新股研究东方环宇：以城市燃气供应为主

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东方环宇遭暂缓表决，财务数据前后“打架”或成主因 
一、背景

本周，只有两家企业上会审核，分别是科沃斯机器人股份有限公司和新疆东方环宇燃气股份有限公司(简称：东方环宇)。富士康用36天的时间完成了IPO审核，创造了“IPO新速度”。随后，证监会放缓IPO审核速度，上一周只有3家IPO上会，远低于之前每周5-10家的审核速度。鉴于近期证监会发审委批准IPO数量的收紧，摩根士丹利预计2018年全年中国A股市场筹集资金规模将明显少于2017年。大摩亚洲区股票分析师Laura Wang等人在19日报告中指出，近期监管部门收紧IPO过会率，或旨在为CDR留出更多资金。

今天，我们的主角就是本周IPO唯二之选的东方环宇。由于尚有相关事项需要进一步核查，证监会在2018年1月29日决定取消对新疆东方环宇燃气股份有限公司发行申报文件的审核。但时隔一个多月后，环宇燃气卷土重来，重返IPO。

二、主营业务概况

东方环宇，全称是新疆东方环宇燃气股份有限公司。该公司成立于2001年3月18日，是2015年7月由新疆东方环宇投资（集团）燃气有限公司采用整体变更方式设立的股份有限公司。东方环宇是以城市燃气供应为主，包括CNG汽车加气、居民生活用气、工商业客户用气、覆盖燃气供应管网建设和供热业务，以及围绕燃气市场开发的设备安装等业务，并为客户量身订制燃气供应解决方案的燃气综合服务商。

据招股说明书披露，截至2017年6月30日，公司拥有昌吉市天然气门站一座及西二线昌吉接收站一座，运营管道长度达到 987.31 公里，拥有 CNG 母站 1 座，加气站 13 座的燃气管网系统，服务 20.3 万户居民客户、459 户工商业用户，以及6.2 万户汽车 CNG 用户。此外公司还拥有昌吉市供热特许经营权，为昌吉市天然气热力供应服务商。

李明，直接持有东方环宇43.75%的股份，并通过环宇集团间接控制公司34.49%的股份，合计控制公司78.24%的股权，为公司的的控股股东和实际控制人。

公司拟上上交所主板，拟公开发行股票数量不超过4,000 .00万股，发行后总股本不超过16,000.00万股。保荐机构为中信证券，律师为北京市君合律师事务所，会计师为立信会计师事务所。2018年3月20日，2018年第47次发行审核结果公告显示，新疆东方环宇燃气股份有限公司（首发）暂缓表决。

三、搏实观点

搏实观点1：前后申报稿财报数据“打架”，数据真实性遭疑

东方环宇于2017年6月7日向证监会报送首次公开发行股票招股说明书，时隔六个月后，公司于2017年12月22日重新报送招股说明书。但前后两份申报稿的财务数据存在较大差异，出现财务数据“打架”的情形。主要差异如下：  东方环宇前后报送的申报表，2014年度-2016年度的营业收入一致，分别为32,531.48万元、34,913.64万元和33,146.84万元。但公司的主要资产负债表和利润表中的部分科目，存在一定差异，特别是在公司的营业利润上。东方环宇前后申报稿的财务数据存在较大差异，申报财务报表与原始财务报表最少有一版本存在差异，但公司未在招股说明书对申报稿数据发生改变进行说明，所以我们无法判断前后申报稿数据不一致是会计政策的调整或差错更正所导致等原因所导致的。因此，证监会有理由怀疑上述差异形成的具体原因，东方环宇在报告期内或存在账外账等不规范情况，或会计基础工作不规范，或公司内控制度不完善等。

搏实观点2：市场区域高度集中，可持续盈利能力遭疑

据东方环宇2017年12月22日报送的招股说明书披露，公司在报告期内的营业收入分别为33,146.84万元、34,913.64万元、32,531.48万元和24,119.47万元；营业利润分别是7,009.83万元、8,790.71万元、9,540.89万和5,698.89万元；净利润分别为10,710.14万元、9,501.21万元、14,297.39万元和5,008.09万元。公司业绩呈现明显的波动性。2015年度，公司营收小幅增长，净利润却在下滑。2016年度，公司营收开始下滑，净利润却大幅增长。

