焦煤产业链将是后市资源领涨核心

价格：产业链6 月底开始底部回升，焦炭上涨明显高于焦煤和钢铁

焦煤：16 年供给侧改革以后焦煤价格大幅上涨，17 年以来小幅回落但整体仍维持高位。其中，京唐港主焦煤16 年、17 年均价分别为969 元/吨、1520元/吨，近期价格从7 月初最低的1380 元/吨上涨至1485 元/吨。而从全国范围来看，炼焦煤价格近期也陆续上涨，其中山东、山西、河北、贵州、安徽等地焦煤市场价格也陆续上涨30-150 元/吨，山西大矿精煤普遍上涨50元/吨以上。上涨的主要原因是产业链回升、焦煤供给较低及海外价格上涨。

焦炭：焦炭价格与焦煤价格走势基本一致，但涨幅更为明显。其中山西焦炭价格6 月末以来已7 次提价，临汾一二级冶金焦底部累计涨幅分别达到500 元/吨/32%、440 元/31%，而天津港 一级焦炭价格较底部涨幅也达到510元/吨29%。目前山西和港口焦炭价格较上半年均价已有18%-20%的上涨。17 年底部以来，天津港焦炭、京唐港焦煤和钢价指数相较于6 月底部分别上涨30%、8%、28%；而相比16 年均价焦炭、焦煤和钢价平均涨幅分别为77%、53%和55%，焦炭价格涨幅远高于焦煤和钢铁。

供需：需求稳定，供给偏紧，预计焦炭供需紧平衡

供给端：前几年由于行业需求增速整体下滑，焦炭行业受焦煤和钢铁两头价格挤压，企业盈利水平欠佳，产量整体位于低位水平。2015 年和2016年焦炭产量分别为4.48 亿吨、4.49 亿吨，同比下滑6.5%、增长0.6%，低于粗钢-2.3%、1.2%的产量增速（高于焦煤的-14.2%、-9.8%的增速），而2017年以来由于环保因素影响，虽然产业链需求提升，但上半年焦炭产量增速仍只有2.5%，明显低于焦煤3.8%和粗钢4.6%。近期由于焦炭价格上涨，行业盈利大幅提升，中小焦化厂开工率没有明显增长，甚至有所下滑，而大型独立焦化厂也仅有小幅增长。预计未来一方面焦炭行业新增供给不大，另一方面环保要求也在提升，焦炭产量可能继续收缩。

需求端：2017 年1-6 月焦炭表观消费量2.17 亿吨，同比增2.8%，较16 年全年同比增速增加2.6 个百分点，主要由于下游钢铁行业需求回升（钢铁需求占焦炭需求的约85%）。17 年1-7 月粗钢产量4.92 亿吨，同比增5.1%，增速较16 年全年增加3.9 个百分点。短期来看，11 月钢铁去产能和环保限产一定影响了焦炭需求（不过焦炭产量下降可能更为明显），而中长期根据我们对欧盟、日本、美国、韩国等粗钢产量的历史数据分析，各国GDP 下降至2-5%左右增速后，粗钢产量年复合增长仍维持1-3%，预计焦炭需求也有望维持平稳增长。

结论：焦价上涨焦企业绩弹性较高，按当前价格对应的年化利润测算的动态PE 有望降至15 倍以下

6 月以来焦炭价格大幅上涨，平均涨幅达到400 元/吨以上，高于钢铁和焦煤价格涨幅。尽管11 月以后钢铁限产可能一定程度上影响焦炭需求（焦炭产量可能降幅更高），但中长期看需求总体仍处于平稳增长态势，淘汰落后产能和环保限产使得行业供给端也总体偏紧。

A 股主要焦炭上市公司包括：陕西黑猫 、山西焦化 、宝泰隆 、云煤能源 、美锦能源 、金能科技 和安泰集团 7 家公司。规模方面，美锦能源的焦炭产能最大达570 万吨/年，其次为陕西黑猫、山西焦化和云煤能源也均达到300万吨以上；吨焦盈利方面，以焦炭产量计算，17 年上半年金能科技、美锦能源吨焦盈利较高，分别为322 元/吨、179 元/吨；盈利弹性和估值方面，根据测算，当焦炭和焦煤价格处于目前水平时，各公司年化盈利大幅提升，其中山西焦化、陕西黑猫、金能科技、美锦能源等按当前价格对应的年化利润测算的动态PE 将下降至7 倍、8 倍、14 倍和14 倍。建议关注测算估值相对较低的山西焦化和山西黑猫。