小雅深访 | 15年逾20倍！重温富国朱少醒最完整的投资逻辑（转帖）

小雅深访 | 15年逾20倍！重温富国朱少醒最完整的投资逻辑

原创 用心的小雅

智商在这个行业内从来不是瓶颈，做事情的坚韧度和毅力很重要。
我不是特别倾向用交易来代替判断，判断就是判断，交易就是交易。
热爱就是你甚至没有看到曙光，老是碰壁，各种怀疑的时候，你觉得就是喜欢，还能坚持。

15年20倍！这是基金经理朱少醒的最新成绩单，A股市场只此一人。
截至2020年12月21日，朱少醒管理的富国天惠 成长基金（简称富国天惠）回报率2007.95%。 这距离朱少醒2005年11月16日任职富国天惠基金经理，刚刚15年又1个月。 期间，wind全A指数涨730.65%；偏股混合基金涨1070.86%。 也就是说，朱少醒的收益几乎是指数的三倍，是同类基金的近两倍。 关键是，同期一直在管理同一只权益基金的主动型基金经理，全市场只有朱少醒。

图片
一只牛基的养成 回看富国天惠的一路历程：小雅无限感慨：所有光芒背后，过程都很艰难。 2005年9月19日，富国天惠首次公开募集，于当年11月8日结束。 快两个月的发行期，首募5.84亿元。 彼间，上证指数 从1220点一路跌至1067点，在大牛市前的至暗时刻。 至2006年3月末，富国天惠规模一度降到3.3亿元。 富国天惠的首发认购户数为7328户，到2006年中报，持有人数已降至2378人。 而富国天惠2019年四季报刚超过百亿，距离朱少醒2005年11月做基金经理，已逾14年。 至2020年三季度末，富国天惠规模达241.4亿元，持有人数53.45万。


反观现在，有人当上任基金经理刚满一年，靠年度行情，管理资金即飞奔超过百亿。
如果统计所有基金经理的成长路径，你会发现，优秀基金经理的管理规模都是“管”出来的，而不是卖出来的。
富国天惠的单一基金经理历史最长，呈现过程也最清晰。 小雅在见证一只20倍牛基的成长过程中，见人性，也见自己（后知后觉，买得很晚）。 15年年化超过22%！ 现年47岁的朱少醒，在国内基金业 创造了一个历史。 他常年仅管理一只基金（曾短暂管理过基金汉盛 ），富国天惠逾15年的年化收益超过22%。
图片
（注：图中数据暂未更新，截至2020年12月21日，富国天惠累计回报率2007.95%）
过程中需要的定力和坚持的难度，普通投资者难以想象。 自从推出“雅选”组合（这是一只史上最朴素的基金组合？），一直有投资者在问：朱少醒的短期业绩不太强？ 小雅在反复解释：事实上，他从来没有哪个阶段特别、特别出挑。 单年度看，朱少醒的业绩没有一年特别好，也从来没有一个年度特别差。
图片

不妨再对比同类基金和指数看一下，wind一般是用沪深300，用全A指数可能更有效一些。

图片

比如今年，富国天惠55%的收益率，超过偏股混合基金整体，但跟那些打“冠军战”的基金相比，并不出彩。 再比如极特殊的2018年，富国天惠亏损26.96%，不算好，但也不算差。 就这样，好的年份有点儿好，错的年份也还行。常年跑下来，他跑在了非常前面。 投资比的是时间和耐力，而不是短期爆发力。
但市场常常高估短期的收益，但低估长期的力量，这是人性。 成长+均衡 朱少醒短期业绩不会极端强，并不难理解。 他的持股非常均衡，持股集中度大概在40%到50%之间。
图片

