贵研铂业

中信证券 ：给予贵研铂业 目标价48元 首次覆盖并给予“买入”评级 格隆汇5月24日丨中信证券研报指出，贵研铂业是国内贵金属材料行业 龙头，提供从贵金属原料供给到新材料 制造和资源回收的一站式闭环解决方案，国六标准下机动车催化净化器业务有望爆发，国产替代助力高速发展，前瞻性布局燃料电池产业，未来成长性显著，给予公司2021年30倍PE估值，对应目标价为48元，首次覆盖并给予“买入”评级。
贵研铂业是国内铂族金属二次回收龙头，标的具备稀缺性。在当前钯涨价预期下，大量厂商通过订单提前锁定了公司的产品。公司自去年一季度开始合同负债就得到大幅增加，显示出订单需求旺盛。

当前钯金涨价创出新高的情况下，基于此，继续看好这家公司业绩进一步爆发。

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公司核心业务板块主要有三个：贵金属新材料制造、二次资源回收以及贵金属贸易。

公司三大核心业务已经形成闭环，可发挥产业链一体化经营优势，能够为客户提供从原料供给到新材料制造和资源回收的产品及服务，带动业绩长牛。

对于二次资源回业务，公司2010年专门设立子公司易门贵研资源公司，用于发展铂族元素贵金属资源回收业务，并逐步成为主要利润贡献之一。

易门铂族金属回收以医药 、汽车尾气处理以及电子等行业失效催化剂为原料来源，通过来料加工与买断加工方式进行生产。

目前公司已经形成了年处理3000吨铂族金属二次资源物料、年回收5吨铂族金属的生产规模。在铂族金属价格上升通道中，公司买断加工业务充分受益铂族金属价格上涨。

尾气催化剂是构成铂族金属主要需求。其中，铂应用催化剂比例为40%左右，钯金则是超过 80%。

公司可以通过回收的铂金，依靠产业链流程将其加工制造尾气催化剂。

2019年，公司为满足国六催化剂产品技术升级要求，投资建设“机动车催化剂生产线国六升级改造项目”。在原有1号生产线的基础上，公司建成满足国六TWC、CGPF、DOC等产品的全自动化生产线，新增产能215万/件。

2020年公司已经实现对国六标准汽车催化剂规模化生产，产品快速放量。

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从历史数据发现，公司被市场严重低估，真实成长性极其诱人。

2015-2020年，公司营收增长3倍，净利润增长10倍多。尤其净利润连续五年每年超过30%的高速增长。

首先，公司的最近5年货币资金、应收账款、合同负责以及存货都出现较大增加。

尤其对于合同负债，从历史上看，过去每一轮汽车尾气排放标准提高，公司的合同负债都会上一个台阶。

2020年国六标准进入初始放量期，在铂族金属涨价预期下，部分客户或为了降低价格上涨风险，提前锁定公司订单，公司当年合同负责为10.05亿，较上期期末增加7.24亿。

其次，从盈利能力看，公司毛利率近年在持续改善。除了涨价因素，公司通过产品结构优化和强化内部管理，期间费用率也基本保持稳定。

值得一提的是，虽然经营模式决定了公司的毛利率极低，使得营收特征表现为大而不强，但是公司依靠稳定的净利率同样能获得非常巨大的经营现金流。

此外，公司研发实力强劲。目前主持制修订国家军用标准39项、国家标准84项、行业标准141项、团体标准5项，合计269项。

在国五向国六排放标准转换期间，公司研发投入持续增加且有加快趋势。2019年研发费用首次突破1亿，同比增长83.48%，2020年研发费用继续同比增长18%。

股票分红最重要的意义在于公司本身的成长性。2010-2020年，公司每年分红金额总体在逐步增加，分红率由15%提高至50%。近十年持续较高的分红率能够让投资者获得较高的投资回报。

总体来看，公司资产质量持续改善、盈利能力不断提升，高投入使得研发实力强劲，同时保持稳定分红让投资者得到良好回报。

目前，公司存在两点变化值得关注：

第一、排放标准升级对钯等铂族金属需求拉动显著，叠加涨价持续预期，量价齐升继续推动公司二次资源回收业务大幅放量。

第二、伴随标准切换，国六催化剂产线技改基本完成，公司尾气催化器业务迎来增长。