转载：海尔智家私有化
海尔电器十问十答。
备受关注的海尔智家私有化海尔电器一事，近期终于得到官方证实。海尔智家（600690.SH，690D.DE）与海尔电器（1169.HK）于7月31日发布联合公告表示，海尔智家拟通过协议安排的方式私有化海尔电器。
Q1 | 应该如何理解“换股私有化+介绍上市”的交易结构？首先，此次私有化方案的本质是海尔智家收购海尔电器，面向的人群是海尔电器除海尔智家以外的股东。就海尔电器当前持股结构来看，海尔智家持有其45.7%的股份，海尔集团及海尔电器相关关联方持有其12.7%的股份，而剩下41.6%的股份由独立股东持有：而在此次交易之中，海尔智家的“交易对手方”（所谓“计划股东”）就是海尔集团以及独立股东（根据香港上市公司收购守则，只有独立股东才有权利进行私有化投票）。私有化完成后，海尔电器将从香港联交所下市，成为海尔智家的全资子公司。届时，海尔旗下两大上市平台将统一至同一平台。
而与一般的现金私有化不同，此次海尔智家将使用新发行的H股股份和部分现金完成对价的支付（根据公告显示，计划股东所持每一股海尔电器股份将获得1.60股海尔智家新发行的H股股份以及1.95港元的现金付款）。海尔智家原本只是A股与D股上市公司，经过此次交易将新发H股作为交易对价；海尔智家将在同时申请将新发的H股将以介绍上市的方式登陆香港联交所，故交易完成后，海尔智家将成为H股上市公司，原本海尔电器的计划股东也将成为完成收购后海尔智家的H股股东。在此基础上，海尔电器计划股东还可获得一笔一次性现金支付，也算实现一定的即期回报。
由此可见，海尔智家可以通过一次交易实现两个目的：私有化海尔电器以及取得海尔智家的H股上市。而此前已经在上海、法兰克福两地上市的海尔智家，也将实现“A+D+H”的资本市场布局。此交易结构和十年前的广汽 - 骏威案例颇有相似之处，只是这次使用的结构更加复杂和创新（骏威案例中，作为收购方的广汽为未上市公司，而海尔智家已经在A股及D股上市）。
Q2 |海尔智家以H股股份和现金换海尔电器股份，计划股东赚了还是亏了？交易溢价又该如何解读？根据公告，估值顾问百德能对每股海尔智家H股的估值中位数是18.47港元；先前提到，每一股计划股份都可以换得1.60股海尔智家H股股份以及1.95港元的现金付款，那每股计划股份的总价值可以算出约等于31.51港元。基于此，这次海尔智家给出的方案，相比第一次潜在私有化要约公告发布前30个交易日海尔电器平均收市价22.09港元溢价约为42.65%、相比此次私有化公告正式发布前30个交易日海尔电器平均收市价24.55港元溢价约为28.34%。
平心而论，此等溢价水平，相比于香港数量不多的换股私有化案例，可以说已经非常有诚意。而在换股基础上，交易方案还额外配有现金，可以给计划股东带来一次性的即期回报。此外，在此等换股比例之下，计划股东还可获得EPS接近10%的增厚，这一水平可以说是具有相当的吸引力。
另外，对计划股东而言，除了溢价水平较高，此次私有化方案还可因为换股的方式让计划股东享受到海尔电器和海尔智家整合后的协同效应和长期回报。
从长远的回报来看，两个上市平台统一后，相信管理架构、业务线条、产品布局也将逐步厘清和优化，利益一致性的提升和治理的改善将带来价值释放。受惠于海尔智家在中国家电市场拥有的领先市场份额和强大竞争优势以及全球的品牌矩阵和广泛布局，海尔电器现有股东预计将在长期中获益。
Q3 |交易对海尔智家股东又有怎样的意义？短期来看，私有化交易后，海尔智家2019年的模拟归母扣非EPS将会有一定的摊薄，但相信这部分的摊薄将得以在不久的未来依靠双平台的协同效应得到改善。根据公告，公司未来三年股息支付率将逐年提升并最终达到公司当年归属上市公司股东净利润的40%，算是给股东回报做出了实际的承诺。
