2020港股印象（4）：用烟蒂的价格买入潜在的成长股

  （本文整理于格顿书院首期价值投资研班课程讲座《价值投资体系简述》）

  首先要明确投资的分类问题，我认为只有两种类型：一种叫价值投资，另一种叫非价值投资。投资如果以价值与成长来分类是不符合逻辑的，因为成长本来就是价值的一部分，为什么要将价值与成长割裂呢？  对不同类型的标的都可以进行价值分析，然后在价值判断的基础上，只要有安全空间就是价值投资。烟蒂性标的和成长性标的甚至包括其它类型的标的，只要有安全空间的基础，都是价值投资，不需要割裂，可以综合运用，只是侧重点不同而已，在价值投资者的投资组合里面，完全可以拥有潜在的成长股，但是这个成长股要经过严格的价值评估。
  今天我结合自己的投资实践重点讲一下对这两种投资的一些感受，我想再把它展开一下：烟蒂型投资和成长型投资，它们之间有没有交集？对这种交集的研究是否被我们完全忽视？ 
  在价值投资之父格兰姆的实践中，就有一个非常经典的案例：格兰姆虽然是价值投资之父，但是格兰姆曾经有一项投资“盖高保险”，他在这支股票上赚的钱比他以前所有投资赚的钱都要多，他投资盖高保险赚了将近有200倍左右，盖高保险是一只典型成长股，大家觉得这是不是很有意思呢？ 价值投资之父，他赚最多的钱是来自于一只成长股。但是我觉得这要从这笔投资的起源说起，他当时买这家保险公司的时候，它还是一家私人的小型保险公司，他当时是以清算价值买进的，实际上是以烟蒂的价格买入的，但是这个烟蒂型小公司最终变成了一家成长型的大公司，爆发出巨大的赢利空间。这个案例生动的说明以烟蒂的价格买入一家未来有潜在成长性的公司，也许是一个很好的投资思路。
我们能不能够在烟蒂里面挖掘一些未来有成长潜力的公司呢？就我自己实践来分析，感觉还是有这个可能的，特别是在估值极度扭曲的港股市场，这里举两个案例：

1、中芯国际 （00981）：

最近所谓的芯片 概念炒得非常的火爆，特别是中芯国际在A股上市前后，市场一片亢奋。但是非常奇怪，我们属于保守的价值投资，在我们的投资组合里面，居然也有这个标的。最近我回顾这个过程觉得深受启发。我投资有个惯，买任何股票我都要记录为什么买、什么时候买、什么价格买，这笔投资的起源是三年多之前的2017年间，当时我们买的时候，是把它作为未来有复苏可能的烟蒂买入的，当时买入的平均PB大概就是0.7-0.8左右。这个案例对我们的影响与触动比较大，我们组合中的价值股比较多，类似于传统的烟蒂型标的，比如说北京控股 这类的，这些年我们一直以相对较低的价格持续买入，几年来也无法赢利，但低估值与高稳定性及高确定性給我们勇气一直小额多频的增持。但我们当时买入中芯国际时还有一些手软，毕竟这个公司持续经营了20年，总体上还没有挣过钱，它的累计收益还不能弥补他的累计亏损，当时我买这票的时候，是觉得这么大的资产规模，跌到0.7或0.8的pb，最低曾跌破6元，我查看了我们的买入记录，我们也是一路增持，因为我们买的其他制造业的公司从静态评估更有吸引力，比如从利润、分红或PB、PE等等评估比这个股票更有吸引力，所以这个股票虽然进入我们的投资组合，但我们买入的份额还是比较少的。我们很偶然的参与了一场芯片的盛宴。这个投资过程非常具有启发意义，因为当时我们买入时是捡烟蒂的心态、支付的是烟蒂的价格，在2017年买入的时候，它就是中国本土最先进的芯片代工企业，当时只是感觉在“缺芯少屏”的背景下中国本土最先进的具有较强技术性的制造业公司，当时认为至少不应该破净，至少应该是在净资产或者是PB1.1或1.2的价格比较合理，当时就在这种思维方式下买入中芯国际。在这个投资过程中，回归到买入的那个时候，就是这么考虑的。 我们以烟蒂的价格买入未来有潜在成长性的标的，这个作为一种投资思路可以拓展一下。

2、中国建材（hk03323）：

中国建材最初的投入比较早，最初投入的时候是2016年，当时整个水泥行业的外部环境非常糟糕，一是当时整个宏观经济环境比较低迷，二是中国建材自身还有商誉及无形资产高企的问题，它是靠收购兼并发展起来的，同时还有高债务率的问题。当时的市场定价确实很烟蒂，烟蒂到什么程度呢？当时我们买中国建材的时候，它的PB不足0.3倍, 当时我实际上买了两只水泥股，除了中国建材还买了台泥国际，台泥国际我们买了以后很快就私有化了。当时我认为作为中国的大型央企，它的规模实际上比海螺水泥 还要大，作为中国最大的水泥制造商，我认为它至少能够解决生存问题, PB只有0.2X，这完全是以破产清算的价格来定价了，当时是以困境反转的思路投入这个股票，随后两三年时间随着宏观环境的变化，中国建材现在的经营不仅非常稳健、而且它还体现出一定的成长性，我们最早买入时是三块多，后来在6块7块8块我们还进行了持续增仓，因为我们对公司的定位发生了变化，我们不把它作为困境股或者是生死存亡股，我们已经把它定位成一家它具有稳定持续成长潜力的大蓝筹企业，目前它的PB大概也就0.6倍左右、PE大概也就是五六倍，依然非常的低估。这也是一个烟蒂价格的困境股转变成一个稳定型成长股的典型案例，我觉得这个转变过程蕴含较大的投资机会。

备注：作者是资产管理的从业人员，请读者在阅读时特别注意作者的身份，以免形成误导