机场、航空在复苏,疫情突现转折点?

21-10-20 11:21 66次浏览
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现在世界上有两件大事,稍有风吹草动就引起全球瞩目,一是中美关系,二是疫情。

在《中美关系缓和,这些行业的春天来了!》中,我们以关税清单作为切入点,分析了在中美关系改善预期下,哪些行业的受益最明显。

最近,疫情的发展似乎也到了转折点。

世界卫生组织的最新数据显示,自今年九月份开始,全球新冠肺炎新增确诊人数开始大规模下降,自9月1日以来,因新冠肺炎住院的美国人数下降了约25%,自9月20日以来,每天的死亡人数已经下降一成,这是自初夏以来死亡人数首次持续下降。

从确诊数来看,9月份全球新增确诊1600万人次,环比下降近两成;新增治愈人数正大规模增加,新增治愈1978万人次,环比增加近25%。
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目前,专家还无法确定导致该现象的原因,猜测可能和季节变化有关,但确实是一个极好的消息。如果再冬季病毒高发 期间,依然能保持现有的趋势,就是真正的好消息。

而且,现在全球新冠疫苗接种率接近40%,接种率超过70%的国家或地区有45个,随着接种疫苗的人越来越多,疫情终究会过去,今天,我们就聊聊受疫情影响最大的两个行业:

机场和航空。

这两个行业经常被放在一起讨论,而且看起来也有诸多类似之处,但站在投资的角度讲,二者的投资逻辑完全不同。

先说机场,国内的机场投资人中,最知名的是张坤对上海机场 的投资,回顾其成名作易方达优质精选混合(原易方达中小盘)的持仓,2016Q3,上海机场第一次进入基金前10大持仓,此后就一直在前10大持仓中,甚至一度成为第一重仓。

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张坤经理认为上海机场本质上是流量生意,并把它类比成微信,而更重要的是,它的流量是被筛选过的流量,价值巨大。

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我们以上海机场为例,通过复盘他对这家公司的投资轨迹,可以很明显地发现,最大的转折点发生在今年一季度,在此之前,即使是2020年的疫情期间,也没有让他对上海机场的判断发生根本性变化,甚至在持续地加仓。

而上海机场的股价,也很对得起他的看好,受疫情影响,在2020年航空业遭受重创的情况下,尽管年初出现了大跌,但整年下来,跌幅不到3个点。

机场的商业模式中,核心业务是免税商业,核心驱动因素是旅客吞吐量,旅客吞吐量给非航空性收入带来的边际贡献远远高于航空性收入。

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2021年9月份,国内各大机场旅客吞吐量都有不同程度的恢复。

其中,北京首都 机场完成旅客吞吐量约293.9万人次,同比下降约26.0%,环比上涨约95.0%,较2019年同期下跌约63.9%;上海浦东机场完成旅客吞吐量约227.3 万人次,同比下降约 37.3%,环比增长约75.5%,较2019年同期下降约 63.1%;广州白云机场 完成旅客吞吐量约 354.8 万人次,同比下降约23.1%,环比增长约 54.5%,较 2019 年同期下跌约41.0%

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从趋势上来看,机场业绩核心驱动因素的旅客吞吐量,现在已经在逐步恢复中。

机场免税业务一度被称为国内最好的赛道之一,主要有几大原因:

1. 机场在一段时间内的客流量可观而且封闭性好。
2. 乘飞机属于高消费行为,对流量进行了筛选,机场人群消费能力高。
3. 乘客需要预留充足的时间到达机场,空闲时间充沛,而且机场内部通常集中城市的高端商圈,商业空间富足。

从市场规模来看,2018年全球免税市场体量已达5341.88亿元,2016-2018年增速分别为2.42%、7.87%、13.68%。2015-2018年,而中国免税销售额以17.74%的复合增长率增速领先全球,2019年,中国免税销售额高达545亿元,增速进一步抬升至37.97%。
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而且,由于机场资源的稀缺性,机场方面对其租户也有很高的议价能力。对于上海机场来说,这种稀缺性最好的体现,就是2018年9月8日跟日上 上海签订的合同,这份合同让上海机场的的业绩“下有保底,上不封顶”。

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可以说,直到今年一月份之前,即使是受到疫情的影响而出现了短期的业绩下滑,但因为核心逻辑并未发生变化,市场对机场在疫情后的快速复苏抱有极大预期。

但是,今年1月30日,下面这份补充协议让这种逻辑发生了根本性变化,简单来说,就是由原来的“下有保底,上无封顶”演变成“下无保底,上有封顶”。

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而作为国内核心机场之一的上海机场,这种明显的议价能力衰减,说明行业的逻辑或许发生了重大转变,促使以低换手率闻名的张坤在今年一季度进行了清仓式抛售。

关于这种逻辑变化,有一段上海机场董事长的的原话可以直接作为答案:

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总结一下,有四点:
1. 海南的离岛关税
2. 市内的免税店
3. 跨境电商
4. 进口关税