长期来看，海尔智家可通过整合后平台的增长空间、盈利能力、资本结构、分红水平、公司治理、战略落地、海外发展等角度，为股东创造切实可感的价值。后文会继续分享，此处不多展开。
Q4 | 为什么说本次私有化是回应市场的长期期待？随着整个家电产业步入成熟发展阶段及行业集中度持续提升，创新、转型是企业能够长远发展的必经之路。海尔智家作为中国家电行业领军人物，无论在中国市场的数字化转型、智家场景构建、高端化布局，还是海外市场的创牌影响力，都已得到普遍的认可。
而眼下，似乎海尔智家更需要着手解决的，是一直以来双平台业务和治理模式的“内耗”问题：目前海尔智家和海尔电器两家公司独立运营的模式存在一定的效率损失，制约了企业长期发展和股东回报能力。比如，同业竞争，关联交易，在研发、采购、制造、渠道、服务等功能的分隔运行，都使得双方的资源配置与运营效率不能达到最佳的水平：这些因素都限制了海尔智家价值的上升空间。
市场之所以一直期待此次交易，也是因为这样的合并交易对海尔而言是一次不可不做的“大手术”，也是是海尔智家基于自身战略深思熟虑、情理之中的选择。
Q5 | 私有化后，海尔智家与海尔电器将如何协同发展、实现整合？ 私有化的协同效应可以从以下几个角度思考：
一是产品品牌的梳理。整合后的海尔智家和海尔电器可以拥有更全面的产品品类、成套的智慧家庭生态解决方案，以及统一的运营与数据平台。在此基础上，双方预计可以更加充分地共建“智家体验云”战略，实现产品间的互联互通。
二是全流程运营效率的提升。在私有化交易完成后，海尔电器经营的洗衣机、热水器、净水器产品与海尔智家研发、生产、采购、渠道资源可进一步协同，大幅提升运营效率。根据公告所附的投资者介绍材料，海尔智家还计划在整合后更有效地推进“全产业链数字化”的业务系统变革，着力数字化转型。
三是公司框架与治理的优化。海尔智家和海尔电器之间当前存在大量的关联交易，这对两者业务协同造成了实际的障碍。交易完成后，先前的公司间交易将不再构成关联方交易，海尔智家的海外业务也不会对海尔电器构成同业竞争的限制。
四是海尔电器的海外赛道。此前由于同业竞争限制，海尔电器在海外的发展受到制约。而整合后的海外电器将可以自由借助海尔智家现成的海外平台，把现有的洗衣机、热水器、净水器等业务拓展到境外。
Q6 | 私有化完成后，海尔智家与海尔电器携手，对打造一体化智慧家庭平台方面有何推动作用？在物联网时代，家电家居一体化、成套化趋势明显，行业发展迈进“场景替代产品、生态覆盖行业”的新阶段。同时，在用户智慧全场景需求的推动下，智慧物联要求建立底层统一的数据平台和系统、需要从研发、设计到体验的全流程打通。
交易完成之后，海尔智家与海尔电器将实现“全品类一体化”的内部深度整合，也可通过打通全品类成套解决方案和底层数据，提升对用户的成套服务能力，而这正是智慧家庭平台的前提和基础；同时，此次整合交易还可以进一步构建全球统一平台，以实现资源最优配置和最佳实践共享。如今，海尔智家正在以智慧家庭落地体验云战略，发展成为物联网时代全球领先生态品牌。通过原本分隔的两家上市公司合并后的资源聚合，海尔智家也可以更好地推进公司从电器→网器→场景→生态的转型，为用户定制最佳的成套智慧家庭解决方案，提供“设计一个家、建设一个家和服务一个家”一站式的终身服务体验。
Q7 |海尔智家已经在A股和D股上市，为何还要以私有化的形式在H股上市？有何好处？海尔智家于1993年在A股上市，而后于2018年在D股上市。在资本市场上，海尔智家似乎一直有着敢为人先的闯劲。
从客观条件来说，香港作为一个成熟的资本市场，的确拥有得天独厚的优势。作为国际
