可转债套利操作十六策

来源：证券日报

作者：詹 瑶

可转债是最为特殊的债券品种，表现为其价格受正股的影响比受债券市场的影响更大，但其波幅又往往小于正股，因此可转债可能存在一定的套利机会。本文分别从常规可转债和可分离债两个角度入手检验了可转债套利的可能性，认为可分离债的套利空间远大于常规可转债。

一种特殊的公司债

作为发行门槛最高的企业债，后续发行增速或将逊于企业债券和短期融资券。

可转债（可转换公司债券的简称）是指投资者可以在约定的时间内以约定的条件转换为股票的一种特殊的公司债券。一方面，在可转债被转股之前，持有人是公司的债权人，可以每年固定地获取利息回报，若在可转债到期之前未能转股，还可以要求发行人还本付息。另一方面，当投资者选择将它转成股票后，投资者的身份就由债权人转变成了股东，就不能再享受利息回报，但可以和其它老股东一样获得公司的分红收益。

可转债仅限于在沪、深证券交易所上市交易。可转债的特点是既具有债性，又具有股性，并且以股性为主，这主要是由于其票面利率通常较低（不超过2%）。上市公司发行的可转换公司债券，在发行结束6-12个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份。重点国有企业发行可转换公司债券，在该企业改建为股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份。

可转债的价值主要由股票期权价值决定，基准股价上扬可以提升转债的期权价值，而上市公司行业的景气度的提升又能带动上市公司业绩的增长，进而拉动股价上涨。

2006年可转债共发行了225.7亿元，同比增长6.03％，发行增速远落后于其它的企业债品种，这主要是由于可转债的发行要求较高、通常要求商业银行或上市公司大股东的全额担保。而根据最新的《公司债券发行试点办法》，上市公司发行企业债券的门槛降低、程序简化，因此上市公司在后续可能以企业债券替代可转债的发行。预计在2007年可转债的发行规模为300亿元左右，同比增长约32.82％，大幅增长的可能性不大。

相比于企业债券和短期融资券而言，可转债的发行规模和存量规模都是比较小的。就发行规模而言，2006年可转债共发行225.87亿元，仅占企业债发行量的5.43％；同比增长6.03％，远落后于企业债券55.20％的增速和短期融资券100.93％的增速。从存量规模来看，2006年可转债的存量规模为668.88亿元，仅占企业债存量的9.45％，远低于企业债券54.02％的比重和短期融资券36.53％的比重。预计在2007年企业债券发行重大改革的背景下，可转债作为发行门槛最高的企业债，后续发行增速仍将落后于企业债券和短期融资券。

未来发展愿景

在政策鼓励直接融资、基准利率上升的背景下，可转债的未来发展可期，且可转债的发行将以可分离债为主。

根据可转债的股票期权是否与债券分离，可转债可分为可分离债与非分离债（即常规可转债）。可分离债指认股权凭证与公司债券可以分开，单独在流通市场上自由买卖；非分离债指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。

可分离债，即可分离交易的可转换公司债券，是上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。2006年10月20日证监会审核通过马钢股份（600808）55亿元和新钢钒（000629）32亿元的可分离债发行计划，可分离式的可转债首次诞生。可分离债的发行要求高于常规可转债，且债券和认股权证是分别定价、分别交易的，因此可分离债在上市后通常会跌破100元面值。但由于可分离债的权证价值得到充分体现，债券的利率会低于常规可转债，对发行企业而言更为有利。2006年底至今发行的可转债主要以可分离债为主，预计后续这一趋势可能仍将持续。

一直以来，企业债市场是债券市场的软肋，而企业债中的可转债更是成为发展最为缓慢的、规模最小的债券品种，未来，在政策鼓励直接融资、基准利率上升的背景下，可转债的未来发展可期。对于上市公司而言，可转债的发行利率远低于银行贷款和其它企业债，且期限通常较长，为5-6年，能够为上市公司获取长期稳定而廉价的资金；对于投资者而言，可转债的含权一方面可以在债券和正股之间套利，另一方面在正股走势不明朗的情况下购入常规可转债可以降低损失空间。

套利交易窥豹

两大类，十六项术策不可小觑

1、常规可转债

常规可转债套利的主要原理：当可转债的转换平价与其标的股票的价格产生折价时，两者间就会产生套利空间，投资者可以通过将手中的转债立即转股并卖出股票（T+1，因此投资者必须承受1天的股价波动损失，从而套利空间不大），或者投资者可以立即融券并卖出股票，然后购买可转债立即转股以偿还先前的融券。在海外成熟市场，可转债套利的基本思路是“做多可转债，做空对应股票”。具体套利的方法如下：

（1）以2007年8月9日为套利实施日期，起始资金为100万元，在临收盘的时候，假设转换贴水（为了计算简便，以收盘价计算），则以收盘价购买可转债，并实施转股。

通过对常规可转债的计算得知，在2007年8月9日收盘价，有2只可转债具备套利空间，它们分别是：金鹰转债 和韶钢转债 ，转换贴水分别为0.77％和0.86％。

（2）不能融券的情况下：假设第2天以开盘价卖出股票。如下表，在2只符合条件的常规可转债中，金鹰转债出现了亏损，套利失败；韶钢转债的收益率为1.71％。平均套利收益为0.52％，但这并未考虑交易的手续费、佣金和印花税支出。总体而言，在不能融券的情况下，由于要承担股票1天的波动损失（可转债转股的股票实行T+1），套利成功的几率较小、且套利空间很小，实际可操作性较差。