他三年前在接受小雅访谈时也曾提到：

我从来不在某个行业或者风格、主题上做极端的仓位。这么长时间，我很难进市场前几位，因为你做了组合均衡化，就不可能有极端的业绩。
从持股数量来看，富国天惠常年持股在100只左右（占净值比例低于0.01%的忽略不计）。 从富国天惠2020年的中报持有的115只股票来看： 8只机械设备股，占基金净比15.3%； 10只食品饮料股，占基金净值比14.4%； 16只医药 生物股，占基金净值比11.5%； 电子、化工、商贸行业都有，都是行业大白马。 机构投资人在用“九宫格”给朱少醒风格归类时，将他落在“大盘成长”风格。均衡解释阿尔法质量
巴菲特说，如果你不敢100%持有一只股票，就不要持有。 大众投资者在应用这个法则时，容易教条，不少投资者会质疑“均衡”，认为是对持股的不自信。
朱少醒是这样解释均衡的：“投资里面最核心的就是取得阿尔法，均衡其实是解释另外一件事情，就是阿尔法的质量。” 朱少醒提到，选择均衡是因为自己是学金融 工程的，“接受组合投资的培训更早于个股选择的培训。” 但均衡并不降低选股标准，小雅看过很多关于朱少醒投资的量化分析，非常一致的结论：朱博士获取阿尔法的能力非常强。 资深分析师任瞳在2018年9月发布过关于朱少醒的专门报告，数据和结论如下。 从历史持仓来看，富国天惠自2006年起出现在前十大重仓股频率最高的股票分别为贵州茅台 （33次)、石基信息 （28次)、大商股份 （24次)、新湖中宝 （20次)。

从平均持有收益测算，持有超过10期的基金重仓股共17只，其中10只取得正收益、7只取得负收益，平均持有收益率超过60%； 与行业指数收益率相比，17只重仓股中9只取得了超越行业指数的涨幅，平均超额收益率超过20%，体现了基金经理优异的长期选股能力。 从个股收益情况来看，贵州茅台、苏宁易购 、招商银行 、伊利股份 、卫宁健康 等均取得了可观的绝对收益及相对行业的超额收益。
图片

数据虽然已过两年，但朱少醒管理基金的时间超过15年，前13年的数据足以有代表性。 如果考虑到最近两年优质公司的强势表现，结论可能会比两年前更显著。 从不外出调研？ 坊间传闻，朱少醒从来不外出调研。 据了解，朱少醒是富国基金分管投研的副总，富国基金素来重视投研文化传承和体系建设，鼓励团队配合，朱博士本人较少亲自调研。
但投资也不是闭门造车。最近一年多时间，朱少醒有三次公开披露的调研信息。 2019年5月，到南极电商 调研。 2020年3月，到石基信息调研。 2020年8月，到立讯精密 调研。 根据富国天惠今年三季报，截至今年9月底，立讯精密是朱少醒第10大重仓股，持股市值占基金净值2.67%。
图片

石基信息则是朱少醒最长情的公司之一。 从2009年三季报进入富国天惠前十大重仓股，一直到2013年年报，仍在重仓股序列。 在2014年一季报短暂退出前十大重仓股之后，二季报再次现身，并在2016年一季报成为其第一大重仓股。 过去几年，石基信息也多次进入富国天惠的持股“名册”。 石基信息最近一次出现在富国天惠持股名册上，是在2019年年报第84位，占基金净值的0.04%。
以上，是关于富国天惠的简单分析。

因为很多投资者在问之前小雅对朱少醒的深度访谈文章，特意附上由小雅采写的原文，文章刊发于2017年12月。 本文并不提供最新的市场观点，旨在给基民提供了解基金经理朱少醒的方法论和底层投资逻辑。朱博士说，方法论并没有发生大的变化，供希望了解朱博士的童鞋们参考。
回头看，朱博士的一些洞见已被市场证实。比如关于银行股，朱博士当时提出：

美国这一波大牛市里，真正表现好的公司，比如苹果 、谷歌 ，是不需要钱的，其实都跟银行没有关系。

未来，新兴产业 都不是以资产挣钱，而是用智力挣钱。智力挣钱的东西，其实对银行的依赖度是降低的，只有拥抱这种变化的银行，才能走出来，这是个体机会。
作为一个跟随经济增长的纯板块机会，银行不是特别激动人心的机会。