金融中心，其资本运作与监管有着完善的体系。另外，相较于A股与D股市场，香港市场的投资者基础来自世界各地、更加多元化，三地上市可以进一步充实海尔智家的股东基础，且香港上市往往也能提高一家公司的国际知名度和影响力。
另外，有了香港这个境外上市平台后，海尔电器还可因此获得海外员工激励工具：作为一家有着全球业务和员工的公司，若能以H股搭建和完善员工薪酬体系，则将更能将员工与公司利益相统一。
Q8 | 为何选择在此时推行私有化方案实施落地？ 发展至今，海尔智家与海尔电器多年的市场布局已经基本完成。在中国市场，持续扩大本土引领优势，业绩表现稳健，以卡萨帝为代表的的高端化布局卓有成效。在海外市场，已经构建的本土化海外布局和运营能力，持续高于行业增长、市场份额不断提升，盈利规模稳步增长。
然而，在巩固和持续提升既有优势的基础上，如何真正落实智慧家庭生态品牌战略、进一步扩大未来领先地位，是海尔智家面临的下一步考验，在此时选择进行私有化交易也就不显得意外了。
Q9 | 此次交易完成还需要要经过哪些流程？自2019年底至今，市场上有关海尔智家私有化海尔电器的消息不断，3.7公告发布以及期间两家公司业绩公布后，皆有分析师和投资者对此项交易表达初步看好的态度。
根据公告信息，交易的最终完成需要经过一系列内外部审批，主要包括海尔智家股东就重大资产重组和H股上市的审批、中国证监会就H股上市的审批、香港联交所就H股上市的审批以及最终的海尔智家私有化独立股东审批等。值得注意的是，这一交易需要两家上市公司独立股东审批方可通过，相信交易方案的制订平衡了两边股东的利益。
Q10 | 海尔智家+海尔电器的市值2000亿，似乎仍无法追赶格力和美的5000亿级别市值。作为白电三巨头之一，海尔将如何赶超美的与格力？ 对比美的与格力梳理得相对清晰的激励机制和管理架构，海尔智家与海尔电器双平台上市形成的较为复杂的股权结构与业务关系，制约了海尔潜力的完全释放。
虽然海尔智家完全并表海尔电器，但海尔电器旗下主打的水家电产品与海尔智家旗下的空调、冰箱、厨电等产品由于双上市公司的架构而天然被区隔，一来无法真正实现套系化、最大化收入潜力，二来在包括研发、生产、配送、销售等环节无法真正一体化的情况也带来了效率漏损、最终影响盈利水平。虽然同属“海尔系”，但两个主体之间的交易却会被视作关联交易而受到一定的限制；同时，两家上市公司都有自己的股东利益需要照顾，这就自然使得二者之间的业务流程多少会存在一定的利益博弈。从结果来看，虽然海尔品牌优势明显、行业地位领先，但其费用率情况及净利润水平却较美的格力有着一定的差距，这也是市场对为何海尔市值不及美的格力的普遍解读和猜想。
如今私有化交易的宣布，也算是对某些质疑海尔市场价值观点的回应，整合后的“大海尔”将能有效地解决上述问题，可释放的价值相当可期。
海尔智家与海尔电器本身有着丰富的资源：完善且平衡的产品线、全球布局及创牌能力、品牌认可度及近年来愈发明显的高端引领、智慧家庭体验云策略及数字化转型举措等。合并完成之后，上述双上市平台的问题将得到彻底的解决：产品线的打通将从收入端创造价值，流程的整合将从费用端释放效能；在此基础上，海尔电器还将有更大的自由将现有产品借助海尔智家全球平台实现出海。从更宏观的角度而言，海尔智家将在合并后真正地实现对体验云战略下智慧家庭解决方案的贯彻落地。
另外，在日常业务层面之外，合并之后两家公司还能够更有效地管理现金、从而实现对资本结构的优化和对财务费用的节省，而“中外中”持股结构的打通还将使得现金利用及分红安排的效率更高。
考虑到私有化合并交易可以释放的巨大潜力，相信海尔的市值潜力将会相当可期，老牌白电巨头也终将获得与其地位及质量相匹配的资本市场价值认可。
乱世浮生
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