青侨阳光三周年：对于投资和认知进阶的一些思考

<i>青侨阳光成立三周年了，每一年都会有一些不同的想法和思考。</i>
一周年的时候想的更多是弱小的个体如何在这个大生态中活下来，考虑的更多是慎战、冗余和甄选。网页链接
两周年的时候，内外因影响，青侨碰到了比较大的困境，2周年的净值是1.0左右。当时考虑做多的是看到真相和对自己真实。网页链接
青侨阳光三周年，聊一个形而上的话题，以我们自己的经历为例，探讨一些对投资和认知进阶的思考。它代表了青侨过去10年投研最核心主线，也给出了青侨未来多年会最主要努力提升的方向。之前在淘股吧路演中有讨论过，在青侨阳光三周年之际重新讨论，对我们自己来说，也是一次再思考的机会。

上图是对过去10年我们最核心投研风格主线的总结。
这里有四个话题：低估逆向、专业前瞻、辨时用势、知人互进。这四个话题其实是阶段递进的，代表了我们进化过程中的四个不同阶段。在过程中时，阶段和阶段之间并不清晰，但回过头来看，每一阶段的特性都是特征鲜明，都有其特定的困扰和认知局限。
第一个话题是逆向低估。
原来可能是各种摸索，2012-2015年开始确立了低估逆向的一个思路，从那之后我们基本上都是相对高确定的显著跑赢市场的。这背后“低估逆向”是一个根基。海外也有大量实证证明了低估逆向是可以高确定跑赢市场的。当然在那时候可能专业性不够，更多强调的是低估和分散。我们称之为低估逆向1.0。
到了2015-2018年，我们对低估逆向策略有过一次大的思路策略上的迭代，我们叫它2.0版的逆向低估：开始更多的强调质地，更希望买的是优质的低估。这就是我们一直在着力配置的大双击想法的雏形来源。辨别优质比辨别低估更困难，这是一个正常的递进进化。刚开始强调低估，因为专业性不够；但有专业积淀后更强调优质，因为辨别优质比辨别低估更有意义。其实优质的低估，就算没那么低估也比那些很普通的公司非常低估还要好很多，这是低估逆向的思路。2.0版的低估逆向，是建立在专业判断基础上的；实际上，也促进了我们对专业前瞻的渴望与积淀。这点跟中国医改颇有几分相似：某一阶段的主要挑战，往往孕育着下一阶段变革与进化的主要方向。
第二个话题是专业前瞻。
在低估逆向1.0阶段，只看低估，知其然不知其所以然的感觉让人不舒服。我们希望能在一定领域内，建立一个穿透的有比较优势的专业积淀和能力圈。所以从2015-2018年开始我们明确了深度聚焦医药 ，致力于在医药里构建足够的专业前瞻。如果说在医药上我们还算有些专业的话，那也是过去几年积淀打下的基础。
跟前面的低估逆向类似，专业前瞻这块也有一个“先易后难”的迭代转变，或者说有一个进阶与拓展。在专业前瞻的前半段，也就是专业前瞻1.0阶段，我们主要的投资思路是“投不变”- 投特、投强：要么是投有前置壁垒的特药特械和利基市场，要么是投充分竞争后会形成后置壁垒的强。之前分享过的，不管是三方诊断还是高值耗材，它其实都有明显的“特/强”属性。
与之前关注“不变”的壁垒型业务不同，2019年以来我们更多地积淀对前沿技术的原理和周期的理解和把握，我们现在花更多精力去琢磨“新”与“变”，也就是前沿创新这一块儿。前沿创新不是壁垒，它是一种技术周期。我们开始更多的去积淀一些对前沿技术原理和周期的理解和把握。
壁垒，源自特定的业务本质，这会带来远端的确定性，所以投壁垒会更关心长逻辑，是否真是成立有无被破坏的可能。对壁垒的认知是有可复制性的，认清了一个细分行业的业务本质，2年前看和2年后看不会有特别大的差别。但创新尤其是创新药 ，有着根本性区别，虽然创新药的中间壁垒极强（法定垄断-轻易90%甚至95%以上的毛利率），但有“前赌”（在早期我们无法真正预测真正新药的临床结果）与“后崩”（有专利悬崖和生命周期问题-需要不断迭代出新的新药PIPELINE）的特性，这使得创新药极难形成高确定的远端预期。当然，药与械，是完全不同的两种业务本质，这个在之前的《对于药-械业务特性的一些思考》有过探讨，这里的高变更多是指创新药。
