巴曙松教授主持，陈凯丰博士主讲：美国宏观和医疗市场投资机会

编者语：IMF、世界银行、各国中央银行 以及政府数据显示，全球经济增长在放缓，过去十年全球经济增长的扩张周期进入尾端。美国2018年的经济增长大概在3%左右，2019年经济增长预计略低于2018年。从整体宏观到具体行业，美国市场的投资机会或者可选择的方向在减少，可以选择一些能够减少对经济周期的敏感性，或者追求一些不太受经济周期影响的投资或受经济周期影响比较小的行业，例如医疗健康行业。为什么在美国选择投资医疗健康行业？除对行业板块在成本和回报等方面的选择外，地域选择和投资策略也至关重要。敬请阅读。  来源/今日头条APP特邀嘉宾 陈凯丰，汇盛金融首席经济学家，博士，纽约金融论坛（NYFF）联席发起人，并管理全球宏观对冲策略，同时在纽约大学、纽约佩斯大学、西班牙巴塞罗那商学院纽约中心任教，并担任纽约大学专业学院院长兼职顾问委员会委员，教授理事会委员。 会议纪要 （文中“我”指主讲专家，文中观点仅仅代表主讲人个人观点，不代表任何机构的意见，也不构成投资建议，仅供内部讨论） 一、全球宏观经济周期情况 美国宏观经济增速下滑，GDP预估在2019年增长2.0%，欧洲经济进入衰退。目前总体来看，IMF、世界银行、各国中央银行以及政府数据显示，全球经济增长在放缓。就美国而言，2018年的经济增长大概在3%左右，2019年经济增长预计略低于2018年，亚特兰大联邦储备银行的实时美国经济增长情况显示一季度增长率接近2%；而德国、意大利等制造业进入衰退，经济是负增长；英国因为退欧原因，目前经济也不景气，接近于零增长；主要的新兴市场经济体，包括俄罗斯，巴西和土耳其等，经济增长也接近于零或者负增长；另外，还有像阿根廷这样国家出现巨幅降低。总体而言，过去十年全球经济增长的扩张周期进入尾端。美联储在过去三年的加息和缩表已经导致全球流动性缩减。首先，美联储利息政策在不断变动。美联储从2016年开始，三年加息9次，导致全球流动性降低。然而，2019年7月31日，美联储在9次加息后第一次降息。此次降息可以改善市场流动性现状，但总体而言，现在市场流动性较之以前大幅降低。其次，美联储资产负债表政策在不断变动，简言之就是缩表。美联储每个月资产负债表减少500亿美元，已经由两年前的峰值4.6万亿美元降低到当前的3.9万亿美元；目前缩表已暂停，但资产负债表整体收缩了1万多亿美元，加之乘数效应，市场整体的资金供应减少巨大，导致全球的流动性萎缩。特朗普2017年推出的减税法案生效，增加企业税后利润。美国这几年在搞大规模减税（从39%降低到21%），促进美国企业资金回流，监管放松，促进企业投资。减税对企业的利润留存和利润增加大幅改善，但实际上美国企业现在也将利润大幅度用于回购股票。例如，对于企业获得的现金流，包括税改后的新增盈余，高盛 预估54%将会用于企业成长投资，46%将会用于回购股票，发放股利等回馈股东（如图3所示）。美国企业在资本项目投入上大幅缩减，说明美国企业对于经济前景非常谨慎。我认为美国企业在观望贸易战的结果，然后决定下一步是否做资本项目的投资。 从标普成分股票来看，总利润环比增长18%，银行业 利润大幅度上涨，比如美国银行 业2019年一季度利润上升30%；科技行业利润平均上升20%，大量开始增加资本项下投入；能源行业 平均利润上升120%，美联储能源大会上提到全球新增原油产量将会主要来自美国。 2019-2020年将会推出大规模基础设施建设项目。美国基础设施建设已经被放入优先级，各个地方政府发行的属于“基础设施”开发的市政债券融资规模超过过去几年。结合政策导向和地方政府的财政实力，可预测美国的“四万亿”即将来临。美国的机场和道路等，很多基础设施非常陈旧，美国为应对经济放缓有必要投资于基建，但是政府用于基建投资的钱何来，是个非常大的挑战。 二、为什么在美国投资医疗健康产业？ 从整体宏观到具体行业，我们认为市场的投资机会或者可选择的方向在减少。