同德化工（002360）：无机、光伏多晶硅、电子半导体革命性新材

股票二级市场，尽管资金为王，但资产为根。股票价格反映的是上市公司的未来价值，资金只能短时间推动股价上涨，只有高成长及充满想象力的资产才是上市公司股价不断上涨的内在动力。我们把上市公司的资产解构为稳定现金流资产、成长性资产、概念性资产，对股价的影响是：

1）稳定现金流资产 对股价影响权重10%
我们看到银行股、房地产股、养殖股，尽管盈利很好，有稳定的现金流，但PE只有几倍，周期性行业有循环期间，未来没有想象空间，大家都能看得懂的资产价值不大。
2）成长性资产 对股价的影响权重30%
成长性资产指的是不受经济周期影响，每年业绩成长30%以上的优质资产，成长性资产有核心竞争力和行业壁垒，能预测未来业绩成长，市场给与的市值估值空间PE30-50倍；
3）概念性资产 对股价的影响权重60%
概念性资产指的是有独特的革命性技术，能长时间创造价值，具备唯一性，大部分投资者看不懂，未来市场空间非常巨大的资产；
上市公司同德化工位于资本市场并不发达的地区，在股票市场知名度不高，但公司管理层却有非凡的战略眼光和智慧，在过百的备选项目中选出三大革命性新材料项目，这三个项目都可以独当一面，每一个都有千亿市值潜力，现在居然齐聚在一个上市公司里，未来想象力太大了。随着公募、私募投资机构对新材料项目进行深入调查验证，有智慧的机构会发现里面存着巨大的投资机会，股票市场终究会给出上市公司合理的市值。
我们从上市公司的资产进行解构分析，并从确定性、风险、预期收益三个方面根据项目进展推论上市公司的合理估值及市值发展路径。

一．上市公司资产解构

1.稳定现金流资产
1）传统民爆工程及炸药业务
每年稳定在1.3-1.5亿利润，公告新增一条炸药生产线，预测增加2000-3000万利润；
2）余热宝项目
山西存在大量的废旧煤矿，利用瓦斯发电的环保项目，预测2021年利润3000-4000万，上市公司持有项目公司67%股份，预测2021年利润2000-3000万；
上市公司的传统业务2021年预测利润1.8-2.0亿利润，为上市公司带来稳定现金流；给于20倍PE估值，上市公司市值预测36亿-40亿；

2.成长性资产----无机新材料项目
上市公司2020年12月30日公告，上市公司成立股权投资基金，投资山东祎禾轨道交通新材料有限公司，持有48.98%股份；投资山东祎禾铁路新材料有限公司，持有24.98%股份。
祎禾科技有限公司是石英砂产业实施转型升级的重大标志性项目。 2017年，诞生于中国硅砂之都—山东沂南专注于非金属新材料领域，集科研、生产、销售、服务、物流于一体的高科技企业。国内首创“新型物理改性胶凝材料”，填补高性能基建新材料产品空白，世界领先。产品类型多样，新型物理改性胶凝材料、超细高纯硅微粉、绿色人造建筑板材、环保木塑托盘……服务和应用于高速铁路、高速公路、海洋工程、机场、桥隧、建筑、物流运输等行业。
项目聚焦于高性能无机新材料，国际热门研究的新材料，为国家级高新技术企业。专利技术来源于南开大学凝聚态物理与微纳米材料实验室，中科院院士领军，40多人科技研发团队。国内唯一的地聚物基胶凝材料，分为快速修补材料、基建类材料、加固补强材料，产品性能指标国际先进，广泛用于高铁、海上工程、水利、港口、支护工程（桥、隧、坑），服务基建行业设施的建设与维修；产品已经通过有关部门认证。目前的应用案例有：
1）胶州湾跨海大桥、南极中山科考站、温州洞头综合码头
2）吉林关门水库、江阴港6号码头
3）邯郸胜利团结渡槽漏水修补
4）京沪高铁 轨道快速修补
项目一期己建设完成62万吨，2021年预测完成60吨新材料产品销售，每吨市场价格2500元，预测收入15亿元，按照毛利率50%计算，利润为7-8亿元，上市公司获得3-4亿元的利润；
项目二期300万吨已经在规划建设，预计新增收入75亿元，利润30亿元，上市公司获得15亿利润；
该新材料项目为上市公司未来3年内带来业绩稳定增长，按照新材料公司30倍PE估值，将在三年内提升上市公司估值100-300亿元；

