18年PTA盈利有望大幅好转，恒逸石化！

2012年以来PTA行业低迷了长达5年之久，12年至17年中旬PTA与其原料PX价差中枢长期徘徊在500元/吨上下，龙头公司仅能微利，全行业几乎一直微利甚至负利区间运行。17年三季度起，PTA价差中枢开始趋势性上移，但PTA价格并未大幅上涨，其核心原因在于市场对翔鹭、远东复产和桐昆嘉兴石化新增产能较为担忧。然而如今PTA所有预期中可复产装置均已陆续投产或接近投产，后续供给端压力十分有限，对于现阶段的PTA市场来说，新投产或复产项目的影响已不再是对供给端的压力，而是对于现货紧缺局面的有效缓解。同时下游聚酯产业的涤纶长丝与瓶片具有消费属性，对PTA需求旺盛，超过500万吨聚酯新增产能有望投产于18年，废旧聚酯回收禁令也将利好原生聚酯需求，这些都将成为18年PTA行业强有力的下游支撑。我们判断PTA行业的盈利拐点正在到来，PTA-0.66PX价差中枢有望维持在800元/吨的水平，具体如下：

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库存下降，基本面强势
17年以来PTA产业基本面整体强势，下游聚酯开工率高达85%以上，盈利良好，尤其涤纶长丝几乎达到了11年以来最高水平，涤纶短纤净现金流也在四季度跳涨。与此同时，PTA社会库存持续下降，供需偏紧，在产装置实际开工率超过90%，PTA现货价格大幅领先合约价格，足见供需之紧张。
2.1
PTA去库存趋势不改
16年以来，PTA行业去库存趋势较为明显。据中纤网统计，17年7月底PTA社会库存一度下降至103万吨，为13年以来最低点，逼近PTA行业预警社会库存90万吨左右，低于该库存量则属于极端情况。虽然10月因国庆节叠加中秋节的因素，库存有所累积，长假归来下游厂家恢复生产之后，库存数据再度降至较低的120万吨左右，去库存趋势不改。

2.2
PTA期现货基差大幅升水
另一个值得关注的现象是，PTA期现货基差从12月4日开始迅速拉大，从升水30元/吨跳涨至当前的升水近300元/吨。PTA无论是现货内盘价格还是外盘价格，都在近期大幅高于合约价格，尤其是现货内盘价格，竟罕见地超过1801主力合约价格300元/吨以上，足以证明PTA现货之紧俏。我们认为，造成PTA现货大幅升水的直接原因是汉邦石化220万吨产能的意外因故检修，进而导致江阴地区PTA现货奇缺，价格跳涨，更深层次的原因在于PTA整个社会库存同样处于极低水平，除了聚酯工厂必备的库存之外，仅有少量现货囤积于贸易商手中，江阴PTA现货才能有效地拉动了全市场现货价格。

