超低估值还有增长的陕西水泥龙头

先写结论：
1.陕西水泥行业景气度高，公司基本盘稳固，公司主要产能区域（陕南、关中）供需结构稳定，近年来无新增产能，2019年下半年煤炭价格回落，水泥价格微涨，下半年销量大于上半年，确保2019全年业绩高增长。
2.未来增长点之一：公司产能置换进行时，新置换产能成本大幅降低，主业毛利率还有上升空间；
3.未来增长点之二：公司扩展高毛利率骨料业务，未来新增2000万吨骨料产能，打开新的增长点。
4.未来增长点之三：公司开始布局非洲水泥业务，项目前景良好，分散地域业务风险，市场普遍不看好，但经过我们调研了解到项目真实盈利能力超市场预期。
我们判断2019年归母净利润有望达到18亿左右，同比增张50%左右，目前不到4倍PE，估值全行业最低，我们预计未来三年仍然10%以上的复合增长率。

一、概述
公司是陕西地区的水泥龙头，产能主要分布于：陕南、关中、新疆和贵州四个区域。陕西地区（陕南+关中）占比近80%。
2018年陕南/关中/新疆/贵州水泥销售分别为754/747/168/141万吨，同比-2%/-6%/-1%/+1%；2019H1陕南/关中/新疆/贵州水泥销售分别为396/317/77/55万吨，同比-5%/+15%/+5%/-17%。
图一：公司水泥营收占比（按地域分布

图二：公司产能分布图



二、经营
水泥是比较熟知的周期股。周期股最核心无外乎于价格和成本，决定价格的关键在于供需。
（1）供需
公司的重点区域在于陕西，重点分布于陕南和关中两地。公司是陕西省产能占比最高的公司，占比29%；陕南地区公司产能占比75%（绝对龙头），关中地区产能占比22%（排第三位）。
图三：陕南地区水泥公司一览（资料来源：长江证券 ）

图四：关中地区水泥公司一览（资料来源：长江证券）

水泥的销售半径一般为200公里，因此水泥公司的地理位置尤为重要。公司在陕南和关中的布局较好，避开了竞争激烈的宝鸡和咸阳地区，使得公司对价格有比较好的掌控能力。陕西省的基建重点项目围绕西安，关中地区有较强的水泥需求。西安到武汉的高铁19年10月份动工，西安到重庆的高铁也要动工，都是三到四年的工期。随着重点项目纷纷复工，水泥需求稳中有增。
陕西近年来无新增的水泥产能，近期有明确时间表拟开工的产线只有公司和冀东水泥 两家，且都是由产能置换而来（公司拟开工时间早于冀东水泥，预计于2020年年底点火，冀东水泥新产线预计于2021年年中点火）。所以从长期来看，公司重点区域（陕西）供需结构稳定，需求稳中有增，供给无虞。
公司在新疆和贵州两地的产能占比较低，采取市场跟随的策略。随着2018年后资金收紧和PPP项目出清，贵州和新疆的基建需求退坡，水泥产量下滑。2019年新疆地区水泥需求回暖，行业复苏有待观察，预计公司2020年在新疆产量稳定；贵州地区扔呈现下滑态势，预计公司2020年贵州产量仍有下滑。
（2）价格
在无新增产能，需求稳中有增的情况下，我们看好陕西水泥的价格能维持高位，或有5-10元左右的上涨空间。新疆地区价格取决于行业复苏程度，有望保持稳定；2019年贵州地区水泥产量疲软，是全国为数不多产量下滑的省份，2020年或将继续下滑，但好在公司占比不大。
图五：水泥价格走势图

（3）产能置换+骨料业务
公司拟建铜川项目（产能置换项目）将于2020年年底投产。公司预计2020年7、8月份投产新疆5000t/d置换项目。
同时，陕西铜川置换项目得到批复，计划19年年底动工，是全国首条全智能化万吨线，计划熟料年产约310万吨（水泥~400万吨），吨水泥产能投资/吨水泥煤耗/吨生产成本分别为接近400元/约90kg/100元以内。铜川万吨项目成本有望在100元以内（含人工成本、不含三费），成本比老产线成本降低（老产线成本200元多）。产能置换后公司毛利水平有望持续提升。
骨料部分：公司已建成700万吨的产能，预计19年底产能达1000万吨；19年1H骨料产量100万吨，吨毛利大约25-30元（吨毛利率70%左右）；全年计划300万吨，希望2020年产600-700万吨。商混年底到1000万吨，明年争取到2000万吨。结构调整完后，预期水泥占盈利60%，非水泥业务占40%。
随着产能置换的逐步推进，骨料业务放量，公司毛利有望增厚4-5亿元（产能置换节约成本2-3亿，骨料业务贡献毛利1-2亿）。
（4）成本
水泥成本主要分为四部分，石灰石（占比27%）、煤电（占比47%）、折旧（占比12%）、人工（占比14%）。
石灰石常年价格稳定，同时公司拥有石灰石矿，部分原材料能够自给。近些年煤炭产能向三北集中，同时先进产能淘汰落后产能，煤炭价格有望持续回落。公司成本有望进一步降低。
图六：煤炭价格走势图

