股东被关“禁闭”，玄机可能公司“裤裆藏雷”_价值投条

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调研前言：万润股份在个人看来是一家非常好的公司，产品市场需求旺盛，大客户订单稳定，从公司业绩来看，2014年后开始大幅增长，特别是最近的三年净利润踏上了一个新台阶。在刚过去的2017年公司营收、净利润的增长分别达到了32.97%和20.91%，虽然较前一年的增速有微小的下滑，但还是非常稳定的。在2017年公司归属净利润也创出了历史新高，达到了3.8亿。不过，与公司稳定的业绩相反的却是公司一路下跌的股价。对于公司的股价局外人记忆清晰，在2016年11月份局外人曾经参加过公司的一次股东大会，当时公司股价在45元左右的高位，而今天公司的股价仅有8.7元，虽然其中有一次10转15的高送转，但从局外人参会到现在公司股价已经跌去了50.9%，这到底是何原因？于是在公司2017年度股东大会的时候局外人带着心中的疑惑又一次来到了公司。

调研参与人员：调研员：路遥剥洋葱：道且长责任编辑：道且长美术编辑：寂静岭

调研参与时间地点：2018年4月25日烟台市经济技术开发区五指山路11号公司本部办公楼三楼会议室该处是公司老厂区，在烟台开发区大季家街道太原路60号公司新建了新厂区
不愉快的参会经历
由于是第二次参加公司股东大会，所以局外人是轻车熟路，不过让局外人大感意外的是此次的参会过程，与之前的一次相比，公司对待小股东的态度180度大转弯，让人有点恼火。
恼火的事首先从进入公司大门口的接待开始。前来接待局外人的还是上次参会时的接待人员，本以为见过一次也算老熟人了，但让局外人意外的是见面第一句话对方就是埋怨，表示已经给局外人打过电话要求不要过来参会，为什么还非要来？紧接着就强调目前处于一季报的敏感期不接受调研，即使是参会也不会接受任何问题的提问。
进入公司后小编就被关了禁闭，带进了小屋子
公司员工的态度还是让我倍感意外，没想到如此优秀的公司竟然会排斥自己的小股东。在局外人看来，作为小股东参加公司股东大会是股东的权利，而在股东大会上股东拥有质询权和发言权更是写在公司发布的会议须知里的。更让人难堪的是，该名男工作人员电话通知了另外一名女同事，随后女员工将局外人带到了公司办公楼大厅，我本想再次参观一下展厅，顺便拍几张照片，不过还没等我提出参观展厅的要求，该女员工就去询问前台工作人员是否可以参观展厅，尽管得到了前台的应允，但该名女员工还是将局外人带到了展厅隔壁的小接待室内。之后就是近30分钟的等待，而公司员工也是“虎视眈眈”作陪。
会前小编一直在该接待室“被关禁闭”，这就是两位“看守”
上图就是公司的两名接待人员，虽然说是名义上的作陪，但在我看来其实是类似于“关禁闭”，整个气氛非常尴尬。
直到会议开始前5分钟，该女员工带领局外人前去会议室，在电梯中明确警告局外人“公司领导要求此次参会不准录音不准拍照”。进入会议室后，整个会议室早已安排好，人员也都已经就坐。随后该女员工可能是为了防止我拍照，紧挨着坐下，而另外一名证券部男员工也在局外人对面入座，呈现两面夹击之势。此后整个会议过程中公司高管对小股东没有任何的互动。直到投票结束后，公司证代于书敏才接待我跟另外一名投资者去接待室作短暂交流，交流前一再要求“只讲公司过去不谈公司未来”。
而在股东大会结束的当天，公司发布了2018年一季报，据一季报显示，公司营收6.58亿，同比增长7.43%，归属净利润6412.47万，同比下降35.55%。净利润的下滑主要是因为原材料价格上涨和汇兑损失较大造成的。联想起开会时公司员工的态度，一季报的结果让局外人恍然大悟。
看不透的年报，迷雾重重
万润股份是一家精细化工企业，主要从事信息材料、环保材料和医药中间体材料的研发生产和销售，虽然看似公司产品多元化，其实这三种产品的核心生产技术是一样的，都是通过“化学合成”作为基础，只不过生产出来的产品用途是不同的。所以有很多人认为公司在盲目的多元化投资其实是不对的，公司三大业务其实是有非常强的关联性的（并购过来的MP等公司则另当别论），请看下图公司主营业务情况：

