从自由现金流折现，看长期持有茅台的收益空间！ 二马由之

A股上有很多坚定的价值投资者，买了好公司就不打算卖，很多人打算将茅台作为非卖品，是要传给子孙后代的。以目前的眼光看，可能A股上唯有茅台具备传给后代的潜质！

那么长期持有茅台的收益是多少呢？当一些好的机会来临时，我们是否也可以加减仓动作呢？这都涉及到茅台的估值。截至2020年2月21号贵州茅台 的PE-TTM为34.16倍，这个值是高还好低？我们又该如何判断呢？
下面二马引入最为经典的自由现金流折现法来测算茅台的估值，由此可以大致看出，我们未来持有茅台的长期收益。
那么企业的自由现金流如何计算呢，科普兰教授提出的一种计算方法。
科普兰教授关于自由现金流的定义如下：
自由现金流＝净利润 + 折旧与摊销－资本支出－营运资本追加
从现金流入的角度来说，有两个来源：
1，主要来源是企业通过生产经营活动产生的利润
（根据收入减去全部费用来计算，再减去税收）， 这个好理解。
2，另一个来源是企业的折旧与摊销
折旧指的是企业购买固定资产时，钱已经付出去了，但这个购买成本要分摊到资产的使用周期中，这部分是作为企业的经营费用在利润中扣除的，但并没有实际的支付现金出去，所以在计算现金流时需要加回去。
从现金流出来看，有两个流出点：
1、企业要维持正常运营，要保持竞争力，需要更新设备、技术和工艺，这些都需要支出现金，即需要扣除资本支出（包括购置固定资产，无形资产及其他营业性资产的支出）。
2、营运资本（存货、应收款项的增加而占用的资金等）。
很多企业的利润及资产增加表现出来不是现金增加，而是存货或者应收账款的大幅增加。这种增加是不健康的。除非企业能证明存货不会贬值（例如茅台，越存越值钱），应收账款能收回来（不少企业的应收账款成为坏账，需要计提。甚至大量的应收账款可能导致企业现金流断裂而破产，二马的一个朋友的企业就遇到了这种情况）。
上面是关于自由现金流的定义及解释。但是针对我国三个高端白酒品牌，二马打算针对他们定义不同的自由现金流公式。对于茅五洋来说，他们的自由现金流测算，二马不打算减去运营资本。因为他们的存货肯定能卖掉，应收账款一定会收回来。
二马首先定义了一个针对高端白酒的自由现金流公式：
自由现金流＝净利润 + 折旧与摊销－资本支出。
我们以茅台2018年年报为例，茅台的扣非净利润为356亿，投资活动现金流为-16亿，固定资产折旧与摊销金额约为11.7亿。茅台的自由现金流为351.6亿。接近净利润。因此后面我们考虑茅台自由现金流增速时，采用其净利润增速。茅台业绩2019年快报已经公布，净利润增速为15%。
下一步，如何对茅台进行自由现金流折现呢。企业的自由现金流折现其实是基于很多的假设。随着这些假设条件的变动，计算出的自由现金流折现值会出现较大的不同。
下面二马说一下自己针对茅台的自由现金流折现假设。我们将茅台的未来发展分成两段：
阶段1、高速发展期：这阶段我们定为5年，这五年的净利润符合增长率为15%。
我们在这里对于这个假设做一个论证，看看我们定义是否合理。2019年预计茅台酒的销量为3.2万吨，2024年预计茅台酒的销量为5万吨（这个数据是基于基酒产量的测算）。我们可以看出，通过扩产，茅台未来5年净利润增加56%，同时未来茅台的价格会上涨约30%。那么粗略估计未来5年茅台的净利润增加1倍。对应了15%的净利润复合增长率。
阶段2、平稳发展期：5年之后，茅台进入了低速永续经营阶段。我们给予茅台的净利润增速为4%。略微大于CPI。对于茅台这样的高端奢侈品。这个预计算是比较合理。
两段法计算自由现金流的公式如下：
前N（第一阶段）年中每年的自由现金流折算到首年之和 + 永续经营期的自由现金流折现到首年。
我们定义首年自由现金流为FC0，折现率为c，第一阶段增长率为g1，第二阶段增长率为g2。企业自由现金流折现值为 V。那么：




截至2020年2月21号，茅台的市值为1.4万亿。对于茅台的两段增长目标，二马认为还算合理。
当我们按照8%的折现率测算得到的自由现金流折现值略大于市值，也就是说从现在开始长期持有茅台获得8%的年复合收益是合理的。按照9%的折现率测算得到的自由现金流已经小于市值。说明取得9%的长期收益是有困难的。这就是长期持有茅台的收益。






未来5年还是茅台的中高速增长期，特别是在提价的年份。量价齐升时，茅台较容易获得高的利润增长，这个时候，如果有高的估值，是需要有减仓的动作。
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