光伏组件自动化 业务前 景大好 —— 京山轻机 （000821 ）半年报 点评

事件：

公司发布半年报，上半年实现营收 6.88 亿元，同比增长 21.22%；归
母净利润 7132.36 万元，同比增长 156.25%。业绩符合预期。
投资要点：
 传统包装机械业务 拐点确立 ， 营收和毛利率增长较好。2016 年
以来，受益于整个中游复苏的影响，包装机械行业逐步回暖。上
半年共实现营收 2.53 亿元，同比增长 22.98%；毛利率 28.64%，
较去年同期上升 1.81pct，主要是因为公司产品创新战略持续推
进，高端智能产品占营收比达到 90%以上。分地区来看，国外实
现营收 9804.74 万元，同比增长-17.48%，毛利率 37.24%，较去
年同期上升 0.23pct；国内实现营收 1.55 亿元，同比增长 78.15%，
毛利率 23.21%，较去年同期上升 10.28pct。公司在纸制品包装
机械行业浸淫时间超过 30 年，是中国最大的纸箱、纸盒包装机
械研发、制造和出口基地。我们认为随着公司新产品的推出及转
型升级的持续推动，叠加行业的整体复苏，包装机械业绩未来三
年有望实现稳健增长。
 铸件 业务毛利率增长较快，将切入特斯拉供应链。上半年公司汽
车铸件实现营收 1.29 亿元，同比增长 33.67%；毛利率 18.51%，
较去年同期上升 8.31pct；目前铸造业务已取得月度盈利，为上半
年公司业绩带来了正收益。公司替代进口的 800-6 材质铸件产品
已通过布雷博欧洲工厂测试，终端将批量用于特斯拉等车型；我
们认为，公司铸件业务经过 7 年的技术沉淀后，产品品质达到国
际一流水平，客户质量不断改善，随着规模效应的提升，预计 2017
年净利润水平有望达到 2000 万元。
 惠州三协毛利率有所下滑，下半年新产品订单进入确认高峰期。
全资子公司惠州三协上半年实现营收 1.68 亿元，同比增长
27.27%；净利润 3569.06 万元，同比增长-13.07%。分业务来看，
自动化产品实现营收 1.11 亿元，同比增长 60.29%，毛利率
46.72%，较去年同期下降 6.28pct；精密件板块实现营收 5661.67
万元，同比增长-5.74%，毛利率 24.38%，较去年同期下降
9.49pct，无人机马达产品目前已大量配套大疆无人机，后续发展
潜力较大。公司继续挖潜老客户并加强人工智能 技术和新产品研发，模块化设备、电池 PACK 线同比大幅增加，槟榔全自动生产
线订单饱满，陶瓷 CCD 花色分选检测设备等得到客户认可并逐
步上量；陆续推出手机包装线和机床加工用测量仪等新产品。我
们认为惠州三协上半年业绩下滑是因为季节性因素导致，公司在
手订单饱满，预计下半年业绩将会有强劲增长。
 机器视觉产品迎来高速成长期。2017 年 6 月 16 日，公司向深圳
慧大成增资，并最终持有其 31.60%的股权（原持有 28%）。此
次增资，慧大成承诺 2017-2018 年净利润分别不少于 3000 万元
和 5000 万元。慧大成上半年净利润 1579.17 万元，同比增长 50%
以上，有望超额完成业绩承诺。慧大成上半年开展了 16 个项目
研发，主要涉及视觉测量、印刷包装、外观检测以及生物识别与
检测，在一体化模块和对外技术服务上取得了良好的业绩，技术
服务收入占比达到 30%。按照慧大成的业务范围和潜在业绩增
速，未来有 IPO 的潜质，或者被京山轻机并购。无论哪种方式，
对于上市公司而言，均能享受到慧大成业绩高速增长的成果。
 光伏装机量大增，拟收购标的苏州晟成业绩有望超预期。据中电
联统计，1-7 月我国光伏新增装机量达到 34.92GW，已超过去年
全年的 34.54GW；此前能源局统计，1-6 月光伏新增装机量
24.40GW，意味着仅 7 月份光伏新增装机量就达到 10.52GW，
增速明显加快。苏州晟成是光伏组件自动化领域的龙头企业，市
场占有率达到 30%以上。受益于光伏装机量大增，苏州晟成的在
手订单饱满，2017 年实际业绩有望大幅超过 6500 万的业绩对赌
承诺。
 维持公司“ 买入” 评级 。基于审慎性原则，在不考虑收购江苏晟成
及北京华懋的情况下，预计公司 2017-19 年归母净利润为 2.05、
2.59、3.39 亿元；在考虑收购江苏晟成及北京华懋的情况下，预
计公司 2017-19 年归母净利润为 2.71、4.10、5.17 亿元，对应
EPS 为 0.50 元/股、0.76 元/股、0.96 元/股，按照最新收盘价 12.80
元计算，对应 PE 分别为 26、17、13 倍。公司战略明晰，集中
精力向人工智能及自动化转型，自动化与人工智能各业务板块协
同效应已经显现，是为数不多的实现人工智能技术在工业领域落
地的企业，稀缺性显著，维持“买入”评级。
 风险提示：宏观经济放缓对纸制品包装机械的影响；工业自动化
业务行业拓展低于预期；重大资产重组审批不通过的风险;公司持
股 31.60%的慧大成对其未来业绩影响的不确定性;拟收购公司未
来业绩的不确定性。

