雄踞一方的白酒龙头，古井贡酒道阻且长！

*本文作者：众研会研究组

<h4>投资逻辑</h4>1、古井贡酒作为徽酒龙头，在省内地位稳固，目前已形成两超多强的竞争格局。
2、安徽省渠道封闭性较强，外来品牌较难打入，受益于行业集中度提升，未来省内市占率仍可提升。
3、省内通过三通模式有效深耕渠道，省外因地制宜根据不同地域特点选取不同模式，提高扩张效率。
4、费用率虽明显高于可比竞争者，但目前已进入下行通道，渠道投放进入收获期，但后续仍需注意费用率变化。
5、2020年3月公告近90亿技改工程，投资数额巨大，产能得到有效扩张的同时也需注意未来固定资产折旧和摊销费用等固定成本支出加大，整体运营费用必然会有所增加，所带来的的财务压力公司能否很好消化。
<h4>一、公司简介</h4>安徽古井贡酒股份有限公司（以下简称古井贡酒）前身为起源于明代正德十年（公元1515年）的公兴槽坊，1959年转制为省营亳县古井酒厂，1992年成立集团公司，1996年于A、B股上市。
公司主导产品古井贡酒源于公元196年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法进献于汉献帝，并自此之后一直作为皇室贡品。古井贡酒的酿造方法“九酝酒法”是我国最早有文字记载的酿酒方法，被世界吉尼斯纪录认证为“世界上现存最古老的蒸馏酒酿造方法”。
同样，这次还是把公司历史放到前面和股权变更一起讲。
历史复盘
1959-1997扩张期：公司自1959年转制后积极谋求发展，1985年王效金上任，引领古井进一步推进业务扩张。在1989年中央和国务院办公厅不准公款购买烟酒时准确抓住消费需求向个人转移的趋势，通过降价吸引了大批消费者，实现了销量的快速上升。在1989年到1997年的八年间，古井贡酒稳居行业利税前三。1996年分别在A、B股上市，成为首家同时在A、B股上市的白酒企业。上市第二年，公司利税收入仅次于五粮液 ，位居全国第二，发展势头极好。期间，古井推行多元化发展策略，于90年代初开始进入酒店、塑胶、矿泉水、葡萄酒和啤酒的多个领域。
1998-2007衰退期：公司继续推进多元化发展策略，到2000年时集团旗下公司高达30多家，几乎覆盖20多个行业，导致白酒主业的发展遭到严重弱化。再加上前期的降价策略一定程度上削弱了公司的品牌力，导致公司错失了白酒行业的黄金十年。公司业绩受到山西假酒案和国家税收政策改革的影响，连续多年增长缓慢。同期，公司多次尝试改制但均以失败告终。十年过往，古井贡酒最终落得个从全国性名酒品牌退居安徽成为区域性白酒品牌的下场。
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2008年至今复兴期：2007年时任集团董事长王效金被安徽省纪委调查，新任管理层曹杰、李彬和梁金辉进入集团董事会。自此，公司开始了一系列产品体系和营销体系的调整。2008年，作为回归白酒主业的开端，推出年份原浆系列产品，同期开始剥离非核心业务。2009年，公司推进渠道扁平化变革，开启三通工程，具体的内容我们会在后面的分析中介绍。同年，公司引入民营资本，亳州市国资委以4.65亿元将所持有的古井集团的40%股权转让给上海浦创股权投资有限公司，成功迈出改制的重要一步。只不过2008年金融 危机再次袭来，给刚要起步走向复兴的古井贡酒带来了一场打击，营收再次出现负增长。
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不过新管理层的有效改革策略还是给公司的营收带来了三年高速增长，2011年将公司重心调整至古5，突破百元价格带，逐步成就徽酒龙头地位。随后古井贡酒陷入勾兑门事件，再加上2012年八项规定的出台，整个白酒行业再一次遭受打击，进入深度调整期。
2016年，公司收购湖北黄鹤楼，大力推进品牌全国化。2019年3月，亳州市国资委将持有的60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司。后者为亳州市国资委全资控股子公司，作为国有资本市场化运作的专业平台独立开展资本运作，将能够进一步提升国有资产的运营效率，激发公司活力。目前古井贡酒现金激励到位，高管薪酬逐步转向市场化考核，公司人均薪酬也已处于行业中上游水平，将会对提升公司团队的积极性提供更有效的保障。
但是由于目前上海浦创所持有的40%古井集团股权因债务问题被冻结至2022年12月2日，虽与公司业务无关，但仍需关注后续股权结构变化会给公司经营带来变化的可能。
<h4>二、行业分析</h4>目前国内白酒生产企业约2万多家，根据国家统计局及中国产业信息网的数据，2019年全国白酒行业规模以上企业总计1098家，自行业调整期以来企业增速逐年放缓，自2018年开始出现下降。
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对比行业销售额的变化情况我们发现，整个行业在向龙头企业集中，行业恢复期之后的整体格局呈现出挤压式增长的状态，消费惯转向高价高质酒，中小企业加速出清，规模化领先企业将受益于行业集中度提升持续占有市场。
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安徽作为白酒产出大省，具有很深的饮酒文化根基。截至Wind最新统计数据显示，2018年安徽白酒产量达到43.13万升，同比上涨1.14%，在全国各省市中排名第五。