（3）可以融券的情况下：当天就以收盘价抛出股票。如下表，假设可以融券，那么在融券的当天就卖出股票，同时将可转债转股偿还融入的股票，则常规可转债的套利空间较不能融券的情况下大，套利风险也较不能融券的情况下小。在符合条件的2只常规可转债中，如果不考虑交易费用和税金支出，则平均的套利收益率为0.82％。

2、可分离债

可分离债套利的原理是：由于认股权证的价值在发行的时候存在低估、且正股在认股权证未上市之前的除权幅度通常不足，因此投资者可以在可分离债发布发行可分离债公告的当日买入股票（老股东有可分离债的优先配售权），追加资金认购可分离债和附送的认股权证之后，再抛出正股、可分离债和权证，以获取收益。具体套利的方法如下：

假设在上市公司公告正式发行可分离债的当日，以100万元的初始资金在收盘价购买股票，然后再追加资金认购可分离债。

（1）股权登记日的次日卖出股票，可分离债和权证上市时再卖出（假设以开盘价卖出）

若在股权登记日的次交易日卖出正股，则在股票投资上受损失的可能性会较再权证和可分离债上市时（3-6个月）之后再抛出股票会小一些。到可分离债和权证上市的时候，5只可分离债中，有4只套利成功，收益率平均为5.35％。

可以看出，认购的可分离债越少，单张可分离债附送的认股权证越多，则套利的收益率越大。07云化债 的收益率最高，为28.36%，

就是这个原因。粗略地估计，若可分离债认购金额超过所附送的认股权证的价值，则套利失败的可能性较大，如：06马钢债 。

在大盘向好的背景下，可分离债的套利成功可能性较大，套利的收益率也可能较高。通常，可分离债的套利收益率要好于大盘。但是，若大盘在套利期间出现较大幅度的下跌，则即使在抛出股票的时间大盘有所拉升，整体的套利收益率仍然可能受到较大的负面影响，如06马钢债就是如此，股票投资的亏损较大使得整体套利失败。另外，可分离债的亏损率通常在20%左右，因此若认购的可分离债越多，则套利亏损的可能性越大。

权证的收益是套利收益的主要来源（占套利总收益的比重最高可达469.52%、最低亦有91.26%），而可分离债的亏损是套利的主要亏损（占套利总收益的比重最高可达206.35%）。

（2）可分离债和权证上市当天卖出股票、可分离债和权证（假设以开盘价卖出）

若在可分离债上市当天卖出正股、可分离债和权证，则5只可分离债套利均成功，收益率平均高达19.24％。

推迟抛出正股后的套利收益率显著提升，主要是由于期间大盘上涨较快带动正股的价格上涨所致，套利收益实际上主要来源于股票投资收益。

通常，在大盘向好的情况下，正股往往会填权，且跟随大盘上涨，因此推迟卖出正股有利于提升总体的收益率，如：06马钢债若推迟至权证上市再抛售正股，则股票投资收益率由-16.48%增加为-5.59%。

在推迟至权证上市时卖出正股之后，股票投资收益占总投资收益的比重较在股权登记日次日要明显提升，从而推动总体套利收益率的提升。如：06马钢债的股票亏损占总收益的比重由363.17%减少至87.90%。

可转债之所以可以套利，主要是由于可转债的波幅通常小于正股。具体而言，常规可转债的股票期权价值隐含在债券中，债券的走势与正股往往较为一致，且正股的波幅会大于可转债因此产生套利机会，但由于正股必须第2天方可抛出，因此套利的空间和成功几率都不大；可分离债的套利则主要是在可分离债上市前后，上市后可分离债本身就不含权、套利机会主要在权证和正股之间产生。

随机选取1个可分离债——06马钢债和1个常规可转债——金鹰转债，可以看出，常规可转债的走势与正股高度一致，而可分离债在上

市后成为纯债券，其走势与正股相关性小。

3、套利操作要略

■可分离债的套利空间多于传统可转债，具有一定的可操作性；

■分离债的套利主要来源于权证的收益，而可分离债由于上市后价格往往跌破100元的面值，产生亏损；

■认股权证上市后通常会被炒作到较高的价位，推迟抛出认股权证的时间可能会增加收益；

■卖出认股权证的收益是套利收益的主要来源，故附送认股权证比例越高的可分离债的套利空间越大；

■可分离债的套利风险较高，因为认股权证通常要在发行1个月左右才上市；

■可分离债的套利成功与否受大盘影响的影响较大；

■通常，可分离债的套利收益率要好于大盘；

■认购的可分离债越少，单张可分离债附送的认股权证越多，则套利的收益越大；

■粗略地计算，若可分离债认购金额超过所附送的认股权证的价值，则套利失败的可能性较大；

■可分离债上市之后不再含权，也就不具备套利空间，这时的套利主要在权证和正股之间产生；

■可分离债的亏损率通常在20%左右，因此若认购的可分离债越多，则套利亏损的可能性越大；

■在大盘向好的环境中，在权证上市再抛出正股能获利颇丰，但这实际上是股票投资收益；

■常规可转债在不能融券的情况下难以操作，亏损概率较大；

■即使可以融券，常规可转债的套利空间依然较小，可操作的空间有限，这主要是由于可转债市场的规模小、流动性差，资金规模较大则不适于操作；

■常规可转债的套利风险远小于可分离债，这主要是由于其套利的时间跨度短（当天或隔天内），受大盘影响较小；

■可转债的套利机会是转瞬计逝的，从周线、日线上看，可转债的套利机会是很小的，因此可转债的套利还必须根据分时的价格资料精确计算，这样操作可能套利成功的几率会有所上升。