海康威视（一）：市场的争议，该看多还是看空？

逻辑梳理：本篇文章以解决问题为主线，旨在分析处在多空焦灼状态的背后原因，从而分析是否值得投资。在经历过疫情期间的大跌后，海康的2019年年报和2020年一季报虽然好于预期，但是股价却萎靡不振，估值也处于低位。个人认为市场仍处于有效定价状态，因此海康是否值得投资就在于其实际发展与市场预期是否存在偏差，而我们通过分析其业务，是否能够得到更多有效的信息，从而做出与市场不一致的判断。



首先，海康在这两年确实存在着一定的不确定性，我认为市场对于海康的担忧主要存在于以下几个方面：（1）市场增长乏力，安防市场增长空间有限，国家事业单位支出下降；（2）海外业务具有一定的不确定性，海康的营收海外占比为28%（2019年年报），美国的制裁和新冠在海外的扩散对公司在二季度会有多大影响？（3）在美国的制裁下，海康的供应链实现转移，转移后的效果如何？对于产品质量和成本会有多大的影响？（4）华为进入安防市场会对海康有多大的冲击？除了以上问题，我个人认为的市场偏差还存在（5）继续以安防市场定义海康的增长是否合适？公司是否存在第二增长逻辑？如果存在，市场空间有多大？公司的竞争力有多强？（6）在经历过几次调整后，海康旨在搭建技术中台，软件占比提升，硬件公司的估值水平是否还适合海康？（7）市场定价逻辑更侧重于短期或还是长期，公司能够做到短期有业绩，中期有逻辑，长期有空间？下文将以解决上述问题为牵引，逐步分析海康是否值得投资。当然，我们甚为散户无法实地调研，只能依赖于公开来源的信息，进行加工整理分析，因此也只能求得模糊的正确。
一、安防市场空间如何？公司是否存在长期增长逻辑？
对于问题（1）
对于全球安防市场的认识：对于安防市场的预测，信息来源于国内外的相关咨询机构。根据MARKET and MARKET咨询发布的研究报告，2019年全球安防解决方案市场规模为2579亿美元，五年后（即2024年）市场规模将达到3976亿美元，年复合增长率为9%，其中美洲将是安防解决方案的最大份额。安防市场又可以具体分为消防、视频监控、门禁控制、防盗报警四大板块，其中视频监控约占50%左右的份额，考虑到视频监控设备只占其中一部分，我们无法得出准确数据，只能模糊得出视频监控的市场增速在9%左右，而海康作为全球市场的领头羊，仍能享受到增长的空间。

对于国内安防市场的认知：雪亮工程在2020年进入尾声，由此带来的市场增量将减少，对公共服务事业群（PBG）收入产生一定的影响。不过随着智慧城市带来的智慧安防概念， 安防+AI逐渐成为安防行业趋势，根据艾瑞咨询数据， 2018年我国AI+安防软硬件市场规模达到135.3亿元，相较于2017年增长接近250%； 2019年行业规模增长至350亿元左
右，而2020年预测为453.40亿元。其中， 视频监控是主要细分市场，视频监控份额占近90%，可以达到408.06亿元 。（以下图表来源于前瞻产业研究院，如有侵权，请联系本人删除。）


结论：由于安防市场太过碎片化，确实没有能力获得准确的预测数据，不过通过阅读国内外咨询机构的报告，可以大概判断：以视频监控为主的市场还存在一定的增长空间，但是边际效应逐步减弱（即增速没那么快了）。在产品方面，传统的安防产品贡献将大幅减少，而AI+安防的产品会占据大多数，由此带来的好处是产生的附加价值不断提升，即由硬件营收带动更多的软件服务营收，以此提高公司的毛利率。
对于问题（2）
在投资者交流的文件中，曾有调研机构询问疫情对公司的影响，海康的管理层说无法明确估计。我也很同意管理层的说法，疫情短期的影响存在巨大的不确定性，但是影响公司长期的逻辑么？我认为是不会的。在国内疫情爆发的第一季度，有多少人会担心上市公司的业绩断崖式下滑，但是业绩披露出来后我们发现大公司的抗风险能力远超想象。况且海康在交流中表示公司有一定的外包比例，如果订单达不到预期，至少不会像航空公司那样大幅地计提折旧。公司在印度和巴西建有工厂，按疫情情况应该是受到了一定的影响，但想到国内上有红外测温设备进行对冲，国外同样有机会。再退一步想，如果出现经济冲击，小型企业的风险承受能力最差，反而利好了龙头企业的市场集中。
结论：综合上述的信息，我认为疫情对公司的确造成了冲击，短期的业绩会承受一定的压力，但是长期逻辑没变，如果关注时间维度较短，现在的股价确实反映出了风险，但是把时间拉长，反而可能是个不错的买点。
二、美国断供对公司的影响几何？
对于问题（3）
安防智能化时代，芯片是构建产业链的第一步，在智能分析应用中发挥着巨大的作用，而我国的芯片大多数需要从国外进口，美国对我国企业的制裁核心就是芯片。安防视频设备中所需要的处理器芯片主要包括网络摄像机中的SoC芯片、后端DVR/NVR中的SoC芯片以及深度学算法、加速器芯片以及前端模拟摄像机中的ISP芯片四种类型。海康的供应链如下所示，主要芯片供应商有英特尔 、索尼 、英伟达 、赛灵思 、TI（德州仪器 ）、安森美、北京君正 、华为海思、联芸科技、富瀚微 等。其中海康威视目前采购的高端芯片多是来源于美国的英伟达，英特尔，赛灵思，中高端则是采用的海思芯片，中低端芯片也是采购自国内企业，像北京君正、富瀚微等，存储来自于希捷等。总的来说，目前海康威视的芯片供应链的国产化程度已经很高。
(下图来自半导体 风向标 陈杭，如有侵权联系本人删除)