美股过去20-30年，医械大公司里除了波士顿科学 和几个早筛公司，其它的包括SYK.N、ISRG.O、BDX.N、BAX.N、ILMN.O、EW.N、EXCM.O等，年K都是非常漂亮的稳步抬升，即使碰到2008这样的年份也没有太大回撤，背后与他们业务特性上的后置壁垒息息相关；其它的一些逻辑上也有后置壁垒的服务相关业务，比如UNH.N、DGX.N、IDEXX.O等，年K也很稳健。但回到创新药尤其是产品相对集中的新兴创新药企，比如INCY.O、NBIX.O、ARWR.O、SRPT.O等，年K上则是完全不同的景象，经常性暴上暴下，即使是ALXN.O、REGN.O、ALNY.O等，历史表现也很不均匀。这与创新药“前赌+后崩”特性带来的临床揭盲的“翻牌效应”（有可能显著好于或差于预期）有关，也与创新药企被迫不断迭代产品线带来的“迭代风险”（有可能未来会做更好的药-也有可能等到大药专利悬崖也出不了新的好药）有关。
因此，创新药的投资主要还是“中逻辑”思维，更强调对技术对产品的数据跟踪：不仅需要对基础原理的深入理解，也需要大量的及时跟踪，一家创新公司2年前和2年后的变化巨大，变化的技术更难把握的。但是，假设我们能够把握的了技术前沿的一个变动趋势的话，那么这里的投资机会其实也是更为诱人的，美股创新药企里有大量的颠覆性创新，中国创新药企里也会兴起很多新势力。
这是我们现在精力配置的一个主要的着重点。壁垒型投特投强，更关键的是业务本质层面的把握；而周期型投新，更关键的是对技术和产品周期的把握，而且因为前沿技术创新本身蕴含的高度不确定性，因此在投资层面对投资节奏的把握，什么样的产品在什么样的阶段需要在怎样的情况下以怎样的节奏投资，这对都会带来一个如何把握中逻辑的挑战。也因此，促成了我们对“辨时用势”的更多思考。
第三个话题是辨时用势。
之前的投研决策都是基于长逻辑业务本质的低估逆向投资，经常跟市场反向，坚韧有余谦逊不足。但个人认知难免有局限，在我们不断增加对充斥着不确定性的创新药的投资之际，这一问题开始显得越发突出。一个可行的思路，是“辨时用势”。
这不仅对后面的创新药的中逻辑把握很关键，对以前的低估逆向投资也有现实意义：即便最终证明先前的长逻辑判断是对的，但是在这个过程中，经常挨坑，也比较难受；而且理解不了市场也就不能利用市场来帮助我们解决一些盲点的问题。因此，借助辨时用势来打开投资体系，是有助于弥补我们仅是基于主动深研做投资可能出现的盲点和不足。
刚开始我们的努力方向是，争取提高对技术和产品周期的理解、提高对公司业务业绩节奏的把握、以及对股价运行规律的初步理解，通过增加这些中逻辑层面的思考，来改善个人局限问题。未来会在更大层面打开体系，更好的理解整个行业和整个资本市场所处的社会和时代的背景与趋势，在更大更宏观的层面上做到“辨时用势”。
当然，在这个阶段之后，我们还是希望能在另一个维度上有新的进步-知人互进。因为，所有的社会现象和经济行为，最终还是要还原到“人”身上。不管是理解企业，还是以后青侨走向更大天地，都要理解人，理解人性，找到合适的同路人共同进步，对更好的做好投资和青侨未来的发展都至关重要。
后面两个话题比较大，对我们来说也还只是个愿景。站在当下，最明确最优先的工作就是在创新药的把握和理解上，夯实我们的2.0版的专业与前瞻。事实上我们现在的主要精力都在这边，相信2-3后大家可以看到一批可以分享的案例。
有一个清晰的目标和愿景，可以让自己经常处于一种激活的状态，还是比较幸福的……