爱施德十倍股的逻辑

爱施德

爱施德（002416）独家电话会议季度210121
最近悦刻要在美股上市，大家关注其映射的公司-爱施德。电子烟分三个环节：生产制造环节由港股的思摩尔负责，品牌环节则是即将上市的悦刻，分销环节为爱施德，每一环节仅有一个标的，实属稀有。今天的重点是爱施德的核心壁垒和来龙去脉。过去五年，爱施德关注度较低。上一次关注爱施德是4g手机大批量使用的时代，如今爱施德有了新业务-分销电子烟。电子烟业务预计会使爱施德的毛利率、净利率有明显提升。本次汇报分五个部分：
第一部分介绍爱施德分销品牌的赋能问题。第二部分介绍分销行业的壁垒。很多人认为分销行业壁垒低，但是爱施德不止做分销，还有零售。第三部分介绍分销手机和现在分销电子烟的异同，分销能力能否复用。第四部分介绍爱施德和悦刻的关系，介绍为何悦刻选择爱施德。悦刻的招股书提到爱施德最大收入贡献来源，占比15%。第五部分介绍盈利预测。

第一部分：
（1）爱施德现在的收入构成中，分销苹果 手机、荣耀手机贡献最多，三星手机销量下滑，收入贡献越来越小。
2010年，公司卖摩托罗拉手机，2011年跟小米、LG都有合作。但现在卖的手机都是销量大的手机。这映射到电子烟的问题，大家担心情况是否会恶化？不会。因为爱施德只会分销销量大的品牌。
（2）关于和悦刻的合作。2019年双方开始合作，但早在2017年爱施德就成立了一号机，专门做非手机类的3C品牌销售。2020年上半年爱施德非手机收入27亿，预计全年这部分将达到60亿元，电子烟这一新品类使其毛利率净利率提升。

第二部分：
大家可能觉得分销就是过一手，其实不是这样。爱施德在全国建立了非常强的网络体系，在全国31个省、300多个地级市建立了1到6全渠道覆盖。黄牛对爱施德有非常深的感情，爱施德覆盖将近十余万家的门店，卖手机的小店或多或少都从爱施德拿货。爱施德有五大配送中心，在各省都有仓库，这帮助线下门店减少了很多运营风险。爱施德的市值确实小，但公司是每年六七百亿收入的大公司。
2013年之后爱施德的收入主要由分销手机构成，其他产品占比较小，如今其他产品收入逐渐提升，2020年已经占到营收的10%左右。预计到2021年，随着和电子烟厂商合作，这部分收入会有更大提升；之前公司毛利率比较低，大概在百分之二到三之间。但是以手机品牌厂商小米、传音为例，他们的毛利率能达到百分之十几到二十。包括手机的代工厂格尔、利讯等，他们的毛利率能达到百分之二三十。所以在手机体系内，分销的毛利率比较低。所以爱施德开始往3C品类扩张，希望寻找到毛利率高、行情好、市场大、增速快的赛道。所以爱施德建立了2B平台-一号机。虽然一号机2019年利润还是负值，但是收入实现了大幅度的增长，所以从最近三年来看，爱施德和悦刻的合作准备了很长时间，并非突发。爱施德最近发布预告，2020年利润达到超过7亿，同比增长将近一倍。原因有：1.产品结构的变化。2.内部手机产品的结构变化，造成某些毛利率相对高的手机品类销量提升。3.公司整体运营管理能力提升。这三点促成2020业绩增长。
之前市场有几点质疑：（1）股票质押率从2011年初的42.4%下降到25.6%，质押的风险可以释放一部分。（2）2017年现金流比较差，之后一直变好。（3）公司逐步扩大荣耀手机的销量，有人担心荣耀离开华为销量会下降，但从我们目前了解的情况是不但不会下降，可能反而会提升。而且，爱施德之前只在国内分销荣耀，未来爱施德会帮助荣耀开拓海外渠道。
分销行业竞争格局相对稳定。其中上市公司只有爱施德、天音和迪信通 （港股），爱施德和天音基本占50%线下份额。
分销手机和电子烟最大区别是：电子烟不可以线上销售。30%到40%的手机通过线上销售，其余通过线下。只要是线下to  B业务都要通过爱施德和天音。这三家上市公司和行业增速基本稳定。今年爱施德和天音都在和大型电商平台合作，建立数据化信息平台，把2B企业的需求沉淀在这个平台。