从持仓来看，朱少醒做到了知行合一。从结果来看，洞悉发展趋势的能力得到验证。

以下是小雅与朱少醒的对话，今天看，依然有很多值得学的智慧。

如果家人有1000万现金，建议买啥？
1，小雅：连续12年年化22%，你打算做多少年这么高的收益？
朱少醒：收益都是结果，现在也不能说以后怎么着。但是干这么久，内心肯定想延续的时间尽可能长一点，尽可能在比较长时间（收益）都还能凑合。
2，小雅：有没有算过，你的持有人有多少是赚钱的。
朱少醒：跟别的公司、别的基金差不多，赚钱比例一大半，还有一小半是不赚钱的，但是赚大钱的比例不高，需要一直拿着。
所有公募都不可避免要面对的是，散户天生就容易在市场最热的时候进入的，我们不太可能改变这种特性。
我们能改变的就是，第一，高点的时候，做事情更有节制，更多控制自己的欲望。我的基金第一次上规模是在2007年，从6亿干到96亿。那时候我唯一能干的事情，是主动把规模控制在100亿以内。
第二，假如他非要这个点进入权益类产品，我们尽可能经过一个完整周期以后表现最好。2007年进来好多钱，2008年肯定套了，但我在2009创新高了，这是我们作为公募管理人尽力做的事情。
3，小雅：如果是你的家人，有1000万的现金准备投资，现在你会给一个什么样的投资意见？
朱少醒：我们不能买股票，如果你放在三年以上的时间维度，都应该投权益资产，三年以下就比较难说了。
（放到10年上），毫无疑问是权益资产，可以更集中到那种更长期优质的资产，你觉得置信度最好的公司，跟着公司一起慢慢变富。其他资产没有办法跟权益资产匹配，不是一个量级的。
4，小雅：房产呢？
朱少醒：我对房地产 的投资价值不确定。
有可能房价还能涨，但是作为房产投资者，可能你挣不到钱。因为如果未来政策限制房产的流动性，会导致你买的资产收益率显著折价。这个事情发生的概率挺高的，房地产投资的不确定性挺大的。
12年来最赚钱、拿的最久的股票
5，小雅：你赚的是哪部分的钱？
朱少醒：我属于自下而上的选股型选手，先个股选择，再做配置，基本上是放弃择时的。
6，小雅：你这12年来最赚钱的股票是什么？
朱少醒：我平时不怎么看那个东西。
不知道你有没有看过一书上的说法，小孩画画通常有两种完全不同的状态：有的小孩边画边撕，画完就撕；还有的小孩画好了，稍好一些好的保存在那边。可能到最后，所有的画里，画的更好的是前者。
投资和这个有点类似。我可能对过去的“亮点”不是特别在意，更多是看过程和未来，我享受过程，在这个过程中，反而有些教训，我会记得更清楚。
从逻辑上看，最赚钱的应该是拿得最久的股票，估计茅台是赚钱比较多的，因为我一开始就拿着它，拿了8、9年，现在也还是重仓。
7，小雅：有段时间，你们拿茅台成了一个笑话。
朱少醒：投资市场上，本身就不断的犯错。犯错了就很容易被人家笑，即使你没有犯错，也会被人笑。
这个行当本来就是被公开评价的，你要有自己内心的评价体系，否则，很容易焦虑，被大量东西左右。
我们有些新基 金经理，上来就迫不及待去看各种基金评论，我说你看一个礼拜，新鲜一下以后就把它忘掉，这都是噪音，对你们没有意义。
8，小雅：你们最早怎么看到的茅台？
朱少醒：陈总（富国基金总经理陈戈）比我更早，他在当研究员的时候就到处向人推荐茅台。我无论在天益还是管天惠，从基金接手到建仓，基本上都重仓茅台，而且是很重的重仓。
这一波很多基金经理在茅台上挣到了钱，但真正赚大钱的是少数，要么仓位不够重，要么持有不够长。
所以，投资很重要的一点，除了选好股票，做出正确的决策外，非常重要的是，要在这个正确决策上赚足够多的钱，这个更重要。长远来看，其实挣大钱的投资，不需要很多股票。
9，小雅：但你的持股集中度不算高，一直在50%上下。
朱少醒：对，可能跟我的背景有关，我学金融工程的，接受组合投资的培训更早于个股选择的培训。
