从国外进口的，而行业中大部分制造工厂的表现都乏善可陈。由于款式与型号繁多，导致库存相当严重，资金也绑在大笔的应收账款上，在这样的环境下，只有像Frank这样优秀的经理人，再加上Heffernan先生所建立的事业才有可能生存。
布朗鞋业有一个与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不同，不过深得我心。公司主要经理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依据公司每年的获利乘以一个事先设定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说，这些经理人完全与股东站在同一条船上。相对于一般说归说、做归做的经理人而言，相比选择运用偏重“威”，而疏略“恩”的薪资报酬制度(总是把股东所提供的资金当作是不用成本的)，事实证明布朗鞋业这样的安排不论在任何情况下，对于公司与经理人都绝对有利，胆敢依恃个人能力来做赌注的经理人绝对有相当的能力下赌。
令人失望的是，虽然我们有四个主要的投资个案的卖方是通过著名的投资银行介绍的，但只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其他三个都是在投资银行寻求其名单上的买主不成后，由我本人或是朋友促成了最后的交易。我们很希望中间人在赚取其佣金收入的同时能想到我们的存在，以下就是我们想要找的企业条件：
1. 巨额交易(每年税后盈余至少有1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)。我们不会进行敌意的购并并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，布朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向于采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上得到一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样继续留在公司中。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。
查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却会有一大堆人打电话来要卖给你长耳猎犬。对于这类事业，有首乡村歌曲中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。
除了买下整家公司的购并案外，我们也会考虑协议收购一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城ABC、所罗门、吉列、美国航空、冠军纸业与美国运通这几个案例一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，我们则一点兴趣都没有。
保险业营运表4是财产意外险业的最新的几项重要指数。 表4
综合比率所表示的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表明会有承销利得，100以上表明会有承销损失。若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀这几年相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约为10%。若是保费收入增长没有达到10%以上，损失一定会增加(事实上，过去25年以来理赔损失以11%的速度在增长)。若是保费收入还是大幅落后于10%的门槛，承保损失一定会继续增加。
然而，企业普遍存在着损失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况可以得到暂时的掩饰。这正是去年所发生的事，虽然保费收入增长不到10%，但综合比率非但没有像我所预测地那样恶化，反而还有些改善。损失准备的统计资料显示，这样的现象相当令人怀疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一步恶化。当然就长期而言，这些利用会计手法掩盖营运问题的经理人还是要面对真正的麻烦的，到最后这类经理人会像许多病入膏肓的病人对医生说的一样:“我实在承受不起另一次手术，但你是否可以考虑把我的X光片给补一补。”
于是，伯克希尔旗下的保险事业对与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的综合比率作了一番修正，对我们来说，真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。
浮存金——我们靠保险业所取得大量的资金是指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则以我们所发生的承保损失来衡量。
表5是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计。

各位可以看到，我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上，在过去25年的保险事业经营中，我们有20年远胜于政府公债的发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，所持有的浮存金数量也以惊人的幅度增长。当然，这只有在资金成本低的情况下才能称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续增长，对我们而言，最大的挑战是这些资金能否以合理的成本取得。
伯克希尔一直都是“霹雳猫”型保单(指承保量相当巨大)的发行公司，或许规模已是全世界最大的。这类保单通常是由其他保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，这类保险的获利情况变化相当大，就像去年我曾提过的，1亿美元的保费收入，这大约是我们预期一年所能接到的业务量，可能让我们有1亿美元的获利(只要当年度没有发生重大灾害)，也可能让我们产生2亿美元的损失(只要当年度发生连续飓风或地震)。当我们在定价时，从长期而言我们预期只要支付90%所能收到的保费收入。当然，在任何一个特定的年度，我们可能大赚或是大亏，一部分的原因在于一般公认会计原则并不允许我们在没有重大灾害发生的年度提拨损失准备，以弥补其他年度会发生的损失。事实上，以一年为期的会计期间并不适合于这类保险业务，换句话说，当你在评断我们公司的年度绩效时一定要特别注意这一点。
按照我们的定义，去年可能会有一纸“霹雳猫”保单要付上我们年度保费收入的25%，因此我们预计1991年这类业务的承保获利大约为1,100万美元。(或许你很好奇，想要知道1991年所发生的最大灾害是什么?它既不是奥克兰大火也不是Bob飓风，而是9月在日本发生的台风，造成的损失估计在40亿-50亿美元上下，若以上限估计，这个数字将超过Hugo飓风先前所创下的最高损失纪录。)
