并购的寓言，商誉指标看科创板风险（下）

笔者主要做科创板研究。虽然科创板股票上市时间普遍比较短，现在还没有暴雷股。不过，随着科创板上市公司的数量增加，并购规模不断扩大，相关风险未来必然会出现。笔者尝试用几个简单财务指标来做个商誉爆雷的风险评估。
前期风险积累
读过本文上中两篇的读者，应该已经了解并购做大的企业如何积累风险的过程。
早期并购规模不大，在上市公司能力范围内，只是会增加一点商誉。随着并购规模变大，所需资金超过了主营业务现金造血能力，不得不定增融资。股权融资也满足不了需求，只能增加借债，导致资产负债率越来越大。商誉也在快速增长，占据净资产的比例变大。虽然并购导致净利润增速较快，但商誉规模逐渐超过净利润，甚至数倍于净利润。
所以，商誉占净资产的比重、商誉与净利润的比值，以及资产负债率的趋势，是评估风险的不错指标。相关数据容易获得，而且简单明了。另外，融资规模也可以作为参考指标。但上市公司一般不是每年融资，而是隔几年融一大笔钱。所以融资需要非常长时间的观察才能明确趋势，数据可得性不高，仅供参考。
我们可以看看某商誉暴雷上市公司的商誉与净利润比值、资产负债率的走势。商誉与净利润比值可以上升到10倍的级别，持续两三年后才爆雷。为了避免收到律师函或者跨省，笔者在这里不会提及公司名称。请勿对号入座。
来源：Choice（道科创整理）
来源：Choice（道科创整理）
后期风险引爆
并购战略执行到最后，风险越来越大，如果不能收手，将会迎来爆雷的命运。
并购增加利润越来越难，因为基数在变大。同时，以往收购过来的业务，也不断出问题，需要现金来补窟窿。上市公司老板不得不通过质押来获得现金。质押比例不断提升，占其持有的比重有时候会超过80-90%。
重仓的机构，已经赚了很多钱，开始嗅到风险味道偷偷出货。但是不明真相的散户还在买入。所以股东户数在增加，平均持股数量在减少。有时公司高管也会找理由大笔减持。因为减持金额过大，高管的理由有时显得很可笑。股价从高点下来后，虽然下跌缓慢，偶尔还会上涨，但是不再像前几年那么快速增长不断创造新高。
所以，质押占大股东持股比例、股东户数和高管减持，三个指标上升，是风险引爆之前的常见特征。但是，除了股东户数，相关指标数据可得性不高。另外，股价只能作为参考。有些时候，股价缓慢下跌的过程可能长达数年，而且期间业绩仍在增长，直到某一天突然爆雷。
我们来看看上文提到的上市公司的股东户数走势。从股东户数可以看到，在商誉与净利润比值出现异常的初期，机构就开始减持离场。
来源：Choice（道科创整理）
科创板的商誉
科创板股票普遍上市时间较短，即使做了有问题的并购，也处在早期阶段。所以我们只用商誉指标筛选出一些指标靠前的公司，再逐个公司做分析。
在已经上市的80多家科创板公司中，最新一期财报，即2019年三季报，商誉大于零的公司仅有16家。而且其中多达9家公司的商誉不足0.1亿元。我们只需要看剩下的7家公司。
来源：Choice（道科创整理）
中国通号 有3亿元以上的商誉，数值看似很大。但考虑到中国通号2018年净利润超过37亿元，3亿元的商誉也影响不大。我们用商誉/净利润这个指标筛选一下。考虑到获取数据的便利性，我们选择2018年报数据作比较。
大部分公司商誉占净利润比重较少，仅有三家公司超过20%，分别是昊海生科 、南微医学 和久日新材 ，比值分别为73%，55%和24%。三家公司，商誉占净资产比重分别为8.66%、17.93%和5.35%。由于久日新材相关比值偏低，即使出现商誉减值影响也不大，可以不必分析。
来源：Choice（道科创整理）