虽然我是自下而上做投资，但我从来不在某个行业或者风格、主题上做极端的仓位。这么长时间，我很难进市场前几位，因为你做了组合均衡化，就不可能有极端的业绩。
要做极端业绩，一定要在某些赌点，或者在某些地方做极致的包容。要么，某个行业一下子搞几十个点，要么，前十大重仓股每个是十个点，我是回避这些行为的。
10，小雅：你既然选择均衡，为什么敢这么重仓茅台？
朱少醒：即使在我们最看好茅台的时候，纯板块暴露也不是那么极端，重仓股也是分在好多板块里。
纯粹做自下而上管理的，不用考虑均衡。我相当于在自下而上选股上面，加了一层组合管理的风控框架，做了一些修正。
投资里面最核心的就是取得阿尔法，均衡其实是解释另外一件事情，就是阿尔法的质量。
11，小雅：茅台有些阶段也没有进入你的前十大重仓股。
朱少醒：对，今年上半年其实五粮液 持仓比茅台多，这一波茅台重新起来的时候，我们重仓买进的稍微有点晚。
其实我是2014年的时候关注到的，但是说来惭愧，我们去调研的程度不够，面还不够广。
我们也在检讨，我在内部反思的时候说，一个也是做深度价值投资的同行，早期给经销商打了500多通电话，但我们可能就挑了像样的经销商打了7、8个。当时，我们得到的结论还不支撑大举重仓茅台。
但其实在去年，茅台的超额收益已经非常清晰，我们一直都有茅台，那时候买的不是特别多。等到这波茅台估值上涨，回过头来看，其实心里最爱的还是那一个。
12，小雅：是不是说竞争优势明显，估值有时候也没那么重要？
朱少醒：放长了看，我们永远是低估阿尔法的力量的。
理论上，优秀公司跟不那么优秀公司之间的差异，是可以衡量的。但在一般投资里面，比较容易忽略这种长线力量，大家更多的关注是短期。
13，小雅：三季报显示，你又加仓茅台了，但这个价格其实大家也有些担心。
朱少醒：我只是把白酒的配置调了一下，茅台买的多一点，白酒的总体配置没怎么增加。
放在长远的配置角度，我想一直拿着的，更倾向于茅台。
14，小雅：也许一年后你发现，这个调整可能并不合算。
朱少醒：永远有这种情况，这种情况不是说万一，或许它经常发生，投资就是一个充满错误的过程。
家化的教训：要避免对投资公司有感情
15，小雅：你犯过最大的错误是什么？
朱少醒：2008年的时候干了90多的仓位，这肯定是很严重的错误。更严重的错误是，2008年一直扛着这个仓位，直到2008年年底直接给砍下去。
2008年上半年，大盘已经跌了不少，净值损失还是蛮小的。所以心理觉得，是我们选的个股质量好，优质的东西能够扛得住市场的波动。
加上以前有过的经历，天益第一年（2004年）刚成立的时候，指数大幅下跌，但是我们创造很好的正收益。
有时候，经历也会成为你的负担。我内心里觉得，当年市场这么大幅度的下跌，还可以通过个股来取得非常好的收益，2008年可能还是这样。
2008年下半年一路往下跌的过程，是基金经理成长特别快的时候。因为那个感觉是很难受的，真的可以跌到你吐为止。
16，小雅：当时你最多跌了多少？
朱少醒：全年排名还可以，但身处其中的时候，那种煎熬，你不知道它什么时候才落地。当时仓位还很高，公司担心出流动性风险，把我们的仓位集体限制了一下，但我还是很快就加回来了。
其实，在整个公募基金投资历史里，事先能有非常大的置信度去规避系统性风险的公募投资非常少，通常是一个时点上得意，后面在另一个时点上会吃亏。
现在回头看的答案很清晰，当时应该做（减仓），但核心问题是概率，你只有在置信度很大的时候，才能做这个事情。
第二，还是要跟能力匹配，我不是一个择时能力很强的基金经理，我的优势和强项不在那个地方。经过这么多年磨炼，这方面感觉会比以前好一些，但它依然不是我赚钱的主要方式。
另外，这也跟资金性质有关系，相对来说，公募基金的资金属性最不容忍做大幅timing（择时）。
