拱东医疗：三季报或存在极大的预期差

要点：
1. 业绩指引有望修正；
2. 真空采血管市占率 17%；
3. 主营产品真空采血管紧俏，产能利用率打满；
4. 毛利率高且持续提升；
5. 被忽视的纯正的疫情线出口标的；
6. 业绩测算。

一、业绩指引真的这么低吗

拱东医疗一季度单季净利润2300 万，二季度单季净利润 6500万，根据公司 9 月 2 日招股书上 1-9 月业绩预告，三季度单季只有 4000 万。把这个问题放在第一个讲，因为这是写纪要的触发点。 收入上（疫情产品收入后面在第五点细说），一季度非疫情检测产品下降是符合我们想象的，毕竟医院常规检验项目处于停滞状态，二季度非疫情产品累计回正 17%增长，这个大超预期，因为二季度大部分医院要预约要预检。应该说常规检验项目会略低于去年，那只能说明公司市占率提高了。三季度医院常规门诊和检测我们客观感受是肯定比二季度还要好，他三季度单季利润还不如二季度，无语了。不解、困惑、求解。所以我就给公司打电话问了。原来他们提交这稿招股书签署日期。虽然上面写着 9 月 2 日，但是很早已经提交，是以 7 月份前订单估计的，那会公司半年财务数据还没出，主基调沿用一季度财务数据，所以预测比较保守，后面半年数据出来了就直接提交了，来不及对预测部分作修改。按常识来讲，三季度不论是国外疫情第二波、常规检验超预期恢复，还是核酸检测常态化，都在正向强化业绩增长，公司业绩预告的基础发生了变化，所以三四季度业绩大概率是超二季度的。如果说新股开板高度和短期大跌的认同基础是三季度业绩指引，那这里就存在极大的预期差。

二、市场份额占比真的低吗

公司招股书列了同行和公司的收入和市场份额，粗看拱东医疗市场占有率低。事实上医疗耗材门类很多，耗材头部企业威高股份 主营针筒，康德莱 主营针筒，维力医疗 主营医用导管，只有阳普医疗 和拱东医疗主营真空采血管。以不同类别来作市场占有率，容易混淆真实情况。与拱东医疗业务接近的可比同行，应该是昌红科技 和阳普医疗。真空采血管就是下图这个产品：一般医院血常规用 3-4 支吧，体检多一些，我记得爱康国宾 体检抽了七管。现在感冒，咳嗽，哪里有点不舒服都要验血常规，真空采血管使用量增长也是可以预见的。根据阳普医疗的数据，全国 2018 年医院采血管用量约二十多亿支，2019年合理增长，大致 30 亿支。拱东医疗 2019 年真空采血管产量 5.23 亿支，真空采血管市占率 17%。

三、真空采血管真的供过于求吗？

2017-2019 年拱东医疗真空采血管产能分别是 4.5 亿支，5亿支，5 亿支，产能利用率 97.11%，101.2%，104.6%。随着业务增长，产能打满，加班生产。（拱东医疗的医药 包装材料产线也满产加班，2017-2019 年产能利用率，105%，106%，122%。）同行数据也支持，产品紧俏。阳普医疗 2018年采血管产能利用率 105%，2019 年产能利用率 110.4%。正是基于产能打满，拱东医疗上市募投 6.2 亿支真空采血管项目，2021 年新建项目投产后，拱东医疗真空采血管产能将达到 11.2 亿支，成为全国最大真空采血管企业，市占率有望达到 30%。

