再谈人福医药的投资价值及风险

一支股票设定三年翻倍的投资回报预期，我们应该去寻找未来三年业绩清晰且能保持较高成长（比如每年30%以上增长）的标的，或者当前具备一定安全边际且未来三年业绩清晰增速稳定（比如每年20-25%的增长）的标的。
人福医药旗下宜昌人福生产以芬太尼类麻药为主的国家强管控药品，这是一块有着坚实基本面基础和清晰成长逻辑的优质资产；同时人福医药还拥有的EPIC、杰士邦、维药、体外诊断试剂等等一大堆目前来看不那么清晰的坏资产。当前公司股价已经跌到仅凭宜昌人福就能支撑当前静态估值和未来成长空间的地步，因此，人福医药是兼具较高安全边际和较确定成长空间的投资标的，换句话说，当前投资人福医药赔率好，概率高。
一、安全边际：当前市值下隐含着30%-50%的安全边际
近年来人福医药经营和管理确实出现了问题，控股股东热衷规模，2014年-2017年间多年盲目扩张，留下了一堆的商誉、债务，并且连续多年业绩不及预期。市场由此展开的负面演绎就有其合理的逻辑基础。除宜昌人福以外的诸多资产尽管未到资不抵债的境地，处于安全考虑我们将其估值归零；此外，参股的天风证券 （12%的股权比例，约40亿市值）和华泰保险（2.52%的股权比例，约10亿的价值）均有公允市场价值，因此，对人福医药的估值重心就应聚焦在宜昌人福。由于宜昌人福所处赛道竞争格局上佳，公司经营稳健，未来业绩清晰，给予25-30的倍数，基于2019年10亿净利润的预期，人福医药持有的宜昌人福（67%的股权比例）估值应在170-200亿的区间，那么人福医药当前静态内含价值应该在220-250亿区间，而当前市值仅170亿元，隐含着30%-50%的安全边际。
二、未来业绩：未来三到五年大概率可保持20%营收增速和25%的利润增速。
公司业务可以分为宜昌人福、非宜昌人福业务可分为“原有主力医药工商子公司”和“过去几年新布局业务”三大部分：
（一）以“北京巴瑞、武汉人福、葛店人福、新疆维药、人福湖北”为代表的“原有主力医药工商子公司”都仍然保持了稳定的增长，且合计贡献净利增速也有一定的加速，上述几家子公司在细分市场或细分领域都有明确而稳固的竞争优势，在可预见的未来，其盈利仍然会有可持续的增长（谨慎预期下5%-8%增长，乐观预期下10%-14%增长）；
（二）“过去几年新布局业务”主要包括：a、2016年5.5亿美元100%收购的美国EPIC公司，2018年“业绩变脸”；b、2017年2.4亿美元与中信一起杠杆收购的两性健康业务，初期拖累需要时间才能转盈利增量。EPIC已经于2018年底全额计提商誉，且2019年业绩逐步好转，参考人福回复问询函的预测2019E营收8.2亿，较2018年明显好转，且未来无商誉的包袱，可轻装前行；两性业务基本面并不差，但由于财务费用+收购整合费用+无形增值摊销，对收购的乐福思业绩会是不小的拖累，但逻辑上说这些拖累会“边际递减”，而公司业务如果能维持利润率的前提下保持增长，净利却是“边际递增”，在这“一增一减”之间，意味着两性健康业务对人福医药的边际利润会有一个明显的“由负转正”的影响。这块业绩对于未来三年来讲是纯增量。
（三）着重分析下“宜昌人福”这块优质资产
1、麻药行业竞争格局良好，政策造就高壁垒且具备一定的成长性
麻醉药品从实验研究、生产、经营、使用、储存、运输等各个环节进行被执行强管控，同时在原料和制剂环节对生产企业定点生产许可。强管控确保了细分行业突出的抗风险能力，定点生产许可制度给与该行业良好的竞争格局。竞争格局比较容易理解，麻醉药品主要品种原料药1-2家，单方制剂1-3家，定点生产许可制度直接限制了潜在竞争对手进入的可能；行业抗风险能力方面在医药控费降价的浪潮中体现出了很强的优势，2019年12月6日国家医保局下发的《关于做好当前药品价格管理工作的意见》中明确提出“麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价，其他药品实行市场调节价”，“依法管理麻醉药品和第一类精神药品价格”。可见对于麻药，政策出发点依然强调安全管控，这确保了麻药细分行业的赛道优势和竞争格局。