报告期内，公司主营业务收入占比分别是98.54%、98.75%、98.30%和99.04%，其他业务收入主要是房屋租赁收入，占比较小，公司的主营业务突出。但是，公司在报告期内业绩成长性不佳，2016年度的营业收入同比下降6.82%，远低于2015年度的营业收入。据招股说明书披露，公司的主营业务收入主要来自天然气销售业务、天然气设施设备安装业务与天然气供热业务。其中：天然气销售业务在报告期内的销售收入分别是21,318.29万元、21,565.89万元、19,488.18万元和11,137.37万元，占比分别是65.27%、62.55%、60.94%和46.62%。

天然气销售业务的销售比重逐年降低，天然气供热业务的比重逐年上升，由2014年度的1.54%上升至39.46%。2014年度-2016年度，公司销售收入的主要来源为天然气销售和天然气设施设备安装业务，而2017年上半年销售收入的主要来源为天然气销售和天然气供热业务。

据招股说明书披露，报告期内，公司全部营业收入均在新疆昌吉市获得，公司的经营状况和发展空间与昌吉市的城市化进程、区域经济发展速度、城镇居民收入水平密切相关。2016年以来，公司城市气供热业务收入实现大幅增长，但是据昌吉市人民政府官网显示，截至目前，城市天然气入户率达92%以上，集中供热普及率达到95%以上，覆盖比率较高，且近年来，昌吉市人口规模变化不大。若公司未能取得其他城市的天然气销售、设备安装及天然气供热业务，未能增加销售渠道、未能扩宽市场空间的话，势必会影响公司的可持续盈利能力。

搏实观点3：过度依赖政府补贴

东方环宇所属的天然气行业是保障民生需求，可获得政府补助。2014年-2017年上半年，公司获得的政府补贴分别是3,284.61万元、3,068.98万元、10,103.10万元与6,240.31万元。主要是天然气购销倒挂补贴、天然气价差补贴、民用供暖补贴和其他补贴。在报告期内，收到的补贴金融占净利润的比重分别是30.67%、32.30%、70.66%和124.60%，占比较高。2016年度的占比超过70%，2017年上半年的比重超过100%，东方环宇过度依赖政府补贴，靠政府补助支撑公司业绩。

搏实观点4：毛利率、净资产收益率异常

东方环宇在报告期内，天然气销售业务毛利率分别是36.88%、34.55%、39.47%和37.62%；天然气设施设备安装业务毛利率分别是57.64%、68.19%、65.91%和64.21%，均远高于同行业可比上市公司毛利率平均值。2014年、2015年毛利率低于新疆浩源，2016年低于长春燃气外，同期毛利率均明显高于同行业可比上市公司。

2014-2017年上半年，公司加权平均净资产收益率分别为35.44%、32.13%、34.31%和9.94%。同行业可比上市公司净资产收益率分别为15.10%、9.70%、10.16%和4.39%，2015年、2016年公司净资产收益率，均高出行业平均值3倍有余。对此，东方环宇的解释是公司盈利能力较强。新疆浩源2016年度的营业收入为3.48亿元，净利润为8,005.53万;东方环宇收入为3.25亿元，净利润为1.42亿元，但新疆浩源的净资产收益率为9.24%，而东方环宇的净资产收益率为34.31%，是新疆浩源的3.7倍。东方环宇高出行业净资产收益率的倍数是否存在合理性，有待验证。

四、搏实点评

此次，东方环宇拟向社会公开发行不超过4000.00万股人民币普通股（A股），拟募集53,418.57万元用于昌吉市城镇天然气改扩建工程和工业设备安装项目（高新密度聚乙烯聚氨酯发泡保温钢管、3PE 防腐钢管、非标钢制设备、压力容器生产项目）。但是，环宇燃气前后招股说明书利润数据不一、政府补助支撑业绩、业绩成长性不佳、主营业务利润持续下滑，可持续盈利能力遭疑、毛利率异常、报告期内斥资近2亿分红等诸多问题缠身，遭受到市场质疑。

从近期的表现来看，新发审委不再“唯利润论”，IPO红利逐渐消失，业绩多，利润高不再成为顺利过会的“护身符”，发审委更加关注的是企业可持续经营能力、募集资金运用、财务数据真实性、股权结构合理性、经营合法合规性、关联交易等问题，更强调的是企业财务的合规性，自身的合法性。现IPO审核的标准愈发明确，只有符合发行条件、符合国家发展战略的优秀企业才能上市融资，才能获得更多市场配置空间。