如果要选择的话，就要选择一些能够减少对经济周期的敏感性，或者是追求一些不太受经济周期影响的投资，或者受经济周期影响比较小的行业。因此，我们选择医疗健康行业，该行业确实是受经济的波动性影响较少。为什么我们在美国选择投资医疗健康行业？美国是世界各国中医疗占GDP比重最高的国家，大约17.8%的GDP用于医疗。从图6可以看到，美国医疗情况比较特殊。1980年左右，美国和全球各国的GDP中医疗占比较为接近，大概在8%-9%左右，与法国、德国以及瑞士等的情况差不多。但是近40年来，美国的GDP用于医疗上的开销迅速上升。比如，当前美国医疗占GDP为17.8%，然而，OECD国家该比例平均是9%。这个确实是比较不可思议的，为什么美国的大量资源用于医疗健康产业？  全球人均医疗花费最高的两个国家是美国和瑞士，这两个国家也是医疗健康领域最为领先的国家。从文化角度来看，美国人通常认为“对抗衰老和死亡是一场搏斗，而不是自然规律，决不想放弃”。较之于欧洲和日本等其他国家，出现绝症的时候，病人通常会选择放弃或者寻求安乐死等，但是美国文化从宗教角度来说，他们绝不放弃，所以在医疗上的花费远高于其他国家。另外就是游说，医疗健康产业的游说力量非常强大，国会很难改变。比如奥巴马医改到现在还没有被推翻；克林顿、布什在任期都大力增加医疗服务覆盖范围。因此，游说力量导致了政府的投入不断增加。再者，医疗健康是一个相对抗周期的投资。比如，即使出现金融危机，大家还是得看牙。虽然目前美国医疗健康行业存在大量机会，但是风险也很大。 医疗健康市场产业链投资的宏观机遇与挑战。对于大型制药企业，最大的风险在于目前有大量的专利快要到期，可能造成企业未来收入的断崖式降低，其次就是美国政府和国会不断要求企业降低药品价格。对于中小型医药创新企业，主要风险在于负现金流，估值过高，一旦药品研发成功，企业股价会翻倍很多；但一旦药品研发失败，企业的存续性可能就出现问题。对于医疗房地产 项目投资，比如说医院诊所大楼这方面，其实我认为人口增长红利方面还是有很好的机会。 具体来看，近年来医疗市场呈现出下面几个特征：一是医疗市场面临成本控制的压力。2018年是过去46年来，美国第一次出现年度药品平均价格下降的情况。 二是美股的医药上市公司整体回报低于标普500 指数。随着美国联邦政府，州政府和美国国会对于医药价格的压力，美国大型制药企业的利润前景存在大量不确定因素，特别是监管风险。这也是为什么最近几年美国大型制药企业上市公司的股票回报非常一般，回报低于以标普500指数为代表的美股市场回报。我们不建议投资人高配美国大盘医药行业 股票。 三是处方药物平均价格在2018年降低2%，是历史罕见的一个情况。四是住院服务费用价格水平增长接近于零，为过去四十年最低水平。当然这个也反映了全球通胀很低，连医疗服务通胀都降到零。 五是住院人数不断下降，门诊人数大幅上升。过去20年，美国发生了一个非常翻天覆地的变化：住院病人的总人数缓慢下降。也就是美国3亿多人口，总的住院人数从每年3亿人次逐渐缓慢降低到每年2亿人次。但是，去专科的诊所门诊看病的，或者是手术中心做完回家休息的人数，从每年2亿多人次上升到了每年7亿多人次。可以说现在综合性医院面临很大的问题，专科医院很有希望。因此，考虑医疗方面投资的话，要优先考虑专科诊所手术中心，然后尽量减少投资医院大楼。另外，我感觉国内现在也有这个趋势，除了最顶尖的大型综合性医院前景很好以外，很多类似于美国所谓的地区性医院，国内可能就是县市一级的一些综合性医院，可能门诊人数已经到达峰值，或者开始要下降了。同时，以后去专科医院，或者去那种所谓的专项手术等方面人数会增加。  六是医疗行业的老龄化驱动。美国有一个说法，人在65岁之前和65岁之后，其医疗费用各占整体的50%，而且65岁之后越往后费用越高。因此，随着人口老龄化，医疗需求肯定在上升，然后跟医疗相关的医疗类地产现在交易规模也是逐渐上涨。同时，美国财政支出里面的医疗费用还会不断上升，医疗占财政支出的比例可能从目前的5%~6%上升到9%左右，会挤压其他一些很多的支出。 