论城投控股的投资价值（转）

城投控股最近四年连续输给大盘，2017年在上证大盘上涨6.56%的情况下大跌57%（前复权），2018年上证下跌24.59%，城投更是继续自杀式杀跌36%，2019年上证大幅上涨22%，城投仅仅上涨5%。这几年城投控股的表现，只能用太夸张来形容——差得太夸张。如果是垃圾股这种表现也就算了，城投控股毕竟是具有良好市场形象的，从原水股份开始，一直是以绩优股的形象示人，是公认的二线蓝筹。这几年究竟怎么了，而且还被列入券商黑名单？城投到底还有没有投资价值？本文将对这些问题做些分析。
一、城投股价低迷的原因分析
（一）业绩不理想
不得不说，这几年城投控股业绩确实不给力，逐年下降，2019年更似乎破罐子破摔，只有2、3毛。本来大家以为2019年股市行情比较好，城投控股的业绩会有改善，哪曾想竟然如此之差，反向超预期太多。业绩不给力，股价断崖式下跌也就不奇怪了。我分析业绩差的原因有以下几点：
1. 股改牵扯精力太多，影响主业
先混改，后吸收分立，忙得不亦乐乎。股改毕竟不是小事，而且城投的股改非常复杂，历史上首次，先吸收阳晨B股然后再分立，完成这项工作已经不易，主业有影响也就难免。
2. 房市行情判断失误，土地储备吃紧
2015年到2017年房地产 的疯牛行情估计超出了城投管理层的想象，当然忙于股改也可能是影响判断的因素。也有管理层比较稳健的因素。但不管怎么说，管理层对这波房地产暴涨行情判断失误了，没有增加土地储备，这样这几年就只能吃老本了。而吃老本，就涉及什么时候吃，吃多少的问题。这就和下面一个问题相关了。
3. 新董事长上任
公司董事长刚上任，正常心理总是为后面几年留出余地，这样才能作为自己的功绩。这个和银行新董事长上任必先财务洗澡是一样的。只有前两年压低业绩，才能体现自己的成绩。招行、平安银行 无不都是这样，看业绩、股价走势也是在新董事长上任的两年里压抑得厉害。
4. 本身也有迟延销售的意愿
上海严控房价，一手房销售限价，露香园迟延销售可能有等待调控政策放松的想法。露香园在市中心，绝佳地段，稀缺资源，被限价卖了确实可惜。我一直想，城投控股可不可以不要卖房了，股东能不能用股份兑换房子，这样肥水也不流外人田。
但是，业绩因素将随2019年一去不复返了，2020年将是城投重振雄风的一年。
（二）弘毅减持因素的影响
弘毅减持有三重影响，一是对判断公司质地本身的影响，减持总不能说是好事，这导致很多投资者先于弘毅用脚投票；二是减持本身对市场形成抛压；三是外面投资者也不愿进入。这就导致城投交易极度稀疏，地量地价，形成了超级地板价。实际弘毅减持虽然能说明弘毅并不看好城投有美好的未来，但并不能说城投没有投资价值。如果弘毅认为城投没有投资价值，也不会第一次公告只减持一部分，第二次公告到目前一股也没有减持。弘毅本来就是财务投资，参与混改只是口号而已，找机会赚钱出局是弘毅的目标，弘毅判断牛市可能要来，提前做好减持准备，这很正常。所以，减持和投资价值是两个概念，投资大师彼得林奇说，内部股东减持可以不必关注，因为各有各的原因，但增持一定要重视。
（三）券商黑名单
外面流传着一份400家左右公司的券商黑名单，城投赫然在列。其理由是房地产主营业务不行，通过卖资产维持业绩。这个说法是对城投的误解，实际投资就是城投控股的主业，房地产和投资错峰经营也是公司的策略，也就是说，公司在业绩上通过房地产和投资相互调节，以保持业绩的相对平稳。城投进入这份黑名单，多少有点冤枉。但由于这份黑名单时不时地被转发一下，流传面广，影响很大，对城投股价也形成了压力。
