迈瑞医疗：不断扩张版图的医疗器械龙头

本文作者：众研会研究组
<h4>投资逻辑</h4>1、迈瑞医疗是国内最大的医疗器械生产商、制造商和销售商，主营业务分为三个板块：生命信息与支持业务、体外诊断业务和医学影像业务。
2、我国目前随着老龄化趋势的明显以及人均医疗支出的提高，对于医疗器械的需求有所增加；同时国家推出各类政策支持国产医疗器械企业大力发展，有效实现进口替代以及自主创新。
3、公司目前三大板块并驾齐驱，毛利率基本都保持在60%以上的水平。其中生命信息与支持业务中的监护仪产品是公司市占率最高的一项业务，同板块下的除颤仪、麻醉机和灯床塔产品也是高速发展的细分赛道，公司作为为数不多的国产企业有望持续收益。
4、体外诊断行业近年来高速发展，公司之前布局的血液检测领域目前营收占比最大，虽然公司进入化学发光检测领域的时间比较晚，但是凭借公司过硬的研发实力使得化学发光检测业务迅速增长。
5、公司的医学影像业务主要产品是彩超，公司目前拥有的中高端产品成功打破了外企对彩超产品高端市场的垄断，凭借着较高的性价比有望持续挤压外企的市场份额。
6、公司的财务状况良好，近年来费用控制效果明显，使得公司的净利润率持续提升，资产负债结构良好，权益乘数风险较小，总体来说财务风险不大。
7、公司上市时间不久，股价走势基本与大盘和行业的变化保持一致；根据公司过往披露的销售数据和销售价格对公司未来三年的营收做出预测，2020/2021/2022年的EPS可以达到4.65/5.54/6.24元，假设70/60/50的PE估值，对应股价为325.5元/332.4元/312元。
<h4>一、公司简介</h4>1.1 基本信息
迈瑞医疗成立于1991年，2001年整体变更为股份有限公司，2006年9月在美国纽交所上市，2016年公司完成私有化从纽交所退市，2018年10月在深圳证券交易所上市，公司目前是中国最大、全球领先的医疗设备与解决方案供应商，也是创新研发和国际化标杆企业。

1.2 股权结构
公司实际控制人为董事长李西廷和董事徐航，其中董事长李西廷通过Smartco Development间接持有公司26.90%的股份，徐航通过Magnifice(HK)间接持有公司24.43%的股份，两人通过睿隆管理和睿福投资间接持有公司6.83%的股份。公司在国内设有17家全资子公司，国外设有40家全资子公司。
董事长李西廷、董事徐航以及总经理成明和三人都毕业于国内一流高校并曾经就任于安科公司（有医疗器械黄埔军校之称），拥有超过20年的医疗器械行业从业经历，积累了丰富的研究管理经验和国际化运营能力。三人均是迈瑞医疗的创办人，了解公司一直以来的发展与技术情况，因此三人集中持有公司股份，对于公司结构的稳定和管理有着非常重要的作用，并进一步实现了利益的绑定。

1.3 营收表现
公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，始终以客户需求为导向，致力于为全球医疗机构提供优质产品和服务。公司融合创新，紧贴临床需求，支持医疗机构提供优质的医疗服务，从而帮助世界各地改善医疗条件、降低医疗成本。截至2019年，公司营业收入达到165.56亿元，同比增长20.38%；归母净利润达到46.81亿元，同比增长25.85%。

由于战略调整、国内市场低迷和美股私有化等因素的影响，公司2015年净利润出现下滑，在新一轮的业务整理后，公司重新进入高增长阶段。
<h4>二、行业分析</h4>2.1 医疗器械市场规模不断扩大
从全球市场来看，随着全球人口自然增长、人口老龄化程度提高，医疗健康行业的需求将持续提升。此外，发展中国家的经济增长提高了消费能力。全球医疗器械市场将保持持续增长的趋势。根据Evaluate MedTech预计，2018年全球医疗器械市场容量约为4278亿美元，2017-2024年全球医疗器械销售额将保持5.6%的平均增长率，2024年全球医疗器械市场规模将达到5945亿美元。