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同时安徽又是白酒消费大省，行业数据显示，2018年安徽省白酒市场容量约为250亿元，在周边接壤的几个省份中处于中游水平。其中河南和山东凭借人口优势，市场容量达到了较高的规模，分别为700亿和400亿；而江苏市场由于经济较为发达，居民较为富裕，消费价格带较高导致整体市场容量高于安徽。同时江苏省内的竞争格局与安徽较为相似，我们可以类比江苏省内白酒行业的发展历程来看未来安徽省的发展。
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对比安徽与江苏的白酒市场规模，我们发现江苏领先安徽四年左右，同时对两省的人均可支配收入进行对比，江苏领先安徽五年左右，考虑到安徽人均GDP增速较快，未来市场容量增速也会略高于之前四年间的江苏市场，伴随着消费升级，预计2020/2021/2022年安徽省白酒市场容量将达到287/324/356亿。
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白酒行业素有“东不入皖，西不入川”的说法，安徽省内竞争格局较为封闭稳定，已达到高中低价格带全覆盖，再加上徽酒企业通过盘中盘模式、买断模式、陈列奖励和免费铺货等模式对渠道达到了较高的封锁程度，省外企业进入困难程度较大，省内竞争格局短期不会有大的波动，再加上中小企业出清的行业发展趋势，安徽省内市场集*
目前安徽省内竞争格局呈现出两超多强的局面。百元及以上价位基本被古井贡酒和口子窖 垄断，相关数据显示古井贡酒在省内的市占率从2017年的18%提升至2018年的21%。作为徽酒龙头，古井贡酒将继续受益于行业集中度提升，市占率在2020/2021/2022年有望提升至26%/28%/30%。
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<h4>三、主营业务分析</h4>古井贡酒业务以酒类销售为主，同时包含酒店类及其他类业务，因其酒类业务占比高达97%以上，所以我们这里仅讨论古井贡酒的酒类业务。
2019年古井贡酒酒类业务营收达到101.64亿元，首次超越百亿大关，同比增长19.30%，归母净利润20.98亿元，同比增长23.73%。一季度受疫情影响，营收下降10.55%。
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目前公司产品线如下，涵盖高中低各价位带，正如前文所说，省内处于竞争环境较为封闭的状态，省外威胁很难进入，未来发展主要还是看量和价的变化。
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从价来看，近期多个白酒品牌不断提价，古井贡酒也于7月中旬宣布在安徽省内提价5-20元，对比以往提价频率，以及高端酒提价所给出的涨价空间，预计未来平均每年涨价15元左右。
从量方面来看，作为浓香酒代表，优质基酒的产出大多依靠老窖池的产能，但考虑到古井贡酒的定位不及五粮液和国窖1573等高端品牌，所以对于老窖池的要求也不会太高，那么新扩建的产能则会更快释放。目前公司年产量为93,798吨，产销率为已达到96.3%。今年一季度公司投资90亿开展智能化技改项目，预计达到年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、年产13万吨灌装能力。
不过这里需要注意的是，巨额的投资将会带来资产折旧和摊销费用等固定成本支出加大，未来公司整体运营费用必然会有所增加，由此带来的的财务压力公司能否很好消化值得关注。
既然公司有计划提高产能，那么能否销售出去呢？
这里我们分两部分来看。首先是安徽省内。前文已经对整个市场环境有所分析，这里我们不再赘述，主要看一下古井贡酒的渠道模式。
公司于2010年开始重点推行三通模式，即“路路通”、“店店通”和“人人通”，进一步下沉渠道和深化营销。通过对传统盘中盘模式的升级优化，选定核心区域，集中资源在小区域中做到覆盖率第一、陈列第一、推荐率第 一、指名购买率第一、销售第一 。随后通过复制成功区域的模式，不断拓展覆盖面，最终达到空白区域全覆盖。伴随着公司营销体系的支撑和营销团队的升级，古井贡酒对经销商和终端渠道实现了更深的管控同时加强了对市场变化的感知能力。而省内主要竞争者采取的是大商制，在发展前期跑马圈地无疑大商制更为合适，但到了省内竞争格局已经趋于成熟的阶段，古井贡酒的模式更适合渠道下沉，精耕市场。

2018年集团营收突破百亿之后，公司提出后百亿战略，未来五年达到省内“县县过亿”，总营收超两百亿。而在2020年3月17日，安徽省印发《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干建议》，明确提出到2025年要培育营收超200亿元的白酒企业1家。 作为省内白酒企业龙头，古井贡酒的战略规划也将得到政府的大力支持。截至2020年5月，安徽省县级区划105个，综合前面的分析以及政府的支持，我们认为未来省内营收有望达到100亿。
再来看省外市场。古井贡酒目前以安徽市场为大本营，重点发展河南与湖北两处省外市场，同时打造江浙沪等地区的重点城市，根据当地市场不同的封闭程度制定不同的策略。
河南：复制省内成功模式