第三部分：
悦刻共发布五款产品，其中四代产品由爱施德独家代理。电子烟的价值量比手机低。电子烟后一代产品不会代替前一代，不同产品是为了满足不同需求，悦刻第一代现在卖得还很好。政策不允许线上销售电子烟，如今几乎无法从线上买到品牌电子烟。跟手机相比，电子烟线下的需求是比较丰富的。电子烟要下沉到商超、网吧、酒吧、KTV等，这对电子烟品牌厂商来说非常困难，但是爱施德有相关的积累和背景。这就是他们愿意跟爱施德合作的原因。
接下来介绍电子烟市场的竞争格局，到2020年前三季度，悦刻市场份额60%，而2019年才占40%，其中第一大贡献来源就是爱施德一号机。这里最重要的原因是爱施德能快速帮悦刻拓展门店。作为电子烟分销商，爱施德先帮助悦刻开门店，门店上货要通过爱施德，从而爱施德实现盈利。比如说，每个烟杆零售价300元，那么其组成可能是这样的：生产成本50，生产者利润50，品牌商100，分销商100。每个烟袋36元，成本3元，生产利润3元，品牌商20，分销商10，且会有较强复购，这弥补了电子烟价值量低的缺点。

第四部分：
我们和市场认知的不同：第一，市场认为悦刻品牌大、份额高、议价能力强，我们不否认，但我们认为分销商帮助品牌商做了很多工作，并不是倒一手的工作，后面会有例子。
第二，大家认为爱施德作为手机分销商进入电子烟分销不具备优势，但绝大部分卖电子烟的人或多或少都从事过手机相关业务。
比如说罗永浩和他的搭档，各自成立了一个电子烟品牌，他们当时都找到天音和爱施德，因为他们看中爱施德和天音线下的拓展能力。
第三，有人比较关心HNB出来之后，会不会对爱施德或者对传统文化电子烟有影响？
如果HNB需要线下全渠道，那爱施德很有可能帮他们进一步扩展门店，而且爱施德是最好的选择。现在双方在进行初步的沟通。有人担心未来这个电子烟会自己建门店。但自建店铺成本高，自建店铺占比会很低。爱施德可以帮助其降低风险，降低物流存储压力，让其能够专心设计品牌，更好和制造商合作。电子烟体积小，容易存储，物流成本低，悦刻可以实现轻资产运营。爱施德的电子烟业务处于早期，未来有望明显改善爱施德的费用、收入、毛利率。爱施德专门成立了由几百人组成的负责电子烟的团队，说明爱施德将电子烟分销作为公司非常重要的战略。

第五部分：
盈利预测：预计悦刻市占率可达70%。此处电子烟规模看起来小是因为第三方数据是终端价格，我们按照的是出厂价格。未来，预计一号机份额将进一步提升。因为现在爱施德不仅在国内还在国外帮助悦刻分销。我们预计毛利率和净利率都有明显提升，因为品牌溢价力将会有所凸显。仅电子烟一项在2020-2022年就会给公司收入带来较大提升。

总结：
历史上的一些例子：（1）格力、美的和苏宁的合作，建立销售渠道之时，分销商会迎来比较快速的发展。（2）2020年，香港有个工业大麻赛道，工业大麻品牌商的服务商或者销售商股价的涨幅要比品牌商涨幅更大。（3）医美行业也需要进行大量线下扩张，真正受益的都是给品牌商做服务的分销商，其中华韩整形 涨了十倍，他们的扩张能力很强，竞争格局很好，议价能力也不断的在提升。如果跨行业类比，就能更好理解爱施德的逻辑。预计2021年11.3亿利润，随着悦刻电子烟的快速发展以及5G换机潮，2020年公司的利润有望迎来更大增长。目前是15倍估值，建议各位投资人重点关注