昊海生科钟情并购
昊海生科于2019年10月底上市科创板。据公司介绍，主营业务较为复杂，涉及眼科、整形美容、骨科和防黏连等领域。
从招股书看，昊海生科的商誉在2018年总共3.32亿元，其中2.5亿元来自深圳新产业。公司于2016年底以3.6亿元收购了深圳新产业60%的股权，形成了相关商誉。
深圳新产业主营业务为人工晶状体的市场开发和销售，收入主要来自代理进口人工晶状体。深圳新产业2018年净利润约为0.59亿元，而昊海生科2018年净利润超过4.5亿元。从财务数据看，商誉占比最大的一项收购对利润贡献不算大。
上市公司收购资产时，一般会在合同中约定业绩对赌期。深圳新产业的业绩对赌期从2016年至2018年，这三年净利润目标分别为0.55亿元、0.75亿元和0.8亿元。深圳新产业均达到了承诺业绩。对赌期之后是并购的企业高风险期，可能会出现业绩下滑。我们需要紧密跟踪2019年及以后深圳新产业的业绩情况。
不过，即使出现最坏情况，比如深圳新产业商誉减值为零，对昊海生科的净利润影响也仅是一次性的冲击，甚至不足以让公司出现亏损。
从深圳新产业来看，似乎昊海生科的并购风险不算大。可是，公司不想止步于此。公司招股书关于战略部分有这样一段话：“内生增长与收购兼并结合，不断扩张完善产品线、整合产业链。”上市后，多家机构对昊海生科做了现场调研。公司高管在回应问题时，对并购战略做了详细的阐释，提到公司并购方面经验丰富，擅长整合资源。
从昊海生科发展历史看，并购的角色非常重要。2007年通过收购松江药厂、其胜生物、建华生物这三家经营不善的子公司，昊海生科初步建立了产品线。在其后，又陆续收购了利康瑞、河南宇宙、深圳新产业、珠海艾格、Aaren、Contamac以及青岛华元。平均不到两年收购一次，节奏不可谓不快。
从过去的历史看，昊海生科的并购整合成绩尚无重大问题。但是未来呢？昊海生物2019年上市科创板，募集资金接近15亿元。虽然募集资金有固定的用途，不能随便更改。但是账上增加的现金会让公司的债务融资能力大幅上涨。作为一家具有“悠久并购历史”的企业，且战略上如此重视并购，能不能始终控制并购规模，不犯重大错误？且行且看。

来源：公司主页
南微医学冷静克制
南微医学于2019年7月底上市科创板，为科创板首批挂牌公司。据公司介绍，主营业务为微创医疗 器械，产品为内镜诊疗设备和肿瘤消融设备。
南微医学的商誉，2018年为1.11亿元，来自2015年收购南京康友医疗的51%股权带来的0.64亿元商誉和2018年收购MTE80%股权带来的0.48亿元商誉。
南京康友主营业务为肿瘤消融设备，2018年收入0.75亿元，净利润0.22亿元，分别占南微医学整体收入约9%，净利润约11%，影响非常小。MTE为南微医学在德国的仓储公司，2018年收入1.35亿元，净利润0.15亿元，分别占南微医学整体收入约15%，净利润约7%，影响非常小。
南微医学在科创板首发上市时，募集资金超过17亿元，超募资金超过8亿元。在2019年12月公司披露的投资者关系活动记录中，有机构问及公司对并购的想法。公司回答：“在并购问题上，一直保持积极、审慎、稳健、开放的态度，目前也在着手进行这方面的探讨和研究”，“标的是否跟公司基因合拍，是否和公司的发展战略契合，是否能增强公司的科技创新竞争力，这些都是我们重点考量的因素。”
在笔者看来，南微医学的回应堪称完美，是教科书级别的回应。既肯定了并购的积极意义，又保持了冷静的态度，并且对公司并购的原则有精炼到位的表述。当然，听其言观其行，我们还是得看后续并购中南微医学能否控制节奏、预防风险。而且，由于南微医学在公司发展历史上并购次数少且从不激进，笔者对它言行一致有信心。
