上海瀚讯（
300762 ）深度研究报告：背靠科院潜心铸剑，军工华为蓄势待发卫喆 华创军工研究 2019-05-13团队介绍
首席分析师：卫喆
北京航空航天大学学士，中科院硕士，四年航空发动机产业经验，四年
军工行业研究积淀，先后任职于中国航发商发、
中泰证券、
招商证券，2016年、2017年新财富军工行业第五名、第三名核心成员。2018年加入华创证券。
行业专网宽带移动
通信系统供应商：公司主要从事行业宽带移动通信设备的研发、制造、销售及工程实施，在军用宽带移动通信系统装备领域，公司是业内少数既拥有自主核心知识产权又具备完整资质的供应商，公司还为北京奥运会、广州亚运会、上海世博会、博鳌论坛等一系列的重大活动提供通信保障，连续参与我军近年重大演作训活动，为“嫦娥五号”、“神舟十一号”的返回着陆提供通信保障，是我军移动通信从窄带到宽带的跨越式发展的重要产业力量。
专网宽带移动通信行业发展空间大，处于爆发前期：我国国防预算预计长期将保持高于GDP的增长，而在国防信息化领域，相比欧美差距仍十分明显。十九大报告明确提出“确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，预计国防信息化领域的增速将快于整体国防预算，未来空间将十分广阔。军用宽带通信是国防信息化的重要组成部分，而我国军队目前主战装备仍以窄带通讯技术为主，宽带移动通信系统的建设刚刚起步，各军兵种的试点建设方兴未艾，未来10 年全军将迎来窄带向宽带信息化建设的快速发展，军用宽带移动通信行业有望迎来爆发式增长。
军用宽带移动通信行业的领军企业，具备明显先发优势：公司在军用宽带移动通信领域积累多年，作为技术总体单位参与研制了“军用宽带移动通信系统某通用装备型号研制项目”，研发了自主可控的国产化军用4G
芯片、自主可控的算法及协议软件，满足了我军信息系统“动中通”、“扰中通”、“山中通”的实际应用需求。目前已形成了“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局，已获得军方设计定型批准的产品型号及公司负责产业化的军方定型产品共12型，正在定型过程中的产品共14型，完成和在研的基站、终端等型号装备共计26型，基本涵盖了陆军、海军、空军、火箭军等各个军兵种，是拥有最多军用宽带移动通信型号装备的单位，在技术储备、产品化能力、型号装备数量和市场占有率方面具有明显的先发优势。
新股发行募集资金约5.4亿元，加强研发投入：公司新股发行共募集资金5.43亿元，扣除发行费用后，募集资金净额 4.9亿元，全部用于公司主营业务相关项目的研发投入，有望为公司的技术积累和未来发展奠定坚实基础。
盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.24亿元、1.80亿元和2.61亿元，EPS为0.93元、1.35元和1.95元。综合考虑公司在行业的地位、未来业绩爆发的可能性、行业可比公司估值以及公司作为新股的特殊性，我们给予公司2019年85倍PE，目标价格为80元，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：装备采购计划低于预期，市场竞争逐渐激烈。
正文部分
1上海瀚讯：行业专网宽带移动通信系统供应商
（一）军队宽带移动专网通信领军者
公司前身为瀚讯有限，是由无线中心、上海科技投资公司、上海创业投资有限公司、上海
信息技术创业投资有限公司、卜智勇、王克星、王晓东、顾小华以货币和人力资本出资设立，是在新一代宽带移动通信领域长期研究积累基础上，聚焦国家4G/5G长期技术发展及军队信息化升级等重大战略逐步发展起来的，主要从事行业宽带移动通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方客户和铁路等行业客户提供行业宽带移动通信系统的整体解决方案。
在军用宽带移动通信系统装备领域，公司拥有完整的军工科研生产资质，是业内少数既拥有自主核心知识产权又具备完整资质的供应商，公司还为北京奥运会、广州亚运会、上海世博会、博鳌论坛等一系列的重大活动提供通信保障，连续参与我军近年重大演作训活动，为“嫦娥五号”、“神舟十一号”的返回着陆提供通信保障，并多次受到使用单位及我军各级机关的表扬和嘉奖，是我军移动通信从窄带到宽带的跨越式发展的重要产业力量。