（四）房价、租金下跌舆论。最近媒体多有报道，房价、租金在下跌。人们也预期，房价和租金将进一步下跌，这多多少少会对城投的股价造成些压力。但实际对城投是没有影响的，就房价而言，在上海，下跌的是二手房，一手房现在还是供不应求，还是限价销售、摇号买房，露香园的房子，核心地段，稀缺品种，开多高都有人买。对城投而言，根本不是卖不掉的问题，只是不想卖而已。就租金而言，上海的租售比极低，租金只可能慢慢上升填平落差，下跌几无可能。就我最近的实地观察，房东只是不提价而已，要说降价，估计没有房东会答应。就新闻媒体而言，捕风捉影，迎合大众心理，制造些热点吸引公众眼球而已。

（五）长租公寓暴雷
最近长租公寓暴雷事件比较多，很自然让人联想到城投租赁房转型将面临恶劣的生态。但这个担忧也是多余的，暴雷的长租公寓经营模式，都是高价从房东处拿房以后，再整整做二房东出租。这种经营模式本身就存在极大的风险，需要有稳定的、充足的房源，还要有充分的差价空间来弥补经营成本和空置率。他们在从房东处拿房的时候，是预期房租大幅上涨的，但不曾想最近房租没有上涨，这样他们前期投入的拿房的钱、装修的钱一下子就收不回来了，碰到最近两年经济不景气，资金链断裂也就在所难免。但这种情况和城投控股的转型方向完全是两码事。城投控股是一房东，主要是自有的资金，部分借贷资金的利率也非常低，在基准利率的基础上还打了9折，妥妥的借鸡生蛋。城投以后出租的都是新房子，小区规划也是针对性的，根本不愁出租价格和出租率的。
（六）对手盘
城投控股里面目前有几股势力，第一股，证金公司是在2017年下半年到2018年上半年大举进入的，主要增持价格10元—8元，均价在9元左右。持股到4.92%之后就没有过增减持，证金公司持股是不会超过5%的，目前是明牌等资金来抬轿子，这对其他做多资金而言不得不说是一个压力，要发力往上做，多多少少会忌惮。
第二股弘毅，弘毅要减持，目前还有7.34%的股份待价而沽。弘毅减持是否有友军配合，这个不得而知。但对其他做多的资金而言，弘毅还没有出局，肯定是不愿高举高打的。
第三股比较明显的资金是在2019年3月份进场的，其中最具标志性的是2019年3月5日拉起涨停板。这股势力估计当时也是判断牛市要来了，也属于恐慌性、踩踏性建仓，寻找低估的底部品种，乘着城投控股弘毅减持公告的利空大规模建仓。建仓均价在7.5元左右。后续行情的发展和城投控股的业绩出乎他们预料，这股资金经过几番尝试之后，放弃护盘，干脆让股价充分下跌，他们可能这样考虑，既然护不住，不如来个大破大立。
第四股是不明资金。城投里面还有一股隐隐的势力，我吃不准来自何方，应该是第三股资金的对手盘。我一直在想，城投2015年行情的炒作资金，赚得盆满钵满出局之后，就不再关注城投了吗？特别是股价已经跌了80%，回到了2013、2014年大盘2000点的价格，又可以从头来过时，这些资金难道无动于衷吗？这太合算了！所以，我估计，这股隐隐的势力可能就是杀回马枪的15年炒作资金，并且与第三股资金形成对手盘，也可以说第三股资金破坏了第四股资金杀回马枪建仓的节奏。
正是这几股资金相互勾心斗角，相互忌惮，不能形成合力，大家干脆观望居多，导致了成交萎靡和股价的萎靡。
（七）房地产政策因素
这个因素也可以说是公司股价低迷的最重要因素，这就不多说了。但是我们始终不要忘记，房地产是支柱性产业，在我们国家财政中具有特殊的地位，房地产业的平稳健康发展，始终是基本国策。房地产业的洗牌对城投这种近几年保守经营的房地产企业也并不是坏事，所谓剩者为王。就房地产板块而言，目前也是质优价低的代表，是逆向投资的良好标的。最近房地产股票从板块（880482）而言已经强于大盘了。更何况城投控股的主营业务并不仅是房地产，还有投资这一块。
以上几点就是我归纳的导致城投股价低迷的因素。