从商誉到风险评估
读者可能会发现，笔者对两家公司的分析过程类似。这确实是一种模式化的分析套路。一家公司的正常发展演化过程是：先有思路（战略），再有行动（并购），最后体现到财务数据（商誉增加和收入利润增长）。这个过程中，行业的环境和特点也会产生影响。
作为投资者，分析的次序是反过来的，类似剥洋葱一样，由外而内。就像医生诊断病情，首先看体温心跳验血CT扫描等外部指标，之后再询问发病原因，是否生活惯有问题，是不是健康观念有偏差。分析之后，对未来有个估计。但很难通过一次分析就得出可靠的结论，还得通过跟踪来证实证伪自己的判断。
财务指标就是一家企业的体检结果。不健康的企业，首先可能在财务上有异常体现。比如并购导致的商誉增加。但不是所有商誉增加都一定有问题，有量的差异，有性质的差异。量的方面，个人认为，商誉占净利润比重在0.5以下，不必担心；0.5-2之间才要警惕，因为一旦出问题会有较大影响。如果出现更高比值，无疑风险较大。
性质的差异，我们需要更进一步分析才能知道。回顾公司的发展历史，看看公司在并购方面是否过于频繁、并购规模是否过大以及并购后整合结果是否理想。
另外，我们要更深一步，了解公司对并购的态度和思路。这部分内容一般出现在公司战略、公司主页企业简介和机构交流中。投资者需要特别留意以下关键词，“并购”、“行业资源整合”、“资本运作”、“双轮驱动”和“多产品布局”。
还有，如果公司从没有提到并购可能带来的风险，也没有提及公司并购方向、标的选择标准以及公司在并购方面做的准备，就要非常警惕了。
现实不简单
如果公司思路上很激进，并购行动上鲁莽，财务上一塌糊涂，显然是一家风险巨大的企业。但现实没这么简单，公司走向暴雷的过程可能很漫长，早期可能看起来问题不大。
上市公司管理者虽然个人成就不低，但在人性方面也会和普通人一样有缺陷。他们早期未尝不是抱着美好的愿望，但受到诱惑时，有可能和普通人一样控制不住自己的欲望，面对风险有侥幸心理，一步步放松自己的底线，直到触及了法律的边界。最后，可能因为偶然事件导致风险的集中爆发。
人非圣贤，犯错也是成长过程的一部分。有些管理者做了并购的尝试，受挫后，好在处在初期不算激进受伤不深。他们反思后，认识到自己的思路有问题，以后引以为戒，公司战略更加稳健，管理者变得更加成熟。长期来看，这也可能是一家不错的公司。
所以，需要通过长期跟踪才能更加准确地评估一家公司，不能基于某些短期、片面的信息下结论。
另外，本文主要从并购、商誉讲风险。实际上，企业风险可能有各种特征。商誉没问题，不等于企业就是安全的。
结论
从并购和商誉视角看，科创板公司目前风险不大。这是因为相关公司上市时间普遍较短，并购较少。另外，少数公司做的并购还没在财务报表中体现出来。不过，探究财务报表背后的公司历史和战略思路，会对某些公司并购风险的前景有评估。公司之间的差异会比较大。这种差异最终是否会指向暴雷，需要更多跟踪才能知道。
评估并购战略是否合理，行动力度是否恰当，也得看行业环境和特点，看公司自身条件。本文篇幅有限，不再详述。笔者会在下一篇文章中讲什么并购算是好的并购。请关注道科创专栏。我们一般会在下午16：00-18：00更新文章。
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作者：乌鸦炸酱面
来源：道科创
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