公司最近三年以来变化很大，盈利能力突飞猛进，营收以及归属净利润均呈现出大幅的增长，请看下图公司最近五年来的营收以及净利润增长数据表：

从数据中可以非常清楚的看到公司业绩的增长情况，但就是这样一只业绩增长稳定的公司却有点让人看不懂，股票价格从2016年半年报之后一直下跌，到今天为止下跌了65.1%。而更让人看不懂的则是公司的年报，从2016年开始公司年报编写突然出现大改动，将原先具体的分类产品数据进行合并归类，不再表述具体产品的数据，而是将主要产品笼统的归结为两类，分别是功能性材料类和大健康类。这种数据的合并在局外人看来非常的不合理，因为从年报中根本不知道公司具体产品增减情况如何，在2017年的年报中同样的延续了这种变化。而年报编写的改变直接导致具体产品数据的丢失，公司2017年营收净和利润稳定增长，但增长的原因是什么？是公司信息材料类产品的增长还是环保材料产品的增长呢？看了年报之后你会发现这些具体数据无从得知。请看公司2015年—2017年三年年报截图：

图一，该图是公司2015年年报中对公司主要产品营收增减情况，其中可以清晰的看到公司显示材料、环保材料、医药材料和功能性材料的具体数据，所有的信息一目了然，哪种产品增减情况也是清晰无比。（2015年之前的年报都是按这种方式编写的）

上面的两幅图则是公司2016年和2017年公司主要产品营收增减情况数据表。从表中可以看出，公司具体产品营收增减情况已经被归类，分为功能性材料和大健康两类，原先的显示材料、环保材料和医药材料都已经归类，这样的结果就是根本看不到具体产品的数据。
举个简单的例子来说，2017年功能性材料类较2016年同比增长32.63%，而在这功能性材料中包括显示材料和沸石环保材料，到底是那种产品在增长？增长的具体情况又是怎样？答案就是不知道！同样的道理，把不同产品合并归类，那毛利率的增长还有意义吗？再进一步去讲，公司的存货到底是哪种产品剩下的多？公司的第一大客户第二大客户又对应的是哪类产品的哪家公司？这所有的一切都看不透，只能去猜。
公司南侧对面，在小编上次来调研之时该处还没有建好
如此看来公司明显的在故意隐藏某些信息，那到底在隐藏什么呢？这个局外人不知道。在公司股东大会结束后的短暂交流中，局外人特别针对这个问题询问了公司证代于书敏，于书敏解释到公司之所以这样写主要是因为公司环保材料（沸石分子筛）的毛利率太高了，客户看到之后会找公司降价，而公司为了防止这样事情的发生于是进行了更改，将显示材料和环保材料写成了功能性材料，这样客户就看不到公司的相关数据了。
公司如此改，客户肯定看不到公司的具体数据，而作为投资者的我们也同样看不到具体的数据。这样的结果就导致了公司相关业务的仿佛是雾里看花，虽然公司总体营收和净利润是增长的，但是鬼知道是哪种产品增长了？哪种产品下降了？这明显的就是糊弄人。
看不到公司显示材料、环保材料以及收购的MP公司和原先医药业务这些具体的变化情况，作为投资者你敢去投吗？虽然公司证代的解释也有他的道理，但把原本清晰的账本搞的一塌糊涂，让投资者、股东看不到真实情况终归是不妥的。
液晶材料增长步入瓶颈期
公司以液晶材料起家，是国内最早进行液晶材料的企业之一，所以在液晶材料中公司优势非常明显。公司旗下三家客户德国的默克（MERCK）、日本的智索（Chisso）和DIC几乎垄断了全球90%的产品份额。虽然这三家客户彼此是竞争关系，但都由万润提供混晶中间体材料，可见，公司在液晶材料方面确实是有着非常强的实力的。
请看公司液晶材料处于产业链中位置见下图：