从我国市场来看，2006-2016年，中国医疗器械行业年均复合增长率高达23.89%，2018年市场规模超过5000亿元，2012-2017年年复合增长率达到20.9%，预计未来五年增长速度仍将保持15%-20%，远超全球医疗器械市场未来五年的增长率。是全球增长速度最快的市场之一。

我国的医疗器械市场的增速也远高于药品市场的增速，但是从消费占比来看，国内医疗器械和药品的人均消费比例仅为0.35:1，而全球平均水平约为0.7:1，发达国家约为0.98:1，与国际平均和发达国家之间巨大的差距显示出我国医疗器械行业仍将有向上增长的空间。

2.2 市场竞争格局
从全球范围来看，能够生产医疗器械的国家主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区以及中国等发展中国家，其他国家的医疗器械产业相对不发达。
数据显示2016年全球前十大医疗器械公司占据37%的市场份额，前三十大医疗器械公司占据63%的市场份额，全球医疗器械市场行业集中度相对较高。

但是从我国的市场情况来看，我国的医疗器械行业起步相对较晚，与国际医疗器械巨头仍有一定的差距，特别对于大型设备及高端医疗设备，国内医疗机构仍倾向于使用进口设备，市场一致被美敦力 、飞利浦 、西门子 等进口品牌占据。国内医疗器械制造企业主要集中在中低端、具有价格优势的常规产品，包括中小型器械及耗材类产品，仅有部分产品具备了和进口医疗器械抗衡的实力，例如监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪、彩超和生化分析仪等。
2.3 多重因素推动需求增长
老龄化趋势明显：随着我国人均寿命的提高以及愈发明显的老龄化趋势，国内老年人对医疗保健的需求量有所增长，对于医学影像检查、体外诊断、心脑血管器械、骨科耗材等医疗器械的需求也在持续增长。

分级诊疗加大基层医疗机构对医疗器械需求：分级诊疗作为医改的关键一环，其目的在于使医疗资源逐步下沉，吸引患者选择基层医疗机构就诊。长期以来，三级医院一直是医疗器械采购的主力军，但在分级诊疗的政策推行下，基层市场对于医疗器械的潜在需求正在逐步苏醒。
截至2018年年底，国内医疗卫生机构数量超过100万家，其中基层医疗机构数量达到95万家，数量占比达到94.6%。此前国内医疗资源分布呈现出不平衡的格局，基层机构医疗器械配备水平远不及各级公立医院，随着分级诊疗政策的落地，基层市场对医疗器械配置或更新换代的需求将更加强烈，未来基层市场将会是医疗器械市场的重要增长点。

