深度研报12.20周五：探寻非头部券商投行突围之路

以注册制为试点的科创板全面推出背景下，国内投行业务正面临考验，集中度提升趋势似乎势不可挡。本文对国内投行业务集中度提升的具体动因进行拆分解析；参照美国近年来投行领域竞争格局变化，对比国内，演绎投行业务未来发展可能性；并从美国投行发展经验为非头部券商突围提供借鉴意义。

国内投行集中度提升动因解析：证券行业投资银行业 务净收入CR10从2016年的42.16%提升至2018年的46.37%。将投行业务集中度拆分，近几年股权融资集中度的大幅提升是投行收入集中度提升的主要原因。股权融资中IPO集中度提升显著，其集中度的提升对未来股权再融资 业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。除了在原有核准制体制下的IPO集中度提升，在注册制背景下IPO提升的趋势更加明显。
对比美国，看国内投行竞争路径：股权融资市场：从美国市场来看，市场竞争格局稳定且集中度较高，头部投行具备较为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围机会。对于国内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力，但定价权并不高。当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间，未来头部券商将展开角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一步挤压。

债权融资市场：承销商需要丰富的客户基础、较强的分销能力，此外如有雄厚的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商的优势所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。因此非头部券商投行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。

并购市场：从美国市场的发展经验来看，并购重组市场将会有较大发展空间，有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来源。并购重组中需要的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同台竞争。且其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。当前国内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头部券商投行业务突围的重点。

国内外精品投行成功之路：Evercore：美国精品投行成功的典范。Evercore的成功之处认为可以归于以下三点：1）轻资本的独立运营模式；2）善于利用人力资本；3）以研究为先导带动业务发展。

华兴资本：从国内市场来看，以精品投行定位自身发展的，华兴资本是一个成功的案例。从业务结构上看，投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本的三大业务。认为华兴资本的成功之处在于：1）眼光独到深耕行业，踏上中国十年新经济 高速发展列车；2）管理层实力雄厚，薪酬体系高于行业。

非头部券商转型精品投行的可行性分析：国内券商牌照管制未来会有所放松，但并不会陷入无序竞争，券商牌照仍然是稀缺资源。国内非头部券商拥有投行牌照，已获得精品投行业务先发的护城河。除此以外国内非头部券商已具备人力资源基础，考核激励体制相对灵活，在转型精品投行业务上，也具备人力和制度的优势。当前国内产业集群效应越来越显著，为非头部券商投行深耕所在优势区域产业提供了可能。

一、国内投行集中度提升动因解析
1.1 国内投行市场低迷，集中度明显提升
2016 年以来证券行业投资银行业务净收入出现明显下滑，2018 年全行业净收入 仅 366.56 亿元。根据证券业协会公布的近 5 年证券公司经营业绩指标排名情况， 2016 年以来证券行业投资银行业务净收入出现明显下滑。2018 年全行业投资银行 业务净收入仅 366.56 亿元，与 2016 年相比接近腰斩，略高于 2014 年低点（IPO 第 7 次重启）。

行业投资银行净收入较差的年份集中度提升较为明显， CR10 从 2016 年的 42.16%提升至 2018 年的 46.37%。从集中度来看，行业投资银行净收入较差的年 份集中度提升较为明显，2014 年 CR10 达到 47.37%。2016 年以来，行业净收入 集中度又呈现明显提升态势，CR10 从 2016 年的 42.16%提升至 2018 年的 46.37%。 那么，这种集中度提升的趋势未来是否会持续？
1.2 IPO 是驱动投行分化的主因，提升趋势仍将延续
投行收入中，股权和债权融资收入占比分别在 30%、45%左右，收入规模波动较 大，财务顾问在 25%左右，波动较小。从目前情况来看，答案应该是肯定的。券 商系投行部门主要业务包括股权融资（IPO、增发、配股、可转债/可交换债、优 先股）、债券融资（企业债、公司债 、金融债、中期票据、短期融资券、ABS 等）、 财务顾问（含并购重组）。从收入组成来看，股权融资占比在 30%左右，债权融资 在 45%左右，财务顾问在 25%左右。从收入规模来看，股权融资和债权融资收入 还是看天吃饭，收入体量波动较大，财务顾问业务收入相对比较稳定，收入体量 波动较小。
近几年股权融资集中度大幅提升，带动行业投行收入集中度提升。从细分投行业 务集中度来看，近 5 年，股权融资 CR10 提升明显，从 2014 年的 54%提升至 2018 年 67%；债权融资略有提升，至 2018 年达 49%；财务顾问则反而有所下滑，至 2018 年仅为 37%。由此可见近几年股权融资集中度的大幅提升是投行收入集中度 提升的主要原因。