公司生产的液晶单体和中间体属于产业链的上游端，其原料是基础化工原料，下游客户是混晶企业。公司产品属于半成品，但与下游客户关系非常密切，捆绑度较深，所以公司与MERCK、Chisso和DIC三家大客户近20年的合作关系是公司多年来持续盈利的关键所在。据局外人了解，目前公司有150吨TFT液晶材料单体产能，占世界15%左右的市场份额，是全球最大的龙头企业。
不过该业务目前状况不容乐观，由于年报中公司合并报表的关系，该产品具体数据增减情况不得而知，但在交流现场公司证代于书敏表示，液晶产品属于比较成熟的市场，所以大规模增长的可能性不高。目前该业务稳定，略微有些增长。
在公司大门口对面拍摄的公司大门口照片
局外人从与证代交流得到的相关信息，再联想到券商调研报告中几乎很少有人吹捧此项业务，由此可以大胆判断，液晶材料业务未来的增长空间将非常有限。其实从电子产品可以倒推，目前主要电子产品的增速在放缓，而与之相关系密切的液晶面板也在放缓，同样对公司来说，该业务的盈利能力也在下降。
OLED依旧很不乐观
局外人此次参会最重要的一点就是想确认一下2016年被市场爆炒的OLED概念是否经过一年的发酵之后有了实质性的业绩支撑，但是公司证代于书敏的一席话让我对OLED颇感失望。据证代于书敏所说，OLED核心问题是东西很好，但不赚钱。

公司中主要涉及OLED产品的是子公司九目化学，2017年做了近2个亿的营收，但利润仅仅有800万左右，在公司整体业务占比非常小。再之前的一年是营收1个亿仅有300万的利润。由此可见，OLED目前依旧不乐观。
在国内主要涉及到OLED概念的公司中，万润股份跟濮阳惠成还有西安瑞联属于佼佼者。其中，万润股份是国内率先布局OLED的企业。尽管很多行业专家都预测OLED将替代目前传统的LCD液晶，更预测OLED市场未来规模巨大，但从万润股份传递的信息我们可以得知，目前风口还远未来到。