保险业者需要大量的再保险来规避航海与航空以及自然灾害等意外事故，20世纪80年代，许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险的风险有多高，所以现在他们已被烫得不省人事(就连伯克希尔在本人经营这项业务时也是如此)。保险业者如同投资人一样，会一再重复所犯下的错误，只要有一两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。
然而，只要市场费率看起来合理，我们就会继续留在这一行中。在推销这类保单时，我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都知道，许多再保业者可以很轻松地接下保单，但当重大的意外灾害接连发生时，要他们支付赔偿金可能就有点困难(有些再保业者就像JackieMason所说的一样，我可以一辈子不花钱，只要我不买任何东西)，但伯克希尔在任何极端的状况下都能够履行它所作出的承诺。
总的来说，保险业提供给伯克希尔相当大的机会，MikeGoldberg在他接手这项业务之后一直缔造出优异的成绩，这使得保险子公司成为我们非常宝贵的资产，虽然我们无法以精确的数字来衡量。

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巴菲特致合伙人的信1958年
1958年
1958年股票市场的总体情况
一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一特征造就了1958年股票市场。1958年的股票市场，用“亢奋”这一词形容最合适。
我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958年股票市场的心理变化。在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。他们持有股票的时间取决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现。越来越多的此种人群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信：这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大。
我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生，被低估的证券价格（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。
1958年的经营结果
在我去年的信中，我曾写道：
“我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。因此，能有以上的结果，主要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了。”
后句正巧是对1958年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从435点上升到583点，再加上20个点的红利，总体收益水平是38.5%。整年运作的五个合伙企业获得了比38.5%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年时间中，他们以市场价值计算的收益率在36.7%至46.2%之间。考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于从快速上涨的市场得益甚少的证券之中，我相信这些结果是相当好的。我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。
一个典型的状况
为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958年具体运作。去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现。
这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股125美元。然而，尽管每股收益达到10元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。
Commonwealth Trust Co. of Union City的25.5%的股权由一家大银行持有。Commonwealth拥有资产约达5000万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。这家大银行一直想对Commonwealth Trust Co. of Union City进行合并。出于个人的原因，该并购一直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合：
(1)很强的防御性特征；(2)建立在一个步伐上的优良稳定价值；(3)尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放。如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250美元。
一年多以来，我们成功地获得了Commonwealth约12%的股权，平均成本约在每股51美元左右。很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。
Commonwealth大约只有300名股东，平均每月约有两个交易商。所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。
不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到65美元，而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。
这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。
年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股80元的价格售出Commonwealth的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了20%的折扣。
显而易见，我们还可以在50元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一旦Commonwealth实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。因此，当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。