股权融资中 IPO 集中度提升显著，其集中度的提升对未来股权再融资业务集中度 提升将起到一定程度的推动影响。值得注意的是，近几年股权融资中 IPO 集中度 提升显著，国内 IPO 收入 CR10 至 2018 年提升至 67.58%，IPO 承销规模 CR10 至 2018 年提升至 77.67%。IPO 业务不仅是股权融资收入的主要来源之一，且其 在上市前端介入，也为证券公司未来的股权再融资业务积累机构客户资源，其集 中度的提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。

除了在原有核准制体制下的 IPO 集中度提升，在注册制背景下 IPO 提升的趋势 更加明显。2019 年 7 月 22 日科创板正式挂牌交易，共 25 家公司首批上市。从首 批上市的 25 家科创板公司保荐机构来看，头部效应明显，建投、华泰、中信、中 金、海通、国信分别保荐了 5.5 家、3.5 家、3 家、2 家、2 家、2 家，25 个名额中 占据 18 个。截止 2019 年 11 月末，58 家已上市科创板公司中，共有 25 家保荐券 商，其中建投、中信、华泰包揽前 3，分别为 6.5 家、6 家、5.5 家。
跟投机制下，资本金雄厚，融资渠道较多的上市头部券商有明显优势。在注册制 背景下，监管层要求保荐机构强制跟投，参与跟投的主体为保荐机构旗下的另类投资子公司，且必须使用自有资金，承诺认购发行人首次公开发行股票数量 2％ -5％的股票，跟投股份设定 24 个月限售期，介于战略投资者（12 个月）和实际控 制人（36 个月）之间。在当前跟投机制下，一方面券商必须以自有资金出资，且 锁定期长达 2 年，对于资本金规模较小的券商、融资渠道受限的非上市券商以及 负债率较高的券商都有一定限制，另外对于项目较多的券商短期内也有一定的资 本金压力，在此背景下资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为 明显的优势。

投行项目识别和定价能力有望促集中度进一步提升。科创板首批上市 25 家公司贡 献承销保荐费合计 18.82 亿元，平均费率为 5.08%（若剔除中国通号 ，平均费率为 6.54%）。目前科创板单个项目券商的承销费率普遍在 6％—8％左右，部分甚至在 9-10%，高于主板及创业板。科创板高承销费率实际变相征收了风险溢价，以覆 盖一部分跟投费用。未来随着科创板的逐步成熟和券商投行能力的提升，承销费 率仍有下降空间。项目识别和定价能力较强的头部券商有望获得较强竞争力，IPO 集中度有望进一步提升。

从保荐机构当前跟投规模来看，中金合计 4.23 亿元，位居第 1，其次为中信 3.42 亿元、建投 2.66 亿元、华泰 2.55 亿元。科创板上市公司上市后表现与券商收益深 度绑定，截止 12 月 13 日收盘，券商当前跟投浮盈排名前三的分别为中金、中信 和国君，浮盈规模分别为 3.31 亿元、2.95 亿元、1.85 亿元。此外也有部分券商跟 投部分出现暂时亏损。

二、对比美国，看国内投行竞争路径
在国内投行集中度越来越高的背景下，非头部券商投行业务发展空间进一步受到 挤压，优质项目稀缺、竞争力不足、资本金受限是普遍问题，未来在投行市场哪 些细分领域非头部券商有机会突围？美国作为全球最大的资本市场，投行领域主 要分为股权融资市场（Equity Capital Markets）、债权融资市场（Debt Capital Markets）以及兼并收购市场（Mergers and Acquisitions），从这三个领域看美国投 行领域差异化竞争为国内中小投行发展带来的启示。

2.1 股权融资市场（ECM）：头部投行具备规模效应，定价权大

在美国股权融资市场，头部机构竞争格局稳定，且具备比较明显的规模效应。从 华尔街来看，股权融资收入排名前十的机构名单较为稳定，摩根士丹利 、摩根大 通、高盛 、花旗 、美林、瑞士信贷 、瑞银 等知名国际大投行常年稳居全球股权融 资收入排名前列。从收入规模来看，根据 2016、2017 年股权融资收入排名，排名 前 10 的投行收入均超过 300 亿美元。对比国内市场，即使在最好年份 2017 年， 排名第一的中信证券 股权融资规模也仅 15 亿元，与华尔街排名前十投行 300 亿美 元的规模还有非常明显的差距。由此可见，在美国股权融资市场，头部机构竞争 格局稳定，且具备比较明显的规模效应。