17，小雅：你为什么没有遗憾，2015年的时候仓位那么高。
朱少醒：2015年发生的事情太快了，根本就没有办法，2008年的时候，其实有很多时间可以主动选择，你有好多时间去修正错误。
回头看，我确实不是很擅长择时。我是2004年开始管钱的，知识背景和从业经历都告诉我，可以通过优选个股来对抗风险，而且可以干得很好。这可能也是有历史路径依赖的，好像都给我强化这个观念。
2008年是真心觉得没有问题，可以通过长期持股、优选个股烫平周期。2015年的时候，如果有人想要申购基金，我会劝一劝，有点热了，这可能是进步。
当然，其实持有周期足够长也没有问题。我现在感觉就是，只要你在细分领域做得很极致，从两年的纬度来讲，都能够降低给客户带来亏损的风险。
18，小雅：关于失败教训，你的第一反应不是个股，还是仓位。
朱少醒：个股教训最深的，应该是家化。家化很早就买成重仓股了，早年的收益率也比较高。后面很清晰的看到，我原来的投资逻辑不断受到侵蚀，但我们还是心存幻想。
按照我的投资观念，卖出理由很大程度就是，原来看中的东西已经发生了很大变化，但在家化的操作上，我没有严格执行，因为我一度拿它到很高的仓位，蛮有感情的。
当初我买入家化的逻辑是，在一个千亿市场上能建立高壁垒的公司，理论上它的天花板是很高的，上升空间很大。我拿了很多年，它每年的盈利不错，买它的时点，恰好是治理改善的前后，搞股权改革。
买入这个公司，很大程度是冲着老葛（前家化总经理葛文耀）在，他不光能干，也能说，给我们上了很多品牌管理课，中国整个消费品怎样跟老外PK，这些基本上能上中欧的课程。
后来变化了，我没有完全体现自己该做的，反思下来有两点：
第一，这个世界每天都在变化，在这个过程中，好公司你要拿得住，干（买）得多。
第二，你永远能接触到非常优秀、特别有思想的高管。但时间做长了，你会发现，和公司的距离不是越近越好的，某种程度来讲，保持一定的距离，对投资反而更合适。
清楚自己在干什么，暴露在哪里
19，小雅：你怎么看那些极致风格的投资者？
朱少醒：我对各种风格的接受程度是很开放的，关键是你要知道你在干什么，你做了这个行为，就要接受这个变动所带的结果。
所以你要清楚，自己在干什么，是暴露在哪里？你是暴露在20个不同行业的股票上，还是这20个股票都是在同一个板块上，这是截然不一样的。我们公司总的来说，整体对风格的暴露不是很大。
20，小雅：其实你们公司也有这样风格的基金经理。
朱少醒：有，我完全能接受。不光接受，我可能鼓励、赞成。
无论是深度价值还是积极成长，这些都是大策略，能容下很多资金和很多优秀基金经理施展。
核心问题是，你要在你的风格策略里做到最顶尖的，放在一个比较长的周期，比如三年以上的纬度，你一定要是同类里最优秀的那一小撮。
21，小雅：你一般会招什么样的人？
朱少醒：研究员首先是品性要求，好的研究员还要独立思考、开放的心态，有很强的好奇心，做事有很强的韧性。智商在这个行业内从来不是瓶颈，做事情的坚韧度和毅力很重要。
我在投研团队里面强调的是极致的透明，极致的理性。这个是达里奥的原则，我非常推崇他的观点，乔布斯跟他说的类似，跟聪明人在一起，最大的好处，就是不用顾虑大家的自尊心。
做了这么多年，我发现，其实好多公司包括好多非常资深的投资人，其实都没有过这一关，做到对自己的内心极致诚实。尤其是去公司调研的时候，你会发现做到这一点还挺困难的。
我希望我们能走得更远，这个东西能在同事们的血液里面，不需要刻意去思考，大家都形成这种惯。
关于买点：不要用交易代替判断
22，小雅：一个好的公司，它的买点应该是什么时候？
朱少醒：管大资金的公司，你觉得它符合你的条件，第一件时间就得买，当然，肯定是估值比较合理的情况，或者你觉得有点难受也可以。