表 表 1 1: : 公司盈利及估值预测（暂不考虑本次并购重组对公司股本及利润摊薄的影响）
预测指标 2016 2017E 2018E 2019E
主营收入（百万元） 1282 1480 1621 1968
增长率(%) 25% 15% 10% 21%
净利润（百万元） 85 205 259 339
证券研究报告
3
增长率(%) 69% 140% 26% 31%
摊薄每股收益（元） 0.18 0.43 0.54 0.71
ROE(%) 4.57% 10.03% 11.43% 13.28%
资料来源：公司数据，国海证券 研究所
表 表 2 2: :） 公司盈利及估值预测（考虑本次并购重组对公司股本及利润摊薄的影响）
预测指标 2017E 2018E 2019E
苏州晟成备考净利润（百万元） 65 71 78
北京华懋备考净利润（百万元） 1 80 100
合计净利润（百万元） 271 410 517
股本（百万股，不考虑增发） 478 478 478

表 3 3 ：公司分项业务业绩预测
业务项目 2016A 2017E 2018E 2019E
包装机械
包装机械营业收入（亿） 4.50 5.85 6.73 7.74
包装机械营业收入 YOY（%） 19% 30% 15% 15%
包装机械业务毛利率（%） 22.89% 23.00% 24.00% 24.50%
包装机械业务毛利（亿） 1.03 1.35 1.61 1.90
包装机械业务净利率（%） 5.00% 4.50% 4.00% 4.00%
包装机械业务净利（亿） 0.23 0.26 0.27 0.31
惠州三
协
工业自动化
工业自动化营业收入（亿） 2.14 3.42 4.79 6.71
工业自动化营业收入 YOY（%） 109% 60% 40% 40%
工业自动化毛利率（%） 48.95% 50.00% 51.00% 52.00%
工业自动化毛利（亿） 1.05 1.71 2.44 3.49
工业自动化净利率（%） 28% 32% 32% 32%
工业自动化净利（亿） 0.60 1.10 1.53 2.15
精密件及其他
精密件及其他营业收入（亿） 1.55 1.63 1.71 1.79
精密件及其他营业收入 YOY（%） 51% 5% 5% 5%
精密件及其他毛利率（%） 34.72% 35.00% 35.00% 35.00%
精密件及其他毛利（亿） 0.54 0.57 0.60 0.63
精密件及其他净利率（%） 20.00% 20.00% 20.00% 20.00%
精密件及其他净利（亿） 0.31 0.33 0.34 0.36
惠州三协合计
惠州三协营业收入（亿） 3.69 5.05 6.50 8.51
惠州三协营业收入 YOY（%） 80% 37% 29% 31%
惠州三协毛利率（%） 42.97% 45.17% 46.80% 48.41%
惠州三协毛利（亿） 1.59 2.28 3.04 4.12
惠州三协净利率（%） 24.64% 28.13% 28.85% 29.47%
惠州三协净利（亿） 0.91 1.42 1.88 2.51