3.1概念性资产-----电子特种气体，进入半导体行业
电子特种气体是半导体行业的血液，是关键性半导体原材料，决定了半导体产品的质量,高端电子特种气体国内几乎100%进口；
硅烷类有三大主要产品，包括: 硅甲烷(Silane)、硅乙烷(Disilane)及硅丙烷(Trisilane)，主要用途在作为高阶显示屏(LCD、AMOLED)、集成电路芯片 (IC Foundry)、三维闪存芯片(3D NAND Flash)、动态随机存储内存(DRAM)、光伏电池(Solar Cell)等电子级半导体制程的特气用料。
过去均以使用硅甲烷为主，近年来，由于半导体集成电路产品进入了纳米及高容量世代， 许多制程技术及产品的开发，必须有更高阶的材料来配合，才能达到下一代产品开发及量产化的目标，加上科技产业发展的日新月异，带动了下一代产品开发的蓬勃推动，传统上使用的硅甲烷(Silane)特气，已不符产品进入奈米及高容量世代的要求。 由于沉积超薄膜之致密性、低温加工成膜性、成膜表面光滑性及提升产能/良率等的要求，硅乙烷(Disilane)已成为微型化电子原件及半导体突破技术障碍之关键材料。随着 5G 和 射频类等相关爆发性的应用推动下，关键半导体产业的高阶材料-硅乙烷(Disilane)的时代已经来临。
源自台塑背景的台特化公司，目前是台积电 的独家气体供应商，重点支持了其 7 纳米、5 纳米和 3 纳米以下的制程工艺。 台特化的核心气体为硅乙烷，硅丙烷。目前全球只有三家企业能生产，法液空和日产集团受限于产能均不会出售给中国大陆客户。 硅烷电子特气未来最大市场应用是 10 纳米以下的集成电子芯片的制程工艺，能大幅提高产品良率，为此台特化在产能扩大层面已做好了充分的布局，已响应市场（10 纳米、7 纳米、 3 纳米））的爆发性增长需求，国内半导体产业目前由于受到美国在整体产业链的技术封锁， 短期来看 10 纳米以下的集成电路芯片制程所需的硅乙烷用气量还很有限，主要是用于目前在国内已经产业化成熟的 OLED 大屏、AMOLED 柔性屏的生产制程中。
在化学气相沉积 CVD 薄膜制程中，与硅甲烷相比，采用硅乙烷(Disilane)具有大幅降低薄膜沉积温度、大幅提升薄膜沉积速率、改善沉积薄膜之平滑性 (Smoothness)及连续性(Continuity)与优越掺杂兼容(Dopants)制程之优势。
对于开发次世代科技产品质量升级之工艺技术，硅乙烷(Disilane)的优越材料特性，成为解决并突破技术障碍的关键材料。在次世代的科技产品中，目前急待突破之制程技术障碍，主要包括如：高画质显示屏、柔性/全柔性显示屏(Flexible Display)、10 纳米(nm)以下节点制程之集成电路、纳米微型多层制程之三维闪存与动态存取内存(NAND FLASH/DRAM) 及高效率太阳能 光伏电池片等。由于沉积超薄膜之致密性、低温加工成膜性、 成膜表面光滑性及提升产能/良率等的要求，硅乙烷(Disilane)势必成为微型化电子原件及半导体突破技术障碍之关键材料。 l
目前全球主要硅乙烷(Disilane)的量产生产厂商计有:Voltaix(美国，2012 年 被法国液空 Air Liquid 收购)、Mitsui(日本)及中国台湾台特化(TSC)少数业者，台特化制程最先进，成本最低，国内目前尚无量产技术。 l
另在成膜温度上，硅乙烷(Disilane)有较硅甲烷(Silane)低约 80~100C 的沉积温度，对于显示屏近期投入高画质 LTPS 的制程以及柔性/全柔性 AMOLED 显示屏的发展趋势，原用以玻璃为主的基板(Substrate)会被聚酰亚胺(Polyimide，简 称 PI)等材料取代，此制程对低温加工成膜的需求更为严格，在发展趋势上更必须使用硅乙烷(Disilane)，接续用量将具爆发性的成长。
电子特气项目的发展规划：
1）2021年
预测在显示屏行业销售硅乙烷气体30吨，目前市场价格每吨500万美金，毛利率50%，预测销售利润7500万美金，折算成人民币4.5亿元，上市公司持股70%，归属上市公司利润3亿人民币；
将设立特种气体研究所，研究开发硅乙烷特种气体在半导体、光伏行业的应用，将硅乙烷应用于光伏，能提升太阳能能量转化率；
2）2022-2023
推动在国内设立工厂，获得台特化技术授权；
全面应用于10纳米以下芯片制造领域，台积电一条5纳米生产线每年硅乙烷的用量是20吨；
经过一年的市场开发，国内每年的硅乙烷市场需求不低于500吨，上市公司国内独家生产销售，将产生销售利润超过50亿元人民币；

