ROIC——去杠杆周期助你觅真龙

差的公司是“高投入、低产出”，而好的公司则是“低投入、高产出”

近期在市场对去杠杆力度表现出担忧情绪后，央行开始出招安抚市场。6月24日，央行公告称，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行等几种类型银行人民币存款准备金率0.5个百分点，将释放7000亿元流动性。然而释放的货币政策信号实际上并没有出现方向性的改变，仍然是维持稳健、中性的货币政策。核心目标还是坚持防风险、去杠杆的总体基调，定向降准不改去杠杆方向！

事物的演化不会只向一个方向永远走下去，树不能涨到天上去，物极必反，万物皆有周期。和经济周期存在扩张与紧缩的交替更迭一样，加杠杆与去杠杆的循环往复构成了杠杆周期。

加杠杆周期一般出现在经济持续繁荣的上升周期，在这一时期无论是借款者还是贷款者，风险偏好都不断提高，企业不断贷款扩大生产规模，使得产能逐步扩张甚至出现过剩的问题。这时候大家对企业的估值风险偏好较高，对企业的估值主要是从每股收益增长、净利润增长、营收收入增长等方面进行评估，只有增长，并且是不断的增长，大家才会觉得是好公司，才会青睐于它，但是对企业究竟是怎么获得高速增长却很少关注，甚至置之不理（关注·519观察·，阅读更多精彩文章）。

殊不知以前的高速增长得来都是加了非常大的杠杆，而现在已经到了去杠杆的周期，融资筹资再也没有以前那么容易了，以前靠加杠杆负债增长的模式已经走到了尽头。那么在这种情况下，有没有什么指标可以看出一个企业是不是靠负债换来的增长呢？当然是有的，那就是在去杠杆周期对企业进行估值时最实用的指标——ROIC。

ROIC也称投入资本回报率、投资资本回报率，用于衡量投出资金的使用效果，它可以告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值，是“高投入、低产出”，还是“低投入、高产出”，可以告诉我们公司到底有没有竞争优势，公司业绩是不是昙花一现式的惊艳，公司成长的质量如何等。

①ROIC=息税前收益（EBIT）*（1-税率）/投入资本；
又因为投入资本=股东权益+有息负债，扣除了非核心经营资产，所以

②ROIC=息税前收益（EBIT）（1-税率）/（有息负债+权益）

从公式可以看出ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为债务还是权益，如果一个企业是依靠高杠杆高负债来获得增长的话，那么分母就会变大，ROIC就会变小，ROIC与负债呈反比关系。我们用ROIC的时候，经常需要和WACC（WeightedAverage Cost of Capital加权平均资金成本）一起搭配着用。

什么是加权平均资本成本？加权平均资本成本就是企业的投资成本，WACC中最明了的一部分就是公司的债务资本，大多数情况下，它指的就是公司需要偿还给银行或债券持有人的债务。

ROIC 通过与WACC进行比较，即可知预期进行的投资、项目等是否能够增加价值，只有投资回报率大于投资的成本，这样的回报才有意义。

当公司ROIC超过WACC时，表明投资资本回报率高于投资资本，那么成长是正面因素，这个企业就是在创造价值的；当ROIC低于WACC时，表明投资资本回报率低于投资资本，那么它是负面因素，这家企业则是在毁灭价值。

本文我们试着以多角度解构一批“低投入、高产出”企业。

首先我们以ROIC为首要维度，以2017年ROIC大于20%，ROIC高于WACC为标准，筛选近三年平均ROIC排名前10%的公司，初步选出了130家公司，展示部分标的如下（限于篇幅，需要全部名单的可以关注·519观察·后留言获得）：
其次，我们以近三年平均ROE大于15%为标准，剔除ST股、商誉占所有者权益大于20%（商誉太大则有较大减值压力）、股权质押率大于25%（质押率太高有质押爆仓危险）、负债率大于35%等可能存在雷区的企业，进一步选出了60只标的，可以看出，60只标的多数集中在医药、食品、家电、定制家居等行业。展示部分标的如下：
最后，我们以行业地位、社会影响、行业发展趋势结合财务指标ROIC、ROE、ROA、分红率等维度，从中摘选了三只，抛砖引玉，以探讨“低投入、高产出”企业的特性。

一、双汇发展（000895）——杀猪的现金奶牛
双汇是中国最大的肉类加工基地，总部在河南省漯河市。双汇在全国 18 个省（市）建有 30 多个现代化的肉类加工基地和配套产业，形成了养殖、饲料、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉类产品30 多万吨，拥有近百万个销售终端，全国除新疆、西藏外，双汇的产品都可以做到朝发夕至。中国是猪肉消费的大国，未来大概率也不会改变吃肉的惯。市场的需求，加上双汇在市场上的龙头地位加成，未来双汇还会大概率地保持业绩的持续成长。