汽车铸件
汽车铸件营业收入（亿） 1.99 2.29 2.64 3.03
汽车铸件营业收入 YOY（%） 2% 15% 15% 15%
汽车铸件毛利率（%） 13.27% 22.00% 23.00% 24.00%
汽车铸件毛利（亿） 0.26 0.50 0.61 0.73
汽车铸件净利率（%） -4.02% 8.75% 9.00% 9.25%
汽车铸件净利（亿） (0.08) 0.20 0.24 0.28
汽车玻璃
汽车玻璃营业收入（亿） 2.63 1.32 0.00 0.00
汽车玻璃营业收入 YOY（%） 6% -50% -100% /
汽车玻璃毛利率（%） 31.54% 31.00% 31.50% 32.00%
汽车玻璃毛利（亿） 0.83 0.41 0.00 0.00
汽车玻璃净利率（%） 5.32% 5.00% 5.00% 5.00%
汽车玻璃净利（亿） 0.14 0.07 0.00 0.00
武汉璟丰（打印）
武汉璟丰营业收入（亿） / 0.45 0.55 0.65
武汉璟丰营业收入 YOY（%） / / 20% 20%
武汉璟丰毛利率（%） / 40.00% 40.00% 40.00%
武汉璟丰毛利（亿） / 0.18 0.22 0.26
武汉璟丰净利率（%） / 22.00% 22.00% 22.00%
武汉璟丰净利（亿） / 0.10 0.19 0.27
武汉璟丰归母净利（亿） / 0.06 0.12 0.17
苏州晟成（光伏）
苏州晟成营业收入（亿） / 3.25 3.55 3.90
苏州晟成营业收入 YOY（%） / / 9% 10%
苏州晟成毛利率（%） / 38.00% 38.00% 38.00%
苏州晟成毛利（亿） / 1.24 1.35 1.48
苏州晟成净利率（%） / 20.00% 20.00% 20.00%
苏州晟成净利（亿） / 0.65 0.71 0.78
投资收益
参股慧大成 0.03 0.09 0.16 0.21
证券投资及理财 (0.18) 0.03 0.03 0.03
北京华懋 0.00 0.01 0.80 1.00
出售武耀玻璃 0.00 0.09 0.00 0.00
合计(考虑所得税影响） (0.13) 0.19 0.84 1.05
其他费用项目（主要包括对其他子公司投资产生的费用） (0.22) (0.15) (0.07) (0.08)
合计（不考虑资产重组）
营业收入（亿） 12.81 14.80 16.21 19.68
营业收入 YOY （ % ） 0.25 16% 10% 21%
毛利率（ % ） 28.96% 31.46% 33.32% 35.08%
毛利（亿） 3.71 4.65 5.40 6.91
净利率（ % ） 6.61% 13.84% 15.97% 17.21%
净利润（亿） 0.85 2.05 2.59 3.39
净利润 YOY （ % ） 0.69 142% 26% 31%
合计（考虑资产重组）
营业收入（亿） 12.81 18.05 19.76 23.58
营业收入 YOY （ % ） 25% 41% 10% 19%
毛利率（ % ） 28.96% 32.63% 34.16% 35.56%
毛利（亿） 3.71 5.89 6.75 8.39
净利率（ % ） 6.61% 15.00% 20.75% 21.91%
净利（亿） 0.85 2.71 4.10 5.17
净利润 YOY （ % ） 69% 220% 51% 26%
资料来源：公司公告，国海证券研究所。
注：惠州三协业绩为工业自动化业务与精密制造及其他业务两者业绩之和；慧大成参股比例 2017-2019 年按照 31.6%计算。
增发股本（百万股） 61 61 61
合计股本（百万股） 539 539 539
EPS（元） 0.50 0.76 0.96
P/E 26 17 13
资料来源：公司数据，国海证券研究所