公司股权结构较为分散，第一大股东持股比例较低，任何单一股东持有本公司的股权比例未超过50%，根据“实质重于形式”的原则，从公司日常经营管理、董事会和股东大会运作、以及控股股东上海双由股东会各个层面，认定发行人实际控制人应为卜智勇，通过上海双由间接控制公司29.77%的股权。
（二）业绩稳步增长，盈利能力较强
公司产品主要为定制化研发生产，附加值高，具有较高的毛利率，盈利能力较强。经过多年技术积累，具备较强的市场竞争优势，经营业绩良好，近四年收入和归母净利润复合增长率分别为45.6%和64.8%，2018年收入和归母净利润分别为4.26亿元和1.03亿元，同比增长分别为10.28%和52.15%。
2
专网宽带移动通信行业发展空间大，处于爆发前期
宽带移动通信行业主要可划分为公网和专网两大领域。在我国，公网领域主要包括系统运营商和设备供应商，系统运营商主要是
中国移动、
中国电信、
中国联通，设备供应商主要是华为、中兴等。而在专网领域，各个行业的用户通常直接向设备供应商采购，并不存在特定的系统运营商。公司定位为行业专网宽带移动通信系统的设备供应商及整体解决方案供应商，专注于以陆、海、空、火箭军、战略支援部队为主要用户的军用行业，兼顾铁路和轨道交通等行业。
（一）军用宽带移动通信是国防信息化的重要组成部分，市场空间和潜力巨大
1、国防预算支出持续增长，助力国防信息化发展
我们国家国防预算2015年之前连续五年保持两位数增长，随着GDP增速的下滑，2016-2018年国防预算增速分别为7.6%、7.0%和8.1%，增速换挡但仍保持稳定，2019年预算增长7.5%，总数达到11900亿元，基本符合市场的预期。从我国国防预算占GDP的比例来看，在世界上处于较低的位置，跟美俄等国有较大差距，从人均国防支出来看，我国人均国防支出水平较低，2017年我国人均国防支出仅为176.7美元，相比美国的1,985.5美元存在明显差距。我国较低的人均国防支出水平反映了我军武器装备总体水平相对落后、信息化建设不足的现状，未来尚有较大增长空间，因此我们预计军费仍将长期保持高于GDP的增速。
国防预算结构不断优化，信息化装备等细分行业预计增速将更快：根据国防白皮书，我国国防预算分为人员生活费用、武器装备费用和训练维持费用三部分，各自约占三分之一。2015年以来随着我国裁军、军改等的推进，装备的列装速度不断加快，对比美国军费结构以及我国军队装备建设还处于“补课”阶段，预计我国国防预算将逐渐向武器装备和训练维持倾斜，我们认为武器装备投入增速将快于整体军费增速，预计将达到两位数，空军、海军、信息化装备等细分行业增长预计更快。2014 年中国国防装备领域投入约2,586 亿元，其中国防信息化开支约750 亿元；2015 年国防装备总支出约2,927 亿元，其中国防信息化开支约878 亿元，同比增长17%，增速明显快于整体国防增速。
2、我国国防信息化起步晚，相比欧美差距明显，未来发展空间巨大
国防信息化的最终目标为实现军队的全面信息化，提高军队的核心战斗力。军队通过信息化的整合实现一体化的作战能力：将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化。
国防信息化是现代战争的力量倍增器。现代信息技术不仅显著提高了军队指挥作战的效率，而且极大提升了军队获取战场信息的丰富度，有效的获取、处理和利用信息成为了现代战争中各方争先抢占的战略制高点。国防信息化不仅表现为武器装备的升级换代，更是战争形态的深刻变革与军事思想的迭代更新，是继枪炮取代冷兵器、军队机械化之后第三次军事革命。90 年代以来，美国发动的四次战争对中国的国防现代化建设产生了巨大的影响，信息化改造成为重要的改进方向。
国防信息化与信息技术的应用和发展密不可分，遵循信息化在国防领域的应用规律，可以将国防信息化的发展分为网络化国防、信息化国防、智慧国防和智能国防四个阶段。当前以美国为代表的发达国家已经渡过了第一、第二阶段，正处于第三阶段后期，并即将过渡到第四阶段。而我国仍处于初级阶段后期，刚刚迈入到全面建设的第二阶段。