二、城投投资价值分析
城投股价低迷是事实，这是遗憾，也是机会。投资大师说，买好的不如买得好。城投最大的优势是便宜，目前5.72的价格，还是2000点时的价格，城投具有投资公司属性，可以说便宜得发紫。城投的投资价值到底如何，我们可以通过简单的测算得出结论。
（一）静态价值分析
1. 负债率低
城投控股这几年的负债率基本在40%多，在同类型的公司中是非常低的，其杠杆率1:1都不到，而在A股市场中，负债率在80%（杠杆率1:4）以上的公司比比皆是。对于兼具房地产和投资双重主业的公司来说，负债率低是确保投资价值的很重要的因素，特别是在这几年经济调整、房地产加强调控的背景下。城投控股的安全性是非常高的：高净资产和低负债率相结合，确保了低估资产具有充分的安全性。2019年城投适当增加了一点负债率（19年股东大会确定），三季报达到48%，但其主要投向是上海租赁房市场，可以带来稳定收益，是低风险的方向。正是由于城投的负债率低，资产风险性低，所以城投拿贷款非常便宜，在其他房地产公司国内融不到钱，到国外以10%以上的利率举债的时候，城投最近几次拿的贷款4个点都不到。
2. 资产质量好
对于普通公司而言，净资产并没有多少意义，反而随时间的推移需要折旧，比如制造企业的机器设备和厂房等。但对于城投控股来说就不同了，手中的净资产不是金融 资产就是房地产，随时间的推移反而会不断增值。而且城投手头的资产实际已经增值，但在账面上都没有反映出来，比如5亿股西部证券 还只以每股6元成本计价，但目前的交易价格已经接近10元。露香园等土地储备都是按10年前的价格计价的。手头用于出租的经营性资产，如城投控股大厦等在实际大幅增值的情况下还每年折价。这就说明目前城投控股7.58元的净资产是打了一个大折扣后的净资产，而目前的5.72元的股价是在这个大折扣的净资产上再次打了一个大折扣。而且，前面已经说过，城投的这些资产随时间的推移，还会不断升值，也就是说，折扣只会越来越大。所以城投的股价实际是低估以后的再低估，非常符合格雷厄姆式的投资逻辑，即以5毛钱的价格购买1元钱的安全资产。
3. 露香园开始销售
露香园2020年6月全部竣工，拿地成本还是2009年之前的，将会给公司带来丰厚的收益。目前露香园低区有11万平方米没有销售，低区为别墅区，价格比高区的公寓高，估计可以卖到15万以上，具体能赚多少数字拿不准，但我估计至少能带来50亿元的净利润。随露香园低区开始销售，2020年必然会出现业绩爆发性增长的局面，加上2019年业绩的低基数，城投业绩的增长率会显得非常夸张。在A股市场，散户最喜欢的就是业绩具有爆发性增长的股票，到时就算主力不拉，也根本经不住闻风而来的资金的冲击。
4. 符合“net-net投资”估值
对城投的资产进行测算，是A股中罕有的符合价值投资“net-net投资”选股条件的公司。霍华德马克斯在其经典著作《投资最重要的事》中介绍了所谓“net-net投资”：在公司股票的总市值低于公司的流动资产和总负债的差额时买进。这是起源于格雷厄姆时期的价值投资者选股的公式，这是一种传统的、比较保守的估值方式，条件相当严格。其思路是，“在这种情况下，从理论上讲你可以买进所有股票，将流动资产变现并清偿债务，以得到公司的所有权及若干现金。是的，现金落袋、成本收回，你还白白得到了公司的所有权。”这个估值法比当下房地产股票通常采用的净资产估值法要严格，因为净资产估值法是按照存货即土地储备的预期兑现价格计算的，往往高估了房地产股票价值，特别会高估负债率高的房地产公司股票，而在当下，负债率高的房地产公司恰恰有投资风险。