公司近三年营收和利润基本保持稳定
该公司近三年营收都维持在500亿左右，扣非净利润维持在40亿上下。
长期维持着高投资资本回报率
近三年平均ROIC为25.94%，WACC为1.51%，投资资本回报率远远大于资金成本，近十年公司ROE平均28%。17年更是达到31.4%。
公司自由现金流十分强劲，长期维持高分红
该公司近三年股息率均值为6.48%，近五年分红率达到77%以上，上市以来累计分红22次，累计分红金额261亿，在A股市场中，是分红率靠前的公司。高分红的企业起码说明了两点：
第一：有充足的利润可进行分红。
第二：高分红的企业财务造假的可能性进一步降低。
结论：
如果仅仅看公司营收和利润增长，公司近年是没有创造价值的，是不值得投资的企业，然而，用ROIC指标你就会发现，公司却是一家具备内在价值的有着较高投资回报率的好公司。

风险提示：
1.食品安全事件风险；
2.猪价波动风险；
3.行业集中度提升不及预期风险；
4.低温肉制品推广不达预期风险

二、浙江美大（002677）——集成灶龙头
该公司为集成灶行业龙头公司，市场份额超过25%，近年来集成灶高歌猛进，影响力和知名度持续提升，渗透率不断提高，行业空间不断扩大。

公司近三年营收和扣非净利润增长较快
其营收从2015年的5.18亿增长到2017年的10.26亿，扣非净利润也从2015年的1.29亿增长到2017年的2.77亿，实现营收三年增长接近翻倍，扣非净利润增长超过一倍。
公司近年来投资资本回报率不断提高
其ROIC从2015年的15%提高到2017年的24.09%，ROE从2015年的15.32%提高到25.73%，ROA从2015年的13.29%提高到19.86%。
公司近三年股息率呈上升趋势
公司上市6年累计分红6次，累计分红金额为8.21亿，分红率为77.52%。
结论：
公司营收与扣非净利润翻倍的背后是公司ROIC不断提高的结果，ROIC的不断提高也使得公司的股息率不断上升。公司近年的增长是真成长。

风险提示:
1.原材料价格大幅波动风险；
2.产品渗透率提升不及预期风险；
3.股东减持风险。

三、生物股份（600201）——养殖集中度提高最受益股
近年来，受环保趋严形势影响，中小养殖户不断退出市场，我国养殖规模化、产业化进程不断加快。由于规模化养殖更容易出现各种疾病，因此规模化养殖对各种动物疫苗质量的要求更高，所以养殖集中度提高会使得高端疫苗市场需求不断扩大。

而我国目前生猪养殖集中度还非常低，大型规模场市场占有率还不足10%，因此未来提升空间巨大。生物股份目前是中国动保行业的龙头（口蹄疫市场苗占有率达到了57%），未来将受益于养殖集中度不断提高。

公司近三年营收和扣非净利润呈加速增长趋势，扣非净利润的增长高于营收的增长
其营收增长率从2015年的17.27%逐年上升到了2017年的25.31%，而扣非净利润的增长率则从2015年的18.7%逐步增长到了2017年的35.91%。
公司近年投资回报率维持在21%以上，投资回报率呈下降趋势
其ROIC从2015年的25.81%，逐年下降到2017年的21.15%，下降了4.66%，ROE从2015年的26.07%下降到21.35%，下降了4.72%，ROA也从2015年的20.56%下降到2017年的21.15%，下降了3.25%。
公司近三年股息率较低
2015年的股息率仅为0.4%，近三年股息率均值也才0.89%，不及1%。
公司的存货周转率不断提高
该公司的存货周转次数从2015年的1.3次，逐年上升到了2017年的1.71次。
充足的现金流保障
公司现金流从2015年的4.94亿逐年上升到2017年的8.91亿。
资产负债率不断提高
公司发债率从2015年的18.89%上升到2017年的21.21%，提高了2.32%。
结论：
公司的营收和扣非净利润增长，没有使得公司投资资本回报率同步提高，扣非净利润增长快于营收的增长可能在于存货周转率不断提高，从而使得公司具备充足的现金流，公司的投资资本回报率下降的原因可能在于资产负债率不断提高，未来公司将较难维持以前的增长速度。

风险提示：
1.市场苗推广不达预期，新产品上市不达预期风险；
2.动物疫病风险；
3.猪鸡价格波动风险；
4.政策变化风险。

温馨提示：
没有一个指标是万能的，ROIC作为一个参考指标，同样也有其局限性，我们在用这个指标的时候一定要先了解其适用范围，避免生拉硬套。然而可以确定的一点是，如果一个公司的经营收入低于资本成本的话，那么通常它就不可能创造价值，除非它的ROIC超越资本成本（加权平均资本成本）。

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文中信息并不构成对任何人的投资操作建议，以上仅供参考，股市有风险，入市需谨慎。