与液晶材料中间体业务类似，万润股份在OLED产业链中依旧处于基础的中间体和粗单体的环节。据了解，国内的OLED产业面临着严重问题，第一点是国内没有关于OLED材料的专利权，要生产就得需要上游授权；第二点是国内生产企业众多，上市公司中包括万润股份和濮阳惠成，以及即将上市的西安瑞联，除此之外还有很多小企业。第三点则是下游需求非常分散。
据局外人查询，目前公司旗下有两家子公司涉及此项业务，分别是九目化学和三月光电。其中九目化学主要做OLED单体和中间体材料，其下游客户包括LG化学、陶氏化学等；三月光电主要针对的是OLED发光材料的研发。但目前该两家子公司都不容乐观，证代于书敏讲的OLED中间体材料800万的净利润可能来源于这两家子公司。
目前公司对该两家子公司还是相当重视的，在之前不久刚刚为九目化学引入了战略投资者，据公司公告显示，之所以引入战略投资者是为了扩大九目化学的经营规模，提升产品市场份额，提升九目化学的技术管理水平和盈利能力，解决九目化学的资金需求，增强其抗风险的能力。而公司2017年年报中披露的近1.86亿的研发投入也同样包括OLED等产品。
环保材料增长强劲
公司业绩的持续增长其中最大的动力来源于公司的环保材料—沸石分子筛业务的增长。由于相同的生产工艺，环保材料与液晶材料被公司统一标注为功能性材料类业务，在2017年年报中公司的功能性材料类业务营收较前一年增长32.63%。证代表示，功能性材料业务的增长主要是由环保材料增长拉动的。由于年报中看不到具体的数据，具体增长情况如何也不得而知。
公司的环保材料主要是指沸石分子筛，主要的客户是庄信万丰。（关于公司与庄信万丰的关系详见2016年局外人的调研报告）沸石分子筛业务之所以大幅增加主要是因为新产能的投放，在2016年6月公司新增1500吨产能，在2017年6月公司又新增1000吨产能。由于最近2年时间内新增了2500吨的产能，公司盈利能力增强。目前所有产品全部供给庄信万丰。据公司之前公告的信息显示，公司沸石环保材料二期项目共计5000吨产能，目前还有2500吨产能再建，到2019年全部达产。
公司门口两棵小树，碧绿色的树叶煞是好看
沸石分子筛是汽车尾气处理的重要载体，目前市场主要在欧洲。而公司的客户庄信万丰是全球该行业内最大的企业。据证代表示，公司的沸石分子筛业务是为庄信万丰量身定制的，公司属于代工，所有产品全部供货庄信万丰。除了公司之外，沸石分子筛主要的生产企业还有德国巴斯夫，国内企业主要包括威孚高科和贵研铂业。
目前国内汽车尾气处理市场不明朗，由于沸石分子筛主要针对的是卡车，欧洲实行的是欧六标准，要求所有卡车必须具备尾气处理措施，但在国内还未实行。（至于国内市场具体情况如何，请移步录音专区倾听公司证代对该问题的解读。）
尽管有人会说该业务可能会遭遇新能源汽车的冲击，特别是禁售燃油车事件的影响，但个人看来该业务未来前景还是非常不错的，业绩贡献也非常可靠。这里要考虑的是该产品的毛利率情况，由于是代工，利润率其实是固定的。据证代表示，沸石分子筛产品是订单生产，定价方式是成本加成，而成本加成是多少则需要与庄信万丰谈判。
并购MP公司目前盈利能力一般
万润股份在并购美国MP公司之前公司就有涉及医药中间体生产企业万润药业。万润药业成立于2012年，主要是从事原料药和口服固体制剂以及保健食品的研制生产和销售的综合性制药企业。但是经过公司6年以来的培养，万润药业的盈利能力依旧不明显。在交流中，公司证代也坦然承认万润药业确实没为公司贡献多少利润。
除了万润医药以外，公司涉及大健康类业务的就只有并购的美国MP公司。MP Biomedecals公司是一家致力于生命科学与体外诊断领域的全球性企业，目前生产和销售的产品超过5.5万种,经过十几年发展，已经形成了布局全球的销售网络和渠道,在生命科学及IVD领域具有品牌认可度高、核心产品市场地位高、丰富的行业经验以及主要产品通过欧盟CE、中国SFDA、美国FDA等卫生监管部门的认证的优势，是罗氏、西门子及雅培在内的医药行业巨头的关键供应商。
周围环境
可以说，在并购之前MP公司怎么看都是一家好公司，但公司花了10亿并购过来之后（10亿中8.5亿收购MP，其余的1.5亿资金补充流动性）就感觉没有那么美好了。首先该次并购导致公司产生了巨额的商誉，截止2017年底6.95亿。而更让人意外的是公司盈利能力并没有想象中的好，2016年仅仅有39.1万的收益，2017年也不过是2756.8万的利润。
这笔投资对公司来说是合算还是不合算目前来看还不好讲，需要未来时间的检验。但在交流中公司证代的一席话还是让局外人有些不看好。证代表示，目前MP公司依旧是原先的高管团队在管理经营。虽然公司在整合，但是由于涉及到众多的细节，过程比较慢。MP公司总体营收稳定，每年营收在4亿左右，净利润两千万到三千万。公司对其态度是任其随着行业的发展自然增长，不会大规模投入，因为风险较高。公司下一步考虑会利用他的全球销售渠道匹配某些产品进行销售。
公司西门口
如果我没有记错的话，在第一次到公司参加股东大会之时，证代于书敏对投资者表示过MP的董事长已经近90岁，而公司依靠如此一位老人来操盘，万润也不舍得钱去搞研发投入，即时目前MP有着某些先进的技术，那也难以出现大的增长。而且这其中整合也是一个大问题，从最近两年公司管理费用、营销费用的大幅增加来看，整合MP公司不是一件容易事。
万润虽然是一家优秀的公司，但是从公司多次对外投资并购来看，公司对并购并不擅长，不论是之前并购的九目化学、三月光电，还是华润药业收购的三家制药企业以及此次跨境收购的MP公司都不算成功，相关标的公司的盈利能力都非常一般。
至于收购后产生的商誉问题公司证代于书敏表示MP公司并没有形成商誉减值，因为MP公司现在是一家稳定的盈利公司，去年的业绩还是增长的。
办公楼南侧
总体看来，万润股份最大的盈利点是沸石环保材料，液晶显示材料虽然不会有大的增长但总体来看也是非常稳定，今年将举行世界杯，每逢体育大赛之年，电子产品销售较往年要好，对公司显示材料也可能起到一定的拉动作用。公司OLED产品依旧难以对业绩形成有力的贡献，而MP公司短时间内也难有大作为。再加上二股东鲁银投资的不断减持，增发时被套的机构，如此看来公司股价走熊也是有一定道理的。

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