我国信息化发展历程包括萌芽阶段、起步阶段和全面发展阶段。萌芽阶段：改革开放标志着军队现代化建设重启，由摩托化、机械化逐步向信息化发展，国有企业占据市场主导地位；起步阶段：进入90年代之后，提出“科技强军，走精兵之路”的政策，信息化水平得到有效提升，民营企业进入国防信息化领域，逐步形成竞争力；全面发展阶段：2008年以来，信息化建设持续提速，提出实现跨越式发展目标，民营企业逐渐掌握核心竞争力，市场份额大幅提升。
中国军事装备信息化水平相对欧美仍有较大差距。美国陆军信息化装备已占50%，海军、空军信息化装备占70%；预计2020年前后美国主战武器装备将实现完全信息化。由于技术进步和正在转型的军事条令的驱动，欧洲军事通信工业得以迅猛发展，包括软件无线电台、数据链、班级电台、用于近距离致远的空-地链路和卫星通信等领域。另外俄、日、印等周边国家以及欧洲各国近年来在网络中心战思想的指导下，充分利用先进信息技术推动军事电子信息装备的发展。相比之下，中国军事装备发展近年来虽然取得了重大进步，仍未全面实现机械化，信息化水平相比欧美差距仍十分明显。
国防信息化将成为军队建设的关键领域，未来提升空间巨大。2015年5月发布的《中国的军事战略》白皮书十余次提及“信息化”，其中既有对现代战争总体趋势的概括，也有对具体兵种、后勤与武器装备建设等工作的明确要求，反映了信息化在军队现代化建设中举足轻重的地位。*构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系是改革的努力目标。十九大报告明确提出“确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，未来中国军事装备信息化的空间将十分广阔。
3、军用宽带通信是国防信息化的重要组成部分，具有较高的壁垒
军用宽带移动通信行业属于军工行业范畴内的军工通信行业，是国防信息化的重要组成部分。国防信息化，是为了适应现代战争特别是信息化战争发展的需要而建设的国防信息体系。国防信息化产业链主要包括雷达、卫星导航、
信息安全、军工通信与军工电子五大领域。军用宽带移动通信行业是军工通信未来重要发展方向，是国防信息化建设的重要组成部分。随着我军日益重视对信息化建设的投入，国防信息化的发展将成为推动军用宽带移动通信市场需求增长的主要力量。
军事通信是为军事目的而综合运用各种通信手段进行的信息传递活动。军事通信伴随着人类武装冲突的出现而产生和发展，经历了运动通信、简易信号通信和电子通信等阶段。在通信组织上形成了从太空到水下的多维、多网系、多手段、宽频带、多模式的整体通信保障能力。
军工通信系统是军事C4ISR 系统的神经中枢，分布于整个C4ISR 系统中，承担着命令交接、信息传输的功能，是军事系统保持有效运作的基础支撑。伴随现代战争的不断演化，在复杂地形、恶劣环境以及广阔区域内保持通信的有效性愈发重要，军工通信系统的建设升级将贯穿现代国防体系始终。
宽带移动通信是在前几代无线通信的基础上发展起来的，过去主要以语音、文字为主的数据流无需太多带宽资源，随着传输内容的复杂度提升，带宽的瓶颈愈发突出，因此以第四代移动通信技术（4G TD-LTE）为代表的宽带移动通信成为主流，而且向更高传输速率的5G 网络不断演化发展。以4G 为代表的宽带移动通信在标准、技术、产品等各个方面得到迅猛发展。宽带移动通信技术最大的特点就是数据传输量大，更加灵活，更加智能，兼容性更强。
“十一五”前，我军仍主要采用军用短波电台和窄带战术电台作为通信保障的主要手段，其传输带宽较窄、装备用途单一、集成化程度较低、军兵种网系重复且不能互联互通，在传输速率、业务种类方面都与最新通信技术之间存在代差，无法满足现代信息化战争的需要。当前，民用宽带通信技术已经发展到4G、5G 阶段，而我国军队目前主战装备仍以窄带通讯技术为主，为尽快缩短我国军队与国外军队信息系统水平之间的差距，我军提高信息系统水平的需求十分迫切，相关装备提升计划已进入明确的部署、执行期。随着许多关键技术的突破，宽带移动通信向民用通信之外的各行各业渗透。2008 年以来，随着全军信息化建设工作的持续开展，我军逐步建立了较为完善的网络通信系统，并实现了窄带向宽带逐渐过渡，以TD-LTE 为主要技术的军用宽带移动通信技术逐渐应用广泛起来。我军信息化建设进入全面发展阶段。
