本文作者：众研会研究组
<h4>投资逻辑</h4>1、新希望生猪养殖出栏量与市占率快速增长；
2、不断增大的资本支出与生产性生物资产为公司带来生猪出栏量持续快速增长的态势；
3、饲料-养殖-食品商贸一体化，有利于公司品牌建立；
4、食品业务的渠道优化，有望为其带来持续增长；
通过分析其2020/2021/2022年股价为48/53/54元，目前来看：其上涨空间较大，3年CAGR为20%，建议保持持续关注。
<h4>一、公司信息</h4>1.1 公司介绍
新希望是最早上市的民营农牧企业，前身为四川新希望农业，成立于1998年，并于当年3月在深交所上市，2011年通过重大资产重组,剥离了
房地产 业务和亏损的乳业资产，目前已经成为国内产业链最全、全产品覆盖最广的农牧类上市公司。公司已经建立饲料、养殖、屠宰、食品深加工的产业协同一体化经营布局，覆盖猪、禽两大产业链。
1.2 股权结构与激励
公司的实际控制人为刘永好先生，其通过直接间接合计持有公司28.9%股权，其女儿刘畅持有公司14.5%股权，对公司控制力强，股权的集中有利于公司管理的高效性。同时公司2019年7月实施股权激励，其授予公司包括总裁、副总裁在内的24名核心人员360万限制性股票和股票期权840万份，有利于公司增强员工忠诚度，激发员工激情，提高工作效率。
1.3 营收分析
公司从15年开始，营收保持正增长，同时18、19年营收开启了快速增长，其2019年营收820亿元，增速为18.8%，同时从公司毛利率来看，公司毛利率一直表现出逐渐增加的趋势，19年毛利率为12.07%，较2014年毛利率5.93%增长了6.14%，从公司的归母净利润可以看到，18年之前，公司归母净利润增长极慢甚至是负增长，而2019年则大幅度增长，其增速达到了195.78%。
从公司业务占比来看：公司营收主要以饲料为主，占比达到了51.71%，禽产业次之为26.03%，猪产业为9.12%，食品为8.71%，而商贸占比较少仅为3.48%。
<h4>二、公司主营业务分析</h4>2.1 猪产业业务
2.1.1 行业分析
行业呈周期性变化。我国生猪行业其呈现出周期性特点，从历年猪肉波动情况可以看出我国经历过三个明显的周期，而现在我们身处于第四个周期的下降趋势之中。从周期来看，每轮周期持续45-46月左右，理论上来说，此次猪周期下降趋势将持续23-24个月左右。
供给不足，猪价表现为供需平衡下的价格。猪肉作为一种消费品，从图中可以看出需求端与供给端的走势基本相同，需求是跟随供给变化而动的，价格则是他们的平衡机制，使其达到市场上的供需平衡。同时2020Q3能繁母猪与生猪存栏都严重不足，短期内供给仍然不足，猪肉价格仍将保持相对高位。
市场集中度不断提升，头部企业市场空间巨大。对标海外，我国头部企业市场空间广阔，从龙头市占率来说，根据万洲国际招股说明中数据显示，2015年美国生猪养殖龙头的市占率达到了13.58%，而我国2019年CR8占比仅8.27%，而龙头
温氏股份 占比仅为3.40%，仍远远低于美国市场集中度，表明我国市场集中度有望进一步提升，其发展空间巨大，头部企业有望实现最大化受益。
2.1.2 公司分析
生猪出栏量近年来快速增长，市占率不断提升。19年其出栏量355万头，2016-2019年生猪出栏量其CAGR达到了44.7%，增长迅猛。同时其市占率快速增长，2016年市占率仅为0.17%，而19年市占率就达到了0.65%，排名第四，不可谓不快。根据公司年报，公司力争国内出栏量前三，在2021年确保实现1500万头生猪出栏，2022年确保实现2500万头生猪出栏，根据2020H1季度报，其生猪出栏量212万头，同比增长57.8%，以此增速，其2020年出栏量有望达到560万头出栏量。
生产性生物资产快速增长，为猪产业快速增长提供持续动力。公司资本性支出与生产性生物资产一直保持持续增长的态势，2019年其生产性生物资产为25.1亿元，其同比增速为：384%。同时根据一季度报其2020Q1生产性生物资料31亿元，同比增长738%，为公司生猪存栏量的大幅增长提供了持续的动力。
