·国金研究·卓胜微公司深度：国内射频开关龙头，深度受益5G需求倍增及国产替代

·国金研究·卓胜微公司深度：国内射频开关龙头，深度受益5G需求倍增及国产替代

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电子团队

投资建议

预测公司2019-2021年净利润分别为2.7、3.9及5.58亿元，EPS分别2.7、3.9、5.58元，现价对应PE为68.5、47.4、33.2倍。考虑到公司成长性较好，我们给予公司2020年62倍估值，目标价242元。

投资逻辑

国内射频开关龙头，业绩快速增长：卓胜微主营业务为射频前端芯片，主要产品有射频开关、射频低噪声放大器、滤波器等产品，并提供IP 授权，应用于智能手机等移动智能终端。公司主要客户有三星、小米、华为、vivo、OPPO等，其中三星为最大客户，2018年营收占比高达46.1%。公司是业界率先基于RF CMOS工艺实现了射频低噪声放大器产品化的企业之一，是国际上先行推出集成射频低噪声放大器和开关的单芯片产品的企业之一，具有较强的核心竞争力。公司抓住了射频开关和低噪声放大器的发展契机，2014-2018年，业绩快速成长，营收CAGR达到89.2%，归母净利润CAGR（2015-2018年）达到143.5%。预计今年上半年利润1.2-1.33亿元，同比增长72%-90%，主要是在三星新料号导入加快，小米、vivo、OPPO份额提升以及华为新客户的导入。

5G手机射频前端复杂程度大幅增加，零组件量价齐升：射频前端芯片包括功率放大器（PA）、天线开关（Switch）、滤波器（Filter）、双工器（Duplexer和Diplexer）和低噪声放大器（LNA）等，在多模／多频终端中发挥着核心作用。5G频率的提升，给射频设计带来了新的挑战，预计5G将给天线数量、射频前端模块价值量带来翻倍增长。预计5G手机射频前端价值量将达到20-25美金，相比4G手机近乎翻倍增长，三星推出的S10+5G手机射频前端价值量高达30多美元。2017年全球射频前端市场规模为150亿美元，MEMS预计将在2023年达到352亿美元，复合年增长率为14%。其中射频开关增速最快，2017-2023年复合增速高达20%；滤波器2017-2023年复合年增长率高达19%；天线Tuners 2017-2023年复合年增长率15%。

5G需求倍增，国产替代渐起，射频开关业务大有可为：目前在射频开关领域，市场份额较大的有Qorvo，苹果 手机采用了大量的开关及Tuners，基本上由Qorvo供货，在三星、华为、vivo、OPPO等手机厂商供货占比较大的有Qorvo、Infineon及NXP。目前卓胜微在大客户三星里为三供，占三星比例不足15%（含Swatch、LNA、Tuners）。除了三星外，在小米、vivo、OPPO的占比也不高，华为才刚刚导入，在中美贸易摩擦的背景下，国产替代大有可为。5G手机射频开关将从10个增加至20多个，单机价值量大幅增加，我们认为，未来三年，公司的射频开关业务有望继续保持高速增长。

积极布局滤波器、功率放大器及模组化产品，培育中长期发展动力：公司除了继续加大现有射频开关及LNA项目投资外，募集资金计划实施射频滤波器芯片及模组、射频功率放大器芯片及模组等项目。我们认为，公司在射频领域积累了一定的技术和客户资源，有望通过组件团队自主研发、寻找合作、外延并购等方式在模组化方面取得积极进展。

风险提示

价格下降，毛利率下滑，PA及滤波器技术难度较大，进展低于预期，存货增加风险