核心问题是，定性判断比其它更重要。首先你要定性它是不是一个优质资产。
好多公司其实我也花了很多时间才越买越重。一是把公司图象描绘清楚，对它的经营管理有深刻理解其需要时间。二是买入仓位比较重的时候，对你工作的强度和难度是很有挑战的，你需要花很长时间才能做成。
当然，我们现在有好多经验积累，可以把时间缩短一点，本质上是需要时间。
23，小雅：三季度加仓茅台的时候，你觉得难受吗？
朱少醒：如果把决策放在一个比较发散的思考过程中，你会觉得很纠结，但如果你把它放在自己的思维框架里，比较程序化思考的时候，不会那么纠结。
打个不恰当的比喻，量化投资者从来都不会纠结，因为他就是非常机械的模型。
投资做的长了以后，其实你脑子里也是一些思维框架和思维过程，他只是没有转化成比较机械的程序而已。有自己的判断，其实做起来不是那么难。
24，小雅：有些人看好茅台，嫌它太贵了，又怕他一直不跌，就先买一半，等跌下来再买，可能很长时间买不足他想要的量。
朱少醒：我不是特别倾向用交易来代替判断，判断就是判断，交易就是交易。
好多基金经理、尤其是新的基金经理，有时候思考的时候会偷懒，比如想问题时，七八成的置信度，后面通过不断交易或者其它动作，去控制思维。
我倾向于建议，如果你这支股票作为重仓股，前面花更多的时间去研究来提高置信度，花大量的时间反复调研、反复争论把置信度从五、六十提升到七、八十甚至更高，然后再花10秒钟时间去下个单，这是我们内部推崇的做事方法、也是我自己比较惯的作风。
关于卖点：不可控的错误和可控的错误
25，小雅：你怎么判断卖点？
朱少醒：成长类投资的卖点，其实是带有艺术成分的，比较难量化、难有明确规则。
我自己的做法是，第一，不断去review原来的投资框架，买入之后，逻辑有没有发生变化。
然后是，估值有没有达到你的判断，对于成长公司来讲，这方面的权重要稍微低一些，因为犯错概率也是挺高的。
还有就是，在仓位有限的情况下，你有没有更好的标的来替代原来品种。
当然，你真正花很长时间选出来的重仓股，可能前面两个原因才是主要的。
26，小雅：用这些标准看，家化的确是个错误，你买入的逻辑都已经不在了。
朱少醒：这个是显著属于犯错误的，但还有些是说不上明显犯错、数据上证明卖得失败的。
举个例子，2013年，我们买东方财富 网的逻辑，是奔着这公司未来几年里面能在市场回暖的时候，能够有20亿的中枢利润，对应400亿到500亿的市值，后面市场很快兑现了，所以没有等那么长时间。
它一直涨到了1600多亿，但其实后面500亿到1600多亿市值已经不在我们的框架里了，我买的最多的时候，市值很小，我花了很多时间做研究和判断，但可能没有后面人家接过去、大搞互联网 金融概念几个月挣的钱多，这不是我可控的。
重新来一次，我顶多再多忍一会，等它多涨一会，但我肯定忍不到1600亿市值。所以，有些东西不是可控的，回头来看，当时应该交易感觉更好一点，但不在我的能力范围里
其实，如果你挣它从900亿涨到1500亿，除了2015年的行情，别的年度你没有办法去预见它会发生，也就是说可复制性还是比较低的。
困难永远不在交易层面，而在研究层面
27，小雅：有没有买入或卖出哪一个股票，让你觉得非常困难。
朱少醒：困难永远不是在交易层面的，而是在研究层面的。你觉得很困难，说明你对这个事情很难下判断，你还找不到合适的途径来寻找解决方案。
投资里面有好多的问题，其实是没有标准答案的，你可以尝试各种途径去寻找答案。
但是做投资的好处在于，不一定非得干这个事，这是买方投资最幸运的事情。不是每个季度你都要去做，每个决策你都必须要做，你可以挑你置信度较高的事情做就可以。
28，小雅：巴菲特面对科技股，不在自己能力范围就放弃了，今年他终于认错了，你有没有觉得哪些是自己的短板。