美国对海康断供后，用于后端的服务器芯片影响较大，但考虑到安防前端芯片更加重要，决定着整个安防体系的功能、技术指标和成本等，海康基本上全部用的是国产芯片，芯片量最大的是华为芯片。此外，华为海思、寒武纪、深鉴、紫光、国科微 、中科曙光 、中星微、景嘉微 、北京君正、富瀚微等很多中国芯片厂家都有深度布局，可以进行供应链的转移。
结论：美国对海康断供，影响较大的是用于后端的高端芯片，这些芯片会影响到AI处理能力，但是对于整体解决方案来说并不属于卡脖子产品，况且视频监控使用的芯片在复杂程度上远低于华为、中兴所用的芯片，影响相对有限。结合公司管理层在投资者交流中表示整体影响可控，况且在可能受到不公平制裁消息的开始，海康就开始进行供应链的转移，通过2019年年报披露的业绩也可以看出，利润增速虽然有所下滑，但是所受的影响并非像预期的那么大。
三、华为进入安防市场对公司影响几何？
为什么大家十分关注华为进入安防领域呢？我认为一方面是华为在贸易战中的名号越发响亮，另一方面是因为海康中有很大一部分的芯片是华为海思提供的，如果面临同业竞争的话，这部分芯片会不会成为华为遏制海康的杀手锏。实际上，华为进入安防领域已经8年左右，只不过在最近一两年开始成立单独的业务部和产品线，大举进军安防领域。华为提出的概念叫“5G+AI+安防”，主打智能视频产品线、大数据分析及定制应用，其实我认为华为的关键词不在于安防，而是要进军智慧城市，安防只不过是人工智能 在智慧城市中的第一步。智慧城市市场又有华为这样的大企业进来分一杯羹，更可以看出市场空间的广阔。
企业在发展过程中往往会经历先做减法再做加法的过程，从而形成一个主业联动多个副业共同发展。华为进入智慧安防市场是属于寻找新型创新点，而对于华为安防部门来说，安防市场是一个碎片化的市场，要在客户上做减法，将绝大多数经历放在大客户大规模上，为此瞄准的是公共安全服务和大型公司的领域。如果是这样的布局，的确是与海康、大华有所重叠，但俗话说，行业内的头部公司打架，受伤的往往是小企业。另外，简单比较华为和海康的优劣势：华为的优势在于基础通信设施（5G建设）、芯片研发能力、AI算法布局，在市场竞争中具有协同效应；海康的优势在于布局安防十余年，具有绝对的龙头地位、在碎片化的市场已经形成广阔的销售体系、对客户有一定的粘性、具有统一软件技术架构 。
至于华为是否会通过芯片遏制海康的发展，一方面我觉得没有必要，华为提供芯片给海康，相当于海康开拓了市场还给你赚得了利润，何乐而不为？另一方面，海康对于芯片同样有自己的布局，虽然海康认为公司自身投入研发芯片并不划算，但同样通过关联关系与富翰微结成同盟。除了富瀚微之外，2017年，海康投资9800万元收购了联芸科技41.63%股权来大力发展生产SSD芯片。2019年年底前联芸科技已经累计实现了SSD主控芯片超过500万颗出货，成为继MARVELL、SMI之后全球最大的SSD主控芯片供应商，也是中国唯一一家能够实现大规模量产的SSD主控芯片提供商。
结论：华为的入局的确会影响到海康在安防领域的市场份额，但是影响有限，况且在智慧城市这个大蛋糕中还有很多的增长空间，二者的关系应该是各有侧重又有关联。

今天先写到这里，一方面是码字太累了，感觉精力在下降；另一方面，对于后边的问题，我打算先好好阅读资料，沉淀沉淀再写出来。
另外，本篇文章只是记录个人思考和逻辑梳理，得出的也是个人模糊的结论，不构成投资建议。当然，我更希望淘友们可以把自己的观点逻辑留言下来，互相学，共同进步。感谢大家的阅读。