下面我就按 “net-net投资”测算一下：三季报，城投控股流动资产310亿，减去总负债188亿，差额是122亿。再减城投控股目前总市值144亿，差额是负22亿，这样看起来似乎不符合net-net投资公式。但是，我们注意到城投控股将西部证券是按成本法记录到了非流动资产中的长期股权投资项下，记为30亿元。实际西部证券是流动资产，目前市值50亿元，如果按通常的流动资产记账，按net-net投资公式计算下来的差额为正的28亿元，完全符合，而且差额不菲！
可见就算按照这种严格的估值方式，城投也是符合要求的。这在A股市场中可以说是非常罕见的，我用这个公式计算了很多公司，没有一家符合要求（如果哪位同仁发现A股市场有哪个股票符合这个选股要求，务必跟帖提示，不胜感谢）。由此，也可以看出城投目前的股价是多么难得。
用常识想想也是，城投控股还是20年前的价格（当时是2000年2000点牛市高点），这20年上海的房价已经天壤之别，其他物价也一直在上涨，这20年城投也一直在赚钱、一直在积累。近一点，2013年2000点到现在也已经7年了，这几年上海房价也几乎翻番，城投每年也在赚钱，但城投股价却愣是回到了2013年，这里的低估肯定是非同寻常的。
但所谓三年不开张，开张吃三年，这句话用在城投身上，是再合适不过的了，让我们拭目以待。

（二）城投经营持续性分析
上面的分析，看的都是当前的，近期的，但买股票不能忽视长期经营。对此，公司董事长戴光铭先生在2019年公司股东大会上表示，公司将转型为房产开发、房产租赁、投资三驾马车协同发展的主营业务结构，这样可以保证公司的持续经营、稳定盈利能力。对国有企业，人们一般认为缺乏开拓精神，城投也不例外。但是，就城投而言，保守求稳的管理层风格，虽然不能让公司变得优秀，但是也不至于让公司变坏。对于以投资和房产作为主业的城投而言，保守求稳的管理层可以保证投资者的基本预期收益。就我的评判而言，我只需要确定的收益，并不追求，也没有能力追求如巴菲特要求的伟大企业，我只需要满意的收益，城投控股在高净资产的情况下保守开展投资和房地产业务，反而正好符合我的要求。可以说，我投资城投是比较典型的格雷厄姆式的，不同于结合了格雷厄姆和费雪的巴菲特模式。正常预期，明后两年中，城投控股将会经历业绩爆发性的增长，其后城投具有稳定经营的可能性：
1. 租赁地产业务
现在城投一年的租赁收益大概在1亿左右。目前已经拿下的租赁用地大概可以建成5千套小两房。再假设公司将露香园的50亿利润全部转化到出租房，那么还有5千套（目前在上海租赁用地拿地成本楼面价大概每平米1万元，假如再加1万元建设到出租状态，这样50平的小两房需要100万元，50亿就是5千套）。这样城投后续将有1万套房出租，每套每月5千租金，全年6万，城投每年就有6亿收入，加上现有的1亿，共7亿。假如运营成本2亿，这样租赁这一块，将为城投带来每股2毛的收益。这个收益是稳定的，而且长期趋势会不断增加，因为租金总是会上升的。而且以后随中国成为经济总量世界第一，上海成为世界经济金融中心，到上海来创业的世界各地的高层次人才也会越来越多，现在城投拿的租赁用地，位置都还不错，可以预见，这块收入可以稳定增长，给公司带来稳定现金流。
2. 投资
城投有很多公司的股权，西部证券目前市值50亿，其他上市公司股权10亿左右，另外还有广州银行、上海建科院 等非房地产的未上市公司股权10亿左右，以及一些投资基金公司和创投公司。公司投资业务大概主要由城投投资公司运作。这些公司基本都以权益法核算投资收益，投资这一块权益法收益再加上减持收益，普通年份每年每股2毛基本可以达到。（不考虑大牛市时爆发性、非常态）
3. 房产开发