朱少醒：肯定有。这是我的选择，尊重自己的选择方式，你可以认为这是我的能力边界不够，我从来也没有明星情节，偶像情节，真实地没觉得自己是牛逼人物，所以就不存在。
有些钱没挣到，是怎么都不能理解，这种钱给我我也不会挣，还有一部分就是你能力不够，投资研究本来就是不断积累的过程。
置信度哲学：用三年的纬度看公司
29，小雅：你一般怎么选股？
朱少醒：有的看行业，有的看产业趋势，最后就落实到个股。过程中，找到合适的人才，在肥沃土地里去布局。
第一，你发现自己的瓶颈不是信息，而是精力，所以，应该把精力配置到最应该产生那个效果的地方。要有合适的人一起做事。
第二，我们会在一些比较肥沃的土壤里面，进行战略配置。在这些领域的人力，我从来不制约，唯一制约的就是要价值观相同，手艺活过硬的人才。
30，小雅：“肥沃的土地”一般会在什么地方？
朱少醒：其实还是那些东西，比如说大消费，高端制造 ，TMT这些领域，你能看到很大的空间。
这些领域不光我们要配研究员，以后还要逐步一些行业基金、专业基金。这个领域本身就能养活优秀基金经理和团队，我希望我们研究员也会慢慢朝行业投资专家发展，类似于capital的发展方式。
基本上除了管基金外，我唯一愿意花时间的是投研体系建设。这决定我只是个能打的游击队员还是能指挥集团军作战，这完全是两个概念。
31，小雅：“肥沃的土壤”过去是这几个行业，往后看十年，还是这些行业吗？
朱少醒：放在3、5年的纬度，我有很大置信度还是这些行业。
32，小雅：为什么只看3年、5年，而不是拉长看10年？
朱少醒：这可能跟我信奉的置信度哲学有关系，这个世界具有一定程度的不可知性，我目力能及的东西就是这样，我会尝试看得更广，但我们做判断，从三年纬度来判断置信度，相对来说，置信度更高一点。
放到5年以上看未来，你可以尝试着把整个背景描述出来，但要预测这个事情，其实它的置信度会大幅下跌。
33，小雅：为什么往前看3到5年，还是这些行业？
朱少醒：你可以看中国整个经济发展阶段，比如说制造业，你会发现，这几年中国制造业只要够到哪个层级，基本上这个层级的竞争对手就被碾压了。
我们很早买三一重工 ，当时一个非常关键的决定因素是，它有没有可能在全球挖掘机市场里插上一脚。结果后来发现，一旦他插入，站住脚以后寸草不生，直接把韩国的同业竞争者给灭了。
其实韩国日本是很悲摧的，一旦中国产业升级后往外够，够着的部分就寸草不生，它们就默默把市场份额让出来。在这种大的背景下，你能够找到符合这个趋势的公司，就在这些行业里。
这几年，大家都担心大的经济背景没那么好，其实从整个国家、整个经济来讲，不可能每年都是蜜月，大多数都是正常的日子。从正常过日子来讲，优秀的公司过得都是挺好的。
只要温度足够，经济生态就会繁殖，这个繁殖过程就是投资寻找阿尔法的过程，这是非常清晰的演变。
我们的挑战更多是来自于对这些东西的洞察力、理解力，还有就是对产业趋势的观念，一定要看得更远、看得更早。
最好的回报就是超预期
34，小雅：制造业是比较大的一个概念，有没有更具体的子行业，可能在未来三年碾压全世界？
朱少醒：今年市场表现最好的，像一些电子产业链，说是高端制造业，其实没有多高端，核心是符合我刚才讲的背景，整个产业链被中国主导，然后完成碾压的过程，里面释放出巨大的机会。
从小接头开始，慢慢到元器件，这里面最具竞争力的应该是天线、光学器件、声学器件，技术含量最大，一步步突破，往后看整个产业链全是。就像早年的液晶面板一样，扫一圈以后全是我们的产业链。
35，小雅：格力和美的已经碾压全球了，碾压过后还有机会吗，空间有多大？
朱少醒：白电的空间比我们原来估计的还要更乐观一点，我们投了那么多年格力，一直从增速去平推算它的天花板，但天花板一直在往上移。
后来，我们也发现了中间的偏差，因为我们只推算了可比的行业空间，但它的渗透率其实一直是在上移的，导致天花板比我们预期的更大。