全球股权融资市场 CR10 基本达到稳态，保持在 45%。从全球股权融资市场的集 中度来看，CR10 已经基本达到稳态，保持在 45%。而中国作为全球市场中仍处 于成长阶段的新兴市场，市场集中度近几年仍有逐步提升态势，2018 年 CR10 达 到 65.51%。

处于第一梯队的国际投行 IPO 排名较为稳定，其全球布局能够一定程度上平滑IPO 的周期性。IPO 业务存在一定的周期性，但从美国市场 IPO 业务来看，处于 第一梯队的国际投行虽然每年排名会有所变动，但基本保持在行业前 10，这主要 得益于这些投行项目储备多，且已完成全球业务布局，能够一定程度上平滑 IPO 的周期性。
美国 IPO 市场集中度高，CR10 在 70%左右。从美国市场 IPO 业务集中度来看， 收入端及承销规模 CR10 均在 70%左右，而国内收入端在 55%左右，承销规模端 在 60%左右，2018 年国内投行领域业务萎缩，才迫使集中度有明显上升。整体来 看，美国 IPO 市场集中度高于国内。

美国 IPO 发行费率较为稳定，基本保持在 5-6%之间。从美国 IPO 发行费率来看， 基本保持在 5-6%之间。而国内发行费率波动较大，原有核准制下正常费率在 5-7% 之间，在 2018 年市场低迷时，全年平均费率降至 3.96%；而当前科创板项目费率较高，在 6-8%之间，个别单项费率甚至高达 10%以上。美国作为成熟市场，其 IPO 发行费率具备较强的稳定性和合理性，未来随着国内 IPO 市场的逐步成熟以及头 部投行能力的增强，费率仍有下降和稳定的空间。
从美国市场来看，股权融资市场竞争格局稳定，且集中度较高，头部投行具备较 为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围机会。对于国 内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力，但定价权并不高。 当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间，未来头部券商将展开 角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一步挤压。

2.2 债权融资市场（DCM）：银行市场占比大，券商投行难突围

从美国债权融资市场来看，银行和投行实力不相上下，竞争格局稳定。在债权融 资市场，银行和投行同台竞技，从美国市场来看，排名前 10 的席位中，商业银行 背景的有摩根大通 、花旗、巴克莱、德意志银行 、瑞士信贷和汇丰银行，传统投 行背景的有美银美林、高盛、摩根士丹利、富国证券，总体来看实力不相上下。 从 2016、2017 年披露的排名情况来看，债权融资市场竞争格局稳定，排名波动不 大。

在国内债权融资市场，银行既可以做承销方又可以做购买方，话语权大，市场份 额高。从国内债权融资市场来看，发行规模前 10 中银行占据多数席位，且前 4 席位被中农工建四大行牢牢占据。从整体市场份额来看，银行占比在 62%，券商 占比在 38%，银行份额较高。从具体细分业务来看，银行在地方政府债、短期融 资券、中期票据发行领域具有明显优势，而券商的优势领域在公司债及 ABS。银 行所在领域当前发行需求体量较大，且银行既可以做承销方又可以做购买方，因 此银行在债券市场话语权较大。

券商债权融资市场集中度有所提升，达 60%，排名梯队正逐步稳固。仅从券商内 部来看，债权融资排名前 10 的集中度近两年逐步提高，高达 60%。中信、建投近 四年稳占第一第二席位，头部地位逐步巩固。排名前 10 的，如招商、中金、国君、 海通等头部券商名次虽时有变动，但始终保持第一梯队。

在债权融资市场，承销商需要丰富的客户基础，较强的分销能力，此外如有雄厚 的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商的优势 所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。因此非头部券商投 行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。
2.3 并购市场（M&A）：美国精品投行成黑马，国内仍处于萌芽时期