根据PDB数据，麻醉药及其辅助用药（全麻/局麻/肌松药）样本医院销售从2012年的22.14亿元增长到2017年的34.55亿元，年复合增长约9.30%；镇痛药样本医院销售从2012年的16.26亿元增长到2017年的41.06亿元，年复合增长20.35%；精神障碍用药样本医院销售从2012年的24.67亿元增长到2017年的45.78亿元，年复合增长约13.16%。随着老龄化和住院人数的增长，麻醉镇痛药物市场有望稳定增长，再加上新增癌症患者表露出较大程度的疼痛感觉带来的增量、肠胃镜和无痛分娩等非手术科室的推广，麻醉这个细分行业未来3-5年可维持15%左右增速。
2、公司经营稳健，研发实力强，产品线极具竞争力，未来业绩成长清晰确定
存量营收大头，是2003-2005年获批的“瑞芬太尼+舒芬太尼”，占宜昌人福PDB销售超85%，合计终端超20亿；作为“芬太尼”的升级替代产品，其渗透替代动力在弱化而竞争压力在强化，但受益于麻药目录产品的“最多3家厂商”的管制约束，以及麻药自身特性带来的强粘渠道特性，预计未来5年仍可有5%-8%增长；另外，2018年很多手术相关的药品都有增长加速，可能与取消药品加成后医院选择更多手术有关。
首要增量动力，是2012-2013年获批的“氢吗啡酮+纳布啡”，两个产品2018年合计接近100%增长，PDB销售占比已经接近10%，预计终端销售已经超2-3亿；氢吗啡酮作为“吗啡的升级替代品”预计有15-20亿空间，纳布啡作为“白名单的镇痛麻醉药”在宜昌人福的强大销售推广下预计也有10-20亿潜力空间；两者都是宜昌人福独家产品，都已纳入2017版全国医保目录，合计有25-40亿空间；参考瑞芬太尼-舒芬太尼的放量，假设“氢吗啡酮+纳布啡”也有10年的高增期，预计未来5年仍有年化40%-50%增长。
未来首要潜在动力，是2020-2021年可能获批的1.1类新药“瑞马唑仑+磷丙泊酚”，两者有望分别在“腔镜和短手术”及“大手术”上实现对重磅产品丙泊酚的替代；两者若顺利上市放量，也有望实现20-30亿的销售前景。另外，宜昌人福还有羟吗啡酮缓释片、阿芬太尼注射液、安非他酮缓释片等独家、首仿、或首家转报产品有待国内获批上市；过去2年，公司也获得多个海外ANDA。
三、回报预期
假设3年内压制医药行业 估值的因素依然存在，那么依然给予宜昌人福25-30倍的倍数，基于2019年6.7亿净利润和未来3年20%的增长预测，2022年可达11.5亿净利润，则宜昌人福资产的估值应该在285-345亿区间。此外，天风证券和华泰保险合计仍为50亿市值。
1、假定公司归核化无进展，且除宜昌人福以外其他资产仍无起色，则其他资产的估值仍未0，人福医药估值应为335-395亿元区间，较当前170亿元的市值至少翻倍的预期；
2、假定公司归核化推进，其他资产经营逐步好转，在2022年可贡献5-7亿净利润，给予20倍倍数，则其他资产可贡献100-140亿元估值，人福医药估值应在435-535亿区间，较当前170亿元的市值有1.5-2倍的回报预期。
四、投资风险
首先，由于在估值过程中将引起高商誉、高负债、现金流变差的宜昌人福以外的其他资产归零，那么存量的高商誉、高负债已经不构成人福医药的投资风险，只有增量的商誉和负债才是投资人福医药的潜在风险，这就意味着新的举债且带来商誉的并购才是真正意义上的首要潜在风险点；
其次，医药控费降价的大背景对医药板块整体估值的压制若进一步形成对于宜昌人福倍数的影响，将是投资人福医药比较重要的风险点。在这点上，医药板块整体倍数的下滑对人福医药的间接影响或是麻药被纳入集采导致宜昌人福的倍数和利润受到直接冲击都是潜在的重大投资风险。

投资最重要的是知行合一，但往往知易行难，尤其在价值投资体系的时间杠杆下需要由投资布局阶段的“知行”逐步过渡持有过程中的“行知”更是难上加难，且行且知吧。

对于宜昌人福成长逻辑的观点参考了青桥阳光的雄文《人福医药：确定的“逆境”事实，有无潜在的“反转”前景？》，研究做到如此深度，已经很难超越了，文章链接如下：
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