东方环宇，在经历被证监会取消首发审核后，于3月20日冲击A股遭暂缓表决，再次遇挫。证监会对于东方环宇首发申请被暂缓表决的具体原因并未对外披露。一般来说，可能是申请材料有问题、遗漏，或者有相关传言、举报等不确定的因素，又不能否决上市，但又可能影响上市，而这个问题在会议当场并不能解释清楚或者当场的解释并不能让发审委信服。所以暂缓表决给公司时间澄清问题，待遗漏得到弥补，再重新上会审核表决。这也反映出发审委严谨的态度，不放过问题企业，也怕冤枉好企业。

募投项目紧跟行业发展趋势 东方环宇IPO顺利领取批文 
证监会6月15日发布公告，按法定程序核准了两家主板企业的首发申请，浙江芯能光伏科技股份有限公司和新疆东方环宇燃气股份有限公司。两家企业筹资总额不超过10亿元。 两家顺利拿到批文企业中东方环宇的主营业务是天然气销售业务、天然气设施设备安装业务以及天然气供热业务。属于天然气的下游业务，下游产业链在天然气产业中无疑发挥着重要的作用，是链接上中游及用户的桥梁。  据悉，东方环宇于2001年成立于昌吉市，发展初期便获得了城市燃气经营的权利，抓住了燃气建设的业务机会。经过多年的发展，公司在昌吉市天然气供气的市场占有率达96%以上。招股书显示，公司计划通过本次IPO募集资金5.34亿元，用于昌吉市城镇天然气改扩建工程和工业设备安装项目。
作为一种清洁能源，天然气用途广泛，广泛用于民用及商业燃气灶具、热水器、采暖及制冷以及造纸、冶金、采石、陶瓷、玻璃等行业；可用作汽车燃料，天然气汽车的一氧化碳、氮氧化物与碳氢化合物等排放水平均较大幅度低于汽油、柴油发动机汽车，不积碳，不磨损，运营费用较低，较为环保。
 近年来，随着经济发展与居民生活水平的提升，居民对生活环境质量的要求日益提高。而燃煤锅炉等采暖设施的运行一定程度上造成了严重的大气污染，严重影响了居民的生活环境与质量。为了改善空气质量与居民生活环境，保护大气环境，各级政府相继出台相关政策，促进煤改气工程的推进实施。昌吉市环境保护局出具的《关于昌吉市实施燃煤锅炉煤改气工程的报告》（昌吉环字[2015]89 号）则进一步强调了供热燃煤锅炉煤改气的紧迫性。各级政府政策的出台给予煤改气工程建设大力支持，有利于煤改气工程的建设实施。
同时，随着高新技术企业不断进驻，昌吉市城市发展对清洁能源的需求与日俱增，对现有天然气输配系统的供给能力亦提出了更高的要求。此外，乌鲁木齐煤改气项目的成功推进产生了良好的环保效应，进一步加快了昌吉市煤改气工程建设的步伐。
在此背景下，东方环宇天然气改扩建工程项目的建设，符合行业发展趋势，同时扩大了公司业务规模，提高了公司管网的整体运行效率，有利于天然气资源在区域内的合理调配使用，增强了公司资源利用效率和整体盈利水平。
另外，东方环宇致力于纵向延伸产业链，开发新的气源来源，探索创新业务模式，推动公司主营业务的战略转型。本次募集资金投资工业设备安装项目（高新密度聚乙烯聚氨酯发泡保温钢管、3PE 防腐钢管、非标钢制设备、压力容器生产项目）防腐钢管、非标钢制设备、压力容器生产项目，主要为加工生产 3PE 防腐钢管、压力容器等设备，是现有天然气设施设备安装业务向产业链上游的延伸，未来将应用于公司天然气设施设备安装业务，并进行对外销售。
 工业设备安装项目的实施，不仅符合国家产业政策、西部大开发和自治区石油化工战略发展规划的要求，而且有利于整合产业链资源，提升产业链效率；有利于公司创新产品种类，丰富产品结构，更好地适应市场需求，开辟公司新的盈利增长点，符合公司未来的战略规划，将对公司未来发展发挥积极作用。

