兴森科技：先进封装基石，多层ABF载板稀缺标的，看翻倍空间

兴森科技 ：先进封装基石，多层ABF载板稀缺标的，看翻倍空间

1、海外先进制程禁运，先进封装或是最优出路，ABF载板需求大幅增加。产业链最新传闻海外7nm以下全面封锁，通过先进封装实现算力性能提升将是最优选择，cowos封装下载板面积大幅增加，asp提升显著。

2、兴森率先布局ABF，为国内产投资最大厂商，深度绑定H。公司截至24年9月投资已达33亿，低层良率已经突破95%，多层板良率已经突破85%且仍在持续提升，量产良率与欣兴差距已经显著缩小，伴随客户订单放量盈利可期。

3、大客户服务器项目拉货启动，25年10倍成长可期。11月大客户CPU产品已经开始批量下单，25年预计10倍成长，GPU项目也已拿到图纸，即将进入打样测试环节，公司深度参与“鲲鹏CPU+昇腾GPU”算力战略，国产化背景下弹性巨大。

4、短期业绩承压一方面系ABF投入期费用前置亏损，另外政府补贴受宏观因素到账推迟，未来展望随着大客户订单放量，载板边际减亏，化债背景下补贴有望到位，主业PCB也受益下游AI算力和端侧创新稳健复苏，财务上最大压力时期已过。

市值空间：主业PCB稳态收入50e左右，产品覆盖多层板、高阶HDI、SLP，经营利润6-7e，合理市值150e，ABF载板投资已经超30e，未来累计投资预计60e，过半产能为国内大客户H准备，远期投产收入60e+，净利润10e+，参考半导体材料估值，载板业务市值400e+，合计市值550e+，现价仍有翻倍空间