网易的一季报：度过寒冬，迎来曙光

宏观经济下行导致的裁员寒潮让互联网 行业也不能幸免，滴滴、京东 、人人车、甲骨文 中国等都明确有裁员计划，甚至就连第一梯队的腾讯阿里也隐约有裁员的传闻。当然，“过冬”的方式不止裁员，降薪、业务调整、收缩战线等手段，无非是为了降本增效。

中国互联 网“骨灰级”玩家网易 也不例外。今年二月份，网易进行了一次组织升级和调整，网易严选脱离了邮箱事业部，教育产品部脱离了网易杭州研究院，公关部脱离了市场部，且均由原先的二级部门升级为一级部门。而原本隶属于网易杭州研究院的网易教育产品部则从网易杭州研究院剥离，与同样是教育业务的网易有道进行业务合并。

网易的业务调整总结起来，就是在聚焦主业。从网易披露的财报来看，游戏是网易的基本盘，贡献了主要的收入，电商是网易的发动机，媒体广告是网易锦上添花的存在，而创新业务虽然热闹，但离赚钱还早。

聚焦主业就意味着“断舍离”，步入“中年”的网易，历经了中国互联网二十多年的浮沉，很重要的一点就是懂得取舍。今天网易发布的一季报，透露了网易的调整似乎已经取得了一些成效。

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美东时间5月15日盘后，网易发布了第一季度未经审计财务业绩。财报显示，网易第一季度净收入为183.56亿元人民币（单位下同），同比增加29.5%，略低于市场预期184.16亿元。
网易归属于公司股东的净利润为23.82亿元，同比增长216.8%，远高于市场预期的15.12亿元。Non-GAAP下归母净利润为30.17亿元，同比增长约126%。


因超出预期的财报利好，网易股价盘后涨1.89%。网易的一季报看下来可圈可点之处不少，它在经历了2018年的低谷后，又重新回到正轨。下面我们详细拆解下网易的这份财报。

1、游戏业务
网易一季度游戏收入为118.5亿元，同比增长35%。可以看到网易的游戏业务在2017Q4~2018Q2的低谷之后重拾增长，近三个季度的同比增速稳定在30%上下，游戏收入均超过了100亿元。


移动游戏占游戏收入的72.1%，《明日之后》、《荒野行动》、《第五人格》等次新手游的火爆是网易移动游戏增长的主要推动。国内游戏市场进入寒冬之后，网易游戏出海进展顺利，《荒野行动》、《第五人格》和《明日之后》分别位列4月中国手游 海外收入的第3位、第21位和第23位。

2、电商业务

一季度网易电商业务的增速下降至28%，电商业务的高速增长时期基本结束，将步入稳定增长时期。


电商业务曾经是网易营收增长的发动机，2018年在游戏业务哑火后担起了大任，不过，一季度电商业务增速已经下滑到低于游戏业务。随着电商业务规模的扩大和竞争的加剧，参考行业整体增速，网易电商业务20%~30%的增速应会成为新常态。

3、广告业务与创新业务

游戏业务和电商业务占网易总营收的九成，剩下的一成为广告业务与创新业务。一季度广告业务创收4.39亿元，同比下降5.06%，创新业务创收12.78亿元，同比上升4.99%。

与其他的互联网巨头相比，广告业务一直不是网易的重点。在PC互联网时代，网易曾经作为中国的三大门户网站之一还有流量的优势在，彼时，广告业务也能撑起网易的营收。而进入移动互联 网时代，网易的流量优势不在，163.com、网易移动版、网易云音乐等都不是相关细分行业的头部玩家。

创新业务主要包括在线教育、云音乐和其他（如网易CC、E-mail、网易读书等），这也是网易战略聚焦的前沿阵地。

毛利率方面，网易一季度的整体毛利率由去年四季度的38.6%上升至44.1%。毛利率回升的主要原因是高毛利的游戏业务占比扩大，而电商业务的毛利也与去年四季度相比显著回升。