七是医疗行业当前的“零售化”趋势，即逐渐远离医院作为枢纽 的模式，转为走出医院进入社区的模式。比如说在社区中设立独立诊室、紧急护理中心影像中心等，而且和手机或手表的APP联系，从而大量的医疗相关的服务通过非住院的形式来解决。独立诊室、紧急护理中心和影像诊断中心等在宝贵的零售化医疗地产中激增。与此同时，与住院康复类病人相比，非住院型类的营业收入最近显现了突破性的动力，住院设施垄断的日子已经一去不复返。另外，由于发达国家住院成本过高，住院型医疗增长会越来越缓慢，或者不断降低，主要的增长都会来自于非住院型医疗服务的需求。因此，我们现在也是专注于非住院型的投资，特别是专注服务非住院型类的医疗物业，处于产业链上端，符合当前市场趋势，解决刚性需求。 三、医疗健康产业投资的地域选择 根据我们的经验，如同在宏观上选择行业板块一样，医疗健康投资的地域选择也非常很重要。 医疗健康投资需要选择有人口迁入地区。美国现在的人口变迁非常大，例如卡罗莱纳、佛罗里达、科罗拉多、德克萨斯等州，即所谓的美国东南部和西南部的州，都是大量人口迁入的地方。这些地方的医疗健康投资机会很多，收益也很高。美国传统东北部中和西北部那些大量人口迁出的地方，包括康涅狄克、新泽西和纽约，不建议进行医疗健康方面的投资。特别是医疗需求最多的中老年人口都在大量搬离新泽西、康尼迪克和纽约等城市，并且他们等到快退休或者是退休以后，便搬到了东南部或西南部，把他们相应的医疗需求也带到那些地方去了。所以投资的地域选择非常重要。 以北卡罗来纳州为例，它有大量的人口迁入，气候比较温和，适合居住，是美国人口自然增长和 净流入很高的一个州；其次，北卡罗来纳州的税率比较低，同时也是美国现在的第二大金融中心，包括美国银行的总部、富国银行 美国东部的运营中心、IBM等大量的科技企业、联想公司的美国总部等都设在了北卡罗来纳州。州内最大城市夏洛特的金融业总就业人口仅次于纽约，位居美国第二；最后，北卡罗来纳州是美国医学研究中心之一，拥有大量高质量的医疗资源，包括杜克大学、维克森林大学等大量医疗研究机构的实力非常强劲，同时也是美国科技创新的重镇，其科技三角区是美国东部的一大科技中心，含大量新兴的生物制药公司，如辉瑞 、葛兰素史克 、拜耳、诺华 制药和独立实验室巨头LabCorp等。因此，我们认为北卡罗来纳州是进行医疗地产投资的一个很好的区域。 目前的一些投资案例。通过设立医疗地产基金的方式，以全资拥有或参股形式参与了39个医疗房地产项目，这些项目从其管理的146个地产项目中精选，遍布全美九个州，占地面积达140万平方英尺，市值超过3.5亿美元。该基金底层物业的租出率为94%，拥有超过150家医疗机构租用其地产物业，平均租约为7.66年，因此可以产生稳定的租金收入。目前，该基金股权价值超过8700万美元，当前现金分红率为5.5%。 医疗房地产行业的收益和整体的情况对比。医疗地产基金的底层资产盈利主要来源于租金的现金分红与资产升值两部分。由于在IRS对REITs主体免税的先决条件制约下，REITs需将当年90%的租金收益分配给投资人，所以医疗地产基金的投资人每季度初都可以收到上一季度的租金收入。另外，地产的升值部分主要来源于对底层资产的主动管理。一般情况下，根据美国的房地产业绩指数NFI-ODCE，房地产投资的中长期资产增值在4%左右，现金分红5%。与之对比，医疗地产基金的资产升值和现金分红大约都为6%，所以医疗地产的回报比美国核心地产指数回报相对高一点。 医疗房地产的三种投资策略。第一种是核心或核心增值型，核心增值性实际上是通过购买目前的运营的医疗大楼或诊所大楼的医疗地产，然后进行管理，从而获取稳定收益。第二种是价值增值型，价值增值型实际上是以相对比较低的价格购买物业，然后进行大量的装修维护来升级物业。该投资策略的风险可能略高，收益也是相对更高一些。第三种是开发型，开发型是完全主导购买土地、设计建造、租赁等全过程。该投资策略的风险是最高的，当然业绩也是最高的，因为它是要从零开始建立整个医疗中心。 