3.2 革命性全球领先光伏多晶硅低成本生产技术
2021年1月29日公告，上市公司控股子公司南京同德超硅材料研究院有限公司自设立以来,以刘立新博士技术团队为主体,在山西省长治市设立的山西落基山光伏能源 科技有限公司为试验基地的硅泥冶金法提纯技术产业化研发,经过一年多的努力,成功开发生产出以硅泥为原料的独特的光伏级多晶硅原料，这一技术填补了国内外空白。

依据山西落基山光伏科技有限公司提供的监测数据,目前,多晶硅原料项目生产、测试、成品检测已达到现有市场的同类产品性能,并经过拉单晶测试,完全符合光伏太阳能应用材料的技术要求,其产品的安全、环保性能优于西门子 化学法、产品质量稳定、成本低, 现已具备规模化生产条件,为未来光伏发展开辟了一条很好的路径。

二．上市公司投资概念及逻辑
1.无机新材料项目
中科院院士带领40人技术团队研发成功
全国首创，已经获得有关部门认证并试用
国内的基建市场潜力巨大
产品毛利率50%，国内唯一
二期300万吨，销售价格每吨2500元，销售价值75亿，利润30亿，上市公司获得15亿利润；
2.电子特种气体项目----硅乙烷，关键性电子半导体原材料
电子半导体概念
显示屏、存储、芯片加工一定要有沉积工艺（CVD）
CVD工艺一定要用到硅烷气体
目前国内用的是最低端的硅甲烷
目前国内高端显示屏、存储良品率不高，因为没有高端电子气体---硅乙烷
长江存储2020年已经开始供货2吨
目前能销售给国内的只有台特化
上市公司独家与台特化合作
世界最大的芯片代工是台积电，台特化是台积电的唯一气体供应商
高端显示屏、存储、10纳米以下芯片必然要用的是硅乙烷
硅乙烷比硅甲烷沉积速度提升10倍，加工温度降低80-100度，这个决定了产品的良品率
未来2-3年显示屏曲屏将迎来爆发式增长，国内硅乙烷的市场空间超过500吨
2-3年后10纳米以下芯片将迎来爆发式增长，硅乙烷的需求更巨大
每吨的毛利率150-250万美元，年盈利预期超过50亿人民币

3.突破性光伏多晶硅生产技术
光伏概念
产品生产成本降低一半，每吨3万生产成本，目前市场价格8-9万，超级暴利
国内外唯一技术
尽快量产

三．上市公司市值发展路径
1.2021年中报期间 市值突破60亿元，股价突破15元
1）无机新材料项目
一期目前完成70%建设，在3-6月内将全部完成建设
可以对外销售，开始产生利润
2）电子特种气体项目
开始对大型显示屏企业供货
预测销售10吨
3）光伏多晶硅项目
将开始量产投产

2.2021年年报期间 市值突破200亿元，股价突破50元
三个项目产品开始大规模销售
2021年年报预测利润超过8亿元
3.2022年年报期间 市值突破500亿元，股价突破125元
预测利润超过15亿元
4.2023年年报期间 市值突破1000亿元，股价突破250元
预测利润超过30亿元

三．上市公司股票投资分析
1.确定性分析
三个项目已经公告，项目成功概率
无机新材料 90%
光伏多晶硅 60%
电子特种气体 95%
将等待市场验证
2.风险分析
上市公司主营业务稳健，2021年预测利润1.8-2亿，能支持35-40亿市值，为投资安全垫
项目并非高价收购项目，无商誉产生
3.预期收益
中长线投资，5-30倍收益

四．对上市公司的建议
1.推出更多的激励措施，例如回购股票，给项目关键人员进行激励
2.进行一定的宣传，让投资者对上市公司的项目更多的了解
3.引入非常专业的高端人才，每个项目形成非常强大的团队

五．结论
上市公司是无机、光伏多晶硅、电子半导体革命性新材料超级黑马，等待市场深度挖掘；
大胆假设，小心验证，是驴是马，拉出来看看
投资机构建议先在网上搜索关键词：台湾特品化学、祎禾科技、硅乙烷等等
再咨询业内专业人士，
再到实地调研