若以流量的角度来看,海南的离岛免税和市内免税店会分流机场免税的流量,影响机场的成长空间,以市内免税为例,全球来看,2017年免税销售中56%在机场发生,37%在市内和边境店,尽管机场仍然是主要渠道,但不可否认的是,市内免税确实造成了一定程度分流。

而跨境电商的发展和进口关税,则会影响免税店的价值,免税店核心竞争力就在于价格便宜,核心原因是关税、消费税、增值税三税都免,而跨境电商虽然只免了关税,但在运营成本上,免税店也比电商更高,因此免税店能否继续保持价格优势还有待观察。

值得注意的是,在免税渠道受到冲击的同时,以奢侈品为代表的有税商品开始重视对机场的布局,核心原因就在于中国愈发扩大的奢侈品市场以及机场的高价值流量。

大兴机场(2019)、天府机场(2021)投产时,分别有36、14个奢侈品牌同步开业,深圳机场 2020年通过招商引入卡地亚、宝格 丽、Burberry 等多家奢侈品牌,并拿下Prada国内机场首店。

我们认为,作为机场核心业务的免税业务,受到疫情和其他原因的冲击,未来需要降低一定预期,但站在现在的时点,在疫情反转之后,业绩迎来反转也值得期待。

此外,尽管免税业务受到冲击,但以奢侈品为代表的有税业务正在兴起,成为机场业绩的另一增长点。

再说航空业,与曾经国内“价投最爱”的机场不同,在巴菲特眼中,航空股是典型的“价值毁灭者”,他有一句最经典的名言:

在莱特兄弟发明的飞机在北卡罗来纳州的小鹰镇第一次试飞成功之前,如果有个资本家把它击落的话,那么全球各地的投资者也许会有更好的投资局面。

航空股长期不受待见不是没有原因的。

1. 产品同质化严重,提供的服务基本相同,而且价格透明,这就意味着任何一家公司都没有加价的能力。
2. 顾客无品牌意识,绝大多数人都不会对某一家航空公司忠诚,买票时价格永远是第一考虑要素。
3. 固定成本极高,飞机、燃油的成本都很高,通常燃油成本会占总成本的1/3,此外,还有薪资和飞机的维护成本,这些成本都非常难以削减。

这些因素都导致了航空业的长期投资回报率低,股票的长期回报率取决于公司的ROE,2001-2020年,全球航空业平均ROE为4.4%,而中国更低,只有1.9%。

可以说,航空业本身的特性就决定了它不适合长期投资,是典型的周期行业,无论是全球航空指数还是中国航 空指数,都呈现周期波动。

从历史经验看,航空股股价与客运量呈现正相关关系,而几十年来,客运量的上限基本没有大的变化,但在波及全球的突发事件下,在短期内却会出现快速下降,如2008年的金融 危机,911恐怖袭击等。


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回顾历史,每一次的突发事件都会成为客运量的底部,进而成为航空股的股价底部区间,而随着客运量的回升,就会成为一轮周期的拐点。

客运量是航空业的核心驱动因素,除此之外,油价也是影响行业业绩的重要因素之一。燃油是航空公司最大的成本项,平均占比30%,最高能 有45%。可以说,油价变动会直接影响行业的利润率。

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短期看,航空公司的运力难以发生剧烈变化,导致航空公司提价能力较弱,票价一直比较稳定,油价的上涨难以传导给消费者。

但长期看,油价上涨导致投资回报率下滑,会逐渐影响航空公司的运力投放,最终,燃油成本会由下游承担。

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现在,全球燃油价格持续上升,达到近几年的高点,但这次与以前不同的是,在疫情反转后,很有可能出现短期的供给不足,燃油成本可以有效传导。

再从供需的情况看看,先看一组数据,今年9月份,国航、东航、南航ASK环比上月分别上涨46.3%、44.2%、50.8%,较2019年同期分别下跌45.8%、42.4%、36.1%。

解释下ASK,就是可提供客公里(ASK,Available Seat Kilometer),可简单类比于制造业中的产能。

再看需求,2021年9月,国航、东航、南航客运量环比上月分别上涨71.5%、72.3%、77.5%,较 2019 年同期分别下跌41.3%、41.5%、35.6%。

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很明显可以看到,ASK的恢复速度不如客流量的恢复速度,此外,波音 737max事故导致2019 年全球客机交付量减少,2020 年疫情导致交付量进一步大幅减少,疫情拐点后,出现短期的供需错配几乎是必然。

总结今天的观点,尽管很多人都把机场与航空看成一体的,但从长期的逻辑看,机场行业的长期逻辑更充分,核心竞争力在于高价值的流量,尽管相比疫情之前,核心的免税业务受到一定程度影响,但正在兴起的奢侈品有税业务也有成长为新的支撑点的可能。

而航空业则有很强的周期性,作为核心驱动因素的客流量,因为疫情影响正处于周期底部,刚刚进入复苏期,如果疫情反转,业绩短期爆发力将比机场行业更强,但投资难度也更高。
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