核心增值型案例——较低的风险及稳定的现金流。该地产的买家是杜克生命之点医疗公司Duke LifePoint。杜克生命之点医疗公司是杜克大学的一个医疗公司和医疗生命支点公司的合资企业，给区域性的三级中心提供医疗服务。该公司先购买现有的地产，然后同时全部出租给当地的一个社区的医院，由于与杜克的生命系统相联系，因而可以提高整个医院的服务质量。  价值增值型案例——持有或出售皆可带来良好收益。该案例是在杜克大学附近的一个校园里面，是一个相对比较老旧的诊所，通过购入改造的方式，入住率从当时的50%上升到80%，直至上升到100%，同时和美国老兵退休金合作，向老兵提供医疗服务。此外，对医院本身升级，从地区性的医院升级成为全美的荣誉医院。  开发型案例——绝佳的地理位置带来较高的升值空间。该案例是寻找一个人口增长相对较快、有大量人口搬入、交通便利、地理位置不错、经济发展潜力比较好的地方购买土地，然后修建医疗办公楼，最后联系需要开业的医院诊所出租。整个项目的进度非常快，一年多的时间100%出租，收益率也不错。 房地产信托基金（REITs）与封闭式基金对比。由于主要是通过房地产信托基金来投资医疗地产，我认为房地产信托基金与封闭式基金的对比还是比较重要。房地产信托基金是一个很好的投资模式，尤其它是永续的这一点很重要。对于大量的家庭或机构，如果他们进行中长期投资，他们还是不希望有所谓的年限。因为对于封闭式基金，到投资年限以后，就必须要把所有的资产卖掉，把钱退给投资人，让大家交税，这对于很多投资人不是很高效。通过建立永续式的REITs，大家可以赎回或投入，让主体本身是永续，这样对于税务上比较节约。同时REITs只要把收益分出来是不用交税的。封闭式基金每年需要交税，这样的话税务上确实比较差。最后，REITs符合免税条件，就必须高分红，从而REITs分红会远高于一般的封闭式基金，这也是为什么REITs结构在美国非常受投资人的欢迎。 四、问答环节 Q1:美国的养老地产面临哪些挑战？ A1: 从我们的实地调查，包括去访问，然后看了很多美国的养老地产，其实我们感觉美国的养老地产其实也是有很多的挑战。最大的问题还是成本特别高，商业化运行养老很不容易。因为养老不像医疗，特别是out-patient门诊，它的成本是可控的，如果每天晚上医生都回家，就不存在需要晚上在医院里面服务的这样一个问题。特别是在美国，养老分为所谓的一类二类三类，第三类养老一直是有陪护，因而人工成本是非常高的，所以养老商业化运作其实很不容易。我觉得美国现在也有很多在探索，所以养老这方面比较难做得很成功，这也是为什么我们经过了很多的研究也没有决定去投资。因为养老不像医疗服务，从收入和收益到成本各方面相对来说比较可控。 Q2:如何选择医药股？ A2：医药股，核心还是要看它的创新能力。目前我觉得美国最大的问题就是医药股。大型医药股手头有大量的现金，然后创新方面投入乏力，大型医药股公司都在通过所谓的并购来获得新药的渠道。具体来说，我觉得还是需要专业人士来选择。医药股的本身，我觉得光投赛道比较难，更多的可能还是对一些具体个股的选择，因为具体个股的话，实际上就是中小创新企业，他们有哪些新药会有可能会通过FDA，这个非常非常重要。 免责声明 本文为内部交流纪要，未经主讲嘉宾本人审阅，所载信息均为个人观点，不代表任何机构的意见，仅供“全球市场与中国连线”的活动参会人员使用。纪要根据参会者发言整理，不保证相关信息的准确性和完整性。纪要中所述内容和意见仅供参考，不构成对所述资产的投资建议。 本文版权为“全球市场与中国连线”会议秘书处所有，本团队对本纪要保留一切权利，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复印、发表或引用本纪要的任何部分。（完）文章来源：今日头条APP 2019年8月22日（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）