四、真空采血管门槛低没利润吗？

先看拱东医疗真空采血系统 2017-2019 年毛利率，分别是44.2%，44.6%，46.43%，毛利率稳定提高，阳普医疗采血系统毛利率比较稳定，2017-2019 年毛利率，分别是 40.75%，39.22%，39.57%，比所谓同行针筒 30%毛利率，导管 25%毛利率还是要好很多的，真空采血管是医用耗材里的好赛道。为什么阳普采血管业绩表现一般。一是局限在广东，2019年真空采血系统收入中广东省收入 11,809.94 万元，占比为32.62%。二是国外销售仅占 30%，客户一般，国外毛利率比国内低 14%。那拱东医疗可以直接参照阳普医疗来估值吗，这还是要看他们各自业务的差异;一是今年上半年拱东医疗国外出口占比50%+，历年拱东的毛利率和国外出口占比也比阳普高，今年下半年国外疫情导致国外厂家生产受限，出口需求和毛利都有很大提高，显然拱东医疗更受益；二是拱东医疗有明显的成本优势，毕竟拱东是台州企业，台州是塑料之乡，从模具到原料各方面产业链优势突出，所以拱东的采血管成本非常有优势，拱东单子采血管成本仅为阳普 70%。根据售价，结合毛利率数据，可以算出，阳普医疗 19 年采血管单支售价 0.4537 元，毛利率 39.57%，单支生产成本0.27 元，而拱东医疗 19 年采血管单支售价 0.3571 元，毛利率 46.43%，单支生产成本 0.19 元，生产成本仅为阳普医疗 70%。医用耗材有较高的渠道壁垒，客户主要是各级医院和医疗检测机构，对产品质量和稳定性要求较高，一旦确定供应商资质通常会长期合作，从而对新进入者形成壁垒，在招标中更看重规模、经营业绩、质量和品牌，头部企业有规模且有成本优势，在招标中会有绝对优势。通过上面数据分析，可以验证一个逻辑，拱东医疗凭借成本优势，在单支售价比同行低的情况下，做到更高毛利率。低售价在医用耗材未来“两票制”趋势下，有望低成本赢者通吃取得更高市场份额，成本优势将使拱东医疗扩大市占率提供更强支撑。

五、被忽视的纯正疫情线出口标的

疫情线医用耗材，炒过口罩、试剂盒、玻璃瓶，都有翻倍涨幅，如今疫情线主战场在国外，唯独大量出口的咽拭子病毒采样管还没炒过。拱东医疗的疫情产品：一次性病毒采样管作为核酸检验采样中的必须产品，是实打实的疫情产品。在阿里巴巴 查了下价格，一次性病毒采样管和咽拭子不便宜：价格不便宜，海外生产近乎中断，出口需求很大。公司疫情产品是二季度才开始的新业务，收入在本文第一张表可以算出 4000 万元（3.37-2.95 亿）。对比同行昌红科技子公司柏明胜的一次性病毒采样管上半年的 7000 万收入，应该说也不逊色。可以预见三四季度核酸检测量不下降，在出口增加情况下，疫情产品收入能持续增长。如果看拱东医疗和柏明胜两家公司官网的产品介绍，产品基本相同，只是昌红科技的的国际客户更强一些，当然，拱东医疗国际客户也不差。拱东医疗前十大客户里：IDEXX 是纳斯达克 上市公司，Mckesson是纽交所上市公司，Cardinal是纽交所上市公司 ，As One 是东京交易所上市公司，Medline 也是营收超百亿美元的跨国公司。拱东医疗 2019 年上半年出口收入 1.21 亿元（2.52*48%），2020 年上半年出口收入 1.92 亿元，增长60%（国外生产受限，大量采购公司真空采血管），出口收入占公司收入 58%，公司能够抓疫情带给医疗耗材出口这波机遇，占据更大国际市场份额，从国内头部医疗耗材企业向国际医疗耗材头部企业转变，目前各方面因素都在支持这个趋势。这还要考虑拱东二季度才开始卖疫情产品（一次性病毒采样管），从行业草根调研得到的消息是最近一次性病毒采样管出口要的单子非常急，很多当天下单，第二天就要空运出去。在疫苗广泛接种前，可以预见，三四季度以及 2021公司疫情产品出口还将快速增长。

六、业绩测算

拱东医疗一季度 2300 万，二季度 6500 万，三季度和四季度各方面因素都在正向推动，保守预估 7500万和 8000 万，则全年业绩 2.43 亿元；21 年非疫情常规检测全面恢复，疫情现产品出口增加，叠加年底公司药包产能将从 7500 吨增长到 17500 吨，采血管产能将从 5 亿支增加到 11.2 亿支，考虑新增产能下半年才开始试产上量，保守估算业绩 3 亿；22 年全年募投产能都已达产，业绩 4.5 亿。昌红科技 19 年静态估值 150 倍，20 年动态估值 45 倍，阳普 19 年静态估值 200 倍，20 年动态如果扣掉投资收益，也要 40 倍+。如果我们给真空采血管类比同行 40 倍估值，20年合理市值应该 100 亿元，21 年两个募投项目达产，合理市值应该 120 亿元，22 年合理市值 180 亿元。作为疫情线筹码最干净的出口标的，考虑次新溢价，公司市值应有翻倍空间。