并购与重组间的互补关系在一定程度上平滑了经济周期的冲击，使得并购市场规 模相较于股权和债权融资市场更为稳定。并购市场相较于股权和债权融资市场更 为稳定，主要源于收购兼并与债务重组两项业务间的互补关系在一定程度上平滑 了经济周期的冲击。以金融危机期间为例，2009 年收购兼并交易额从 2008 年的 28650 亿美元下降到 17100 亿美元，同比减少了 36%，但同期穆迪 统计的违约债 券总值从 2008 年的 50 亿美元猛增到 2390 亿美元。由于重组市场的平滑，2009 年 Lazard 公司虽然收购兼并业务的收入从 2008 年的 8.15 亿美元下降到 5.26 亿美 元，但重组业务的收入却从上年的 1.19 亿美元增加到 3.77 亿美元，从而使总收入 的降幅不到 20%。

并购市场收入已成为华尔街投行第一大收入来源，其中精品投行跻身行业 top10。 除了其业务规模较为稳定的特性，美国市场的并购重组活动也非常频繁，从华尔 街投行的收入结构来看，并购市场收入规模已超过股权融资和债权融资市场，成 为其第一大收入来源，整体收入规模已超过 200 亿美元。从市场排名来看，高盛、 摩根士丹利、摩根大通仍稳居前三，但我们也发现，在排名前 10 的投行中，除了 这几个耳熟能详的全能型大投行，也出现了 Lazard、Evercore 这些精品投行的身 影。

国内并购市场远小于美国市场体量，集中度低，竞争格局尚未达到稳态。从国内 市场来看，当前财务顾问业务收入体量刚稳定在百亿大关，其中并购市场规模还 不足 50 亿元，远小于美国 200 亿元美元的市场体量，这主要源于国内的企业融资 发展程度不高以及并购重组管制较严。而从财务顾问业务收入集中度来看，2018 年 CR10 仅 36.9%，集中度低；从排名前 10 的证券公司来看，单家之间差距非常 小，且格局并未达到稳态，当前业务覆盖较全面的头部券商相对席位较多，但是 诸如西南、华融、安信、天风、中泰等中小型券商也曾挤进前 10 榜单。

从美国市场的发展经验来看，随着资本市场和上市企业的逐步成熟，并购重组市 场将会有较大发展空间，有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来 源。并购重组中需要的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规 模效应，因此专注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同 台竞争。且其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。 当前国内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头 部券商投行业务突围的重点。

非头部券商转型精品投行的可行性分析

券商牌照管制未来会有所放松，但仍是稀缺资源。当前国内券商牌照仍然实行管 制，2019 年 7 月 20 日证监会发布的《证券公司股权管理规定》及《关于实施有关问题的规定》对券商控股股东做了明确要求，实施证券 公司分类管理，支持差异化发展，同时重启内资证券公司设立审批。这也是自 2007 年内资券商批设暂停后监管层首次重启券商牌照审批。除此以外，7 月 20 日国务 院金融稳定发展委员会办公室发布金融开放 11 条，其中涉及证券行业的一条即是 证券公司、基金管理公司以及期货公司等机构的外资股比例限制时间点的进一步 松绑，并从原来 2021 年提前到 2020 年。尽管券商牌照管制未来会有所放松，但 并不会陷入无序竞争，券商牌照仍然是稀缺资源。

国内非头部券商拥有投行牌照，已获得精品投行业务先发的护城河。美国市场券 商牌照管制较松，新进入者鳞次栉比，投行业务竞争激烈。而国内券商牌照被严 格管制，华兴资本直至 2016 年控股华菁证券才真正完成国内投行业务的基本架 构。国内非头部券商作为已进入者，已经具备业务先发的护城河，与精品投行相 关业务的开展并不存在监管壁垒。

国内非头部券商已具备人力资源基础，考核激励体制相对灵活。在人力资源方面， 国内多数非头部券商已具备一定的投行团队，有项目承揽承做经验。加之多数以 轻资本业务为主，考核激励体制较为灵活。因此非头部券商在转型精品投行业务 上，也具备人力和制度的优势。

国内产业集群效应越来越显著，为非头部券商投行深耕所在优势区域产业提供了 可能。从当前 98 家证券公司控股股东背景来看，地方国有比例达 43%，且多数为 非头部券商。这类非头部券商具备较为明显的地域优势，在控股股东所在省份有 丰富的地域业务和项目资源。当前国内产业集群效应越来越显著，各类产业园区、 特色产业小镇纷纷涌现，不少地域或省份都逐步打上各自的产业标签。非头部券 商投行是否能够深耕所在地域的产业条线，发挥其价值发现功能，为当地企业提 供投融资服务，未来或存在可能。