中颖电子短期风险与长期机会并存

中颖电子是一家纯芯片设计公司。公司最核心的矛盾是以下几个问题：
1、研发的方向是否正确（未来面临的市场是不是足够巨大），在未来能否占据一定市场份额。
2、最核心的资产是人，对于人才是否有吸引力，能否留住人才。
3、现金流情况是否在周期波动（下行）时保障企业没有毁灭风险，是否能继续保持高强度研发。

第一个问题，中颖研发方向是面对即将爆发的OLED和物联网行业（32位工控级MCU和IOT技术，汽车电子芯片），方向选择是对的，且研发强度够大，研发费用占营收16%以上。中国小尺寸AMOLED 面板年产能预计将以 76％的复合年增长率增长（Digitimes Research预测），到 2022 年将达到 1131 万平方米。其中和辉光电新增每个月3万片的产能，2019年一季度量产。维信诺 新增3万/月产能，也是2019年一季度投产。和辉与维信诺是中颖的传统下游客户（新浪 财经）。公司声称：与国内多家面板厂有业务联系或接洽，新产品不针对单一客户，将配合面板厂提高良率，需等待国内AMOLED屏厂产能释放的时点。产品主要应用在手机和穿戴产品上，主要竞争对手来自于海外。
目前三星（75%）和Magnachip（25%），占据95%的驱动芯片市场。台湾瑞鼎只有2%左右，中颖是1%，替代空间巨大，且邻近爆发点，驱动芯片市场规模到2020年是30亿左右（2018年是12亿）。
在MCU中，全球市场2018年是180亿美元，未来三年保持7%左右增速。其中中国市场占比30%以上，但中国MCU企业市占率占比不足1%。有非常强烈的国产替代空间和意愿。目前主流厂商是中颖、兆易创新 、东软载波 （华大半导体）。其中中颖更专注IC设计，积累也更多，大概率是随着国产替代进程逐步获得更高的市场份额。

第二个问题，中颖研发人员占比80%以上，十年以上工作 经验的占40%以上，具有五年以上十年以下工作经验的占30%以上。人员流动小，人才流失风险低。

第三个问题，中颖长期保持最严苛的坏账计提（超过180天20%计提，1年100%计提，公司无超过180天的应收），长期健康的现金流（近10年均为正），充沛的现金（1亿现金，5.45亿理财，现金类资产流动资产占比70%。2016年现金流净利润比78%，2017年104%，2018年3季度51%），加上稳健的管理层可以在周期波动中确保公司生存和合理扩张。
总体看中颖短期危机与长期机会并存。短期营收占比50%的家电主控芯片受到贸易摩擦和房地产 后周期影响，中期OLED驱动芯片量产逐渐放量，长期物联网发展带来的MCU需求爆发。

2018年3季度，下游家电（家电主控芯片营收占比从60%下降到50%）受房地产后周期和毛衣摩擦影响比较谨慎，采购芯片保守导致3季度单季营收增速从20%下滑到2%。但扣非净利润依旧保持25%以上增长，且毛利与净利率小幅提升（毛利从年初的不到42%提升到44.70%），主要是锂电芯片带来的（更多的销量，更高的单价和毛利）。目前看锂电芯片带来的增量可以填补家电主控芯片销量增速下滑的部分，OLED驱动芯片放量和未来物联网铺开提供弹性。

OLED显示驱动芯片在前三季度实现销售同比增长，主要是因为 PMOLED显示驱动芯片的销售增加，及FHD AMOLED显示驱动芯片从第三 季度开始进入量产出货提高了新增的销售额。新款AMOLED显示驱动芯 片的销售，还处于起步阶段，数量不大，但是产品在所切入的市场应 用领域颇具竞争力，后续销售量有望呈现稳步增长。

业绩预测

公司信息披露特别少坚持不透露下游客户情况、营收目标和自身产品出货量。查看近两年的研报，没有一家券商可以有逻辑的测算公司业绩，都是假定一个营收增速根据模型来推导业绩。
由于公司是非常典型的以销定产模式，预付和存货对未来业绩有着很强的指引意义。2018年7月，通过该思路测算全年净利润增速为28%，三季报披露净利润增速为27.6%符合预期。
2018年3季度预付款232.10万，同比增长32%。存货1.7亿，同比增长88%，其中在产品增加11%（2016年中报基本没增加，年末品增加38%），库存商品大幅增长75%。主要受贸易摩擦和下游需求不明（家电增速放缓，但物联网爆发尚未来临）备货减少，针对大家电的主控芯片销量增速下滑，但芯片入选增加（超过2017年）——国内厂商更愿意用国产芯片。中颖在大家电主控芯片市占率只有10%远没到天花板，短期压制需求中长期依旧有提高渗透率带来的成长空间。第三季度单季营收1.85亿，扣非净利润4047万，净利润营收比为21.88%。

合理的预期：
存货小幅增长，营收基本等于11%的在产品增量，新增的产品带来10%的营收增速，毛利与净利率保持稳定（实际从2017年3季度开始已经净利润已经连续4个季度增加），扣非净利润与营收比保持2018年3季度的21.88%，以2018年8亿营收，1.67亿净利润（全年扣非净利润比20.88%）为基准，2019年营收为8.8亿，扣非净利润1.93亿，增速为25%。

最悲观预期：
营收占比20%左右的大家电主控芯片下游需求萎靡，渗透率提升无法弥补销量下滑10%，这部分对营收增速贡献-2%。新增产品没能有效售出，库存增加，OLED驱动芯片量产不及预期，营收增速严重低于在产品增速为6%。减税与研发费用抵扣政策无法抵消由竞争恶化带来的毛利下降，扣非净利润率减少1%，以2018年营收为8亿，净利润率20.88%，净利润1.67亿为假设，2019全年净利润1.77亿增速为6%。

乐观预期：家电芯片市占率提升（变频、电机等芯片替代进口），虽然总体需求下滑但公司销量不受影响，上个季度新增的库存得到有效消化，OLED良品率提升，触控芯片大量供货，2019年一季度营收增速高于产品增量，且逐季提高，全年保持25%营收增速（与有新品研发成功的2013年的27%和2016年的25%相仿），扣非净利润率随着产品结构发生变化，提升到22.88%。以2018年营收8亿，净利润1.67为假设，2019年全年净利润2.28亿，增速为37%

无论何种预期，2020年一定比2019年好。OLED驱动芯片和家电主控芯片国产替代趋势确定，物联网推进确定，产品从电子化到智能化趋势确定。OLED驱动芯片2020年市场为30亿，拿到5%的市占率即可达到1.5亿的营收。
26倍PE左右，处于5年最低估值区间。IC设计公司合理估值是在35-40PE。
北京君正 是147倍动态PE
士兰微 动态58倍，按2018券商业绩测算是50倍，未来2年业绩预测28%增速
紫光国微 动态50倍，2018年48倍，未来两年业绩预测35%增速
韦尔股份 2018年42倍，未来2年业绩预测30%增速。
兆易创新2018年39倍，未来2年业绩预测37%增速。