半年涨3倍，这只新三板股票叩关科创板（下）

科创板的排队名单中来了一名新人。2020年3月23日，新三板上市公司福昕软件报送科创板上市材料。在这之前半年，福昕软件股价已经上涨三倍。上篇文章我们介绍了福昕软件如何从一家小企业成长为世界第二大PDF软件商。今天我们继续介绍福昕软件的行业空间、竞争对手和财务报表。
广阔天地大有可为
PDF文档处理软件行业空间巨大，增长迅速。我们从行业龙头Adobe的文档处理业务的收入规模可以验证这一点。从2012年到2018年，Adobe的文档处理业务收入从不足0.5亿美元上涨到超过8亿美元，短短6年间增长16倍。2018年福昕软件的收入规模仅为行业龙头相关业务的二十分之一，成长空间很大。
来源：Choice（道科创整理）
持续投入研发
软件行业，持续的研发投入是常态。福昕软件的研发投入水平尤其高。2016年至2018年，福昕软件的研发投入分别为4321万元、4823万元和5550万元，占收入比例分别为24.47%、21.86%和19.76%。这个研发投入比例在科创板可以排名前十。
到2019年三季报，公司技术人员为202人，占员工总数比例超过45%。到2019年底，公司共拥有国内外发明专利34项，国内外软件著作权77项。
激励到位
只有配备大量高素质的人才，软件企业才能持续创新，在技术水平上领先对手。需要高水平的薪酬才能吸引来高水平的人才。福昕软件给员工的薪酬较为慷慨，逐年上涨。2014年至2018年，公司员工总数从不到300人上涨到接近400人。同期，公司支出的薪酬总额从约0.6亿元上涨到接近1.4亿元。2018年人均薪酬接近35万元。
除了高薪，福昕软件还通过股权激励方式让核心员工从公司发展中获益。除了几名自然人股东直接持股之外，公司还设立了福州昕华和北京昕军两个员工持股平台，总共覆盖了65名员工。直到2019年三季报，公司人员规模才刚刚超过400人。公司股权激励人员覆盖率已经超过15%，算是非常高的水平了。
来源：Choice（道科创整理）
毛利率高
软件行业的毛利率普遍较高，尤其是福昕软件所在的标准化软件行业，具有可复制性强，边际成本低的特点，毛利率更是高的离谱。福昕软件的毛利率长期维持在90%附近的水平。
2015年附近的毛利率波动，是公司在业务调整期间的阶段性现象。当时，公司正在从传统SDK技术授权业务向通用软件业务转型。通用软件业务阶段性投入较多，但收入增长速度暂时没起来，导致利润率略有下滑。
来源：Choice（道科创整理）
通用产品获认可
福昕软件的收入主要来自三个方面：PDF编辑器与阅读器、开发平台与工具及企业文档自动化解决方案。其中，PDF编辑器与阅读器属于通用软件。随着福昕产品日益完善，品牌逐步获得客户认可，公司的通用化产品近几年收入增长迅速，占收入比例逐年提升。
开发平台与工具指的是授权给其他公司的PDF文件处理工具。公司一度对大型企业客户的嵌入式PDF处理软件收入依赖程度较高。2014年，福昕与谷歌 签订签订了 PDFium 开源项目协议，授权谷歌在其系列产品中使用福昕的PDF文档处理技术。之前，福昕也和亚马逊 签订过类似协议。这块业务收入规模平稳，在企业收入中的重要性逐年降低。
企业文档自动化解决方案为公司为机构客户批量处理PDF文档提供的软件产品。这块业务来自收购的福昕欧洲及CVision的原有产品，对福昕软件的收入贡献有限。
来源：Choice（道科创整理）
六成收入来自北美
福昕软件虽然是一家国内软件企业，但收入主要来自海外。其中来自北美的收入占比维持在60%左右，来自欧洲的收入也贡献了超过20%。来自中国的收入占比之前非常低，近几年在快速上涨，但直到2019年三季报也没有超过10%。