我可能提到，在80元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80元相对于内在价值135元而言的低估程度，与50美元相对内在价值125元的低估程度比较，是不同的。在我看来，我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以80元卖出再以50元慢慢收集。这种新的动作力度要稍微大一点，Commonwealth占我们合伙企业的资金总量达到了25%左右。它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态。正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。
现状
股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会。我宁愿增加我们的WORK-OUT的比例，但很难找到正确的时间。
因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了结。这种政策将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平。
我希望基于这样的基础被评价。如果你有任何问题，请随时提问。
沃伦·巴菲特

巴菲特致合伙人的信1957年[淘股吧]
1957年


1957年股票市场的总体情况
在去年写给有限责任股东的信中，我是这样说的：
我认为市场总的价格水平高于其内在价值，这种观点从蓝筹股身上可以看出来。如果准确的话，这可能会造成所有股票───不论是估值偏低的还是估值偏高的股票──的价格大幅度地下跌。从任何一件事情看来，我认为五年以后，人们认为市场水平还会像现在一样便宜的可能性是微乎其微的。但是，即使是全面熊市，这种状况的出现也不会对我们债券的市场价格造成严重的影响。
如果整个市场的资金收益率降到估值偏低的情形，我们会通过发行普通股来筹措资金，到那时还可能借钱来维持公司的运转。相反，如果市场价格大幅度上升，我们的政策就是减少普通股的发行，增加债券的投资组合。
所有上面的分析并不都是想说市场分析在我看来是最重要的。我们应随时把主要注意力放在发现那些估值过低的股票上。
在过去的一年中股票价格有中度下跌。我之所以强调“中度”这个词，是因为通过浏览报纸以及和那些股票经验不丰富的人的谈话中，往往会产生股价下跌很厉害这样的印象。实际上，在我看来股票价格的下跌和目前商业状况、上市公司总体赚钱能力的下跌相比要小的多。这就意味着公众对蓝筹股和总的经济前景依然是乐观自信的。我没有任何对商业或股票市场做出预测的意图，以上所说只不过是想消除人们有关股票价格急剧下跌或整个市场陷入低谷的种种担心。我仍然认为，根据长期投资价值，总的市场价格将是偏高一些的。
1957年我们的经营行为
市场的下跌给价值低估的形势造就了很好的时机，所以，总的来说，和去年相比，我们的投资组合在价值低估的形势下相对于实业投资来讲比例是加大的。可能“实业投资”是用来解释较为良好的词汇，“实业投资”依赖于具体公司的赢利行为，而不是依赖于在价值低估的形势下股票价格的提升。实业投资是通过销售行为、公司合并、停业清理、投标等形式产生的。不论是哪种情况，都存在着打乱原有的步骤，放弃已计划好的行为的风险，而不是经济前景恶化和股票价格的普遍下跌的风险。1956年年底，我们总的证券投资和实业投资之间的比率为70:30。现在的比率为85:15。
过去的一年中，我们在两种状况下都达到了参与公司决策的预期目标，一种状况是在各种各样合伙公司的投资组合中已占到了10％～20％的股份，另一种占到了5％。这两种在大约3年～5年后，但是，现在看来他们具有风险最低、年均收益率高的潜能。虽然不属于债券股票的分类，但是，它们几乎不依赖股票市场的总的运作。如果整个市场的价格大幅度上升的话，那么它们的收益将会逐步兑现。当然，我认为我们这部分的投资组合就会滞后于市场行为。1957年的经营成果
1957年，成立于1956年的三家合伙公司比共同市场要好得多。那年年初，道琼斯工业股票平均价格指数是499，年底为435，损失64个百分点。如果一个人拥有道琼斯工业股票，那年，他将得到22个百分点的股息，把总的损失降到42个百分点或8.4％。损失几乎和投入到大多数投资基金的所得大致相等，据我所知，那一年在股票市场上投资的任何一家投资基金会都没有赢利。1956年成立的三家合伙公司那年都有赢利显示，1956年年终，资本净值分别达到6.2％，7.8％，25％。很自然就出现了这样一个问题，即为什么最后一家合伙公司有如此出众的成绩，尤其是在前两家合伙公司的股东心里可能会有这样的疑问。这种业绩强调了短期经营中运气的重要性，尤其是关于什么时候把基金收回来。第三家合伙公司于1956年做了最后一笔投资，当时市场处于低谷，同时有好几种证券都特别吸引人。由于基金可用性、有效性、实用性，第三家合伙公司买进了相当数量的证券，但是，对于另外两家成立较早的合伙公司来讲，由于他们早已在其他方面进行了大量的投资，所以，他们只能购买相对较少数量的证券。
一般说来，所有的合伙公司都在同一种证券上进行了投资，并且投资量也大致相同。但是，特别是在初始阶段，人们在市场不同层次不同时间都能赚到钱，所以，表现在结果上的差异也很大，比起几年后可能出现的状况来，这种差异更加明显。这些年来，我一直对高于道琼斯工业股票平均价格指数10％的业绩而深感欣慰。所以，就那三家合伙公司来说，1957年是他们生意成功的一年，可能也是赢利高于道琼斯工业股票平均价格指数的一年。
两家合伙公司于1957年年中开始运行，当年的收支差额和道琼斯工业股票平均价格指数大致相同，从1957年两家合伙公司开办以来，道琼斯工业股票平均价格指数下跌了大约12％。他们的投资组合以及整体的工作业绩在将来应更具有可比性。
结果分析
从某种程度上说，我们的业绩高于1957年平均值是因为大多数股票都不景气这一事实。相对来讲，我们的业绩在熊市状况下可能比在牛市状况下要好得多，所以，我们从上面的结果中得出的这个推论应结合这样一个事实，即在这种时候我们本应该做得相对更好一些。当共同市场有了实质性的上升时，我将非常满意地看到我们的业绩应跟得上道琼斯工业股票平均价格指数的上升。
我可以明确地告诉大家，我们的投资组合在1957年年底所呈现的价值要比1956年年底好得多，这取决于市场普遍较低的价格和我们有足够的时间去得到那些只有通过耐心等待才能得到的估值低于其内在价值的证券这一事实。在前面，我提到我们最大的优势就是拥有多种合伙公司10％~20％的资产。同时我计划把它作为多种合伙公司10％～20％资产的等价物，但这事不能急于求成。很明显，在任何一个购置阶段，我们的主要兴趣是让股票无所为，或是宁愿让股票价格下跌而不是上升。所以，在任何特定时期，我们投资组合的合理比例可能还在“不赢利”阶段，这个政策，尽管需要耐心，但将给我们的未来带来最大限度的长期利润。我一直试图把我认为可能有趣的各个方面包含进去，尽可能多地透露我们的投资理念。如果对与我们经营过程相关的任何一个阶段有疑问的话，我将非常高兴收到你们的来信。
1958年2月