2.4 政策支持进口替代及国产创新
国务院《中国制造2025》提出，我国医疗器械产业到2025年的产业规模将达到1.2万亿，其中县级医院国产中高端医疗器械占有率要达到70%，国产核心部件国内市场占有率要达到80%，在各主要产品领域各形成5家以上国际知名品牌。
在采购方面，《中华人民共和国政府采购法》规定，国产药品和医疗器械能够满足要求的，政府采购项目原则上须采购国产产品。目前已有部分省份（包括福建、四川、湖北、山东、浙江、安徽、吉林、河北、广东和辽宁）发布具体措施，在采购或招标时支持国产医疗器械。
国家同时鼓励国产器械创新，自2014年起，中国医学装备协会开展了多轮优秀国产医疗设备产品遴选工作，截至目前共46个品种目录进入优秀产品目录。在已经完成遴选工作的四批次共32个品种当中，迈瑞医疗成功入选10类品种，是入选品种数量最多的医疗器械企业。
在创新器械审批方面，2014年药监局发布《创新医疗 器械特别审批程序（试行）》，2016年又发布了《关于医疗器械优先审批程序的公告》，对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有及多发病使用的医疗器械提供快速上市通道，缩短上市周期。
<h4>三、公司主营业务</h4>3.1 业务介绍
公司目前的主营业务可以分为三大板块：生命信息与支持业务、体外诊断业务和医学影像业务。公司拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求。
在生命信息与支持领域，公司产品是包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯塔床等用于生命信息检测与支持的一系列仪器。
在体外诊断领域，公司为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等相关实际，通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。
在医学影像领域，公司产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统，超声诊断系统利用数字化控制的声波发射和接收技术提供实时的诊断图像，可以探测人体组织的超声回波特性、血流方向和速度、硬度等信息；数字X射线成像系统利用平板探测器来捕捉图像，相比于传统的放射影像系统，数字X射线成像系统缩短了病人暴露在X射线下的时间。
3.2 业务表现
从三个业务板块的应收表现来看，公司的生命信息与支持类业务是公司营收重要组成部分，体外诊断业务的营收是三大业务板块中增长最快的，医学影像业务也受到国内分级诊疗和进口替代的政策推动，业务需求出现了明显的增长。受益于三大业务板块的共同推动，公司的营收也呈现出快速增长的趋势。

从2019年的营收构成比例来看，生命信息与支持类业务营收占比达到38.30%，体外诊断类产品营收占比达到35.12%，医学影像类产品营收占比达到24.40%。三个板块中生命信息与支持业务和体外诊断业务依旧是重要组成部分，但是随着行业的发展，体外诊断业务有望成为公司增长速度最快的核心业务板块。

三个业务板块的毛利率非常稳定且都保持在60%以上的水平，随着公司将自身产品线从中低端领域逐步向中高端领域扩展，公司三个板块的毛利率都出现了不同程度的上升；体外诊断业务由于行业的竞争激烈且技术迭代速度非常快，因此在2018年公司体外诊断业务的毛利率有所下滑，但是在生命信息与支持业务和医学影像业务中公司依旧保持着很高的行业地位，毛利率持续增加。

3.3 生命信息与支持业务
a、监护仪产品
2018年国内监护仪市场规模大约在20亿元左右，目前国内监护仪市场相对成熟，基本完成了进口替代，迈瑞医疗在国内市场的占有率超过60%，毫无疑问是监护仪市场的龙头企业。截至2017年公司监护设备营收达到16.2亿元，占生命信息与支持业务总营收的38.24%，公司的监护仪产品在性能上接近甚至超越外企品牌，未来有望进一步提高在中国和海外市场的占有率，不断巩固自己的龙头地位，监护仪产品业务增速也将与行业保持基本一致的节奏。
b、除颤仪产品
2018年全球除颤仪设备市场规模达到7.7亿美元，我国除颤仪设备市场规模达到8.5亿元人民币。全球市场上迈瑞医疗的主要竞争对手为卓尔医学、飞利浦和瑞士席勒，截至2017年迈瑞医疗除颤仪设备业务营收达到3.33亿元，同比增长50%，业务发展迅速，基于我国除颤仪渗透率与发达国家还存在较大的差距，预计我国除颤仪市场将迅速发展。
c、麻醉机产品
2018年全球麻醉机市场规模达到9.5亿元，国内麻醉机市场规模达到10.1亿元，迈瑞医疗在全球市场的占有率大约保持在8%左右，就国内市场来看，主要市场被德尔格和GE医疗所占据，国产品牌的市占率相对较低。而公司近年来潜心研发，成功打入麻醉机高端市场。截至2017年公司麻醉机业务营收达到5.42亿元，占生命信息与支持业务营收的12.8%，随着进口替代进程的加快，国内企业将有望快速抢占麻醉机高端市场。