（5）非洲业务前景良好
1.莫桑比克项目
2019年9月20日公司发布公告，全资子公司西部国际在莫桑比克成立合资公司，投资一条5000吨/日产能的新型干法水泥生产线及配套燃煤发电机。公司出资660万人民币持股60%，并提供5000万美金约合3.53亿人民币贷款作为公司运营资金，并得到承诺前三年不分红优先偿还贷款。
这块水泥资产质量到底如何呢？莫桑比克天然气已探明储量200万亿立方英尺，排名世界前五，开发天然气会加大基建投资，所以未来该地区水泥需求非常好，经过我们努力寻找到该水泥长管理层，得到的消息是该资产原来属于中基集团，但因为该集团经营出现困难便出售资产，西部水泥 低价捡漏。据了解这个水泥厂非常赚钱，生产成本30多美金，销售价格110美金，年利润能达到1亿美金左右，原计划今年7月投产，但因为疫情可能推迟到9月投产。
2.纳米比亚项目
2020年1月3日公司公告准备收购Schwenk Namibia公司，卖方是一家德国的百年水泥企业，交易价格为1.05亿美金其中股权价值0.2亿美金，贷款0.85亿美金。通过查资料该水泥厂的年产能为100万吨，那这笔收购西部水泥买贵了吗？我们对比一下海螺水泥 2017年在老挝的水泥厂，年产能不到100万吨，投资预算8.5亿。



通过对比可以看出这笔交易西部水泥不亏，纳米比亚只有两个水泥厂，未来西部水泥接管后提升管理，相信未来纳米比亚水泥厂的效益会很好，目前交易还没有完成，仍然有不确定性。
如何看待公司开拓非洲业务？从发布公告后市场表现可以看出市场普遍预期不看好，我们通过草根调研认为国际业务存在预期差，非洲业务前景非常好，未来有可能再造一个西部水泥！


三、复盘
2019年3月18日盘后，公司公布2018年全年业绩。2018年全年录得纯利11.6亿港币，上年同期纯利7.1亿港币，毛利增长67.5%。次日大跌13.22%。
2018年上半年毛利为9.66亿，下半年毛利为10.2亿；陕西下半年的销量一般好于上半年，所以大家对下半年预期很高。业绩公布后下半年没有比上半年明显提高（主要原因是销量同比下滑），外加捐赠和汇率影响。因此次日大跌。
2019年8月12日盘后，公司公布2019上半年业绩。2019上半年录得纯利7.94亿港币，上年同期纯利6.47亿港币，毛利增长17%。次日大跌11.11%。
今年上半年市场预期增速较高，但实际增速较低不急预期。因此次日大跌。公司近日公告称，相较2018年同期，公司预期截至2019年12月31日止年度录得纯利大幅增加。预计公司今年净利润50%以上。因此出现不及预期的概率较小。
图七：公司分红比例



四、估值
按照2019年净利润18亿保守预期，公司当下总市值72亿港币（约合64亿人民币），仅3.6倍PE。按照公司25%现金分红比例，预计分红金额为4.5亿，股息率为7%。
图八：行业对比



五、风险
（1）融资租赁
公司2018年应收贷款近17亿，半数为一年期以内贷款。公司贷款业务以物业、厂房、设备为抵押的贷款较多。这部分业务贡献收入为1.2亿（贷款利率平均为7%），贷款利息介乎6%-18.3%。
图九：公司应收贷款构成

这块业务占收入比例较小，且贷款利率较低，多半为有物业做抵押的贷款业务，出现大额坏账计提的概率可能不大。
（2）环保
水泥行业属于区域垄断行业，行业产能严重过剩。因为近些年环保要求，错峰生产等政策，使得水泥行业形成了一定的供需平衡。如若环保放松，也不排除有产能过剩，竞争加剧的可能。目前来看，环保放松的概率不大。
<h4>风险提示：</h4>本文只用于讨论交流，不作为买卖股票建议，希望大家理性讨论。
<h4>利益披露：</h4>言论发表时本人管理的基金持有西部水泥多头仓位，未来72小时没有交易计划。