公司收入主要来自海外，源自国内独特的互联网 行业环境。因为早期国内版权保护力度有限，任何人都可以很容易地花5元钱买到一张软件合集光盘，或者从网上下载到破解版软件，收费软件在国内很难发展起来。
当海外软件公司可以投入巨资开发出单价几千元的专业工具软件和单价数百元的大型单机游戏软件时，国内公司只能从免费软件和五花八门的收费模式创新中挣扎求存。
福昕软件能从国内不利的行业环境中走出来，在美国市场找到生存机会，并且逐步做大，直到能从国际巨头手中分一杯羹，实属难能可贵。
来源：Choice（道科创整理）
国内有上升空间
根据不同区域客户的消费惯以及消费水平，福昕软件采用了差异化的定价策略。公司招股书披露了PDF编辑器软件在美国以及中国的标准价格。中国市场的定价水平远低于美国市场。
可喜的是，中国的知识产权保护力度在加大，获得盗版难度越来越高。还有，国内互联网付费时代来临，消费者的付费惯在形成。在阅读、视频和工具软件行业，免费浏览+广告的模式正在逐步转为直接付费模式。另外，福昕软件的产品能提升客户的工作效率，节省人力成本。所以，未来一段时间，福昕软件在中国市场的销售有可能会出现量价齐升的局面。
来源：公司招股书（道科创整理）
国内对手估值高
福昕软件在国内的主要对手万兴科技已经于2018年1月18日登陆创业板，代码300624.SZ。2018年，万兴科技收入达到5.46亿元。其中与福昕软件有竞争关系的数字文档类软件收入为0.56亿元，占万兴科技收入比重不高，仅约10%。对比福昕软件2018年接近3亿元的收入规模，万兴科技相关业务收入规模仅为福昕软件的20%左右。
万兴科技上市以来股价几经沉浮，过去半年上涨一度超过100%。经过近期的下跌之后，至2020年3月25日收盘，公司市值超过69亿元，PEttm超过80倍。资本市场对万兴科技非常看好。
来源：Choice（道科创整理）
国际对手市值大
不仅国内资本市场看好这个行业，美国股市给行业龙头Adobe的估值也很高。过去十年Adobe公司股价涨得气势如虹。尽管近期美股暴跌，Adobe公司市值还有约1500亿美元，PEttm超过46倍。
虽然公司业务水平和收入规模距离国际对手相差甚远，现在谈追赶反超为时尚早。但是，就像金山办公 的对手微软 市值巨大，给金山办公打开了市值上涨的空间，Adobe的巨大市值，会不会大幅度提升福昕软件的市值天花板，给资本市场的想象插上翅膀？
来源：Choice（道科创整理）
估值还有空间？
福昕软件上市科创板，计划募集资金4亿元，发行新股不少于总股本的25%。据此推算，公司发行定价总体估值在16亿元左右。假如公司净利润在2019年达到0.8亿元，据此推算PE水平约为20倍，无疑是在非常低的水平。
但是，福昕软件在新三板的市值已经达到40亿元。根据以往的经验，福昕软件上市科创板之后，公司市值大概率会超过40亿元。也就说，福昕软件在科创板上市时可能会有大幅度的超募。
市值40亿元，对应PE为50倍以上。这个估值水平已经不低了，但是在科创板还不算高。对比创业板同行万兴科技，以及科创板的金山软件 ，福昕软件的PE水平还有上升空间。
结论
福昕软件所在行业空间巨大。公司创业起点低，管理层技术背景深厚注重创新，产品定位差异化，借助电脑端切换移动端的机遇，从行业龙头手中抢到不少份额。公司业绩稳健，利润率高。资本市场对公司同行估值较高。福昕软件上市科创板值得关注。但科技行业波动性大，估值水平高，也需要警惕股价回调风险。
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作者：乌鸦炸酱面
来源：道科创
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