生猪养殖毛利率高于其它可比公司，成本优势明显。新希望2018、2019年猪产业毛利率分别为16.23%、38.53%，高于行业平均水平，表明公司成本控制能力优秀。同时公司不断创新销售方法，其除了少部分出栏生猪输送到体系内屠宰厂宰杀外，其它生猪出栏均通过公司研发的“猪易通”生猪交易平台实现销售，保证其上市大猪价格实现最优销售。
全国领先的生物安全防控技术，使得公司生猪成活率大幅领先。公司通过探索，在非洲瘟疫防控领域取得十大类57项研究成果，其通过闭环生物安全防护体系实现了成活率达到90%以上，处于行业领先水平，极大的减少了公司的成本浪费。
独有的聚落一体化生猪养殖模式，使其成本控制优势进一步凸显。其整体规划的聚落一体化生猪养殖模式，是在一个聚落内实现养猪流程全匹配、人才共享、环保工艺优化和产业链聚集，其相比传统养殖模式具有生产效率更高、成本更低的优点，同时随着其自繁仔猪的比例不断扩大，其成本将进一步降低。
2.1.3 市场预测
2020H1公司生猪出栏量212万头，同比增长57.8%，其中2020年6月出栏量同比上涨129%，保守估计，公司下半年出栏量同比增速为140%，则2020H2出栏量为529.53万头，则2020年出栏量为741.53万头，同时预测其2021/2022年出栏量为1500/2500万头。
从周期数据来看，其最大回撤为50%左右，回撤时间为2年左右，19年因能繁母猪20年差额仍较大，故19年猪肉价格不会大幅度下跌，笔者预测其2020/2021/2022年猪肉均价为31/27/23元，通过计算近6个月内公司生猪均重为：110公斤，则公司猪养殖板块2020/2021/2022营收为252/445/632亿元。
2.2 禽产业业务
供给端来看，供给逐渐回暖。从白羽鸡生长周期来看，祖代引种传导到商品代，最快需要15-16个月时间，加上产能消耗时间约10个月，则实际反映到毛鸡供应需要约26-28个月的时间。因此从祖代产能影响周期来看，2020年的商品代供应约对应2017-2018年的祖代引种产能。2017、2018年祖代鸡引种规模仍相对处于祖代鸡更新的低谷，但是也可以看到2019年其祖代引种规模大扩张，将会带来供给端的大幅度上涨。同时2019年白羽肉鸡种鸡存栏同比增长11.8%，禽肉产量也同比增长了12.3%，产能提升带来的产能过剩风险逐步加大。
需求端来看，由猪肉供给不足以及猪肉价格上涨催生禽肉替代消费旺盛。受“非洲猪瘟”影响下，行业替代效应旺盛，2019年行业整体呈现高景气度状态，随着国内企业生猪供给的不断提升，其需求量将会有所下降。供需关系发生变化之下，鸡价将步入下跌趋势。
公司2018年调整主营业务构成，整合“种禽繁育、商品代禽养殖、禽屠宰业务”构成禽产业，其2019年营收213.59亿元，同比增长了14.54%，毛利率为10.65%，较2018年提升了2.11%。
在商品代禽养殖方面，公司借助自营禽旺平台持续推进委托代养模式（禽旺是指公司为养鸡用户提供贷款以及饲料供应等一系列服务），目前已与近3万养殖户建立紧密合作关系，有利于其商品代禽养殖业务快速扩张。
在禽屠宰方面，公司凭借每年约7亿只的禽屠宰量，近200 万吨的禽肉产销量，在全国白羽肉禽屠宰市场拥有规模第一的领先地位，旗下的“六和”品牌禽肉拥有较强的品牌影响力。
受供需关系影响，本文保守估计公司禽产业2020/2021/2022年营收分别为：216/220/222亿元。
2.3 饲料业务
近年来饲料行业已经进入成熟期，基本处于平稳增长阶段。2019年由于“非洲猪瘟”，其增长呈现出负增长，同时从各饲料占比来看，饲料行业主要以禽料和猪料为主，其合计占比达到了84%。
非洲猪瘟”加速行业洗牌，市场集中度进一步提高。从2013年到2019年，全国饲料企业的数量从10,000多家下降到7,800余家，而单厂年产10万吨以上的企业数量却从460家上升到621家。2019年的非洲猪瘟更是加速了行业的洗牌与整合，中小企业因其本身在技术、生物安全等各方面相比大企业具有短板，在销售中又以家庭农场、小规模散养户为主要客户，后者在非洲猪瘟中受影响又相对更大，这就使得中小饲料企业相比大型饲料企业而言，受影响也更大。