d、灯床塔业务
截至2017年我国灯床塔市场规模为17.3亿元，同比增速达到8.13%，目前国内的市场集中度较为分散，迈瑞医疗以11%的市占率排名国内第三，未来随着市场集中度的提升，龙头公司的上升空间较大。2017年迈瑞医疗灯床塔业务的营收达到3.79亿元，占生命信息与支持业务营收的8.95%，预测之后随着市场推广力度的提升，高端产品占比的提高也会提高产品的毛利率，业务将稳步增长。
3.4 体外诊断业务
体外诊断是通过对人体样本（如血液、体液、组织等）进行检测，获取临床诊断信息，进而判断疾病或集体功能的产品和服务。体外诊断是全球医疗器械中占比最大的细分领域，预计2022年整体市场规模将超过840亿美元；随着我国大众健康意识的增强，对于疾病风险预测、健康管理等的需求不断增长，作为其重要手段的体外诊断行业近年来发展迅速。2018年我国体外诊断市场规模达到604亿元，同比增长18.4%，增速几乎达到全球市场的三倍，目前已成为全球体外检测行业增速最快的市场之一。

按照检验原理或检验方法不同，体外诊断可分为血液学诊断、生化诊断、免疫诊断、分子诊断等，其中血液、生化、免疫等在临床上最为常见。迈瑞医疗在体外诊断业务的产品包括血球检测（仪器+试剂）、生化（仪器+试剂）、化学发光（仪器+试剂）、凝血检测系统、流式细胞仪、微生物诊断系统、尿液检测系统等细分产品。其中血球产品起步最早，根据招股说明书披露的数据显示2017年血球产品占体外诊断业务单项营收的50%，生化产品收入占单项业务营收的35%，化学发光产品起步较晚，目前收入占比较小，但是该领域爆发潜力最大。
3.5 医学影像业务
根据HIS预计，2017-2019年全球医用超声诊断设备市场规模年复合增长率为3.6%，2019年全球市场规模将达到74亿美元。我国2018年医用超声诊断设备市场规模约为100亿元，近几年市场规模稳步增长，增速基本稳定在3%-5%之间。预计我国超声诊断设备行业的市场规模将持续高速增长。
迈瑞医疗在国内彩超市场的占有率达到8%，位列第四，但是迈瑞医疗所拥有的高端彩超产品性价比高于国外品牌，中高端的产品DC-8/R7价格要低20%-30%，而性能基本相当，未来有望充分享受行业增长红利以及国产替代的增长。高端产品的不断推出也持续提升彩超业务的毛利率，带动业绩增长，未来预计公司医学影像业务将维持20%-25%的增长速度。
<h4>四、财务分析</h4>4.1 利润表现
从公司的销售毛利率和销售净利率表现来看，公司自2014年以来销售毛利率一直保持在比较稳定的水平，2019年公司的毛利率达到了65.24%；公司的销售净利率逐年增长，在2015年因为国内外需求的下滑而导致净利率短暂的下滑，2015年以后公司的净利率逐渐增长至2019年的28.3%，证明公司近年来费用控制做得很有成效。

公司的期间费用率水平持续下降是净利润率持续增长的关键因素。具体来看，公司的销售费用率呈现出稳中有降的趋势，从2014年的26.62%降低至2019年的21.78%，公司由于所处行业的原因，需要一定的市场投入和推广去打开市场提升公司的占有率，因此销售费用也是期间费用最重要的组成部分；管理费用率由2014年的21.51%降低至2019年的13.47%，呈现出持续下降的趋势，表明公司的管理能力和水平在持续提升；财务费用率只有在2014年和2017年两年是正数，原因是公司在2015年私有化从美股退市，与2018年在A股创业板上市，上市前的一些准备导致财务费用有所提升。

在销售费用率持续下降的阶段，公司的营业收入持续增长，将公司的营业收入和销售费用放在一起进行比较，计算每一分销售费用到底能为公司带来多少的营业收入。对比发现公司的销售费用和营业收入近年来都在增长，销售费用率上文说到是持续降低的，但是每一分销售费用的支出所能带来的营收是在一直增长的，截至2019年，公司均销售费用所带来的营收超过了4.5元。