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后续供给压力有限
就PTA供给端而言，我们认为所有预期中可复产装置均已陆续投产或接近投产，后续供给端压力十分有限。对于现阶段的PTA市场来说，新投产或复产项目的影响已不再是对供给端的压力，而是对于现货紧缺局面的有效缓解。另外关于PTA复产装置与新增产能进展，市场关注度一直很高，据统计国内宣称拟建、在建的PTA项目有产能近2000万吨，究竟哪些会在18-19年形成有效供给，我们做了充分的调研验证，根据我们的跟踪，华彬与翔鹭复产进度虽有反复，但已陆续恢复生产，除此之外近期有望投产的仅有桐昆嘉兴石化二期200万吨项目，19年前有望投产的有新凤鸣 平湖220万吨项目和地处新疆的中泰化学 120万吨项目，具体如下：
翔鹭石化：翔鹭石化共有615万吨PTA产能，15年因安全事故长期关停，一直以来困扰项目无法重启的股份问题得以解决，9月1日完成重组，福建工贸在大多数股权，翔鹭保留小部分股权。其中厦门翔鹭单套装置规模165万吨，从02年投产至15年关停已累计运行13年，经历了PTA高盈利时 期，早已收回当初的投资成本，不会再度重启；漳州翔鹭产能规模合计450万吨（150*3），9月初已正式完成重组，目前2条300万吨产线已恢复生产，负荷7成附近，11月下旬已陆续产出合格品。
远东石化：远东石化共有320万吨PTA产能，15年因破产而关停。其中1#2#3#产线产能规模均为60万吨，分别投产于05、06、07年，不会再度重启。而4#产线规模140万，投产于2012年，运行3年后关停，装置还是具有一定的竞争力，该套装置由华彬集团接手，预计下游会配套瓶片产能，该项目于7月14取得复产环评文件，并将原140万吨装置改为120万吨，10月31日恢复生产后，11月23日再度全线停车，重启时间未定。
桐昆嘉兴石化二期：为与下游桐昆集团聚酯熔体直纺生产能力的快速扩张相匹配，桐昆拟新建嘉兴石化二期PTA项目，规模200万吨，项目选择INVISTA 公司优化后的PTA 工艺技术(P8)，并配套先进的氧化残渣和精制母液回收套用技术，是目前国际最先进的PTA 技术水平代表之一，原计划17年4季度投产，由于P8新技术消化所需时间长于预期，投产进度有所延迟，预计18年1季度可以投产。
新凤鸣独山项目：为配套下游聚酯长丝产能，新凤鸣集团拟新建200万吨PTA项目，项目选择BP公司技术，据新凤鸣中报披露，公司已于上半年向BP支付技术许可费950万元，项目已经于11月开工，考虑到PTA项目至少18个月的建设周期，我们判断该项目最快要19年下半年投产。
中泰化学项目：该项目地处新疆，尚在中泰化学集团公司层面，规模120万吨。目前新疆地区纺织业以纯棉为主，其他化纤使用量较少，发展混纺可有效的提高新疆地区的棉花转化率和品质，中泰化学PTA项目为新疆等西部地区企业发展建设聚酯产业提供原料，属增量需求，不会对全国PTA市场带来额外冲击，该项目已经步入建设阶段，预计于19年下半年投产。
此外的970万吨的PTA建设计划由于各种原因大幅延迟投产，荣盛集团工作重心在浙石化项目上，中金石化PTA项目目前无进展；四川晟达因PX原料问题，16年底建成后一直无法投产，其大股东中国化学 集团也在着手转让该资产；其他项目包括宁夏宝塔、蓝山屯河、福建佳龙二期和云天化 招标网站上迄今找不到任何关于项目的招标或采购信息，这部分产能是否仍然有投产意向还不确定，但17年底还没有任何进展，可以判断这970万吨产能19年之前不会对PTA市场产生影响，未来两年PTA供给端压力非常有限。综上，我们预计17-19年国内PTA有效产能分别为4103，4453和4793万吨。

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下游聚酯对PTA需求旺盛
在供给端产能投放接近尾声的情况下，PTA下游的聚酯行业产能呈较快增长。据资讯网站统计，17年聚酯瓶片、涤纶长丝、涤纶短纤新增产能292万吨，复产装置88万吨。从具体类别来看，聚酯瓶片生产装置成为17年聚酯行业扩产能的主力军，主要包括江阴澄星60万吨、浙江万凯新材料55万吨、海南逸盛25万吨、三房巷 集团50万吨，合计190万吨，占新增聚酯产能65%。从投产时间上看，规模较大的新增产能中除了万凯新材料投产于3月底外，几套50万吨以上级别重量级装置均集中投产于下半年度，在经过产能爬坡的试运行阶段后，有望在18年较高开工运行。而18年聚酯新增产能更多，涤纶长丝扩产主要集中于桐昆与新凤鸣两大龙头公司，瓶片新产能则遍地开花，而短纤也在产能平稳多年之后迎来小幅扩产，废旧聚酯回收禁令也将利好原生聚酯需求，这些都将成为18年PTA行业强有力的下游支撑。