东方环宇IPO过会：被问经营业绩是否对政府补助存重大依赖 
证监会昨日晚间公布的《第十七届发审委2018年第66次会议审核结果公告》 显示，新疆东方环宇燃气股份有限公司(以下简称“东方环宇”)首发申请获通过，保荐机构为中信证券。
公开资料显示，东方环宇的主营业务是天然气销售业务、天然气设施设备安装业务以及天然气供热业务。据披露，东方环宇计划通过本次IPO募集资金5.34亿元，用于昌吉市城镇天然气改扩建工程和工业设备安装项目。
另外，证监会3月21日晚间发布的公告显示东方环宇遭暂缓表决。
发审委对东方环宇提出的问题有以下几个：
1、东方环宇根据上期入户核查的居民月平均使用气量与用户数计算每月的销售数量，然后按销售数量与销售单价确认销售收入。请说明：(1)不以“流量自动扣款”的金额(而以估算数)确认居民用户销售收入的原因及合理性，是否符合行业惯例及会计准则规定；(2)入户核查用气量的频率、比例及方法，根据入户核查的平均用气量确定销售数量的原因；(3)客户数与当地居民户数之间的关系，相关测算方法是否合理、科学。
2、东方环宇报告期车用天然气销售收入存在较大比例现金交易情形。请说明：(1)现金交易的必要性，是否与发行人业务情况或行业惯例相符；(2)现金交易的客户情况，是否为发行人的关联方，发行人实际控制人及发行人董监高等关联方是否与现金交易客户存在资金往来；(3)现金交易流水是否存在异常分布；(4)现金交易相关内控制度是否健全并有效执行。
3、请说明：(1)经营业绩是否对政府补助存在重大依赖，相关政府补贴是否具有可持续性和稳定性，是否存在对持续盈利能力构成重大不利影响的因素；会计处理前后不一致的原因，是否符合会计准则相关规定；(2)在营业收入呈上升趋势的情况下，归属于母公司所有者净利润大幅下降的原因，经营环境是否发生重大变化，是否会对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。
4、东方环宇开展业务的经营范围局限于昌吉市。请说明：(1)公司未来的发展战略，以及如何应对将来的竞争格局和市场变化，是否存在影响持续盈利能力的不利情形；(2)昌吉市“天然气设施设备安装业务”的市场空间；未来随着当地天然气管道铺设等基础设施建设工作逐步完成，相关业务收入是否存在下滑的风险。
 5、2018年3月8日，杨惠丽以侵权为由向新疆昌吉市人民法院提起民事诉讼。请说明：(1)杨惠丽相关事项的解决进展；杨惠丽的确认方式和确认内容；(2)各其他相关股东的确认方式和确认文件主要内容；(3)与杨慧丽及其他相关股东是否存在潜在法律纠纷。

