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公司深度研究 | 光环新网  

西部证券 2019 年 12 月 03 日
投资要点

行业层面，在云计算发展、5G 需求驱动下，数字应用持续增长，数据中心基础设施需求保持 景气。同时，北京、上海等一线城市数据中心资源供给限制严格，供不应求趋势保持，这些地 区的数据中心机柜资源享有更强的议价权和更好的盈利性。

公司层面，不考虑燕郊三/四期项目、上海嘉定二期项目、昆山项目增量的基础上，我们预计 2019 年、2020 年、2021 年底公司投产的可运营机柜数量分别为 3.68 万、4.49 万和 4.49 万。

上架率方面， 2019 年-2021 年，我们假设上海嘉定数据中心上架率分别为 40%、 80%和 90%， 房山一期上架率分别为 30%、50%和 90%，房山二期在 2020 年完成投产，2020 年、2021 年上架率为 20%、60%；同时，东直门、中金云网等成熟数据中心项目保持平稳运营。单价 方面，由于公司机房资源稀缺性优势明显，考虑竞争因素，我们假设未来三年公司机柜单价保 持稳定，维持在 7.5-9 万/年范围内。

区别于市场的观点
公司数据中心业务集中在一线城市零售领域，区别于同行业公司批发定制模式带来的大客户业 务弹性，市场普遍认为公司业绩增速趋稳，估值提升空间有限。我们认为，公司数据中心资源 价值未被充分认识。首先，公司机房资源位于核心地段，投产需求有保障，且盈利性更高。其 次，公司现有的核心地段、高价值数据中心机房资源将为公司持续扩张提供融资支撑，形成优 质项目和资金的良性循环，释放公司增长潜力。

股价上涨催化剂
短期，云计算景气度预期改善，将驱动公司股价提升；中期，公司在上海、北京的机房落地超 预期，将驱动公司股价上升；长期，公司融资渠道打开、存量资源盘活和利用超预期，助力公 司深度分享云计算、5G 给行业带来的增长红利，将打开公司市值新空间。

估值与目标价
我们预计公司 2019 年、2020 年、2021 年营业收入 73.37、89.85 和 109.18 亿元，归母净利 润为 8.26、 11.46 和 15.18 亿元，对应 EPS 为 0.54 元、0.74 元和 0.98 元，EBITDA 为 13.52、 17.70 和 22.84 亿元。

目前 A 股市场 IDC 行业 2020 年平均估值为 33 倍 PE，23 倍 EV/EBITDA。而海外市场对 IDC 厂商更看重企业价值倍数 EV/EBITDA 指标，目前行业 2020 年的平均估值水平为 58 倍 PE， 20 倍 EV/EBITDA。光环新网目前股价对应 2020 年 26 倍 PE，18 倍 EV/EBITDA，估值水平 低于海内外同行。如果参考国内市场可比公司平均 EV/EBITDA 2020 年 23 倍水平，则公司目 标价为 25.47 元。

采用 FCFF 估值法，在 WACC 为 6.19%、永续增速 3%的假设下，公司目标价为 24.72 元。

IDC 业务运营期的现金流有较强的可预期性和稳定性，绝对估值法具有较好的参考价值，我们 选取 FCFF 估值法，公司合理目标价为 24.72 元，目标股价对应 2020 年 33 倍 PE，22 倍 EV/EBITDA，首次覆盖给予“买入”评级

何谓IDC？IDC是（Internet Data Center）的简称，翻译过来就是：互联网数据中心，指一种拥有完善的设备（包括高速互联网接入带宽、高性能局域网络、安全可靠的机房环境等）、专业化的管理、完善的应用的服务平台。在这个平台基础上，IDC服务商为客户提供互联网基础平台服务（服务器托管、虚拟主机、邮件缓存、虚拟邮件等）以及各种增值服务（场地的租用服务、域名系统服务、负载均衡系统、数据库系统、数据备份服务等）

单个机柜的价格？收入？
收入比较稳定，8万左右，净利润均摊下来按2万算

国内外云巨头资本开支拐点进一步确立，有望带动包括 IDC 在内的云产业链 重回高增长轨道。2019 年 Q3，国内外云巨头资本开支增速改善显著，其中， 亚马逊 Q3 同比、环比增速分别为 40.1%、31.9%，同比环比均实现大幅增长； 谷歌 Q3 同比、环比增速分别为 27.5%、9.9%，同比增速实现较大提升；阿 里 Q3 资本开支同比虽然继续下滑，但环比改善非常显著，环比增长 39.8%， 腾讯资本开支同比环比改善显著，Q3 同比、环比分别为 11.0%、52.0%。
IDC 为 5G 最受益方向，兼具高成长与确定性，建议“双主线”布局。随着 5G、云计算、虚拟现实等新兴技术的发展，IDC 市场有望保持持续高成长。 市场上优质的 IDC 企业主要分为自建型和定制型两种，对于自建型 IDC 企业 而言，资源能力（拿地、拿能耗指标的能力）尤其重要，在核心城市进行大 规模布局能显著提升盈利能力；对于定制型 IDC 而言，深度绑定大客户以及 成本控制能力尤其重要，有望分享 5G 时代互联网企业高速成长红利

中国云计算产业较欧美发达国家起步晚，资本支出规模较小，以阿里为代 表的云计算巨头近四年（2015Q1-2019Q1）资本支出保持年均 65%以上的复 合增速。中国 IDC 企业目前规模普遍偏小，截止 2019H1，全国机柜数约在 20000 个以上的仅有万国数据、世纪互联、光环新网、鹏博士和宝信软件五家 企业，相关收入规模与国际领先企业 Equinix 和 Digital Realty 相比，仅为其 体量的十分之一，成长空间巨大。从估值上来看，由于 IDC 行业重资产属性， 扩张速度越快，短期净利润反而越低，使用 PE 估值容易造成认知偏差。海外 成熟资本市场对于 IDC 这类重资产的通信运营服务业认知较为充分，普遍采 用企业价值倍数法，即 EV/EBITDA 进行估值。对比海外相关公司，中国 IDC 企业增速普遍较高，企业价值倍数与之明显错配。我们认为随着国内资本市场 对于 IDC 行业认知逐步加深，以及国内金融市场开放后外资进入，估值方法 有望向成熟市场看齐。

数据港：阿里巴巴拟与公司合作建设数据中心 预计将获24.4亿元服务费$数据港(SH 603881 )$ 公告，近日，公司收到阿里巴巴的《数据中心需求意向函》。随着阿里巴巴集团业务的高速发展，阿里巴巴拟与公司在未来一定时间合作建设数据中心。此次需求意向函涉及数据中心项目自开工之日起18个月内交付，上述意向项目全部完成并投入运营后，公司在运营期限内，通过向阿里巴巴收取数据中心服务费获取收入。上述意向项目完成并投入运营后，在运营期限内，预计数据中心服务费总金额约为24.4亿元。