根据网易的财报，游戏、电商、广告、创新及其他业务的毛利率分别为63.7%、10.2%、49.5%和-13.1%。游戏业务不仅贡献了最多的收入，也堪称网易的现金奶牛。

电商业务的毛利从去年四季度的4.5%显著回升至今年一季度的10.2%。去年四季度由于双十一、黑五、圣诞节等密集的打折期，导致网易电商史无前例的促销力度，所以可以看到四季度的电商GMV虽然仍然强势，但毛利率下滑严重。我们认为在不考虑促销打折等情况，电商业务会保持10%左右的毛利率。

净利率方面，网易一季度的净利率回升至12.98%，环比上升4.43pct。净利率回升的主要原因有：1）毛利率环比回升5.49pct；2）费用控制得当，主要是销售费用的下降，销售费用率由四季度12.12%下降至9.23%。另外还应看到的是，网易坚持在研发上的投入，研发费用同比增长了48.46%，研发费用率逐年攀升。


当然，网易的一季报只是反映的过去一个季度的经营成果，网易在二月底进行了聚焦主业的战略调整，可能还需要一段时间的酝酿才能显示出成效。

接下来的几个季度，我们认为，网易的游戏业务会进一步改善。一方面是去年12月底，游戏行业迎来了政策的边际改善，即版号重发，带动了整个游戏行业的回暖，根据游戏工委的数据，今年一季度移动游戏收入同比增速升至8.5%。

而根据伽马数据发布的2019年一季度移动游戏收入排行，网易的《梦幻西游》、《阴阳师》、《明日之后》和《大话西游》进入前十。《明日之后》是网易去年十一月才开始公测的一款次新游戏，《梦幻西游3D》和《堡垒前线》两款游戏已经开始了删档测试，极有可能成为接下来的两个爆款游戏。


网易的电商包括自营的网易严选和电商平台网易考拉。网易严选可以说是国内ODM电商模式的开创者，以高品质和高性价比的卖点主要面向中产阶级。不过，随着友商类似平台的兴起，如阿里的淘宝心选，小米的小米有品等，网易严选被爆出因销量不济，出现了库存积压的问题。过往严选的SKU管理比较松散，本次调整将严选提至一级部门，也可见网易的重视。

网易考拉主打跨境电商，主要是通过与海外的供应商合作的模式。在实际运营中，对供应链的把控不到位，导致去年出现了“加拿大鹅事件”和“雅诗兰黛 侵权”这样的风波。供应链管理对电商的重要性不言而喻，跨境电商的供应链管理难度比一般电商又上了一个台阶，网易考拉在境外缺乏话语权，只能依赖于境外供应商，而这些供应商难免良莠不齐，在实际运营中对网易考拉的内控提出了很高的要求。之前有消息称网易考拉将会合并亚马逊 中国的海外业务，网易考拉的境外供应链就有了保障。不过，根据亚马逊中国的公告，它暂时还没有放弃跨境电商的业务。

创新业务中，在线教育是网易的一个发力方向。网易在在线教育的积累是比较深的，网易有道词典、网易云笔记、MOOC课程等产品积累了大量的用户，网易将教育产品部和网易有道合并后，就是将旗下零散的在线教育业务聚焦，最后依靠这些高质量的流量通过在线教育课程、教育硬件、教育平台等方式进行变现。

另一个变现方式是直播，在去年的网易大会上，丁磊提出了下注直播的方向。除了已经上线的CC直播，去年十月，网易云音乐上线了LOOK直播，欲解决网易云音乐空有流量却难盈利的尴尬。不过，由于网易没有单独披露这一块业务，所以具体效果还待观察。


尾声
最后回到网易的估值，根据网易最新的利润计算得网易当前PE（TTM）=29.7倍。网易的营收增长与国内外游戏公司相比也是比较快的，这个PE对应这个增速，我们认为网易的估值处于合理的区间。