河南得益于人口优势，市场容量达到了400亿，但省内的地产酒并不强势，根据佳酿网2016年数据，河南省内地产酒占比不足20%。公司于2010年进入河南市场，2015年成立营销中心，同年还曾获得“2015河南市场十大畅销酒品牌”，逐步拿下河南部分市场。但由于早期公司在河南主推中低端产品，未能抓住消费升级的红利，不过公司调整产品结构后主推年份原浆古7、古8等产品，同时通过复制三通工程的成功经验，业绩有望持续增长。
湖北：收购黄鹤楼
据国家统计局2018年数据，湖北白酒产量占全国的6.4%，位居前列，但整体市场与安徽相似，地产酒绝对强势，CR5市占率达到45%，外地酒进入困难。作为重点发展的省外市场，古井贡酒在2016年通过收购当时由于管理能力不足而正处于深度调整期的黄鹤楼切入湖北市场。同时将自身良好的管理、渠道及营销经验带入黄鹤楼，基本复制古井在安徽省内的产品和渠道策略，聚焦核心单品，通过三通工程以核心市场为基础进行扩张覆盖，同时对有着名酒基因的黄鹤楼进行大力的宣传，已连续两年完成业绩承诺，2019年营收贡献12.6%，预计未来占比将会稳定持续增长。但由于今年疫情的原因，湖北省内饮酒场景被限制时间最长，营收较上年必然会有一定程度的下降。
<h4>四、财务分析</h4>古井贡酒的销售毛利率在与口子窖和洋河股份 相比之下，表现最好，近十年来整体保持稳中有升的态势，但是古井的销售净利率确是三者中最低的，而且与同是徽酒龙头的口子窖相比差距较大，这主要是由于古井贡酒的期间费用率较高所致。
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我们具体拆分来看，期间费用率较高的原因来自于销售费用和管理费用的高企。
首先由于渠道模式不同的原因，使得古井贡酒的销售费用显著高于其他两家。口子窖的渠道模式采用大商制，能够以较小的成本实现快速的扩张，但对于渠道的控制力就会小很多。那洋河也采取的深度分销模式，怎么古井贡酒的销售费用还是这么高呢？古井贡酒年报显示，销售费用中占比最大的两项为综合促销费和广告费。我们前文提到，安徽省内渠道较为封闭，很大的一个原因就是企业对于渠道所提供的包括陈列奖励，免费铺货等一系列终端刺激措施，那么相应的费用必然会高出许多。而广告费则更加显而易见了，最近几年看春晚的人少了，但是如果有心的朋友可能会关注到，是不是从2016年开始春晚的冠名都是古井贡酒了呢？不仅是春晚，高铁上也看得到古井贡酒的身影。另外，因为2017年公司销售人员管理改革，超过1000名销售人员被纳入公司内部考核编制，导致费用大幅增加。同时我们也可以看到，自2017年起销售费用率开始有所回落，渠道投放开始进入收获期，未来费用率有望继续下降。
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另一方面就是管理费用，我们从年报中可以看到管理费用中最大占比来自于职工薪酬，一方面是由于公司现金激励到位，职工薪酬位居行业前列。另一方面则是在行业调整期，公司销售额下降导致比例快速上升，自2015年之后已经进入了较快的下行通道。
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这样一来，ROE的变化也就更好理解了。从图形中我们可以看到古井贡酒的ROE的走势与销售净利率基本相同，而通过杜邦 分析我们也可以知道，古井贡酒的权益乘数与资产周转率均是略高于其他两家企业，那么ROE与其他两家相比处于最低位置的原因也是由于净利率最低所致。
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得益于公司采用的三通模式以及在省外因地制宜采取不同的渠道管控模式，古井贡酒的渠道管控能力较强，存货周转率显著高于其他两家企业。
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从偿债能力来看几家公司的表现基本都不错，整体维持在相对稳定的区间，但是从2016年以来，几家公司的比率都在上升，主要原因在于行业进入复苏阶段之后，企业流动资产增速快于流动负债所致。
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<h4>五、估值</h4>根据前文在行业部分的分析，我们认为未来安徽省内市场容量增速会略高于之前四年间的江苏市场，伴随着消费升级，预计2020/2021/2022年安徽省白酒市场容量将达到287/324/356亿。而古井贡酒作为徽酒龙头，将继续受益于行业集中度提升，市占率在 2020/2021/2022年有望提升至26%/28%/30%。根据我们所能查到的数据，2018年古井贡酒省内营收占比约为59%，公司主要营收来源仍在华中区域，目前主要省外市场及省内市场均处于华中区域，而考虑到河南和湖北市场稳步发展，但增速预期不如安徽大本营，因此我们认为省内营收占比仍将维持小幅增长。此外，考虑到新冠疫情对白酒市场特别是对湖北省的影响，我们将未来市场容量进行了一定程度的下调，最终得出如下结果：

综上所述，古井贡酒作为徽酒龙头在安徽省内的竞争格局下仍可保持良好的增长态势，省外扩张因地制宜，表现尚可。但仍需关注未来期间费用率的变化以及巨额技改投资项目结果如何，目前股价已超预期，需谨慎等待。
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