这种公司其实不完全依赖于行业逻辑。优秀的成长股给你最好的回报就是，他在经营业务上经常超越预期。
早年我们重仓苏宁的时候，我们反复模型出来的预期，最后都比真正报出来的要低。并不是他们调控，确实因为在它的行业，在它的时代，它给你最好的回报就是超预期。
对银行股、保险股的“另类”看法
36，小雅：“肥沃土地”没听你提到银行股。一个增长的经济体，银行是伴随成长的？
朱少醒：我个人理解，不能把银行作为一个板块机会，银行已经进入分化的阶段，可能真正从这一两年开始，银行会有差异出来。
因为经济总量的增长越来越趋缓，很多成长来自于个体发展。投资的本质，跟经济结构变化有关。
美国这一波大牛市里，真正表现好的公司，比如苹果、谷歌，是不需要钱的，其实都跟银行没有关系。
未来，新兴产业都不是以资产挣钱，而是用智力挣钱。智力挣钱的东西，其实对银行的依赖度是降低的，只有拥抱这种变化的银行，才能走出来，这是个体机会。
作为一个跟随经济增长的纯板块机会，银行不是特别激动人心的机会。
我们对银行股的判断是，这一波从0.7、0.8倍PB（市净率）到1.2倍的PB的可预见性是很高的。
37，小雅：你觉得保险行业的基因怎么样？
朱少醒：保险比银行的消费属性更强，能够反映出更多管理差异。有些公司的驱动因素来自自身，有些可能是行业属性更重要一些。今年是保险行业个股差异最大的一次，往年都没这么大。
保险板块我一般都是配置型的。它以往的逻辑缺陷是，强调PB、EV（内含价值）的增长，很大程度是通过价值底线来体现的，就是在价值底的时候，它不会有太大风险，你去赚估值波动的钱。
但其实在过往它特别有资本渴求，所以找价值底的时候，大家也是一种心理安慰，它实际上不是真正托底的。
今年开始，这种情况发生了改变，这可能也是今年保险表现比往年更好的一个原因。
喜欢纯粹专注把事情做到极致的人
38，小雅：海内外，你最欣赏的投资人是谁？
朱少醒：对我影响比较深的，是巴菲特和彼得林奇，可能我翻彼得林奇的书比巴菲特多一点，因为他可能跟我公募的行业属性方面有关。
39，小雅：彼得林奇13年的年化收益率是29%，你还得再努力一下。
朱少醒：我开过玩笑说，要是在2015年管天惠的第十个年头退休的话，可能就有30%了。当然我还真没考虑过挑个好时点全身而退，我对投资这个事情本身还蛮有兴趣。
40，小雅：你觉得人生里面最重要的事情是什么？
朱少醒：这个问题太大了，我就是体验过程，去感受过程，感知世界、感知方向。
对我来讲，投资不是什么时候是个尽头，而是在不同时间去看一下内心，是不是依然享受这个过程，喜欢这个体验，依然喜欢去学。
41，小雅：你的价值观是什么？
朱少醒：我从来没归纳过。我觉得，做投资可能跟自己的做人方式有关，无论是我们公司的Business、还是投资，我都希望看得长远。
第二，我比较喜欢能够非常纯粹、专注把事情做到极致。
42，小雅：在投资上或生活上，有没有对自己影响比较大的人和事。
朱少醒：我没有偶像情结，属于比较随性的那种。自己从来也不装逼，也不太惯看别人装逼，所以我生活里也是比较简单。
可能做事方式还是受我老爷子的影响更大，传统的中国知识分子，简单而善良。
43，小雅：对现在想要进入投资行业的年轻人有什么建议？
朱少醒：首先，得看看这是不是你最喜欢或者最想从事的事业，跟自己匹配度是最重要的，只要你足够热爱，别的问题都不是问题。
44，小雅：有时候热爱它，是因为成功给了你正反馈，会不会也是一种求证陷阱，制约了你尝试新的可能。
朱少醒：只是享受成功带来的荣耀，是跟热爱不一样的。热爱就是你甚至没有看到曙光，老是碰壁，各种怀疑的时候，你觉得我就是喜欢，还能坚持，这才算。
45，小雅：不做投资的话，你会选择做什么？
朱少醒：只能做投资，别的事情好多都干不好。
（end）