这一块不多测算，以城投的区域优势、良好的资产质量、良好的信誉、便利低价的融资条件，不要激进，保守稳健经营，在房地产还是国家支柱产业，还是政府财政重要来源的情况下，每年获得2毛以上收益几乎是没有疑问的。
4. 其他业务
其他还有各种园区建设、城市建设、PPP项目等建设项目方面的收益，城投控股毕竟是上海的国有企业，承担着部分城市建设的重任，这次城投集团和临港签约，就是这种地位的体现。城投作为国企虽然没有开拓进取、高速发展的属性，但其旱涝保收的优势也不容忽视。这块业务以相对扩张的预期给每年每股1毛的收益。
这样，在经历明后两年业绩爆发性增长之后，城投后续基本能维持7毛左右的收益，对于稳定性的收益，给20倍市盈率是合理价格的范围。这就是说，在城投业绩爆发过后的年月中，哪怕不在牛市，仅仅是在一个波段行情的高点，以后城投也可以达到相当于现在的14元的股价。而如果出现有利于城投的环境，比如租金上涨超预期、超级牛市、房地产政策调整等等，就无法预测股价的上限了。

三、城投的博弈价值分析
（一）2020是牛市预期之年
2020年是我国全面建成小康社会之年，要实现这一目标，股市应该发挥积极的作用。很难想象小康之年会配上欠佳的股市。而且，从2015年起算，到2020年已经5年了，这几乎已经是一轮熊市的极限了，按A股市场的规律，一般一轮熊市走4年，目前已经5年，后面来牛市的概率越来越大了，作为投资者要随时做好准备迎接牛市的到来。
1月1日下午，降准0.5个百分点，央行选择2020新年第一天降准，不得不说还是有深意的，这是为新年首日开盘助力，开盘首日定全年，这也是为全年的行情助力。后面还有降息在等着。前任证监会主席肖刚说，目前国家对资本市场的重视到了前所未有的高度。在这种情况下，我们一定要高瞻远瞩，坚定投资中国股市的信心。
（二）城投在牛市有高弹性
城投控股是牛市的高弹性品种，其房地产业务受益于降准降息，其投资业务受益于牛市行情。西部证券受前面4年熊市拖累，又因为在质押贷款上踩了几个雷，导致这几年的业绩不理想，也拖累了城投的业绩，股价也远远落后于其他券商。但这一切也已经过去了，后面如果牛市行情，西部证券轻装上阵，又因为西部证券在牛市中的弹性要比其他的券商高，所以仅西部证券对城投的股价就会产生非常大的影响。
由于前面一直是熊市的关系，城投其他持股这几年一直是在减持的，没有买入新的品种，后面牛市来临，在二级市场投资上，估计公司会有些动作，这也会正向刺激城投股价。
假如后面牛市来得比较早，西部证券肯定会被炒作到20元以上，甚至不排除炒作到15年高点的30元以上，以城投保守的脾性，到时不减持是不可能的，这样减持一亿股就为城投带来1元的收益，再叠加露香园销售的利润，每股业绩将达到2元以上。而如果全部减持西部证券的话，业绩高到4、5元，到时股价会被爆炒到多少？会不会创历史新高？在牛市氛围中，真是画面太美，不敢想象。
（三）场外资金的选择
2019年股市行情二八分化，部分股票已经被炒作得高高在上，而另外八成股票还在地板上，享受着2000点的待遇。现在专家和媒体不断給人洗脑，强者恒强，实际是找人接盘而已。2020年的大机会，肯定在底部的优质股票中。场外大资金进场，一定不会选择股价高高在上的品种，而是首先挖掘跌幅大的、还在底部的、估值低的、想象力丰富的、牛市高弹性的品种，目前的城投控股就是最适合场外资金的品种，只要牛市来临，必有资金过来抢筹码，这时，不管城投里面的几股势力怎么想，形势会逼迫他们达成一致，形成往上抬升的合力。
（四）起涨之后的社会心理效应
现在城投控股交易清淡，股价迟滞，盘中稍有拉升，就抛盘如雨。这是这几年城投“熊绝人寰”之后投资者很自然的心理反应：只要抛出，总有买回来的机会；而不抛，就只能坐电梯，一浪更比一浪低。这也是主力资金底部收集筹码时刻意利用的心理，另一方面也会让主力资金拉升时有所忌惮。