整体来看，我军宽带移动通信系统的建设刚刚起步，各军兵种的试点建设方兴未艾，随着中央军委《关于深化国防和军队改革的意见》的逐步落实和完善，未来10 年全军将迎来窄带向宽带信息化建设的快速发展，军用宽带移动通信行业将迎来爆发式增长。
（二）全国铁路与轨道交通快速发展促进专网宽带移动通信行业增长
全国铁路和轨交高速发展：按照2016版《中长期铁路网规划》，铁路网覆盖到20万人口以上城市、高铁网覆盖省会城市和50万人口以上城市，实现大中城市间1-4小时交通圈，城市群内0.5-2小时交通圈。到2020年，我国铁路营运里程达到15万公里，高铁里程达3万公里，基本覆盖80%以上的大城市。另外随着我国“
一带一路”国家战略的实施，高速铁路行业的国际化发展也可预期；城市轨道交通方面，根据中国城市轨道交通协会2017年统计数据显示，2017年完成建设投资4,762亿元，合计营运里程达5,033公里；截至2017年末，累计已有34座城市共计165条线路实现通车运行；国家发改委批复43个城市（不含包头市）在建线路可研批复投资额累计达到387,561.1亿元；全国62座城市的城规线网规划获批，规划线路总长达7,321.1公里。
铁路、城市轨道交通专网宽带移动通信需求主要来自于两方面：一方面是随着图像、视频等大规模的产生，已经安装的铁路无线通信设备存在更新和升级的需要；另一方面，国家基础设施的投资不断加大，铁路和城市轨道交通的建设呈现高速增长的态势，新增运力产生的对地面和车
载通信设备的需求增加，由此而产生的宽带移动无线通信需求也在提升。在政策的持续支撑下，未来铁路、城市轨道交通通信调度需求将带动宽带移动通信行业的进一步发展。
3
军用宽带移动通信行业的领军企业，具备明显先发优势
（一）拥有专网宽带移动通信系统自主研发能力，技术实力领先
公司从设立时即致力于宽带移动通信核心技术的研究开发，积累了
可持续创新的研发能力和规模化的生产能力。公司作为技术总体单位参与研制了“军用宽带移动通信系统某通用装备型号研制项目”（即军用4G通信系统，该通信系统是目前全军定型的军用宽带移动通信系统），研发了自主可控的国产化军用4G芯片（基于国产4G芯片实现军民两用改造）、自主可控的算法及协议软件，在民用第四代移动通信技术（4G TD-LTE）的基础上，针对军事应用的特殊需求，在高机动远距离通信、自组织组网通信、频谱感知、宽带抗干扰通信、系统自同步等方面实现了一系列技术创新和突破，并形成了车载式、机载式、舰载式、单兵、手持等全系列产品。该系统可与现有的军用通信系统及信息化平台互联互通，满足了我军信息系统“动中通”、“扰中通”、“山中通”的实际应用需求，实现了军用通信从窄带向宽带的跨越式发展。
在“军用宽带移动通信系统某通用装备型号研制项目”的基础上，公司又承担了陆军、火箭军、海军、空军等军兵种相关派生型装备的研制任务，并达到与外军最先进的宽带移动通信装备的同等水平。公司所研型号装备的算法、协议、核心通信芯片及软硬件设计开发均为自主可控，满足了国防信息化安全的刚需，是军民融合、技术升级的成功实践。
公司高度重视研发的投入，每年研发投入占收入比例达到25%，目前已拥有33项核心专利、67项软件著作权，研发、技术人员数为149人，占公司总人数的47.45%，公司现任董事长卜智勇兼任中科院上海微系统与信息技术研究所宽带无线通信研究室主任，研究员、博导，并在上海交通大学担任兼职教授、博导；董事秦曦兼任中科院上海微系统与信息技术研究所所长专项助理秦曦；董事胡世平兼任中国科学院微电子研究所宽带移动通讯联合实验室主任。公司陆续被认定为高新技术企业、上海市创新型企业、上海市市级技术中心，上海市小巨人企业和国家规划布局内重点软件企业。
（二）全产业链布局，军工领域基本实现全覆盖，产品及型号数量处于领先地位
公司基于民用4G，结合军用需求，自主可控研发的军用宽带移动通信相关产品，覆盖了芯片、通信模块、终端、基站、应用系统等内容，已形成了“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局。