4.2 经营能力
公司的盈利质量比较优秀，销售商品或者提供劳务所收到的现金可以覆盖掉营业收入，公司的回款能力较好，虽然自2016年以后出现了下滑，但是在2018年以后有所恢复，下游客户主要是公立医院其实一定程度上影响了公司的回款速度。

迈瑞医疗的经营周期自2014年以来持续下降，截至2019年公司的营业周期大约稳定在160天左右，主要是公司的存货周转天数比较长，保持在120天左右的水平波动，同行业的安图生物 、乐普医疗 的存货周转天数也基本是这个水平；公司的应收账款周转天数在持续下降，从2014年的超过60天一直下降至2019年的不到40天，证明公司对于下游无论是经销商还是公立医院的话语权在逐步提升，回款速度良好。

公司的资产负债率在2014-2016年的阶段持续上升，2016年以后有所下降，截至2019年迈瑞医疗的资产负债率达到27.37%，是同行业四家公司中资产负债率最低的一家。

从公司的流动比率和速动比率来看，公司的偿债能力比较强，尤其是2017年以后，公司的流动比率和速度比率大幅度提升，短期偿债风险比较小，同时可以建议公司提高资金使用率。

4.3 杜邦 分析
公司的ROE一直保持较高的水平，得益于净利润率的提升，公司的ROE也从2015年之后出现了大幅度的改善，2017年公司的ROE达到了46.49%的最高水平，之后虽然有所下降，但是2019年公司的ROE依旧达到了27.74%，行业领先。

公司在2016、2017年两年为A股上市做准备，因此这两年的权益乘数比较大，2018年以后公司的权益乘数逐步回落，目前在正常的水平范围之内，经营风格稳健。而公司的总资产周转率呈现出稳中有升的趋势，在2017年之后有所下滑，结合公司的产销情况来看，公司在2017年基本上处于满产满销的时期，随着行业竞争的加剧以及市场需求的下滑，带动销量有所下滑，因此总资产周转率有所回落。

<h4>五、历史表现与估值</h4>5.1 历史表现
从公司的历史股价走势来看，公司自上市以来股价持续跑赢行业和大盘，基本上的变化趋势也都与行业和大盘保持了一致，短期来说之后的股价是否还能继续上涨要看迈瑞医疗此次2020年的半年报中披露的2020年上半年业绩。

5.2 盈利预测
根据公司招股说明书以及2019年年报当中披露的数据显示，公司目前的业务大体可以拆分成三个板块，每一业务下面还有细分业务，根据往年的销售量和价格，结合行业整体增速以及公司所拥有的行业地位，给予相应的业务增长率，盈利预测如下：

预测公司2020/2021/2022年的营业收入可以达到188.49亿元/224.71亿元/268.51亿元，公司近年来净利率持续提升，假设2020/2021/2022年的净利率增速可以达到30%的水平，那么对应年份的净利润为56.55亿元/67.41亿元/80.55亿元。
结合公司披露的股本结构共12.16亿股，计算出公司2020/2021/2022年的EPS分别为4.65/5.54/6.24元。
公司目前的PE估值处于高位阶段，假设2020/2021/2022年的市场给予公司的PE为70/60/50，对应股价分别为325.5元/332.4元/312元。

短期来看，公司目前PE估值处于历史高位，若盈利不达预期或市场波动造成公司PE的下滑，公司股价将会有下滑的风险，需要密切关注。长期来看，公司的业务均处在医疗器械细分赛道，随着医疗器械行业的高速发展，作为行业龙头的迈瑞医疗也将享受行业红利，若不考虑市场对医疗器械行业的PE估值回落，稳健的经营风格和持续增长的业绩将使迈瑞医疗的股价仍具有一定的上升空间。