据中纤网统计，2016年国内聚酯聚合体产量达到3650万吨，其中涤纶长丝占比68.9%，涤纶短纤占比13.4%，聚酯瓶片占比17.6%，而涤纶长丝与短纤下游主要是纺织服装领域。14/15/16年PTA下游需求增速分别为3.7%、7.2%和5.4%，2014年需求增速仅为3.7%，原因在于彼时棉花/涤纶长丝比价下跌，涤纶长丝经济性不明显。随着棉涤比价逐步回升，15/16年平均增速恢复至6%的水平；而据最新数据2017年1-11月聚合体产量高达3743万吨，较16年同期的3323万吨增长高达12.6%，净增量超过420万吨，相当于3套150万吨级别大型PTA装置。随着下游聚酯产能的进一步投放，未来PTA需求有望保持高增长。

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价差中枢利好龙头
结合此前对PTA供给与需求情况的分析，以2016年PTA消费量3139万吨为基准计算，我们假设17年PTA需求增速12%（新增需求420万吨，1-11月实际需求增速12.6%），考虑到聚酯行业较高的景气度和17/18年较多的新增聚酯装置，我们判断18年PTA新增需求也有望达到400万吨，那么18年对应的PTA需求量为3915（3139*1.12+400）万吨。按照我们绘制出的我国PTA加工成本曲线，对应的PTA-0.66PX价差水平为800元/吨。在此情景下，龙头公司单吨盈利在300元左右，成本偏高企业微利运行，成本最高的企业依然难以盈利。

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投资建议
上市公司中PTA相关标的包括恒逸石化、荣盛石化 、桐昆股份 ，分别拥有PTA权益产能612万吨、595万吨与120万吨，PTA价差扩大100元/吨可对应增厚业绩4.6亿，4.5亿与0.9亿元。PTA产品基本是同质化的，企业竞争力的高低主要取决于成本控制及上下游配套程度。恒逸与荣盛合资成立的逸盛石化股份有限公司拥有PTA总产能1350万吨，是业内规模最大的PTA生产企业，加工成本全行业最低，待PTA景气上行后，恒逸、荣盛向上业绩弹性较大。桐昆同样向上游拓展，待17Q4嘉兴石化二期投产后，PTA产能将从120万吨扩张至320万吨，基本可满足其超过400万吨长丝产能的原料需求，对应PTA业绩弹性也将显著扩大。截止12月14日，恒逸、荣盛、桐昆市值分别为304亿，543亿和287亿，单位市值PTA弹性恒逸>荣盛>桐昆，因此从看多PTA行情的角度，我们首推恒逸石化，同时建议关注荣盛石化与桐昆股份。
除612万吨PTA权益产能之外，恒逸石化在大炼化（文莱项目）、聚酯、己内酰胺、金融领域均有布局，具体如下：
（1）文莱项目：项目一期800万吨原油加工能力，税收优势显著，PX150 万吨、苯50 万吨、柴油150 万吨、汽油40 万吨、航空煤油100 万吨、轻石脑油150 万吨。预计18年底建成，19年中投产，远期还有1400万吨二期项目规划。
（2）聚酯：参控股产能270 万吨，权益产能183.5万吨，其中涤纶长丝产能143万吨、聚酯切片3万吨、聚酯瓶片37.5万吨；聚酯产品经济效益极好，单吨净利润400元以上，聚酯产品有望实现净利润8亿。
（3）己内酰胺：与中国石化 合作（各占50%股份），现有30万吨己内酰胺产能，预计18年底产能规模达到40万吨。以单吨1500元净利润估算，现有15万权益CPL预计18年可贡献2亿利润。
（4）浙商银行：持有浙商银行4.17%股权，预计18年投资收益5亿。

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风险提示
1）若PTA新增产能投产进度超预期，将会对PTA供给端形成较大冲击；
2）若原材料PTA价格上涨过快，或将导致下游聚酯需求走弱，进而对PTA景气复苏带来负反馈。