但如果行情起涨，形成突破之势后，人们害怕的是错失低位筹码，以及在上升中赚钱的机会。所以，到时只要有拉升，资金第一反应不但不是抛，还会迫不及待地追进。城投如此低价，又是在牛市中具有想象力、高弹性的品种，相信只要市场热情起来，城投很快就会形成易涨难跌的走势，走出一浪比一浪高的上升形态。
（五）公司有回购的可能
公司符合回购的条件，如果牛市不来，我想公司一定会启动回购。现在国家鼓励企业回购，为企业回购制定了种种优惠政策，提供融资路径为企业回购提供条件、为回购企业再融资 提供便利，城投不缺资金，完全可以大幅回购以后，申请发行可转债。超低价回购打折资产，高转股价发行可转债，然后回购股份转股，白赚差价。可以说，国家近期出台的回购政策几乎是为城投量身定做，对城投而言这简直是空麻袋背米的好事。城投管理层不可能认识不到这点，但既然是于国于民于公司于股东都是好事，一个多赢的举措，城投管理层为什么不做呢？我估计是为了避嫌，在弘毅减持期间，如果出台这项举措，会被市场认为配合弘毅出货。而且，弘毅入股没几年就清仓出局，估计双方合作得并不愉快，城投不要说配合，从最近几期的财报看，实际是在给弘毅使绊子。这也符合通常心理，既然你不给面子，让我难堪，我又为何给你做嫁衣？但到2020年3月弘毅减持完后，公司就可以理直气壮地开展回购了。所以就算牛市不来，城投股价恢复到净资产以上也几乎是没有悬念的。
（六）2020年是管理层体现价值之年
一般新管理层上任后，两年时间，基本将管理按自己的设想理顺了，在第三年释放业绩，是恰当的时间点。2020年正是城投新董事长上任的第三年。而且，国有企业的管理者，一般5年一轮岗，继续向上发展，也有赖于原工作岗位上的成绩。
（七）弘毅减持利空变利好
2019年弘毅减持是压制股价的利空因素，管理层不愿意配合减持更进一步压低了股价。但2020年，随弘毅减持完成，利空变利好。弘毅的减持价格如果还是在7—8元一线的话，那么后续进场资金就可以在相对低位拿到充分的筹码，这为后续拉升创造了条件。如果弘毅现在不减持，以后反而有高位出减持公告的担忧。弘毅在低位减持掉，这样对手盘就剩下证金公司4.92%的股份，证金公司一般有满意的收益就会走，这样以后操盘的压力就小多了。
（八）上海有申办奥运会的可能
去年有媒体报道过上海体育局正在招标上海申办奥运会可行性研究，这不是空穴来风，虽然体育局后面说明，这只是招标进行研究，但既然招标研究，就说明上海有这个意向。而且，上海作为中国的经济、金融中心，没有举办过奥运会，也确实是遗憾。上海后面是否会申办奥运会，这是不确定的，但假如真的申办，城投控股一下子就到超级风口上去了。持有城投，申奥哪怕是不大的希望，也是值得博弈一把的。
（九）城投是高度确定性的品种
价值投资最重要的一点是确定性，虽然城投的上限不会太高，但其在确定性上却又是高概率的。2020年可以说是城投控股的高光之年，或牛市来、或回购、或露香园销售、或降息、或房地产政策微调、或有申奥消息、或有进一步国企改 革措施、或注册制创投行情再起，只要出现任何一种情况，都会导致城投股价的喷发。因为城投跌无可跌，只等向上的契机。从概率论的角度，如果只有一个爆发点，兑现的概率是比较低的；但如果有多个爆发点，不发生爆发的概率是很低的。城投里面几股主力资金已经就位，只等东风了。所以城投股价在2020年爆发几乎是可以确定的。
所有的价值投资大师告诉我们，在寻找到有确定性的品种后，只需要耐心就可以了。持有城投的投资者，已经在底部耐心地等待2年了，还差这几个月吗？