东方环宇IPO遭暂缓表决解密 政府补贴超净利润 
3月20日，新疆东方环宇燃气股份有限公司（下称：东方环宇）卷土重来，再次应战IPO发审委的考问。当日晚间，根据证监会官网发布的审核结果公告显示，东方环宇的首发申请遭暂缓表决，具体原因证监会并未对外披露。这意味着东方环宇闯关A股存在较大的不确定性。而一个多月前，东方环宇欲于上交所上市，拟募集资金5.34亿元，但最终被证监会因尚有相关事项需要进一步核查而取消发行申报文件的审核。其招股说明书中，看似“靓丽“的业绩，却多是依靠政府补贴而实现的，真实的情况则是主营利润处于持续下滑状态。
襁褓业绩 政府补助占比高
目前，东方环宇是以城市燃气供应为主的燃气综合服务商，包括CNG汽车加气、居民生活用气、工商业客户用气，覆盖燃气供应管网建设和供热业务，以及围绕燃气市场开发的设备安装等业务，并为客户量身定制燃气供应解决方案。 招股说明书显示，东方环宇2014年-2016年实现营业收入3.31亿元、3.49亿元和3.25亿元，同期净利润为9928.78万元、9223.97万元和14243.41万元。其公司业绩并不稳定，波动明显。
有趣的是，2016年公司营收开始下滑，净利润却大幅增长。而导致其营收下滑却净利大幅增长的主角则是政府补贴，从而使得公司净利大幅突增。招股说明书显示，公司2014年-2016年及2017年上半年的营业收入分别为3.31亿元、3.49亿元、3.25亿元及2.41亿元；公司取得归母净利润分别为8725万元、9501万元、14297万元、5008万元。
此外，报告期内东方环宇收到的各项政府补助分别为3284万元、3069万元、10103万元及6240万元，分别占当期扣非前归母净利润的37%、32%、70%及124%，占比相当高。对于公司依靠政府补贴才实现“靓丽业绩”及未来是否还会继续依靠政府补贴扶持等质疑，东方环宇相关负责人李伟伟对《华夏时报》记者表示，公司不认为补助对公司未来盈利有较大影响。
但实际情况并非如此。据数据显示，东方环宇将2017年1-6月的政府补贴6136.86万元计入主营业务收入，该补贴占公司2017的上半年扣非归母净利润4551万元的134.89%。可以肯定的是，如果没有这部分政府补贴费用，东方环宇2017年上半年的业务将是亏损状态。而如此补贴比例，相当于其公司业绩增长完全是依赖政府补贴，堪称“补贴王”。业内人士对《华夏时报》记者表示，任何依靠拿补贴发展的企业或行业都是不可长久的。如企业是短期内拿补贴，则需看其是否有长期的盈利能力；如果过于依附补贴而实现的业绩增长，能上市的可能性不大。
此外，据东方环宇2014-2016年财报数据显示，主营业务盈利不仅逐年下滑，且呈现加速下滑的态势。如政府补贴稍有变化，公司盈利将出现明显波动。如何扭转公司主营业务利润持续下滑颓势？对此，李伟伟对记者表示，公司会继续保障昌吉市供气安全平稳，借助煤改气政策大力提升天然气消气量。
东方环宇在招股说明书中表示，报告期内公司天然气设施设备安装业务主要集中于昌吉市，环宇就工业设备安装项目制定相应的市场开拓措施，不断提升为客户提供高品质产品和服务的能力、不断提升成本结构优化能力；坚持“立足昌吉市市场，面向新疆市场”的市场开拓战略，积极参与其他区域招投标工程；将挖掘新疆中小城市燃气低压管线和热力二级管线施工建设的市场需求，为工程施工方提供管材服务等增值服务。
绕不开的风险
除依靠政府补贴及业绩下滑外，东方环宇同时还存在财务数据前后“打架”等问题，而其中潜在最大市场风险的，则是供应商渠道单一及未来用户量增长的问题，公司签署的天然气购销合同全部来自于中石油。对于公司天然气采购渠道单一，存在风险的质疑，李伟伟对记者表示，公司天然气采购均来自中石油是事实，属于行业特性，公司经营17年来从未出现因上游原因造成供气短缺的情况。
如此，东方环宇燃气供应渠道未来会不存在问题吗？事实可能并非如此，天然气出现断供其实是全球性问题。据智研咨询发布《2017-2022年中国天然气行业运营态势与发展前景分析报告》显示，中国和日本是亚太地区天然气的主要需求来源，中国飞速增长的消费量拉升整个亚洲地区对天然气的需求，而两国消费量显著高于其产量是造成亚太供需缺口的主要因素。
此外，2017年末时，河北省遭遇天然气紧缺状态，全省天然气供应进入“橙色预警”状态。彼时，河北省发改委相关负责人曾表示，由于受上游资源减供影响，压减河北省天然气供应量，供需矛盾开始突显。而事实上，河北省天然气消费需求快速增长，供给渠道却相对单一、供给能力严重受限。对于东方环宇依靠区域性发展及供应商渠道单一的质疑，卓创资讯天然气高级分析师刘广彬对《华夏时报》记者表示，这确实存在风险。但这也是国内天然气基础设施发展不完善以及改革不到位所导致的，企业能做的其实非常有限。国内多数城市燃气企业都是如此，受控性比较强。最好还是能扩大业务区域并且寻找独立气源，不过难度不小。
值得注意的是，东方环宇还存在市场区域高度集中的问题。目前，公司拥有《昌吉市城区集中供热区域划分方案》规定的供热区域的供热特许经营权，为昌吉市天然气热力供应服务商。报告期内，其全部营业收入均在新疆昌吉市获得，公司的经营状况和发展空间与昌吉市的城市化进程、区域经济发展速度、城镇居民收入水平密切相关。如此看来，东方环宇未来业绩成长空间将直接与昌吉市区域经济及人口比例挂钩。据昌吉市人民政府官网显示，目前其城市天然气入户率达92%以上，集中供热普及率达到95%以上，覆盖比率较高。
但值得一提的是，东方环宇在募投项目的必要性中表示，随着城市的扩容与发展，未来昌吉市的人口预计将不断提升，居民用户的数量将进一步增长。根据《昌吉市城市总体规划（2010年-2030年）》，2015年市域总人口为75万人，城镇化水平为75%；2020年市域总人口为85万人，城镇化水平为80%，2030年达92万人，城镇化水平为90%。事实上，昌吉市人民政府官网显示，截至目前，其总人口数仅为60万人，城镇化率达70.3%。然而，现有人数规模距规划数量相差甚远，何时能实现规划人口基数尚不得知。但如不能实现人数增长，其公司用户量增长势必将停滞不前。而东方环宇李伟伟则坚称，依据昌吉市至2030年城市规划案的预测，未来城区面积及人口的增长会给公司带来利润增长的空间。