目前公司已获得军方设计定型批准的产品型号及公司负责产业化的军方定型产品共12型，正在定型过程中的产品共14型，完成和在研的基站、终端等型号装备共计26型，基本涵盖了陆军、海军、空军、火箭军等各个军兵种，是拥有最多军用宽带移动通信型号装备的单位，是其它同行业竞争企业短期内难以超越的。公司已逐步从A军种的型号批量列装采购，向B军种、C军种、D军种等各军兵种拓展，实现全军兵种的列装采购，迅速扩大销售规模，占据市场主导地位。产品广泛应用于历年重大军事演、基地作战训练、载人航天、集团军综合信息化改造等领域，帮助军队的移动通信手段实现了从窄带到宽带的飞跃，满足了军队新型宽带移动通信网络的建设需求，提升了军队的战斗力，深受军方用户好评。另外公司已提前在军用5G技术领域布局，成立了军民融合5G技术实验室，研发出了军用5G原理样机，巩固了公司在军用宽带通信领域发展的先发优势。
公司目前在军用宽带移动通信领域，公司在技术储备、产品化能力、型号装备数量和市场占有率方面都处于领先地位，而且正在向指控调度业务系统、宽窄带融合通信系统、无人平台系统、武器平台信息系统等领域进一步拓展，有望争取到集合多种无线通信手段的技术总体乃至有线无线结合的整个通信系统的总体地位，形成越来越强的技术能力和竞争优势。
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募集资金约5.4亿元，加强研发投入
公司作为新股，共募集资金5.43亿元，扣除发行费用后，募集资金净额 4.9亿元，全部用于公司主营业务相关项目的研发投入，将为公司的技术积累和未来发展奠定坚实基础。
（一）军用宽带无线移动通信系统军兵种派生型研制项目
本项目是在现有军用宽带移动通信系统全军通装技术体制及设备的基础上，针对陆军、海军、空军和火箭军的特定军兵种宽带通信及指挥控制应用场景与需求，完成军兵种派生型设备及系统的研制任务，包括各类车载型、机载型、舰载型基站设备、车载型、机载型、舰载型终端设备和手持类终端设备。项目重点任务在于对复杂地面地形、复杂电磁环境、超远覆盖距离、超高移动速度、严苛的盐雾湿热等使用环境及机动快速组网等军兵种需求的改进研制。
（二）军用无人平台宽带移动通信系统研制项目
本项目主要是研制军用无人化平台的宽带通信系统，它是在军用宽带通信系统的全军体制基础上，进行提高智能化水平、增加运行自主度、提高设备集成度、降低设备功耗体积、优化和精简通信协议、兼容现有通信技术体制等多方位的优化改造，完成军用无人平台宽带通信系统的科研研制及装备生产任务，包括搭载各类无人平台的基站设备、中继设备和地面终端设备。
（三）通信技术研发中心建设项目
随着国防现代化和军队信息化建设对公司新产品和新技术的要求越来越高，技术研发实力已成为决定企业可持续发展，继续保持领先优势的关键。为提升公司整体研发实力，使公司的产品在行业内保持技术的领先性，本项目拟建通信技术研发中心，负责宽带通信领域的新技术储备及新产品研发等内容。
（四）测试演示平台建设项目
本项目计划建设测试演示平台，包括环境与可靠性实验室和产品演示中心，用于对新研发和生产的产品进行功能、性能、可靠性、安全性等测试，并对公司提供的完整解决方案进行展示和功能演示，为公司产品的推广和销售提供支撑。
5
盈利预测和投资建议
我们认为一方面军队宽带移动通信的市场空间广阔，目前刚开始进行推进，渗透率较低，处于爆发的前期；另一方面公司在该领域的技术储备、产品化能力、型号装备数量和市场占有率方面都处于领先地位，如果后续列装速度不断加快，公司业绩有望迎来跨越式发展。综合来看我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.24亿元、1.80亿元和2.61亿元，EPS为0.93元、1.35元和1.95元。
估值方面，我们选取
七一二、
景嘉微进行估值比较，整体估值水平相当。综合考虑公司在行业的地位、未来业绩爆发的可能性、行业可比公司估值以及公司作为新股的特殊性，我们给予公司2019年85倍PE，目标价格为80元，首次覆盖给予“推荐”评级。
sdchsy
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