公司的饲料业务一直保持国内规模第一的地位，其中禽料全国第一、猪料、水产料以及反刍料均位全国三甲。公司作为行业的领导者，其积极拥抱行业形势变化，不断加强饲料产品研发、市场开发与服务，持续加强产品力、采购力、生产力、服务力，推出生物环保饲料和物抗饲料，淘汰落后产能，加深自己的竞争优势。
公司市占率19年快速提升，规模化大厂优势凸显。受益于其规模化优势，新希望19年销量同比增长9.9%，而整个行业头部增长为-3.7%，远远高于行业增速，表现在其市占率上可以看出新希望的市占率一直呈现增长态势，而前面也提到“非洲猪瘟”加速了19年市场出清，其市占率大幅度增长。同时其毛利率也呈现不断增长的态势。
同时从公司饲料营收来看：其营收基本在410亿元上下波动，本文保守估计，其未来三年饲料营收稳定在410亿元。
2.4 食品与商贸业务
农牧食品一体化延伸，增强公司品牌化溢价。在品牌上，公司主打母子品牌优势组合，其自有品牌新希望六和在农牧及食品行业中占据头部地位，同时公司在稳固传统渠道优势下，其新兴渠道增长迅速。
从公司营收来看：其2019年食品营收71.49亿元，较2018年同比增长31.53%，同时其商贸业务营收28.53亿元，同比增长67.51%，本文保守预测其2020/2021/2022年食品与商贸营收分别为：92/116/139亿元、42/55/66亿元。
<h4>三、财务分析</h4>本文选择与生猪CR3：
正邦科技 、温氏股份、
牧原股份 进行财务对比。
3.1 偿债能力分析
新希望资产负债率不断升高，速动比率不断下降，公司偿债能力下降。自2015年公司开始大力发展生猪养殖事业以来，其资产负债率快速上涨，现已高于行业平均水平；同时其速动比率也呈现不断下降的趋势，其2019年速动比率已低于其他可比公司，表明公司的偿债能力不断下降，其财务风险不断加大。
3.2 盈利能力分析
新希望净资产收益率低于行业平均水平，仅高于正邦科技。其主要是因为新希望出生猪养殖外，其他行业占比大毛利率低，导致其净资产收益率处于行业较低水平。
公司的净利率虽处于行业较低位置，但表现出持续增长的态势。公司2019年净利率为7.5%，仅高于天邦科技，但是随着其生猪养殖业务的不断扩大，生猪养殖的高毛利率将带动公司毛利率的整体走高，进而带动其净利率的上升。
由于公司生猪养殖板块的快速扩张，其权益乘数不断上升，同时其总资产周转率呈现不断下降的趋势。2019年公司权益乘数处于行业平均水平，随着公司继续快速扩张，公司权益乘数有望进一步提升；同时其总资产周转率虽呈现不断下降趋势，但仍高于行业其他可比公司，且其总资产周转率的下降幅度小于权益乘数的上涨幅度。总的来说，新希望的ROE随着公司净利率的提升与权益乘数的上升，其ROE将呈现上涨趋势。
3.3 费用分析
公司的期间费用率相对于其他可比公司，一直行业极低位置，表明公司具有极强的费用控制能力。拆分来看：公司的销售费用较高，高于行业平均水平，仅低于正邦科技；而公司的管理费用低于其他可比公司，同时公司的财务费用也处于行业较低位置，表明公司的费用控制能力强。
3.4 营收质量分析
营收质量高，对上下游话语权强。公司的现金收入一直处于行业较高位置，均高于100%，表明公司的营收质量高；同时从公司的应收应付账款来看：公司的应付账款远远大于其预付账款，表明公司对于上游具有较强的话语权，同时其预收账款也一直大于其应收账款，表明公司对于下游也具有较强的话语权。
<h4>三、历史表现与估值分析</h4>4.1 历史表现分析
第一阶段：公司与行业走势基本相同。
第二阶段：公司与大盘走势基本相同，标注的两次均为资产重组带来的补涨与补跌。
第三阶段：公司大力发展生猪养殖行业，叠加猪肉价格走高，股价开始高速增长。
4.2 估值分析
新希望目前其净利率表现出增长态势，保守预测其2020/2021/2022年净利率为9%/8%/7%，同时根据选取近3其PE均值为22.51，则其2020/2021/2022年股价为48/53/54，目前来看：其上涨空间较大，3年CAGR为20%。
通过分析，公司目前具有3年CAGR为20%的上涨空间，建议保持持续关注。
股市主力分析
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